摘要

一问：为何构建“申万经济热力” 指标体系？ 现有高频指标难以准确、有效跟踪经济的变化。

市场常用的高频跟踪体系，普遍围绕基于生产、需求两个角度构建。 生产端，市场采用发电类高频指标跟踪工业增加值走势，并通过高炉开工率、汽车半钢胎开工率等行业开工指标反映具体领域的生产景气。需求方面，市场常用汽车销量、 全国迁徙指数跟踪居民消费，常用沥青、水泥等产需情况反映投资需求。 但考虑到生产指标对 GDP 的预测准确性更高， 我们重点讨论高频生产指标的有效性。

当前高频生产指标相对繁杂，不利于跟踪的准确性及效率。 总量层面的高频生产指标如日均耗煤量等与工业增加值走势并不一致、跟踪的准确性较低；具体行业的开工指标仅能反映部分行业生产情况、 跟踪范围相对有限。同时，部分高频指标间存在跟踪领域重复等问题， 譬如汽车半钢胎、全钢胎开工率均可反映汽车行业的生产，纯碱、 PTA、 PX 开工均可反映化学原料业生产情况。

高频指标主要聚焦工业、生产性服务业领域， 亦不能系统反映市场较关注的生活性服务业生产变化。市场常用服务业生产指数反映服务业景气变化， 但该指标既不能聚焦市场更关注的生活性服务业领域（因为包含了生产性与生活性服务业两部市场性活动），也不能反映服务业的全口径变化（因为不包含科研、教育、卫生等行业的非市场性活动， 而非市场性活动主要受政府支出驱动）。

鉴于此， 为提高高频生产指标的跟踪准确性及有效性，我们构建“申万经济热力”指标体系；该体系包括工业（申万工业热力指数）、服务业（申万服务业热力指数）两方面。

二问：如何跟踪工业景气？ 加权产业链中核心工业品的开工、运输指标，构建“申万工业热力指数” 。

“申万工业热力指数” 的构建， 需要通过对不同产业链的跟踪实现。 根据上下游关系， 我们把工业划分为煤炭冶金、石油化工及消费制造三条产业链。

产业链内的行业生产变化相对同步， 因此对产业链的生产跟踪可关注核心工业品的开工、运输等指标。 冶金链中，粗钢兼具上游主要产出品与下游关键投入品的双重属性，相应高炉开工率与产业链生产走势较一致。石化链涉及的工业品较多，综合原油、 PTA、化纤等关键工业品的开工率后，其与产业链生产较同步。消费链的产成品依托公路运输流转，公路货运量指标可较好反映消费链生产情况。

加权上述有效的高频生产指标，我们构建“申万工业热力指数”以前瞻反映工业生产景气。 我们首先利用上述有效的生产高频指标、采用扩散指数法、 构建“申万工业扩散指数”判断工业生产的运行方向。进一步地，基于各产业链在工业增加值中占比，我们加权有效的生产高频指标构建“申万工业热力指数”；数据上“申万工业热力指数”与工业增加值的变化方向与幅度具有较高的一致性。

市场对出口部门的生产表现也较关注，我们参考工业生产的跟踪逻辑，构建“申万出口链生产指数”。工企的出口交货值与总出口走势较同步，因此跟踪出口部门生产可映射出口走势。我们沿用工业生产跟踪逻辑，通过冶金链、石化链、消费链中核心工业品的外销生产、外贸货运情况，反映相应出口部门生产。 进而基于各产业链的出口占比，加权高频指标构建“申万出口链生产指数” 。

三问：如何跟踪服务业景气？ 拆分服务业生产指数， 构建“申万服务业热力指数”。

服务业生产的跟踪需要考虑服务需求的变化，背后体现的是工业传导效应、政府及居民服务消费对服务业生产的拉动；其中生活性服务业生产与居民消费对应，但缺乏月频指标， 本文重点讨论。

自上而下视角，生活性服务业生产可通过服务业生产指数拆分计算， 相应构建“申万服务业热力指数”。 根据生产性与生活性服务业在服务业增加值中占比，我们拆分服务业生产指数增速， 得到生活性服务业生产增速。 由于服务业“供给=需求” ， 生活性服务业生产可反映居民服务消费变化；因而该指标被定义为“申万服务业热力指数”， 数据上其与居民服务消费走势也较契合。

