主要观点

上上周债市走强，曲线形态也开始平坦化。我们在此前的报告中做过提示，随着资金持续宽松，利率有望出现由短及长的下行。本周长债利率下行幅度大于短端，特别是超长债。30年国债本周大幅下行6.7bps至2.31%，10年国债本周下行0.7bps至1.81%，5年AAA-二永累计下行2.3bps至2.02%。而短债表现相对温和，1年AAA存单基本持平于1.48%水平。

随着资金持续宽松，前期短端利率显著下行已经推动期限利差大幅攀升，从近期行情开始由短及长传递，期限利差也有所收窄，10年和2年国债利差由3月末的54.3bps收窄至4月10日的48.4bps，30年和10年国债利差由4月3日的55.3bps收窄至4月10日的49.3bps，但依然处于较高水平，目前利差与3月初水平基本持平，后续由短及长的利率下行行情有望延续。那么行情推动力有哪些？本轮长债利率有望下降至什么水平呢？

首先，从供给端来看，近期长债供给节奏放缓，而后续供给存在变数，这有望支撑利差收窄。随着再融资债发行节奏放缓，而特别国债尚未进入发行期，近期长端政府债发行节奏有所放缓。4月前三周，10年以上政府债净融资额周均为684.6亿元，显著低于1季度1283.0亿元的水平。供给下降改善长债供需环境，驱动利差收窄。而且后续特别国债发行期限存在不确定性，如果相应的减少30年期限，增加15或20年期限发行，那么超长债将进一步受益，超长债利差将进一步收窄。

其次，资金预计将持续宽松，这意味着短端可提供预期回报有限，而曲线陡峭，这将推动新增资金向长端倾斜。由于居民风险偏好不足，储蓄依然保持较高水平，这导致资金供给大于需求，因而资金继续宽松。而央行虽然近期地量投放，但这在历史上是较为正常的情况，过去几年在资金相对较为宽松时期，特别是2季度或者季初月初等时点，央行容易出现地量投放。融资需求不足是资金宽松的主要原因，这将在未来几个月持续。而这决定了短端收益率有限，例如3年AAA中票收益率只有1.71%，即使考虑杠杆和骑乘，综合收益也很有限，难以满足投资者需求。而目前期限利差又保持在较高水平，10年国债和存单利差依然有33.5bps，依然是2023年以来高位附近，因此，短端较低的收益和较高的期限利差将推动资金更多进入长端。

再次，长债风险在逐步落定，市场担忧也在逐步缓和。此前市场担忧通胀压力上升推升利率，在长端定价上已经有所体现，而随着通胀数据的公布以及中东冲突逐步缓和，长债受到的压制将有所缓解。且通胀向利率传导的逻辑也并不顺畅，一方面，K型物价回升下，价格和盈利回升集中在少数行业，但目前来看这些行业的投资需求未明显提升，因此不会带动整体融资需求的改善，另一方面，目前分化、外生冲击推动的价格上涨，央行货币政策也难以有效应对，目前也未看到央行货币政策的收紧，因此，K型物价回升对利率的实质性影响有限。整体看，长债风险逐步落定，市场担忧将趋于缓和。

最后，非银长债仓位较低，如果行情持续后续存在补仓需求。此前市场担忧长债风险，固收+规模增长明显，非银对债券配债偏防御，整体缩短久期，更多增配中短端，长债仓位较低。而随着长债风险逐步落定，短端在近期快速下行，如果行情能够持续，非银对长债的补仓需求将会回升。

如果曲线走平至历史均值水平，在短端利率不变情况下，我们预计本轮10年国债有望下行至1.70%左右，30年国债有望下行至2.1%左右。2021年以来，10债与1年存单平均利差为22.1bp，如果存单利率维持，10年国债收益率将回归到1.70%。而2021年以来，30债与10债的平均利差为37.6bp，在10年国债收敛至1.70%的基础上，理论上30年国债将下至2.1%左右。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。

