结论：本报告系统梳理了日本“失去的三十年”期间（1990-2020）居民部门资产配置的演进历程。研究发现，通缩与存款可以形成“完美自洽”，日本居民资产呈现显著的“存款超配”特征，同时少部分资金投入海外资本市场。我们认为，日本并未发生“存款搬家”的主要原因可归纳为以下两点：

► 1）国民风险厌恶与长期通缩环境形成相互强化的循环

日本居民在资产配置中表现出强烈的“底线思维”，即将本金安全置于收益追逐之上。对流动性的高度偏好与强烈的预防性储蓄动机，构成了阻碍资金流向风险资产的重要心理基础。在日本长期经历的通缩与日元升值并存的“冰封时代”下，投资于股票或外币计价商品等风险性资产难以获得正回报。同时，通缩环境下持有现金本身就能保持甚至提升购买力，导致居民部门入市动力不足。即使在“冰封时代”结束后，这种由长期亏损记忆导致的创伤，仍对居民部门产生深远影响，使其保持谨慎心态，对本土股市长期的信心缺失，导致资金难以持续流入股市。

► 2）资金“出海”而非“入市”，全球化配置替代本土投资

在有限的“存款搬家”进程中，日本居民部门的资金并未大规模流入国内资本市场，而是持续流向海外资产。在“失去的三十年”前半段，日本居民的海外投资呈现尝试性、多元化的特征。在国内低增长、通缩及资产价格低迷的背景下，金融自由化改革拓宽了投资海外渠道，资金开始流向外国债券、新兴市场股票及外汇等资产。近年来，日本居民的海外投资出现转向，逐渐集中至美国股市。这一结构性变化主要源于美股回报率持续领先于日本本土市场。日本居民的海外资产配置，从早期的分散化探索，逐步系统性地转向以美国权益资产为核心的集中配置阶段。

从通缩到通胀：“储蓄转向投资”出现实质性进展：自2022年以来，日本居民对风险资产的配置意愿正在发生深刻变化，居民金融资产中“股票与投资信托”合计余额创下1992年以来新高。其底层逻辑在于持续的通胀压力：在物价上涨环境下，现金及存款的实际购买力持续遭受侵蚀，而实物资产与金融资产的名义价值则随通胀水平持续上升。因此，将资金配置于能够抵御通胀的风险资产已从过去的“可选项”转变为当前的“必选项”。

中国“存款搬家”的期待与现实路径：在存款利率趋势性下行与房地产市场持续偏弱的宏观背景下，中国居民资产的存款搬家进程初步形成。从流向看，居民资产正更多转向理财、基金等资产管理产品，其中2025年80%以上的资管产品投向固定收益类资产，新增资产主要集中于同业存款和存单。这表明在当前经济环境不确定性仍存的背景下，居民风险偏好普遍收敛。与此同时，在低利率环境下储蓄型保险作为兼具保障与长期保值功能的资产，成为了一个重要的防御性配置方向。

失去三十年，日本是否出现“存款搬家”现象？

自1990年代地产泡沫破裂后，日本政策利率与存款利率持续快速下降，至1999年前后政策利率已接近零的水平，并在随后长达二十余年基本维持于此（图表1）。这种长期超低利率环境理论上应降低持有现金与存款的吸引力，驱使居民部门将资金转向股票、债券等风险资产。然而实际上，日本居民仍长期高配现金与存款。尽管在80年代末的泡沫时期和2000年代中期的景气阶段，日本居民金融资产中现金与存款占比曾短暂低于50%，但在大部分时间高于50%（图表2）。日本的这一“存款超配”的特征同其他主要发达经济体相比显得尤为突出（图表3），日本居民金融资产中现金与存款的占比高达51.0%，远高于欧元区的31.8%和美国的11.5%。另一方面，金融素养（Financial literacy）可能是影响居民从储蓄转向投资的因素之一。日本金融宣传中央委员会2022年《金融素养调查》数据（图表4-5）显示，尽管日美两国受访者在基础金融知识正确率上相近，但美国在接受金融教育比例以及对自身金融知识信心方面均明显高于日本。其中，对复利投资概念的掌握程度，很可能直接关联到个人对金融知识的自信心，从而实际影响参与投资的行为意愿和决策。

