今年至今，涨价逻辑的定价毋庸置疑是主线之一。事实上，年初以来，周期板块中的资源品、成长赛道中的存储芯片的涨价就已经“如火如荼”，彼时我们便明确判断，油价不会缺席本轮涨价行情（详见报告20260122《油价走出熊市了吗？》），只是美伊冲突后油价上涨的斜率与节奏，仍超出了市场普遍预期。

涨价对产业而言，向来是“此之蜜糖，彼之砒霜”。面对价格的快速攀升，市场起初无疑是兴奋的，因为首先能预见的是涨价带来的利润空间；但兴奋之余，市场对下游产业的成本承受能力与需求韧性的担忧也随之升温。如果下游无法有效消化高企的成本，那么涨价逻辑便难以持续。因此，当前市场的核心，在于寻找具备顺畅价格传导能力、可将成本压力有效转嫁至终端的涨价链条。

我们认为，在全球主要经济体库存周期下行或筑底的大背景下，当前真正具备持续购买力的终端需求，主要集中在两大核心方向：一是全球人工智能产业周期所带动的刚性需求，二是地缘安全格局驱动下各国主权储备的补库需求。

首先来看全球人工智能产业周期。尽管自去年年底以来，作为AI投资核心战场的美股市场，已开始对科技巨头过于激进的资本开支表达谨慎态度。部分巨头（如英伟达、微软）在财报公布后，担忧资本开支过高而无法形成有效转化成为出现大幅下跌的原因之一，估值也受到一定压制。但此时就担忧这些企业会大幅缩减资本开支，我们认为仍为时过早。对于身处AI赛道核心竞争的科技巨头而言，财务层面的“量入为出”并非其资本开支决策的核心约束，更关键的是抢占行业发展的先机、巩固自身竞争壁垒。换句话说，这轮投资短期内的目标不是性价比，而是对垄断优势的追逐。

这背后实则是经典的囚徒困境与“自动扶梯”困局：当AI投资如同百货商店里的自动扶梯（一笔巨大但短期内无法给投资者带来明显收益的投资），成为行业竞争的必备标配时，全行业集中加码投入，甚至会恶化整体竞争格局。毕竟所有竞争对手都在同步跟进。

遗憾的是，这场AI竞赛几乎没有撤退的余地，一旦停下脚步，就可能被行业彻底淘汰出局。不过好消息是，从历史产业竞争经验来看，最终的胜出者往往能获取整个行业的红利：不仅能占据核心市场份额，还能以相对较低的价格，承接竞争对手前期高价投入的基础设施与技术资产，实现低成本扩张。

因此，在AI竞赛的过程中，相关基础设施的造价上行并非产业参与者的核心顾虑——对其而言，谁能“坚持到最后”才是竞争的关键。甚至从某种程度来说，涨价还可能加速行业出清，淘汰那些资金实力薄弱、抗风险能力不足的参与者，进一步巩固头部企业的竞争优势。也正因此，科技巨头在签署大额基础设施订单时，对高价的顾虑其实十分有限。

与此同时，当前行业基本面的积极变化，也进一步支撑了AI产业的需求韧性。随着智能体（Agent）应用的持续落地与普及，当前Token的消耗量已开始呈现快速放量态势，这也让市场重新坚定了对AI产业长期需求空间与盈利韧性的信心，进一步强化了科技巨头持续投入的决心。

除此之外，通过梳理历次资本开支大周期，我们还总结出了涨价品种的核心规律。值得注意的是，每一轮资本开支大周期内，原材料与中间品的价格并非完全由需求主导，跟随周期同步涨价，而是呈现涨跌分化的态势。例如，铁路建设周期中的铁轨、电网建设中所用的电缆电线，价格并未出现大幅上涨；即便在科网泡沫时期，路由器、调制解调器等设备的价格也一路走低。当然，每一轮周期中也不乏价格暴涨的品种。

