资深分析师：尧    今 

医药行业有一个残酷的规律：每一款大单品，都有它的“到期日”。区别只在于，有的公司在大单品衰退之前，已经种下了下一季的庄稼；有的公司，则只能眼睁睁看着收入断崖。

丽珠集团属于前者。

这家公司很会培育大品种。从丽珠得乐到参芪扶正，再到艾普拉唑和亮丙瑞林，它在每一轮产品周期见顶之前，几乎都提前埋下了下一棒的种子。参芪扶正衰退时，艾普拉唑和亮丙瑞林接住了。但现在，轮到这两大品种开始承压了——艾普拉唑肠溶片首仿已落地，近20家药企排队入场；亮丙瑞林微球站在集采降价的预期中。下一棒是谁？

2025年的财报提供了一部分答案。

营收120.20亿元，止住连续两年下滑；扣非净利润20.09亿元，经营现金流31.45亿元。更重要的是，创新管线开始进入兑现期：阿立哌唑微球已进医保，亮丙瑞林微球（3M）、IL-17A/F单抗、司美格鲁肽注射液、JP-1366片等品种预计自2026年起陆续获批上市。与此同时，公司完成管理层新老交替，38岁的刘大平出任新总裁。

围绕丽珠，投资者的核心关切可概括为“四看”：一看存量，艾普拉唑和亮丙瑞林的集采与降价风险是否已充分释放；二看增量，创新管线能否如期兑现；三看估值，市场何时打破“高分红价值股”的定价逻辑；四看治理，新管理层能否将“创新+国际化”落地为业绩。

这四者，决定着丽珠是重回增长轨道，还是从此归于平庸。

存量：核心品种风险，出清没？

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先回答第一个问题：丽珠医药的风险出清了吗？要回答这个，得先看看它一路是怎么走来的。

丽珠集团，1985年成立，1993年在A股和B股上市，后来B股转H股，2014年又在香港主板上市，是一家真正意义上的A+H医药巨头。现在年营收已超百亿，但近几年外界提到丽珠，关键词却变成了“增速缓慢”“转型”“拐点”。

其实丽珠的底子相当不错。早年它有个特点：做产品，总能做到细分领域的顶尖。

回到上世纪90年代，靠着一款“丽珠得乐”（枸橼酸铋钾），丽珠稳稳坐上了国内胃药市场的头把交椅。后来抗病毒颗粒、参芪扶正注射液等明星产品接连问世。

尤其是参芪扶正注射液——从2009年到2016年，销售额从2.7亿元一路飙到16.8亿元，是当时公司当之无愧的“现金牛”。这是丽珠利民制药厂的独家产品，用于肺脾气虚引起的乏力、懒言、自汗、眩晕等症状，也是肺癌、胃癌的辅助治疗用药。根据米内网数据，2016年这款产品在中国公立医疗机构中成药肿瘤疾病用药里排名第二。

但转折发生在2017年。中药注射液监管收紧，参芪扶正被纳入医保乙类并限定适应症，销售额应声下跌——2017年首次下滑到15.73亿元，到2020年只剩下6.1亿元。

好在丽珠没有在一棵树上吊死。产品多元化的抗风险能力，这时候显现了出来。

早在2010年，丽珠就前瞻性地提出向生物药转型，同年并成立子公司丽珠单抗；2012年又组建微球团队，押注微球制剂和生物药两大方向。

事实证明，这一步走对了。1类新药艾普拉唑和亮丙瑞林微球成功接棒，成了新的增长引擎。

数据最能直观证明，就拿参芪扶正开始走下坡路的2017年来看，彼时促性激素领域的亮丙瑞林微球实现销售收入5.42亿元，更是在2020年突破10亿大关；消化道领域的艾普拉唑肠溶片2017年卖到4.28亿元，随着注射用艾普拉唑钠当年年底获批上市并后续纳入医保，艾普拉唑系列持续放量，到2020年已涨至17.66亿元，营收翻了好几番。