为改善居民资产配置结构，日本政府自1990年代末起推出了一系列政策（图表6）：1997年桥本内阁启动以放松管制为核心的“金融系统改革计划”（金融大改革）；2001年小泉内阁在“骨太方针”（指经济财政运营与经济社会构造改革的基本方针）中首次明确提出“从储蓄到投资”的国家战略口号；此后，政府陆续推出证券交易税收优惠，并于2014年引入鼓励长期投资的小额投资非课税制度（NISA、Nippon Individual Savings Account）。然而政策效果有限，从资产结构看（图表2），除泡沫期外，居民“股票及投资信托”合计占比长期在百分之十几区间窄幅波动，以现金与存款为主的配置格局并未发生实质性改变。直到2020年后出现了转折迹象，“股票与投资信托”资产占比开始稳步上升，持有市值也显著增长。总体来看，日本在“失去的三十年”中并未出现大规模、趋势性的“存款搬家”，表明低利率环境仅是促成存款转移的条件之一，资金真正入市还需考虑资本市场的持续吸引力、居民长期信心以及国民风险偏好的根本转变。

图表1：日本历年政策利率与存款利率水平

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表2：日本居民金融资产构成

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表3：主要发达经济体的居民金融资产占比对比（截至2025年3月末数据）

资料来源：日本央行，中金公司研究部 

图表4：日本金融教育的效果（金融素养调查中的正确率）

资料来源：日本金融宣传中央委员会，中金公司研究部

图表5：金融素养调查的日美比较

资料来源：日本金融宣传中央委员会，FINRA，中金公司研究部

图表6：日本90年代末以来日经指数与金融改革历程

资料来源：日本经济新闻，中金公司研究部

原因之一：国民风险厌恶与长期通缩环境形成相互强化的循环

日本居民“存款超配”的结构长期难以改变，其关键原因在于长期通缩环境，与国民强烈的风险厌恶倾向形成了相互强化的循环。

国民“规避损失优先”的心理，是阻碍资金流向风险资产的深层动因 日本居民在资产配置中表现出强烈的“底线思维”，即将本金安全置于收益追逐之上。2022年日本金融宣传中央委员会调查显示[1]，当面对一个“有50%概率赚2万日元、也有50%概率亏1万日元”的投资选择时，74.2%的受访者明确表示“不会投资”，反映出日本社会普遍存在的风险规避心态。截至2025年末，日本居民持有的现金及存款总额高达1140万亿日元，以户均计算，相当于每户居民持有约2079万日元现金及存款。这种对流动性的高度偏好和预防性储蓄动机，构成了阻碍资金入市的重要心理基础。

长期通缩叠加日元升值的“冰封时代”下，居民部门入市动力不足 日本居民呈现的高储蓄、低投资特征，并非单纯源于国民性或金融素养不足，而是在长期通缩和日元升值环境下的合理选择。如图表7所示，日本股市在1989年触顶后陷入长达二十余年的“冰封时代”，资产价格疲软与日元持续升值，使得无论是投资于股票或外币计价商品等风险性资产都难以获得正回报，从而抑制了从存款向风险资产转移的动力。宏观层面，日本在“失去的三十年”里仿佛被施了“冰封魔法”的状态，大部分时间处于低通胀或通缩状态，综合CPI同比增速长期在0%附近波动，核心CPI在2015年前也在0%至1%区间徘徊（图表8）。在此环境下，持有现金本身即可保持甚至提升购买力，“现金为王”成为理性的经济选择，“不投资”反而成为有效的财富保全策略。此外，这种行为模式也被视为昭和时代的延续。在终身雇佣制下，企业与个人利益长期绑定，居民通过储蓄向银行输送资金，银行再支持企业扩张，在经济上行期形成了“薪资随企业成长、财富随存款积累”的路径依赖。因此，在长期低通胀、资产回报疲软、社会保障体系稳定的特定环境下，资产配置的必要性尚未显现，持有现金存款从保全自身资产的角度来看是合理的行为。