综合来看，价格上涨的品种通常需要具备几个核心特征：

其一是建设过程中的核心必需品，且供给端存在刚性约束、难以快速释放产能。比如科网周期中的光纤，受限于产能瓶颈，供给无法及时匹配需求增长；再如铁路建设周期中的枕木，因需经历漫长的生长周期，供给弹性极低，难以快速扩容以满足建设需求。

其二则是技术迭代速度极快的设备类产品，市场存在明显的“喜新厌旧”倾向，每次新建或升级过程中，市场都会优先追逐更先进、更高效的新一代设备。例如铁路建设周期中的火车机车，随着技术升级不断迭代更新，新一代机车更受市场青睐；又如电网建设周期中的发电机、变压器，在技术迭代推动下，新型设备的需求持续攀升，进而带动相关品种价格上涨。

除了全球人工智能产业周期带来的增量以外，第二个核心终端需求则是地缘安全驱动下的主权储备补库。早在年初，我们就在报告《今年资产中，孰为最锋利的“矛”？》中明确提出，地缘政治格局深刻调整的背景下，各国拓宽战略储备范围、加大储备力度，将成为今年资源品行情的核心“牛市基础”。但随着美伊冲突升级、战争正式爆发，各国储备的核心目的已悄然发生转变——从过往服务于“经济发展”转向聚焦“国家安全”，储备方向也从传统战略金属，逐步倾斜至粮食、能源、国防等更为紧急、关乎国计民生的核心领域。从具体领域来看，

粮食领域的供给压力已逐步显现：受霍尔木兹海峡局势影响，化肥短缺和涨价问题持续发酵，正导致北半球错过春耕关键施肥期。农民若播种季被迫减施化肥、改种或弃耕，其影响将在1-2个季度后传导至收成，后续粮食产量将出现下滑趋势。农产品价格可能在减产预期落地后逐步抬头，形成阶段性上涨行情。

能源领域的需求则呈现全链条升温态势，无论是旧能源还是新能源。旧能源方面，随着原油和天然气价格的快速上涨，部分地区开始重新转向煤炭、甚至加速核能项目的重启，以快速补齐能源供给缺口，缓解供应紧张局面；新能源领域的需求增长则无需赘述，仍是长期发展主线。而能源全产业链的需求支撑力度极强，买单方既包括各国政府，也涵盖AI等各类市场主体，或是当前下游需求中最具确定性、也是最“大方”的领域。

国防领域的需求变化同样值得重点关注。本次中东战争中，伊朗展现出的非对称报复能力，以及美军昂贵却表现不佳的防空系统，给全球支付能力顶尖的中东国家敲响了警钟。基于安全焦虑的提升，各国对国防装备的需求有望显著增加，建议重点关注雷达、导弹及近程防空武器的军贸格局变化，相关领域或将迎来需求的大幅增长。

值得注意的是，国家储备从“可选”到“必选”的思路转变，虽然会后置年初我们提出的金属行情逻辑，但不会导致其完全缺席，只是增加了今年金属行情的一个重要观察路标——即本次全球供应链冲击是否会将全球经济推向“衰退”方向，这一层衰退担忧，会使得今年的金属行情不会一帆风顺。

因为战争一旦持续影响全球供应链，涨价的涟漪将难以避免地因供应链效率下降而逐步扩散，虽然从中短期配置维度来看，投资锚点应回归常识，聚焦于“有明确买单主体”的产业链条，挖掘确定性机会；但同时也要认识到，这一阶段性涨价周期也许终会走向终结，因为价格上涨对总需求的负反馈效应，已在悄然显现并逐步发酵，这也是我们后续需要观察的重要路标。

风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大；地缘政治因素频发，导致全球资产波动加大；油价上涨超预期，美国陷入滞胀风险。

注：本文来自国联民生证券发布的《二季度资产配置报告：寻找配置的锚点——可持续的涨价》，报告分析师：林彦 S0590525110007；武朔 S0590125110064