不过，人无远虑，必有近忧。任何一款大单品，都终究要直面“衰退”这一关。

先说艾普拉唑系列。这是丽珠消化领域的王牌，分两种剂型：2007年获批上市的肠溶片和2017年获批上市的注射剂。根据摩熵医药数据库，2024年质子泵抑制剂市场上，艾普拉唑表现亮眼——注射剂荣登榜首，肠溶片也排在前三。

但挑战已经来了。2025年2月，石药集团的艾普拉唑肠溶片获批上市，成为国内首仿，打破了丽珠近20年的独家垄断。紧接着，近20家仿制药企排队入场，尤其是和晨药业、科伦药业、益汉制药、华纳大药厂、方盛制药纷纷提交了艾普拉唑肠溶片4类仿制上市申请，这一市场肉眼可见变得激烈。

集采风险正从“预期”走向“现实”。2026年将是格局变化的关键节点——仿制药陆续上市，集采可能进一步扩围，丽珠在这个品种上的“暴利时代”已进入倒计时。好在注射剂专利到期时间为2036年，且丽珠已布局更优的微丸剂型（2022年进入临床，专利授权到2040年），形成了一定缓冲。此外，丽珠在艾普拉唑原料的生产工艺、质量控制方法、杂质等方面，也进行了相应的专利布局。

再说亮丙瑞林微球，这是丽珠在辅助生殖和肿瘤领域的主力品种。这款产品从2004年启动研发到2009年获批上市，历时约5年，成功打破了进口产品对国内微球制剂市场的垄断。

与艾普拉唑不同，微球制剂技术壁垒极高，国内能规模化生产的企业屈指可数，竞争格局远优于普通化药，但这不意味着丽珠可以高枕无忧。

目前，国内能商业化生产亮丙瑞林微球的企业仅三家：原研武田、丽珠集团、北京博恩特。但竞争正在升温，比如恒瑞医药已提交注射用醋酸亮丙瑞林微球的临床试验申请，瞄准这个年销售额超50亿元的市场，浙江圣兆药物也已提交上市申请。

丽珠当前的核心任务是在集采降价压力下，通过3个月超长效剂型（预计2026年获批）实现产品升级。新剂型与现有1个月剂型形成差异化，有望开辟新的增长空间。

综合来看，丽珠主要压力节点就在2026年——艾普拉唑和亮丙瑞林同时承压，但一旦跨过这道坎，创新管线将接棒成为新引擎。

增量：创新管线何时能担大梁？

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对于长期投资者来说，接下来关注的一个问题是：当这两个大品种的风险迫近，丽珠的创新管线能不能接得住这个盘？那才是决定丽珠下一个十年命运的真正考题。

丽珠的创新策略挺清楚的：不追热门赛道，不在拥挤的肿瘤领域硬拼，比如2025年初已经终止了PD-1项目；而是围绕消化道、辅助生殖、精神神经这些自己本来就擅长的领域做迭代，同时拓展自免、代谢这些慢病领域。

这条差异化路线的优势正在慢慢显现出来。2025年公司研发投入约10.56亿元，占营收8.79%，在研项目40个，其中上市申报阶段12项，已经形成了“有产出、有梯队、有储备”的良性循环。

下面分领域来看。

其一，消化道，艾普拉唑稳盘，JP-1366破局。

核心逻辑一句话就能说清楚：短期看艾普拉唑守住基本盘，中期看JP-1366能不能成功接棒。艾普拉唑作为中国首个自主创新的PPI，一直卖得还不错，但随着专利到期和仿制药围剿——石药已经拿下了首仿，超过30家企业在排队，增长的天花板已经看得见了。至于丽珠得乐、维三联这些经典老药，虽然品牌积淀深厚、现金流稳定，但已经撑不起太多增长故事了。