“冰封时代”结束后依然持续的创伤 投资风险资产的另一动机是为未来储备和增值资产。然而，日本股市在“失去的三十年”间长期疲软，日经225指数从1990年近39,000点跌至2012年约9,000点，累计跌幅超70%。这种长期资产缩水削弱了居民部门对本土股市的信心。2012年底“安倍经济学”推行后，股市虽进入上涨通道，日元也趋于贬值，理论上应促使居民部门资金转向风险资产，但实际情况相反。如图表9所示，2012年后股市虽长期缓慢上行，居民部门却持续净卖出，表明投资者行为主要是“解套卖出”以弥补历史亏损，而非基于长期看好进行新配置。

想要扭转这种由长期亏损记忆强化的谨慎心态和对股市的信心缺失需要漫长的过程。根据日本央行政策委员会审议委员高田创对日经平均指数累计回报的测算（图表10），假设从22岁起开始定投，不同世代的投资体验呈现显著断层。受益于过去十余年股市的持续上涨，20至30岁的年轻世代在职业生涯中几乎未经历本金损失，因而形成了相对积极的投资观念；相比之下，当前处于社会中坚地位的40至50岁世代，在就业后约一半时间内都笼罩在泡沫破裂后长期熊市带来的负收益阴影中。这也就解释了为何掌握社会主要财富的40至50岁世代，至今仍固守以现金存款为核心的资产配置模式（图表11）。日本国民的预期形成具有典型的“适应性”特征，即对未来的判断深受过去长期经验的影响。根植于社会心理的“通缩思维”难以在短期内消解，居民部门从避险心态向投资心态的彻底转变，可能需要以十年为单位的世代更替才能实现。

图表7：日经指数与日美汇率走势

资料来源：日本经济新闻，彭博资讯，中金公司研究部   

图表8：日本长期物价与利率走势

资料来源：日本总务省统计局，日本央行，中金公司研究部

图表9：日本居民部门对股票与投资信托投资长期走势

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表10：日本股票投资分年龄段的累计收益率

注：假设自年初起每年以相同金额投资日经平均指数，图中显示各年末时点的累计收益率；累计收益为正时以红色表示，为负时以蓝色表示。颜色越深，表示正负收益幅度越大。负收益期间占比的计算方式为：“年末累计收益为负的年份数÷投资年数”资料来源：彭博资讯，日本央行，中金公司研究部

图表11：按年龄层划分的金融资产持有额及风险性资产持有比例（2025年）

注：风险资产采用“有价证券”进行定义资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部

原因之二：资金“出海”而非“入市”，全球化配置替代本土投资

在有限的“存款搬家”进程中，日本居民部门的资金并未大规模流入国内资本市场，而是持续流向海外资产，形成“出海”替代“入市”的格局。这一现象主要原因在于日本国内长期的经济低增长与资本市场回报不振，促使居民资金在全球范围内寻求更优的风险收益比。

居民风险资产配置的结构性变化 在国内超低利率与经济增长乏力的背景下，寻求更高收益的居民资金自然将目光投向全球市场。根据大和综研数据显示（图表12），2005年至2008年间，日本居民部门持有的风险资产中海外资产配置比例从12%上升至18%。过去二十年间，海外资产余额除2008年受金融危机冲击外整体呈小幅增长，表明居民部门将新增风险偏好系统性地分配至海外证券而非日本国内股市。从存量规模看，对外证券投资总额从1990年的约40万亿日元持续增长至2025年的约375万亿日元，累计增长约9倍（图表13）。从资金流量来看，除2008年全球金融危机出现短期资金净回流外，绝大多数年份均保持稳定净流出，反映在国内长期低利率环境下，全球化配置替代了本土投资。

低利率环境下，日本居民转向外国债券、新兴市场股票等海外资产 在“失去的三十年”前半段，日本居民的海外投资呈现尝试性、多元化的特征。在金融自由化改革的推动下，资金开始流向外国债券、新兴市场股票及外汇等资产。在这一阶段，不同世代投资者基于自身财务压力与风险偏好进行投资选择：例如，老年群体因面临“养老金空白期”，对能提供稳定现金流的海外高息产品需求强烈。根据日本经济新闻显示[2]，在2004至2008年左右，发达国家债券的每月分红型投资信托曾大受欢迎，当时美国10年期国债收益率在4%至5%之间，成为了老年群体的资产配置中的重要选项；另一方面，年轻投资者则积极参与高杠杆的外汇保证金交易，其交易量一度占东京外汇市场约六成份额。

