管清友:2021年的市场机会不如2020年

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从资本市场大的背景来看,2021年的一个主逻辑就是经济的反弹、经济的持续复苏。

作者:管清友 

来源: 财富指北

跌宕起伏的2020年已接近尾声,于变局中开新局的2021年即将开启,作为双循环新格局确立后的首个五年规划元年,大家对于2021年的中国经济走势、政策取向和股债房投资机会自然十分关注,为此,管清友博士在凤凰网财经峰会上对2020年进行了系统的总结,也对2021年进行了全面的展望,并从三个维度对中长期投资前景进行了详尽的分析,希望能帮助大家看清未来大势,把握投资机会。


经济增速

2021年前高后低,全年增速在7%以上


2020年确实是非常不平凡,每个人都经历了跌宕起伏的一年。从经济层面来看,中国取得了非常不容易的正增长,这个经济增长水平在疫情的巨大冲击之下实属不易,整体的经济复苏领先于全球至少一个季度。我们预计,2021年中国经济会呈现前高后低的走势,总体上全年的增长率可能在7%以上。这主要是由于2020年整个上半年基数比较低,受疫情冲击的经济正在复苏过程中,所以2021年整体增长率相对来讲会高一些。

所以从资本市场大的背景来看,2021年的一个主逻辑就是经济的反弹、经济的持续复苏,但是从增长的节奏上来看,应该是一个前高后低,与2020年的前低后高正好相反。


货币政策

中国央行“有力无心”,单靠货币宽松无法解决根本问题


政策层面的选择会略有差别。为了应对疫情,2020年中国的货币政策其实采取了相对宽松的态势,这种宽松的态势一直持续到2020年5月份。从5月底以后,货币政策的边际上已经略微收紧,这在债券市场已经有所体现,我们看到十年期国债收益率一度突破了3.3%,这是一个重要的关口,也意味着流动性边际上其实是在收紧的,并没有我们想象得那么宽松。2021年货币政策会因为金融风险的释放、因为整个经济增长的情况而维持松紧适度,总体上是一个中性、比较克制的态势。

2008年全球金融危机以后,中国的货币政策实际上经历过三轮大宽松,分别是2009年、2012年、2014年,这三轮大宽松解决了一些问题,但是也造成很多问题,可以说后遗症非常大。根据我们目前对于货币当局的理解,他们还是希望维持一个货币政策相对中性比较克制的一个节奏。这个从2020年5月份以后,整个货币政策边际上趋紧的状态可以看出来。这种态度我觉得在2021年不会发生根本性的变化。因此,整个债券市场2021年至少上半年来看,不会有太大的行情。同时由于债券违约的增加,整个市场风险偏好下降,估计中央银行会根据风险释放的情况,适时地出台一定的流动性的补充措施来对冲风险,但总体上这个态度比较克制,操作上是维持一个中性,很难再出现我们看到的像2009年、2012年、2014年这样大宽松的局面。

这种局面其实和国外也形成了一个鲜明的对比。如果说欧美央行,他们在货币政策上是有心无力,就是想宽松,但实际上空间、工具是不够的。中国央行基本上采取了一个“有力无心”的态度,有这个能力去做宽松,但是不想这么干了。因为我们也逐渐地认识到,光靠货币政策的宽松是没法解决问题的。

2021年货币政策的基调基本上跟2020年下半年的状态会有点类似,希望大家能够有清醒的认识,不要再去期望过度的宽松。也就是说从资产投资角度来讲,特别二级市场投资,无论是股票还是债券,我们需要敏锐地抓住它的节奏,特别是边际上的变化。


A股市场

2021年机会不如2020年这么好,风格也有明显的变化


从资产市场角度来讲,2020年总体而言其实是股债双牛的走势。从2019年下半年到2020年七八月份,整个股票市场的走势实际上是非常好的,基本的逻辑是货币宽松、估值推动。经历过9月份、10月份两个月的调整,估值推动型的走势逐渐地转向了盈利拉动型的。特别是2021年,大家都预期整个上半年经济复苏的态势还会维持,所以从2020年年底,股票市场的风格也有非常明显的变化。这种变化主要表现的就是高估值的科技、消费开始出现水位下降,一些大的白马股遭到抛售。另一方面就是周期类股票开始走牛。这主要是因为大家预计这种复苏还会持续,还算强劲,甚至很多人认为我们的复苏其实超出预期,特别是东南亚、印度地区的订单回流,包括全世界主要经济体都陷入疫情,大家对于中国制造,特别是中国防疫用品的需求突然增加,所以这个复苏确实还是有点超预期的。