正因为这样，JP-1366的成败就变得特别关键。这款从韩国引进的P-CAB药物，作为新一代抑酸剂，起效更快、抑酸更持久，片剂已经申报上市并拿到了优先审评，注射剂型处于II期临床。它被看作是丽珠消化道领域的下一个“艾普拉唑”。不过竞争确实不小：武田的伏诺拉生2024年终端销售额逼近8亿元，罗欣和柯菲平的产品也已经上市，再加上伏诺拉生专利2026年8月到期后超过35家仿制药企会集中入场。

对JP-1366来说，好消息是市场已经被教育成熟了，坏消息是它面临的是直接的价格和渠道拼杀。好在丽珠在消化科的渠道能力还挺强的，如果能在差异化定位上找到自己的位置，还是有机会的。

其二，辅助生殖，打造最完整矩阵，口服剂型是下一张王牌。

丽珠拥有国内最完整的产品矩阵，从降调节到促排卵再到黄体支持，全周期都覆盖了。亮丙瑞林微球是国内首个自主研发的微球制剂，市场地位很稳；尿源促卵泡素占了国内超过90%的份额；重组人促卵泡素已经申报上市，预计2026年获批，到时候丽珠会成为国内唯一同时实现“尿源+重组”双技术路径的药企。

技术壁垒方面，更值得关注的是口服GnRH拮抗剂——目前全球还没有口服剂型上市，这个产品的研发进度排在全球第二，II期临床显示早发LH峰抑制率达到100%，如果成功上市，会颠覆现有的注射给药模式。可以说，丽珠用微球技术稳住了基本盘，用口服剂型打开了增长天花板。

其三，精神神经，微球技术再下一城。

2025年4月，全球首个阿立哌唑微球制剂获批上市，当年就被纳入《中国精神分裂症防治指南》并进了国家医保。紧随其后，布瑞哌唑微球的IND申请已经获得受理，全球还没有同靶点的长效制剂上市。国内精神分裂症患者大约800万人，而长效制剂的使用率只有1%，远远低于欧美市场的25%到30%。

作为全球首个阿立哌唑微球制剂而且已经进了医保，丽珠在这个蓝海市场里的增长空间相当大。另外，公司还在全球前沿靶点上有所布局，1类创新药NS-041片作为抗癫痫和抗抑郁的候选药物，已经展现出同类最优的开发潜力。

其四，自免和代谢，莱康奇塔单抗是最大看点。

这是丽珠创新力的标志性突破。莱康奇塔单抗是国内首个、全球第二的IL-17A/F双靶点抑制剂，也是国内唯一在银屑病适应症上和司库奇尤单抗头对头对照并且实现了优效的候选药物。

III期临床数据显示，12周PASI100应答率达到49.5%，明显优于对照组的40.2%，而且给药频次更少。这个药已经提交上市申请并被纳入优先审评，预计2026年底获批，机构普遍看好它能成为十亿级的大品种。背后原因在于，国内银屑病患者大约700万人，靠着成本优势和更便捷的给药方案，莱康奇塔单抗在定价和可及性方面都有明显的竞争优势。

另外，司美格鲁肽注射液的糖尿病适应症处于上市审评阶段，减重适应症也快了，虽然赛道竞争激烈，但作为进展最快的国产仿制药之一，还是有望贡献可观增量的。

华创证券还给出了乐观预计，到2030年丽珠创新产品收入合计能达到47.75亿元，复合增速高达147%。核心看点有三个：莱康奇塔单抗能不能成为十亿级大品种，微球技术在精神神经领域的蓝海能不能打开，口服GnRH拮抗剂能不能颠覆现有注射模式。

方向很明确，接下来就看执行力和时间了。

新帅与未来

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说完存量和增量，再来看看“人”和“价”这两个维度。毕竟，再好的产品也要有人来操盘，再扎实的基本面也要体现在股价上。