近十年日本居民海外投资聚焦美股 这一结构性变化主要源于美股回报率持续领先于日本本土市场：在过去十年的大部分时间，标普500指数与纳斯达克指数的累计涨幅显著高于日经225指数和东证指数（图表14）。同时，日本2014年推出的小额投资非课税制度，为个人便捷、低成本配置海外资产提供了渠道，尤其降低了投资美国股票及相关ETF的税务成本。2016-2019年间日元贬值与美股牛市的叠加，进一步提升了美元资产的日元计价回报。日本个人直接持有的外国股票中，美国股票占比从2019年的约6.6%升至2024年的约15.9%；以美国或全球市场为核心的投资信托也持续成为日本最受欢迎的投资品类之一（图表15）。这表明日本居民的海外资产配置，已从早期的分散化探索，逐步转向以美国权益资产为核心的集中配置阶段。

图表12：居民部门海外金融资产配置比重及其运用余额

注：在估算“通过投资信托持有的海外金融资产余额”时，已剔除日本央行持有的ETF部分

资料来源：大和证券综合研究所，日本央行，日本投资信托协会，中金公司研究部  

图表13：日本居民部门对外证券投资长期趋势

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表14：日股与美股指数走势对比

注：2013年初=100资料来源：日本经济新闻，彭博资讯，中金公司研究部

图表15：2025年日本公募基金资金流入排行榜

注：资金净流入额为2025年年初至10月末的数据，近1年收益率统计截至2025年10月资料来源：Diamond Online，中金公司研究部

从通缩到通胀：“储蓄转向投资”出现实质性进展

日本居民资产配置结构性转折，风险资产占比突破长期高点 自2022年以来，日本居民对风险资产的配置意愿正在不断提升，资金流向也出现持续性逆转。截至2025年3月，居民金融资产中“股票与投资信托”合计余额达409万亿日元，占比18.6%，创1992年以来新高（图表16）。居民部门对这两类资产的年度净买入自2021年起连续五年保持正值，改变了2012年后在股市上涨期间因“解套卖压”而持续净卖出的模式，标志着增量资金已开始系统性流入市场。

通胀时代日本居民投资逻辑的根本性转变以新冠疫情和俄乌冲突为契机，能源进口成本持续上升将日本从长期通缩拉出，正如我们在24年的国别研究系列报告中明确指出，日本已正式进入通胀时代。过去三年，日本通胀中枢稳定在3%左右。在此背景下，通缩环境下“现金为王”的理念不再适用，现金与存款的实际购买力持续遭受侵蚀，而实物与金融资产的名义价值则随通胀上升。因此，将资金配置于能够抵御通胀的风险资产已从过去的“可选项”转变为当前的“必选项”。这种从保守存款转向投资的行为，并未背离日本国民“规避亏损”的原则，因为在通胀环境下，不投资已成为确定的亏损。

老龄化社会驱动日本居民资产重构 从更长期的视角看，日本人口结构与生命周期的变化正在改变居民的资产配置逻辑。在战后较长的昭和时代，国民平均预期寿命较短，男性平均寿命在60岁以下，而当时多数企业设定的退休年龄为55岁。这意味着退休后时间较短，普通居民仅凭简单储蓄与退职金（即退休时一次性发放的奖金）即可应对晚年。随着老龄化加剧，男性平均寿命已突破80岁，退休后生存期延长至约20年（图表17）。在长期低利率环境下，仅靠存款和一次性退职金的传统模式已难以支撑超长周期的养老开支，这促使越来越多居民主动调整资产结构，通过增加投资来实现财富的保值增值。与此同时，宏观资金需求结构也在调整，并重新定位了金融中介的功能。如图表18所示，在泡沫破裂前，金融体系建立在企业资金短缺、居民资金盈余的基础上。但自1990年代后，企业部门转为长期资金盈余方，导致银行传统的存贷利差业务面临萎缩。与之相对，年金与资产管理市场的规模在过去二十年间增长超过5倍（图表20）。金融体系的功能重心从“服务企业融资”转向“为居民管理财富”，这种转型也为居民提供了更多元、更系统的金融产品选择，从而在结构上促进了居民资产从存款向金融产品的再配置。