自下而上视角，生活性服务业生产的跟踪亦可通过周频的人流、物流、居民实物消费等指标实现。 周频的人流、物流、耐用品消费、商品房成交等指标可分别跟踪住宿餐饮、交通运输、批发零售、房地产业增加值。基于上述行业增加值在服务业中占比， 我们构建生活性服务业增加值的高频指标。 其与“申万服务业热力指数” 较同步，亦能反映生活性服务业景气变化。

风险提示

高频指标统计口径调整；高频数据披露延迟；上下游投入产出关系变化。 

报告正文

经济结构加快转型升级过程中，固有常用的高频指标对经济状态的刻画出现一定“失真”。为更好跟踪经济高频变化，我们构建了“申万经济热力” 指标体系，本文为系列第一篇。

1. 一问：为何构建“申万经济热力” 指标体系？

市场上常用的高频跟踪体系，普遍围绕生产、需求两个维度构建。 生产端，市场多采用发电类高频指标跟踪工业增加值走势， 并以高炉开工率、涤纶长丝开工率、汽车半钢胎开工率等行业日度/周度开工数据，反映细分领域生产状况。需求端，市场常用汽车、家电等大宗商品的日度/周度销售额以跟踪居民商品消费走势，常用全国迁徙规模指数、航班执行架次等指标跟踪居民服务消费，常用沥青、水泥等产需情况反映投资需求。 同时外需的跟踪重点围绕航运情况展开， 包括港口货物吞吐量、 集装箱运价指数等。

考虑到生产指标对GDP的预测准确性更高，我们重点讨论高频生产指标的有效性。相比需求侧指标，生产指标有三大优势，体现在与实际 GDP 增速口径一致、已考虑库存的影响、代表性较高等方面。 1）生产指标已剔除价格因素，与实际 GDP 增速口径一致； 譬如工业增加值增速、服务业增加值增速等。 2） 生产指标已考虑库存的影响，能避免支出法的问题。生产数据本身就包括对库存指标的影响。 3） 生产指标代表性更强。二产增加值、三产增加值占 GDP 比例高达 93%，代表性远高于社零、投资和出口。

当前高频生产指标存在如下问题，一是指标相对繁杂， 不利于跟踪的准确性及效率。总量层面的高频生产指标如日均耗煤量等与工业增加值走势并不一致；具体行业中， 高炉、 PTA、 涤纶长丝、汽车半钢胎等开工指标可分别跟踪黑色压延、化学原料、 化学纤维、 汽车等行业生产； 但上述行业规模仅占工业增加值的 14%，意味着传统高频指标的跟踪范围有限。同时，部分高频指标的跟踪领域重复，如汽车半钢胎、全钢胎开工率均可反映汽车行业的生产，纯碱、 PTA、 PX 开工均可反映化学原料业生产。

二是当前高频指标聚焦工业、生产性服务业领域， 不能系统反映市场关注的生活性服务业生产景气。服务业增加值在 GDP 中占比约 56%左右、对 GDP 的拉动不容忽视（2025 年约 3 个百分点）。由于服务业生产指数与服务业 PMI 的新订单指数走势较为一致， 市场常用该指标反映服务业生产情况。但该指标包含生产性与生活性服务业的两部分市场性活动，而市场更多关注生活性服务性生产变化。同时，该指标不包含科研、教育、卫生等行业的非市场性活动。而非市场性活动主要受政府支出驱动，譬如科研，教育，卫生业由财政拨款形成的增加值，也即政府消费影响的部分。

      为提高高频生产指标的跟踪准确性、 有效性，我们构建“申万经济热力”指标体系；该体系包括工业（申万工业热力指数）、服务业（申万服务业热力指数）两方面。

2. 二问：如何跟踪工业景气？

工业热力指数的构建，需要通过对不同产业链的跟踪实现；根据上下游关系， 工业可划分为煤炭冶金、石油化工及消费制造三条产业链。 基于行业间上下游关系， 中上游可分为煤炭冶金、石油化工链。 冶金链中， 铁矿石、粗钢、钢材等工业品生产存在上下游关系，数据上表现为产量增速走势较同步，宏观层面体现为金属制品与专用设备、通用设备等行业增加值走势较匹配。 石化业链中，石油加工业生产会显著影响化学原料、化学纤维等行业增加值增速，并进一步向纺织业传导， 令行业间生产保持一定同步性。而其余行业位于下游、归为消费制造链，具体包括农副食品、酒和饮料、服装服饰等。