先看人，一位“85后”总裁已新登场。

2026年2月28日，丽珠发布人事变动公告。四位高管同一天辞任，包括三位到龄退休的老将和转任副董事长的原总裁唐阳刚。接任总裁的，是年仅38岁的刘大平。

这被外界解读为管理层年轻化、专业化的信号。刘大平有生产一线和集团管理的完整履历，他的上任被视为公司内部培养体系的认可。与此同时，公司还引进了有翰森、苑东背景的陈志华负责销售，有德勤、武田经验的王胜出任财务负责人，形成了“老将引路、中生代挑梁、专业新人加盟”的管理梯队。

市场普遍关心的是，这位新将领能不能给公司带来新气象。摆在他面前的，是存量业务的艰难守成，更是创新转型的迫切使命。他需要向市场证明，丽珠的创新不是沉没成本，而是即将进入收获期的战略资产。

刘大平手里的牌其实挺清楚的：创新管线进入密集兑现期，国际化战略已先行提速——2025年境外收入19.30亿元，占营收比例约16%，同比增长近12%，收购越南IMP、设立巴西办事处、建设印尼原料药工厂，这些布局都已铺开。

真正的考验在于怎么出牌：创新产品能不能顺利放量而不是重蹈“减值”的覆辙，海外并购的资产能不能有效整合而不是成为新的财务负担，在存量业务承压的2026年，公司整体业绩能不能平稳过渡而不是断崖式下滑。这位“85后”少帅的战略思路，将直接决定市场对丽珠的定价逻辑。

长期以来，市场把丽珠当成“高股息、高分红”的价值股，而不是成长股。丰厚的股东回报——股息率常年3%到5%，加上稳健的现金流，是它的安全垫，但也成了创新价值被忽视的负担。

但从投入看，丽珠并不小气。研发投入从2017年的5.76亿元增长到2021年的15.23亿元，研投占比常年保持在营收的10%以上。布局也够前瞻：2007年就推出了首款国产质子泵抑制剂艾普拉唑，2010年成立丽珠单抗，2013年布局微球平台。技术平台的搭建时间比国内大多数药企都早得多。

问题是，投入和产出之间出现了巨大的“时间差”。经历了十多年的研发布局，丽珠单抗却屡屡受挫：2023年疫苗存货减值3.09亿元，2024年PD-1单抗项目减值1.75亿元。这一连串减值，不光烧掉了巨额资金，更严重打击了市场对丽珠创新平台的信心。

不过乐观者认为，一是15倍左右的低市盈率保证了下限，跌也跌不到哪去；二是管理战略在升级，启用新人、投资东南亚都是跟着时代走；三是在老龄化背景下，糖尿病、银屑病这些疾病会逐年增长，国产替代的空间还很大。

两种观点之间的拉锯，就是丽珠当前估值的真实写照。市场不是看不见它的底子，而是在等一个信号——等莱康奇塔单抗获批，等JP-1366上市，等口服GnRH拮抗剂的临床数据读出。如果这些都能兑现，丽珠可能就不是现在的丽珠了。

总结

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对丽珠来说，眼下的困境是传统药企转型阵痛的集中体现。它有光荣的历史、深厚的家底、前瞻的布局，但也背着沉重的包袱和市场的质疑。

而新任“85后”总裁的上任，给这场旷日持久的转型注入了新的变量。这位年轻的掌舵者，将如何平衡老业务的稳定和新业务的突破，如何把研发投入高效地转化成商业回报，如何带领这家老牌药企穿越周期、重塑辉煌，会是未来几年市场最关注的焦点。

2026年4月10日，丽珠将举办年度业绩说明会。届时，市场有机会近距离观察这位“85后”新总裁的战略思路。对投资者来说，那或许是一个更清晰的信号。

最后回到开头的问题：丽珠的风险出清了吗？

大部分出清了，但最集中的压力还没释放完。2026年才是真正的“压力测试年”。但丽珠不是靠单一品种吃饭的公司了。它经历过参芪扶正的断崖式下跌，也证明过自己能靠提前布局完成新旧动能的切换。这一次，它同样在抢跑。

对丽珠来说，2026年可能是新旧动能切换中最难熬的一年，但也可能是黎明前的最后黑暗。