投资型商业模式的转变与居民财富再配置 从宏观层面看，日本经济的资本运作模型已从原先的贸易立国向投资型模式。如图表21所示，传统的贸易收支在2010年前后转负，以日本企业海外投资回报为主的“初次所得收支”正成为主导。资金流动结构也发生显著变化（图表22）：2000年代前半期，日本整体在跨境资金流动存在明显的错配，海外资金以股票形式流入日本企业，而日本企业和居民则集中于低收益的海外债券投资。这种“权益筹资、债权投资”的模式导致日本整体在长期处于负利差状态。然而，自2000年代后半期以来，以综合商社为代表的日本企业已逐步转变为全球资本运作的主体，通过债券筹集资金，并重点开展直接投资与股权投资，从而实现更高效的资本回报。日本企业盈利模式的进化，催生了一系列能捕捉全球成长红利的金融工具。日本居民此时入市，本质上是通过持有股权和基金产品，直接分享企业全球资本运作所带来的收益。这一从“依赖实体贸易盈利、利润滞留企业端或缓慢转化为工资”到“借债投资高回报标的、通过资本运作获利”的转变，为居民部门将储蓄转向风险资产提供了现实的基础与动力。

图表16：日本居民部门自2020年以来投资风险资产显著提升

资料来源：日本央行，中金公司研究部  

图表17：战后日本平均寿命变化

资料来源：日本厚生劳动省，日本央行，中金公司研究部

图表18：日本各主体的资金流量走势

资料来源：日本内阁府，日本央行，中金公司研究部

图表19：社会结构改变带来居民金融需求与金融职能转变

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表20：银行贷款和养老金及资产管理余额变化

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表21：日本经常收支项目推移

资料来源：日本央行，日本财务省，中金公司研究部

图表22：日本宏观资金流动——向投资模式转型

资料来源：日本央行，日本财务省，中金公司研究部

NISA等免税投资制度逐渐开始显效 伴随通胀环境改变居民投资的基本逻辑，经过长期完善的免税投资制度也开始显现效果。以NISA（小额投资非课税制度）和iDeCo（个人型确定缴费养老金）为代表的制度，通过免除投资损益的税收，降低了长期投资的摩擦成本，成为引导居民资金进入金融体系的重要机制。图表23显示了日本NISA制度自2014年启动以来的规模走势。截至2025年6月，普通型与积存型NISA账户的累计购买总额已攀升至63万亿日元，账户总数也增长至2696万户。值得关注的是，自2024年1月新NISA制度实施以来，无论是累计购买额还是账户数量均呈现加速增长的态势。这些制度通过提供年度免税额度，对居民在通胀环境中执行“长期、分散、定期”的投资策略形成了有效激励。

NISA制度（Nippon Individual Savings Account，日本小额投资非课税制度）是由日本金融厅主导的、面向年满18岁日本居住者的税收优惠投资账户。在NISA账户内进行符合条件的投资，其产生的资本利得与股息分红可享受免税待遇。如图表24所示，在课税账户下日本对个人证券投资的常见税负主要来自两块：卖出产生的价差收益（资本利得）与股息/分红。以一般上市股票为例，资本利得税率通常为20%（所得税15%+住民税5%），分红税率通常为20.315%。因此，在该账户投资可以在额度范围内把这两类收益的税负降为0。按照规定，符合条件的参与者按日历年口径核算每年享有360万日元的投资额度（其中额度被分为定投额度和成长投资额度，年度上限分别为120万日元和240万日元），自然年结束后重置，未使用的额度不结转，投资亏损亦不能用于抵税。此外，该制度设有终身非课税额度上限1,800万日元，按资产买入成本累计计算。2024年起实施的“新NISA”在原制度基础上进一步将非课税期间调整为无期限、并实现制度永久化。通过设置“年度投资额度+终身非课税额度”的双重上限机制，旨在以税收优惠引导居民进行长期、稳定的资产形成。