因此股票市场,至少在2021年的上半年还会维持业绩拉动的特点。也就是说从估值推升到业绩拉动,实际上是要消化涨幅过高的板块,对于投资者而言,是需要去寻找那些有坚实的业绩支撑的,同时估值被低估的板块。现在去看2021年的下半年还比较难以看到,因为政策面的变化我们现在也无法完全预期到。简而言之,对于股票市场而言,整个2021年投资的逻辑,择时和择股的逻辑确实发生变化。对于普通投资者而言,2021年股票市场的机会是不如2020年这么好的。


债券市场

2021年难有行情,本轮信用债违约预计在2021年上半年基本结束


从债券市场来看,2020年5月底以后,债券市场其实进入到了熊市,这主要是因为经济复苏,再加上流动性边际上收紧,这种边际上收紧直接导致了流动性对于债券市场形成了一个比较大的冲击。同时2020年年底也出现了一波信用债的违约潮,整个市场的投资偏好都出现了明显的下降,大家比较恐慌。我们统计了一下,在1200多亿的违约的债券里,从金额来看,有超过40%的债券违约竟然发生在评级是AAA的企业上,这确实令市场非常担忧。

我们看到国务院金融稳定发展委员会也专门召开会议,专门说到了打击逃废债的问题,一方面要打破刚性兑付,释放风险,另一方面也要防范恶意的逃废债。

中国的债券市场其实有一个特点,就是它的发行主体是非市场化的,是大量的国有企业,但它的投资主体是市场化的,是大量的金融机构,我们不能简单的用西方教科书的理论来指导我们的投资实践。比如说处置僵尸企业,你会发现大量的国有企业实际上是无法退出市场的,那么涉及到债券市场,到兑付的时候,经常会出现国有企业以各种理由无法兑付或者兑付困难。债券市场投资者也需要认识到市场化程度不一导致的债券市场的风险,城投信仰可能确实已经是过去式了。过去我们讲,凡是地方平台或者是有政府信用背书的债券相对比较安全,形成了所谓的城投信仰,现在我们看城投信仰其实是没有了的,这是债券市场的一大变化。

债券市场是不是会有转机?从目前来看,2021年经济持续复苏,整个流动性环境也没有那么宽松,所以对2021年上半年的债券市场,还是要保持相对谨慎一点的态度。而且从我个人推演,始于2017年以来的这一轮的金融整顿,这一轮债券市场的违约,可能在2021年上半年基本结束。从P2P到信托到银行理财,到所谓一级市场资本公司的这种违约,再到一些房地产企业违约,再到一些国有企业AAA级评级的违约。我们看到从小机构到大机构,从P2P到信托到银行理财,到非标产品的投资,再到一些项目投资,从金融产品到房地产企业,从民营企业再到国有企业,这一轮金融整顿几乎算是定向爆破了风险,避免了一场系统性金融危机。

这一轮信用债的违约预计到2021年上半年基本上可以结束。也就是说2017年以来,我们主动的去释放风险,去实现市场出清,2021年接近出清的尾声。


房地产市场

发展逻辑从金融业转向制造业,投资风险增加收益却在下降


从房地产市场角度来讲,实际上2017年以后的这一轮金融整顿,也间接地影响到了房地产市场。房地产企业应该说有的是行动的早,踩准了节奏,有的行动比较晚,没有踩准节奏,现在调整起来就比较困难。到2020年三条红线出台,房地产企业正式进入到了去金融化的阶段,大概需要半年到一年的时间,整个房地产行业才真正能够实现所谓风险的消化、风险的释放。简而言之,房地产企业从过去20年,按照一个金融业发展的逻辑在发展,转向了一个什么?按照制造业的发展逻辑在发展,高杠杆、高周转的发展方式实际上已经成为过去式。

