【原创】《财新专栏》2026年04月13日 11:00

近期通胀数据显示中国或正在走出“准通缩”。根据国家统计局数据，2026年3月中国CPI同比增长1.0%，结束了CPI同比增速在零值附近35个月的状态（其中11个月为负值）；3月中国PPI同比增速由负转正至0.5%，结束了自2022年10月以来PPI同比连续41个月负增长的局面。此外，2023年第2季度开始，中国GDP平减指数进入负增长（-0.09%），目前已累计负值11个季度。那么，中国通胀数据好转是否可持续？中国通胀是如何传导的？涨价产业链有哪些？

复盘中国PPI：易缩难胀

历史上中国经历了六轮工业通缩。相较于消费者物价指数（CPI），中国工业品物价指数（PPI）进入负值区间的频率更高，时间更长，这与中国生产端强消费端相对偏弱，供给端强需求端偏弱的经济特征一致。复盘中国物价史，有六大特征：一是全球典型危机时期，中国均出现了物价的全面通缩，侧面说明中国的价格信号总体是灵敏的；二是中国工业品价格易缩难胀，中国PPI同比为负数的时间普遍长于CPI同比负增长；三是中国通缩的节奏，一般都是PPI领先于CPI，即PPI先进入通缩然后CPI再转负；四是PPI的变动主要受上游工业品价格影响，国际原油价格并非总是PPI变动的主导变量，中国CPI涨跌受猪周期影响较大：五是中国物价的异常多数是结构性通胀或结构性通缩，全面通胀和全面通缩的情形较少；六是中国PPI受对外贸易影响更大，而CPI主要受国内贸易影响。具体如下：

亚洲金融危机时期：1997年6月—1999年12月之间，中国工业品出厂价格指数（PPI）同比负增长持续了31个月。1998年2月开始中国CPI同比增速开始转为负数，到2000年4月中国CPI同比增速持续25个月为负；该阶段CPI同比转负滞后于PPI转负8个月，PPI和CPI双负数表明物价进入全面通缩。亚洲金融危机给中国带来了广泛的生产过剩和需求收缩。

互联网泡沫时期：2001年4月—2002年11月中国PPI同比负增长20个月，与此同时，2001年9月开始中国CPI同比增速转负，一直持续到2002年12月，中国CPI同比负增长15个月。该阶段中国也出现了物价的全面通缩，且CPI同比转负滞后于PPI转负5个月。互联网泡沫时期中国的通缩与国际石油无关，因而该阶段物价的走势与国际原油价格波动相关度不高。

次贷危机时期：2008年12月—2009年11月中国PPI同比增速持续负增长12个月，中国CPI同比增速从2009年 2月的-1.6%负值持续至2009年10月，周期9个月。该阶段中国也出现了物价的全面通缩，且CPI同比转负滞后于PPI负数2个月。PPI与CPI传导时间较短，表明生产端收缩迅速传导至居民消费端，也意味着次贷危机对经济的损害程度高于前两次。美国次贷危机蔓延至全球多数国家，最终演绎成生产过剩和需求收缩同时并存的危机。值得注意的是，这一阶段中国PPI转正与国际油价高度相关。布伦特原油从2008年12月的43.05美元/桶攀升至2009年11月的77.58美元/桶，中国PPI也随之由负转正，该阶段中国走出通缩主要受国际原油价格上涨的外溢效应影响。

中国产能过剩时期：2012年3月—2016年8月，中国PPI同比增速从-0.32%最低降至-5.95%（2015年9月）后降幅收窄至-0.8%（2016年8月），PPI同比负增长持续了54个月，而同期中国CPI同比增速均为正数，表明该阶段属于过剩产能导致的工业通缩。2008年中国实施“四万亿”危机救助计划，随后几年中国的煤炭、钢铁、有色等行业出现产能过剩，庞大的过剩产能使市场机制无法自行出清。2016年1月，中央财经领导小组第十二次会议提出供给侧结构性改革方案，推出“三去一降一补”。2016年9月开始中国PPI同比增速由负转正至0.1%，结束了长达54个月的工业通缩。供给侧改革使中国工业产能有效去化，与此同时国际原油价格也有提升。2017年2月开始中国PPI同比增速大幅攀升至7.8%，两个季度之内，中国由工业通缩转为工业通胀。