iDeCo（individual-type Defined Contribution pension plan；日本“个人型确定缴费养老金”）是日本一项自愿参与的私人养老金制度，旨在作为公共养老金（国民年金/厚生年金）的补充。该制度面向20岁以上、未满65岁且已参保公共养老保险的人士，由参与者每月自行缴费，并在账户内自行选择投资产品进行长期运作，退休后可选择一次性或分期领取。其核心是用“税收优惠”换取资金到退休前的长期锁定，税收优惠具体体现在三个方面：1）缴费额可做个人所得税税前扣除，降低当期税负；2）iDeCo账户内的投资收益原则上不课税，可在账户内滚存再投资提升，较一般课税账户更有利于长期复利积累；3）退休领取时个人根据领取方式不同享受相应的税收优惠。在投资选择上，iDeCo采取“产品清单制”，参与者可在开户金融机构提供的产品范围内，根据自身风险偏好在本金保障类产品（如定期存款、保险类产品）与净值波动类（以投资信托/公募基金为主）之间进行资产配置。在基金中，投资者还可进一步根据地区分布和金融资产类型自主选择具体的投资方向（图表25）。

图表23：NISA账户总数与累计购买总额走势

资料来源：日本金融厅，中金公司研究部

图表24：日本NISA制度介绍

资料来源：日本金融厅，中金公司研究部

图表25：iDeCo制度可投产品范围

资料来源：iDeCo官网，中金公司研究部

中国“存款搬家”的期待与现实路径

中国市场对“存款搬家”的期待路径：随着利率进入下行周期及房地产投资吸引力减弱，资金需要寻找新的配置方向。在此背景下，国内对存款搬家的期待路径是：通过引导居民资金进行再配置，使其平稳流入资本市场，推动资本市场发展并最终服务实体经济，形成良性循环。这一路径既回应了低利率环境下居民追求更高收益的实际需求，也旨在通过资金入市提升股市活力，为实体经济注入长期金融支持。

为何中国的“存款搬家”预期逻辑日本未能实现效果？如上文所述，日本的“存款搬家”预期未能实现，主要原因在于风险厌恶的国民性和本土市场持续赚钱效应的缺失。日本居民对本金安全的执着远胜收益追求，加上日本过去长期通缩环境使得居民资金入市的动力不足。更为关键的是，居民部门因漫长熊市对本土市场缺乏信心，给一代投资者形成创伤记忆。即便2012年安倍经济学后股市进入长期上涨通道，居民部门仍持续 “解套卖出”，并未将资金长期配置于日本股市。因此，过去经验表明，仅靠低利率环境并不足以促成资金长期、稳定地转向股市。即便在宏观环境边际改善时，风险偏好可能出现阶段性回升，但若缺乏持续的市场赚钱效应，资金便难以形成真正的“搬家”。

日本货币基金产品利差有限，缺乏替代金融产品。如图表26-27所示，长期以来日本货币基金收益率仅略高于活期存款，利差通常仅在0.2-0.3个百分点。对长期处于通缩环境、重视本金安全的日本家庭而言，这一微弱差异不足以推动存款大规模转向。相比之下，中国自2023年以来利率下行过程中，银行存款利率降幅明显超过以同业存单和债券为底层的理财及货币基金，导致存款的相对回报率迅速下降，从而加速了“存款搬家”。另一方面，日本并没有类似中国理财产品那样兼具稳健收益与较低波动的金融产品。观察东京三菱UFJ、瑞穗、三井住友等日本三大行在官网中向个人客户提供的投资选项，主要包括日元/外币存款、投资信托（基金产品）、债券股票代销、保险、退休金管理及散户投资免税优惠（NISA）等类别。因此，日本家庭资金长期滞留于存款，一方面是因为货币基金等产品的收益优势过小；另一方面也与其缺乏类似中国“理财产品”这种能够承接存款外溢需求、具有稳定收益特征的替代产品有关。