再回到房地产行业本身的逻辑,因为去金融化的逻辑再加上房住不炒,房地产的基本发展逻辑其实发生了根本变化。再加上我们看到过去20年,我们正好经历了一个教科书意义的完整的房地产周期。同时人均GDP到1万美元左右的时候,从发达经济体的经验来看,房地产企业、房地产行业本身的发展逻辑确实也发生了变化。就是从住宅为主导的开发模式,转向了全开发模式。所以行业本身无论从短期的政策,还是从房住不炒的政策基调,还是从行业本身发展的逻辑,确实已经出现了比较大的变化。

未来的房地产市场的分化,无论是区域分化,还是城市里不同板块的分化,会越来越严重。所以一方面有些城市从整个城市的平均价格统计起来似乎涨幅不大,但在不同的区域里头、不同的板块里头,分化非常严重,有的一房难求,有的是无人问津。城市周边的区域,会因为产业人口的聚集度、聚集的情况不一样,分化也非常严重,这个我们从北京周边的一些区域也能看到这种景象,所以未来投资房地产应该说风险增加了,收益实际上是下降了。

从房地产行业本身来说,这还是一门好生意,毕竟还有大量的城市更新的需求,大量的基础设施改造的需求,同时城镇化水平,名义城镇化率也不过是刚刚超过60%,需求还在,我觉得这仍然是一个好的行业、好的生意,但它的发展逻辑确实发生变化了。从投资角度来讲,房地产投资逻辑确实发生变化了,再像过去20年这样闭着眼睛买房子的时代肯定是结束了。那么它越来越多的需要我们综合地去考量杠杆、金融、区域,以及我们对投资的项目所在的区域,它的产业人口以及发展前景的预测。总体而言,2020年、2021年在很多城市既给我们创造了机会,但有很多城市其实也有很多风险。


未来展望

从这三个维度看,中长期风景仍在中国一边


刚才实际上是给大家回顾了2020年,展望了2021年,从经济、政策、资产这三个维度,简要做一个白描式的这种回顾,供大家参考。那么从中长期来讲,我们如何去看待未来中国的投资市场或者投资机会呢?

先讲两个故事。一个投资人跟我说,“在过去这些年我凭运气赚到的钱,这几年凭本事全部亏完了,多亏早在北京买了几十套房子。”我说你这是典型的凡尔赛体。第二个故事,最近债券市场违约比较多,有一个搞债券的投资人就跟我讲,“我这几年几乎就没有没踩过坑,2014年、2016年、2018年、2020年债券市场这几个坑我全部都踩到了,我真是有点心灰意冷,要不是给我发了几千万奖金,我真的不想干了。”我说你这是凡尔赛体。

当然就这两个故事你会发现在过去的资产市场波动当中,总有一批人其实抓住了关键的机会,当然你说风险有没有?确实有。就像我们常说的一句话,泡沫是有风险的。如果有泡沫,你要保证你在泡沫里。那么经济学需要给大家提示风险,从投资这个角度来讲,我们还是要敏锐地抓住机会,尽可能地去规避风险。

中长期来看,其实我们都知道,有人用一个词来形容中国的投资机会,叫风景这边独好,我觉得挺贴切的。可以从几个维度来看:

第一个,从动力维度,有一个推力、一个拉力。一个推力、一个拉力决定了中国仍然是全球最好的资产投资市场。推力是什么?就是全球的零利率和负利率。目前我们看,欧洲几个经济体已经进入到负利率了,美国接近零利率,日本也基本上是零利率,中国还能维持一个所谓地正利率。中国的10年期国债收益率在2020年年底一度突破3.3%,这意味着什么呢?国外的投资机构去买债券,它还需要交手续费,那么到中国来投资10年期国债,它每年有超过3%的收益,那么我们可以想,境外资金投资中国市场是确定无疑的,而且从权益市场、股票市场来看,外资持股的前100家公司,它的涨幅明显是大于外资持股比较少或者不持股的这些公司。这个逻辑很容易讲得通,伴随着中国对外开放,特别是金融开放,会有更多的境外资金来到中国市场。