报告正文

上上周债市走强，曲线形态也开始平坦化。我们在此前的报告中做过提示，随着资金持续宽松，利率有望出现由短及长的下行。本周长债利率下行幅度大于短端，特别是超长债。30年国债本周大幅下行6.7bps至2.31%，10年国债本周下行0.7bps至1.81%，5年AAA-二永累计下行2.3bps至2.02%。而短债表现相对温和，1年AAA存单基本持平于1.48%水平。

随着资金持续宽松，前期短端利率显著下行已经推动期限利差大幅攀升，从近期行情开始由短及长传递，期限利差也有所收窄，10年和2年国债利差由3月末的54.3bps收窄至4月10日的48.4bps，30年和10年国债利差由4月3日的55.3bps收窄至4月10日的49.3bps，但依然处于较高水平，目前利差与3月初水平基本持平，后续由短及长的利率下行行情有望延续。那么行情推动力有哪些？本轮长债利率有望下降至什么水平呢？

首先，从供给端来看，近期长债供给节奏放缓，而后续供给存在变数，这有望支撑利差收窄。随着再融资债发行节奏放缓，而特别国债尚未进入发行期，近期长端政府债发行节奏有所放缓。4月前三周，10年以上政府债净融资额周均为684.6亿元，显著低于1季度1283.0亿元的水平。供给下降改善长债供需环境，驱动利差收窄。而且后续特别国债发行期限存在不确定性，如果相应的减少30年期限，增加15或20年期限发行，那么超长债将进一步受益，超长债利差将进一步收窄。

其次，资金预计将持续宽松，这意味着短端可提供预期回报有限，而曲线陡峭，这将推动新增资金向长端倾斜。由于居民风险偏好不足，储蓄依然保持较高水平，这导致资金供给大于需求，因而资金继续宽松。而央行虽然近期地量投放，但这在历史上是较为正常的情况，过去几年在资金相对较为宽松时期，特别是2季度或者季初月初等时点，央行容易出现地量投放。融资需求不足是资金宽松的主要原因，这将在未来几个月持续。而这决定了短端收益率有限，例如3年AAA中票收益率只有1.71%，即使考虑杠杆和骑乘，综合收益也很有限，难以满足投资者需求。而目前期限利差又保持在较高水平，10年国债和存单利差依然有33.5bps，依然是2023年以来高位附近，因此，短端较低的收益和较高的期限利差将推动资金更多进入长端。

再次，长债风险在逐步落定，市场担忧也在逐步缓和。此前市场担忧通胀压力上升推升利率，在长端定价上已经有所体现，而随着通胀数据的公布以及中东冲突逐步缓和，长债受到的压制将有所缓解。且通胀向利率传导的逻辑也并不顺畅，一方面，K型物价回升下，价格和盈利回升集中在少数行业，但目前来看这些行业的投资需求未明显提升，因此不会带动整体融资需求的改善，另一方面，目前分化、外生冲击推动的价格上涨，央行货币政策也难以有效应对，目前也未看到央行货币政策的收紧，因此，K型物价回升对利率的实质性影响有限。整体看，长债风险逐步落定，市场担忧将趋于缓和。

最后，非银长债仓位较低，如果行情持续后续存在补仓需求。此前市场担忧长债风险，固收+规模增长明显，非银对债券配债偏防御，整体缩短久期，更多增配中短端，长债仓位较低。而随着长债风险逐步落定，短端在近期快速下行，如果行情能够持续，非银对长债的补仓需求将会回升。

如果曲线走平至历史均值水平，在短端利率不变情况下，我们预计本轮10年国债有望下行至1.70%左右，30年国债有望下行至2.1%左右。2021年以来，10债与1年存单平均利差为22.1bp，如果存单利率维持，10年国债收益率将回归到1.70%。而2021年以来，30债与10债的平均利差为37.6bp，在10年国债收敛至1.70%的基础上，理论上30年国债将下至2.1%左右。

风险提示

外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。

注：本文节选自国盛证券研究所于2026年4月12日发布的研报《由短及长的动力和空间》；

作者：杨业伟 S0680520050001