中国当前“存款搬家”的进程：观测“存款搬家”通常关注两个指标：住户存款同比增速的持续下行与非银金融机构存款同比增速的阶段性上行同时发生。如图表28所示，自2021年以来，住户存款增速呈现趋势性下降，而非银存款增速则出现多轮明显抬升，显示居民资金正从银行体系流向非银金融部门。由于非银机构存款涵盖了流向股市、债市、基金及各类理财产品的资金总和，仅凭该指标无法直接区分资金的具体去向，需结合其他市场数据判断。总体而言，在存款利率趋势性下行与房地产市场持续偏弱的宏观背景下，中国居民资产的存款搬家进程初步形成。

“存款搬家”实为资金回流，银行理财与保险产品规模持续扩大 2026年2月，央行在《2025年第四季度中国货币政策执行报告》中指出，在存款利率下行背景下，居民和企业资产配置更多转向理财、基金等资管产品。2025年末，资管总资产余额合计120万亿元，同比增长13.1%。但从金融体系的合并视角看，看似流向资管产品的资金，实际上以“金融机构同业存款”形式大量回流至银行体系。央行数据显示，80%以上的资管产品投向固定收益类资产，新增资产主要集中于同业存款和存单。2025年，资管产品配置同业存款和存单同比增长18.9%，占全部新增底层资产约五成，比重较上年同期提升超过20个百分点。这表明在当前经济环境不确定的背景下，居民风险偏好普遍收敛，资金正流向以“固收+”理财和储蓄型保险为代表的稳健资产（图表29）。这反映出当前“保值优先、兼顾收益”仍是主导的居民资产配置心态。同时，储蓄型保险因能提供长期确定的收益，在低利率环境下吸引力凸显，人身险保费收入持续快速扩张，在2022年至2025年1-10月期间累计增幅超过90%（图表30）。类似趋势也曾在日本出现，2003年至2012年间，日本终身保险的保单金额占比从约8%大幅提升至约25%（图表31），显示在低增长、低利率环境下，储蓄型保险成为兼具保障与长期保值功能的防御性配置方向。

中国居民的金融素养水平现状 根据国家金融监督管理总局2025年发布的调查报告，中国受访者在判断题上的平均正确率为52%，与日本的58%水平总体接近。不过，在具体知识领域存在差异，中国受访者在通货膨胀认知上略高于日本，但在分散化投资和房贷/借贷成本两项与资产配置和负债管理相关的知识上，正确率明显偏低（图表32）。另一方面，中国公众对金融教育的态度较为积极，82%的受访者认为金融教育“重要”，该比例显著高于日本（图表33）。从影响因素看，中国居民的金融素养与学历呈显著正相关，而日本则呈现随年龄增长而提升的特征（图表34）。

图表26：日本活期存款利率走势

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表27：野村MMF产品年化收益率变化趋势

注：该基金成立日期为2001年11月22日，图表展示的是过去7日平均收益率变化（按年化计算）资料来源：野村资产管理，中金公司研究部

图表28：住户存款与非银机构存款同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部   

图表29：居民部分存款流向银行理财和保险产品

资料来源：中国人民银行，中国理财网，中国国家金融监督管理总局，Wind，中金公司研究部

图表30：近年人身险保费收入情况

资料来源：中国国家金融监管总局，中金公司研究部

图表31：日本不同类型新签约保险构成比（按保单金额）

资料来源：日本生命保险协会，大和综研，中金公司研究部

图表32：金融素养调查的中日比较

资料来源：中国国家金融监督管理局消费者权益投诉调解中心，日本金融宣传中央委员会，中金公司研究部

图表33：对金融教育的态度（中日比较）

注：图中日本为2022年数据，中国为2025年数据资料来源：中国国家金融监督管理局消费者权益投诉调解中心，日本金融宣传中央委员会，中金公司研究部

图表34：中国金融素养水平与学历水平正相关，日本则与年龄正相关

注：图中日本为2022年数据，中国为2025年数据资料来源：中国国家金融监督管理局消费者权益投诉调解中心，日本金融宣传中央委员会，中金公司研究部

注：本文摘自2026年4月9日已经发布的《失去三十年，日本是否出现“存款搬家”？》；分析师：丁瑞  S0080523120007、仲村萌 S0080125100008、陈健恒 S0080511030011、杨鑫 S0080511080003、李刘阳 S0080523110005、魏儒镝 S0080522080005、施杰 S0080525030001