徐高:疫情、纸币与中国产能

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在新冠疫情走向终场的过程中,重估中国将是全球资产市场的一大趋势。

作者:徐高

来源:徐高经济研究

导言:新冠疫情是人类社会进入纸币体系后经历的第一场全球性大疫情。纸币体系下政府所拥有的无限货币创造能力,与中国庞大过剩产能的结合,让经济社会有了快速从疫情冲击中复苏的能力——这是新冠疫情与之前全球大疫情最大的不同。

截止2020年12月22日,新冠肺炎已经在全球累积感染了超过7700万人,并造成了170多万人的死亡。新冠肺炎疫情已经成为1918-1919年西班牙大流感之后的全球最大疫情。不过,在疫情肆虐之时,希望也正在增加。全球已经有几款看起来效果不错的疫苗开始接种,并且还有更多的疫苗在研发的过程中。相信全球疫情的受控只是时间问题——尽管何时受控仍然相当不确定。

疫情对全球经济已经造成了伤害——除中国外,全球主要经济体在2020年都会负增长。而由于2021年的疫情状况大概率会好于今年,且2020年留下了较低的基数,2021年全球各国经济增速都会显著快于2020年——这也没什么悬念。但疫情可能对经济造成什么样的长期影响,则是一个不那么容易回答的问题。

Jorda、Singh与Taylor三位经济学家在2020年6月完成的一篇文章中【注1】,研究了从14世纪至今共19场人类社会曾经历过的大疫情。基于数据的可得性,他们以资本回报率为指标研究了疫情对经济的持续影响。他们研究发现,大疫情的爆发会在其后的几十年里持续压低资本回报率。他们将其原因归结为两点:其一是疫情造成的劳动力损失;其二是疫情带来的预防性储蓄动机,以及随之而来的需求的萎靡。显然,Jorda等三人的研究结果让人沮丧——依据他们的结论,新冠疫情对经济造成的伤害可能会持续几十年。

不过, Jorda等三人的结论并不能套用到新冠疫情的分析之上。与他们研究的绝大多数疫情不同,新冠疫情发生在医疗条件更好的现代社会,并且发生在“纸币”经济社会中。现代社会更好的医疗条件,以及国家对社会更强的控制力,使得新冠疫情所导致的死亡情况好于之前的多场大疫情。目前,新冠所造成的死亡率大概在2%,低于西班牙流感2.5%至5%的死亡率,与夺走了欧洲1/3人口的“黑死病”更是不可同日而语。这意味着新冠疫情对全球劳动力供给的影响会相对较小。

与良好医疗条件同等重要(甚至更重要)的是,新冠疫情爆发在“纸币”经济社会中。在1971年之前,货币要么由金银这样有内在价值的物品所充当,要么与这些有内在价值的物品挂钩。1971年,美国宣布美元与黄金脱钩,标志人类社会彻底进入了“纸币”时代。所谓“纸币”,是没有内在价值,仅依靠国家(或地区)的强制力而流通的价值符号。人民币也好、美元也罢,本质上都是政府用极低成本印刷出来的纸片(或者是无成本的记账符号)。人们接受他们,只是因为有政府强制力为其背书。所以,“纸币”又被叫做“法定货币”(fiat money)。

“纸币”的使用给了国家无限量发行货币的权力,赋予了国家无限量利用货币扩张来刺激名义总需求的能力。与之形成鲜明反差的是,在金本位或其他非纸币的货币体系中,国家的货币发行能力受到自身所拥有黄金或其他物品数量的限制,从而使得国家难以采取宽松的货币政策,更不存在无限量发行货币的能力。因此,在前纸币社会,面对经济需求萎缩的情况,国家没有什么太好的办法。

在Jorda等人研究的19场大疫情中,18场都发生在1971年之前,其数量结论自然反映的是前纸币社会中疫情的长期影响。在前纸币体系时代,面对疫情所造成预防性储蓄动机上升,以及随之而来的支出意愿下降和总需求下降,政府没法用宽松货币政策刺激总需求。因此,总需求的衰弱会在疫情结束之后持续很长时间。