新冠疫情+“碳中和”目标推出时期：2019年7月—2020年12月PPI同比负增长持续了17个月；2020年11月开始中国CPI同比增速转负，负增长一直持续到2021年2月。2021年1月开始中国结束了长达17个月的工业通缩，PPI同比增速从2020年5月最低点的-3.7%迅速上行到2021年5月的9%，半年之内由工业通缩转为工业通胀。导致PPI反转的原因，一是疫情期间禁足等限制了生产，生产端持续去库存推升了工业品价格。其次，新冠疫情之后，世界主要国家央行推出超级宽松政策推升了包括国际大宗商品在内的全球资产价格。最后，中国2020年向世界承诺“碳达峰”和“碳中和”目标，国内煤炭等工业品过剩产能迅速去化，推升了中国工业品价格尤其是黑色系工业品PPI。此外，国际上还有其他国家也在推行“碳中和”，这使得国际能源供给收缩，国际原油价格上涨，该阶段中国工业通缩结束与国际原油价格上涨同步。

地产深度调整阶段：2022年10月—2026年2月中国PPI同比增速持续负增长41个月，CPI同比增速自2023年3月开始持续徘徊在零值附近35个月，其中11个月CPI为负数，物价呈现出非典型的通缩，这一阶段主要与中国地产深度调整有关。2018年中国地产调控开始进入“限价”、“限购”、“限售”、“限贷”、“限企”、“限地”等全面整顿。2020年8月，监管部门试点对房企设置融资“三条红线”，要求房企每月上报“三条红线”指标。2021年“三条红线”政策扩围至数十家房企，“三条红线”具体指：1、剔除预收款后的资产负债率不超过70%。2、净负债率不超过100%。净负债率 =（有息负债-货币资金）÷所有者权益 ×100%。3、现金短债比不低于1。现金短债比=货币资金÷短期有息债务 ×100%，短期有息债务指1年内到期的有息负债。三大指标直接限制了房企融资渠道，房企银行贷款、信托、债券等融资方式均受到严格管控。2022年11月，监管出台《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，涵盖保交楼等“金融16条”措施‌，此时地产仍处于调整阶段。地产供需均受限，导致地产上下游产业链产能过剩，相关PPI价格持续低迷；此外，中国地产的深度调整使得家庭和居民资产负债表失衡，预期偏弱导致消费价格不振，CPI同比增速较长时间处于零值附近。2026年2月以来，由于美以伊冲突及中东地区局势不稳，原油价格上涨带动了相关产业链PPI上涨。

中国通胀的传导路径及逻辑

按照上文揭示的中国物价的变化规律：PPI通缩可能传导至CPI，因而PPI涨价也可能传导到CPI。PPI与CPI之间的有什么样的传导路径？

以中国国家统计局的分类，工业生产者出厂价格指数PPI可分为生产资料PPI和生活资料PPI。根据1989年—2025年数据的回归结果，PPI中生产资料PPI和生活资料PPI的权重约为75%和25%。

生产资料PPI包括三大类PPI——采掘工业PPI、原材料加工业PPI和加工工业PPI。生活资料PPI包括四大类——食品类PPI、衣着类PPI、一般日用品类PPI、耐用消费品类PPI。

而CPI包含八大分项：食品烟酒CPI、衣着CPI、居住CPI、生活用品和服务CPI、交通和通信CPI、教育文化和娱乐CPI、医疗保健CPI、其他用品和服务CPI。