产业链内的行业生产变化相对同步，因此对产业链的生产跟踪可关注核心工业品的开工、运输等指标。 冶金链中，粗钢既是上游主要产出品，也是下游的关键投入品，相应高炉开工率与产业链整体走势相对一致；因此，冶金链的生产可通过高炉开工率观测。 石化链的生产跟踪也适用这一逻辑， 尽管石化链涉及的工业品类别较多，但综合原油、 PTA、化学纤维等关键工业品的开工率，整体走势与石化链生产的匹配度较高。 消费链中涉及的行业门类相对偏多，较难通过某几种消费品生产观察整体； 而产成品依托公路运输流转， 跟踪公路货运量指标可较好反映消费链生产情况。

加权上述高频指标，我们构建“申万工业热力指数” 以反映工业生产的景气。 据上文， 高炉开工率、石化产品开工率、公路货运量分别与冶金链、石化链、消费链生产走势保持较好的同步性。 我们首先利用上述有效的生产高频指标、 采用扩散指数法构建“申万工业扩散指数” 判断工业生产的运行方向。进一步地，基于各产业链在工业增加值中占比， 我们加权有效的生产高频指标构建“申万工业热力指数”；数据上“申万工业热力指数”与工业增加值的变化幅度具有较高的一致性。

市场对出口部门的生产情况也较关注， 主因其可反映出口走势； 因此我们参考工业生产跟踪逻辑，构建“申万出口链生产指数” 。 工业企业的出口交货值与总出口走势相对同步， 因此跟踪出口部门生产可有效映射出口变化。 我们沿用工业生产的跟踪逻辑，通过冶金链、石化链、消费链中核心工业品的外销生产、外贸货运情况， 反映出口部门生产；数据上外销粗钢产量、外销化工品产量与外贸公路货运量等分别与冶金链、石化链、消费链的出口交货走势一致。 进一步地，基于各产业链的出口交货占比， 加权出口部门的高频指标构建“申万出口链生产指数” ， 数据上其与出口增速的一致性较高。

3. 三问：如何跟踪服务业景气？ 

服务业生产的跟踪需要考虑服务需求的变化，背后体现的是工业传导效应、 政府及居民服务消费对服务业生产的拉动。 由于服务业不存在库存，因而服务需求与服务业供给基本对应，也意味着服务消费（即服务业增加值）可较好反映服务业生产情况。根据需求主体， 服务业可分为生产性、 生活性、政府驱动型三类。 生产性服务业主要服务企业（主要服务工业）， 其增加值走势与工业生产增速对应； 政府驱动型服务业生产主要受政府支出影响； 生活性服务业生产与居民消费对应，但缺乏月频指标，下文重点讨论。

自上而下视角， 生活性服务业生产可通过服务业生产指数拆分计算。 统计局公布的服务业生产指数不包括政府消费对应的非市场主体部分，仅反映服务业的市场性活动；且该指标核算的是价格调整后的实际服务业产出变化。 根据需求主体，服务业生产的市场性活动包括生活性服务业与生产性服务业两部分；我们根据生产性服务业与生活性服务业占服务业增加值比重，拆分服务业生产指数增速，得出生活性服务业生产增速。由于服务业“供给=需求”， 新构建的生活性服务业生产指标，也即申万服务业热力指数，可反映居民服务消费变化。

自下而上视角， 生活性服务业生产的跟踪可通过周频的人流、物流、 居民实物消费等指标实现。 生活性服务业增加值中占比较大的住宿餐饮、交通运输等出行相关的行业，可依据周频/日频的全国迁徙规模指数、货运量情况进行估计，数据上两者也较为匹配。此外， 批发零售业增加值与社零口径下商品零售额走势基本匹配，其中汽车、家电等商品零售占商品零售的比重超过三分之一， 两类商品的周频数据对批发零售业增加值走势具有一定指向意义。房地产业占居民服务消费比重也较高，与周频口径下的 30 大中城市商品房成交走势较吻合。 我们加权周频数据构建生活性服务业增加值的高频指标，与“申万服务业热力指数” 的走势也较匹配。

风险提示

1、 高频指标统计口径调整。 高频指标统计口径调整可能对指数趋势判断产生扰动。

2、 高频数据披露延迟。 部分指标的披露滞后或影响实时判断。

3、 上下游投入产出关系变化。模型基于历史数据拟合，若产业链结构发生变化，指数相关性可能弱化。

注：本文内容节选自申万宏源宏观研究报告《透视经济：新框架，新指数—“申万经济热力” 指标体系专题之一》

作者：赵伟   申万宏源证券首席经济学家、屠强   资深高级分析师