但新冠疫情爆发之后的情况大不一样。在2020年新冠疫情全球爆发之后的短短半年时间里(2020年3月至8月),美联储、欧央行和日本央行三大央行联手大量投放基础货币,使三大央行的总资产增加了5万亿美元,增量比同期美欧日GDP的20%还多。央行如此规模的货币增发前所未有,甚至让次贷危机时的“量化宽松”也相形见绌。在美欧日三大央行增发的货币中,有很大一部分流到了三个经济体的政府那里(央行购买国债),并又通过政府财政刺激政策流入了居民和企业手中;此外还有很大部分变成了信贷,也被投放到了实体经济中。

受益于宽松宏观政策对需求的刺激,到2020年11月,尽管疫情仍在美欧日肆虐,这三个经济体的商品零售总额均已回到疫情之前的水平。美国的商品零售更是已经比疫情之前高点还多出了6%。美欧日因疫情而来的总需求衰弱期连一年都没有维持到,更不用提几十年了。在这背后,是纸币体系给政府带来的无限量货币发行能力。这样的总需求刺激武器是过去几百年大疫情时期政府所不具备的。

不过,纸币终究是符号,增发货币并不能凭空增加商品。在供给不足的时候,纸币增发只能令物价上升,而无法让实体经济活动更活跃,也无法让(扣除了价格因素后的)真实经济规模扩张。新冠疫情爆发之后,发达国家宽松货币政策之所以能让商品零售规模扩张,重要原因是中国产能向他们的输出。

新冠疫情爆发之前,全球经济长期处在产能过剩、需求不足的状况中。其中,又以我国产能过剩的情况尤为严重。新冠疫情爆发之后,我国疫情防控措施极为有效,很快就基本消除了疫情对生产活动的影响。在全球其他国家产能受疫情影响而低利用率水平运行的时候,我国正常运转的产能支撑了全球商品需求。截止2020年11月,美欧日工业产出水平仍然比疫情之前低5%到10%。在产出疲弱的背景下,他们的商品零售规模却仍然能够超出疫情之前水平,靠的就是中国产品的输入。

于是,在新冠疫情爆发之后,“中国生产——美国消费”的全球大循环被重建了起来,一如2008年“次贷危机”爆发之前的情景。在2003年到2008年的这几年中,中国产能与美国需求相互结合,促成了中美两国的共同繁荣。在那段时间里,我国受益于外需的强劲拉动,经济增长持续加速,最终走向“过热”。类似地,在新冠疫情爆发,全球生产活动受损,而全球宏观政策(尤其是货币政策)同步大幅宽松的环境中,我国产能有了更广阔的市场,我国出口因而显著走强,我国经济在外需拉动下快速复苏。

历史总是在不断重演,所以人们总是在历史中寻找未来的线索。不过,盲目地对照历史,而不注意关键因素的变化,就容易犯刻舟求剑的错误。新冠疫情是人类社会进入纸币体系后经历的第一场全球性大疫情。纸币体系下政府所拥有的无限货币创造能力,与中国庞大过剩产能的结合,让经济社会有了快速从疫情冲击中复苏的能力——这是新冠疫情与之前全球大疫情最大的不同。

因此,全球经济应该不会像Jorda等人所担忧的那样,在新冠疫情之后陷入长达几十年的低资本回报率时期,而应该能够在2021年迎来经济活动的快速复苏,以及资本回报率的明显回升。这意味着全球通胀水平的回升,利率水平的走高。而中国产品向美国的大量输出,意味着中国产能拥有了更大的市场空间,应该会带来中国产能价值的向上重估。中国产品向美国的输出也会换回美钞,从而推升人民币汇率。在新冠疫情走向终场的过程中,重估中国将是全球资产市场的一大趋势。中国股票价格的上升,人民币汇率的升值,都将是这一趋势的体现。(完)

【注1】Jordà, Òscar, Sanjay R. Singh, Alan M. Taylor. 2020. “Longer-Run Economic Consequences of Pandemics,” Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper 2020-09. https://doi.org/10.24148/wp2020-09。

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