因此，PPI与CPI对标情形如下：食品烟酒CPI对应食品类PPI；衣着CPI对应衣着类PPI；居住CPI部分对应原材料加工业PPI；生活用品和服务CPI对应一般日用品PPI；交通和通信CPI对应耐用消费品PPI；而CPI中的教育文化和娱乐项、医疗保健、其他用品和服务项无法对标PPI。

数据来看，2010年2月—2024年6月之间，食品烟酒CPI与食品类PPI走势一致，且两者的相关系数为0.7682，表明二者之间相关度较高，PPI向CPI的传导是有效的；而2024年6月—2026年3月之间，两者的相关系数为-0.0089，表明食品烟酒CPI与食品类PPI之间关系转弱。再比如，2000年1月—2026年3月数据显示，衣着CPI与衣着类PPI之间的相关系数为0.3433，表明两者相关度不高。

以上PPI与CPI对应关系存在错位的原因主要在于：一是某一时期之内PPI与CPI同向变动，但之后相关度变弱甚至没有相关性，原因可能在于食品项CPI内部分项权重调整或指标涵盖的内容发生了变化。二是产成品与中间品之间还隔着很多成本，如人力、运输等等。比如衣着CPI主要是零售端价格，而衣着类PPI主要是原材料价格，制造和运输等多环节的成本导致两者之间变动方向并不总是一致；三是统计口径可能存在较大差别，如生活用品CPI的范围与一般日用品PPI统计内容有较大不同。最后，随着时间推移，市场对价格变动的反应逐渐变弱，这导致PPI向CPI的传导存在衰减效应。

此外，采掘工业PPI无法直接对标CPI具体分项，还有部分原材料加工业PPI无法映射到CPI，这也是PPI无法传导到CPI的原因之一。当然，采掘工业PPI等可能通过次生影响和中间投入，如能源消耗等间接传导到CPI。 这些传导效果的量化主要通过国民经济投入产出系数以及PPI的权重表现出来。

那么如何确定PPI分项的权重？一般情况下，PPI的权重可由各行业的主营业务收入占比来代替。营业收入占比越大，表明该行业在国民经济中的重要程度越高，相应分项PPI的权重越大。

从2026年1-2月国家统计局39大类工业品营业收入数据来看，营收占比较大的行业主要有：通信设备、计算机及其他电子设备制造业（占比12.63%）、电力、热力、燃气及水生产和供应业（占比10.21%）、有色金属冶炼及压延加工业（占比7.83%）、汽车制造业（7.11%）、化学原料及化学制品制造业（占比6.55%）、黑色金属冶炼及压延加工业（5.2%）、农副食品加工业（占比3.98%）、采矿业（占比3.83%）、石油、煤炭及其它燃料加工业（占比3.8%）、通用设备制造业（占比3.49%）、金属制品业（占比3.29%）。2026年在中国国民经济中最重要的行业主要是：通信设备、计算机及其他电子设备制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业、有色金属冶炼及压延加工业、汽车制造业、化学原料及化学制品制造业等。以2025年的数据来看，营业收入排名前五的行业主要是：计算机、通信和其他电子设备制造业（占比12.5%）、电力、燃气及水的生产和供应业（9.25%）、汽车制造业（8.03%）、有色金属冶炼及压延加工业（7.02%）、化学原料及化学制品制造业（6.49%）。

两个考察期五大行业目录基本一致，表明这五大行业在中国国民经济中的重要程度高，且比较稳定。PPI向CPI传导的逻辑，一是通过投入产出关系，以前向关联产业或后向关联产业为载体，通过产业间的贸易将通胀传导；二是通过市场主体的适应性预期，同一个产业链通过不同的预期相互影响，以预期校准修正价格传导。三是通过市场的交易行为，跨行业和跨市场之间的价差为信号，套利行为强化PPI与CPI之间的传导。

涨价产业链盘点

美以伊冲突导致全球聚焦国际原油价格及最对通胀的影响。与石油产业链直接关联的行业，以2026年1-2月数据为例，主要有：石油、煤炭及其他燃料加工业（营业收入占全部规模以上行业的3.8%）、石油和天然气开采业（营收占比0.85%）；化学原料及化学制品制造业（营收占比6.55%）、化学纤维制造业（营收占比0.66%）等，以上合计11.86%，可近似为石油产业链在国民经济中的权重。

美以伊冲突之后中国石油产业链价格变化情况来看，3月中国相关PPI同比变动情况如下：石油和天然气开采业（PPI同比由2月的-12.9%上升18.1个百分点到3月的5.2%）、石油、煤炭及其他燃料加工业（PPI同比由2月的-12%降幅收窄7.5个百分点到3月的-4.5 %）、化学原料及化学制品制造业（PPI同比由2月的-3.7%降幅收窄3.4个百分点到3月的-0.3%）、化学纤维制造业（PPI同比由2月的-6%降幅收窄3.7个百分点到3月的-2.3 %），表明中国石油相关产业链确实受到美以伊冲突的影响而涨价。

但是，不受原油产业链影响的有色行业产业链PPI价格仍在高位，这也是今年3月中国PPI同比转正的重要贡献之一。如有色矿采选业（PPI同比增速由2月的30.2%上升6.2个百分点到3月的36.4%）、有色金属冶炼及压延加工业（PPI同比增速由2月的22.1%上升0.3个百分点到3月的22.4%）、还有贵金属冶炼、稀有稀土金属冶炼业以及有色金属合金制造、有色金属压延加工业PPI均处于较高的绝对水平。此外，炼铁、炼钢以及铁合金冶炼等PPI同比降幅明显收窄，也说明这些行业的价格在逐步复苏。

还有工艺美术及礼仪用品制造业PPI、文教、工美、体育和娱乐用品制造业PPI同比也处于较高水平；电线、电缆、光缆及电工器材制造PPI同比增速去年底以来已由负转正，表明这些行业需求正在好转，以上不严格意义上可近似为“涨价产业链”。

CPI的预期差：技术型通缩+完全竞争型低物价

科技进步使居民消费结构不断变化。一方面，科技改变了传统消费品的质量、类别、性能、及相关产能等；另一方面，科技消费品占居民商品消费的比重越来越大，部分科技消费品已经成为居民生活的必需品，如手机、电脑等。根据摩尔定律，计算机‌微处理器的性能每隔18个月提高一倍，其价格将下降一半‌；即一美元所能买到的计算机性能，每隔18个月翻两番，这一现象诠释了技术迭代带来的“通缩效应”。

此外，值得一提的是，中国互联网经济发展处于世界领先水平，随着电商和通讯网络日益发达，传媒中介使价格信息越来越透明。在这样的条件下，我国商品和某些服务市场接近“完全竞争”。在完全竞争市场，消费者是价格的接受者，生产厂家也没有议价能力。不可否认的是，消费者享受到了互联网经济带来的好处。比如，以往处于垄断市场的很多商品，在信息越来越透明，消息传播速度越来越快的今天，由于追赶者厂商进入壁垒较低，垄断市场很快变为完全竞争市场，这使得消费者以较低的市场价格获得了以往垄断价格才能获得的商品和服务；但另一方面，完全竞争市场使大量的生产厂商无法获得超额利润，这遏制了厂家创新，也便利了模仿者搭便车。互联网经济使生产端和消费端均处于完全竞争市场（或近似完全竞争市场），而平台公司处于寡头垄断市场。这不利于生产和消费环节，但利好交换环节。未来随着人工智能时代到来，“通缩/低价效应”可能是常态。

一直以来，“猪周期”在中国居民消费者物价CPI市场都是重要的存在。一方面是猪肉价格波动较大，受“猪周期”及环保政策等影响，猪肉价格较其他生产周期较短的食品类CPI变动更大；另一方面，猪肉权重也发生了变化。2020年11月份猪肉权重最高达4.8%，2026年3月经计算猪肉权重1.91%，两者相差一倍多。而在2024年5月，猪肉权重仅有1.09%。猪肉权重的大幅下调或者上调使得价格出现较大波动。此外，养殖技术升级及智能养殖等也会增加猪肉供应，这是中国“技术型通缩”的一部分。

2026年猪肉供给充足，猪肉价格处于历史较低水平。截至4月10日当周，中国猪粮比3.8：1，为历史最低值，处于过度下跌区间，低于5:1的一级预警线，这意味着较多猪企陷入亏损。根据农业农村部数据，2025年末，能繁母猪3961万头，较本轮猪粮比最高点（2024年8月）减少了75万头。此外，截至2025年12月末，生猪存栏量/出栏量之比为2.26倍，较2024年第三季度2.73倍已有压降。但从绝对数来看，2025年末，生猪存栏量42967万头，较2024年9月仍有上升。尽管能繁母猪数量下降产能去化的同时，生猪存栏数却上升，表明生猪存活率在上升，生猪养殖劳动生产率提升，使得猪肉供给在生猪产能去化的过程中仍在增加。

中国CPI权重调整的变化

现行的CPI编制方法实行以2005年为对比基期，每五年为一个权数调整周期。根据国家统计局资料，中国CPI分类目录分为8个大类和268个基本分类。2026年新增了住房安防设备、老年用品、洗碗机、车用电力、摄影服务、互联网医疗服务、医疗美容服务等反映消费新内容的商品和服务分类。将“食品烟酒”这一类别名称改为“食品烟酒及在外餐饮”，“旅游”这一类别名称修改为“旅行社及其他旅游服务”，主要涵盖飞机票、火车票、在外住宿、交通工具租赁、旅行社及其他旅游服务等类别。

在分类权重方面，与上轮基期2021年相比，新基期的权数变动情况如下：食品烟酒及在外餐饮、衣着、居住、生活用品和服务、交通和通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务权数约比上轮分别变动+2.5、-1.41、0、+0.8、+3.1、-2.2、-2.3和-0.1个百分点。其中交通和通信、食品烟酒及外出就餐CPI权重上调了3.1个百分点和2.5个百分点，而衣着、教育和文化、医疗保健权数比上轮分别下调了1.4、2.2和2.3个百分点。随着医学技术的进步，全社会人力资本的积累，以及互联网的发展，教育、医疗等行业权重有所下调，符合经济社会发展规律。但总体上，中国居住CPI价格变动并不大，与发达国家相比也相对较小。

三种情形下原油对CPI和PPI的影响测算

这里简单计算了国际原油价格（布伦特原油和美国西德克萨斯中级轻质原油现货价格）与PPI之间的相关系数，得到PPI与原油的相关系数大约在0.26-0.33之间（如下表）。截至2026年4月12日，WTI原油年内最高已经突破112.95美元/桶（4月9日），WTI原油和布伦特原油2026年均价分别为75.46美元/桶和85.93美元/桶。

假设三种情形，2026年末WTI原油均价上升到100美元/桶、130美元/桶和180美元/桶，对应的原油价格较去年分别上涨44.5%、87.86%和160.1%，加上2026年的翘尾因素（PPI翘尾因素-0.23%，CPI翘尾因素0.35%，数据来自WIND），则三种情形下中国2026年PPI同比增速可能为1.008%、2.21%和4.23%；对应的CPI年度涨幅可能在2.06%、3.72%和6.5%。

需要说明的是，这里仅仅考虑了油价上涨的作用，未考虑近期OPEC国家的增产计划，也未将CPI和PPI的拖累因素，比如生猪去产能、工业库存，以及产能利用率等因素包括在内，因而原油对CPI和PPI的影响可能弱于测算值。此外，若美以伊冲突缓和，原油价格也可能超预期回落。