中国国内也在进行大力度的改革,特别是在探讨中长期保险资金、养老资金逐渐地进入到中国的权益市场,当然这个没有那么快,毕竟是保命钱,会慎之又慎,所以这个推力应该说作用是非常明显的。也就是说负利率给了我们一个推力,那么拉力是什么?拉力就是我们整个资本市场正在进行的改革,其中以股票市场发行制度改革为核心的力量,应该说推动我们从一个资产荒的状态,过渡到一个资产相对比较多或者说品类比较多的一种状态。

我曾经举过一个这样的例子,对于股票市场而言,注册制的改革相当于说让股票市场逐渐地从原来的供销社模式过渡到超市模式。超市,我们知道物美价廉,商品琳琅满目,品种非常多,可挑选的余地非常大。

为什么注册制非常重要呢?它恰恰能起到这样一个作用。过去我觉得我们的股票市场其实就相当于供销社,挑选的余地不大,同时它的供给相对比较单一。所以我们看到,股票市场由于发行制度和监管制度的问题,在A股和H股的两个市场会形成所谓的A股溢价,因为我们的发行制度监管制度决定了股票天然偏贵,注册制特别是完全意义的注册制会逐渐地消化这种状态。完全意义的注册制可能起到两个作用,第一个就是那么大量的公司会以更快的速度实现IPO上市,因为它规则更清楚,只要交易所审核符合条件马上可以上。这意味着什么呢?资产荒的问题将大大的得以解决,二级市场流动性又好,门槛又低,就可以选到你觉得比较称心如意的资产,就有点像我们去超市买东西,想买什么就买就是了,可选择余地非常多。

第二个注册制起到的作用就是它真正的提升了整个监管水平。因为它需要做到信息的完全公开透明,及时披露,相对于我们原来说审批制和核准制这样的发行制度之下,更规范更阳光,这样整个资本市场环境会大大得到改善。

当然,也要提醒大家,即便是过渡到完全意义的注册制,投资者也一定要把防范风险当作头等大事。因为完全意义的注册制一定是要配合着交易制度的改革,配合着做空机制的进一步推出。对于普通投资者而言,其实风险是大了,比如说交易制度上要从T+1变成T+0,比如说涨跌停板可能要逐渐地进一步放大区间,或者说完全取消。那么这对于普通投资者而言,意味着承受市场波动风险的能力需要增强。

同时,完全意义的注册制需要监审分离。什么叫监审分离?就是说交易所和证监会要脱钩,交易所只是被监管单位,它只负责股票的发行、审核、IPO,证监会只负责监管。现在交易所的主要人事任命是来自证监会,这个是不一样的。所以我们需要认识到在拉力的作用之下,会出现了一些新的特点,在变化的这些特点里头,我们要找到机会,也要规避风险。从中长期来看,一个推力、一个拉力,可能会造就我们未来相当长时间里头股票市场的繁荣。而这个繁荣的程度和我们过去经历的所谓牛短熊长也好,牛长熊短也好,这种通过指数的波动来表征所谓牛熊市的这种状态是不一样的。

整个股票市场上市的公司大大的增加,它的分化也会非常严重。专业机构投资的优势真正体现出来,一部分股票可能是无人问津的。就像我们在港股里头看到很多仙股,一部分股票可能不断地受到机构投资者的追捧,股价不断地上涨,甚至在一些特定板块里头,我们看到一部分,少部分股票,它的交易量、它的市值占据整个板块最主要的比例,这是我们未来应该可以看到的一种景象。所以从推力和拉力这个角度来讲,资本市场,特别股票市场,会有新一轮地繁荣,而且繁荣的表现形式,其实和我们过去经历的说指数型上涨的那种繁荣是不一样的。这是从中长期看的第一个问题。

第二个,从增长维度,有两个因素决定了中国应该不会出现所谓债务通缩型的衰退。中国有没有可能会出现所谓债务通缩型的衰退?这也是现在学界和市场都在探讨的一个问题。很多人也很担忧,也有很多学者在提醒我们要尽量避免日本的这种状态。我们知道日本从1989年股市泡沫破裂,到后来经济实际上失去了30年,一个重要的机理在于什么呢?就是辜朝明总结的债务通缩性衰退,中国会不会出现这个情况呢?我觉得有两个原因决定了中国不会出现这种情况。

第一个原因就是债务通缩型的衰退,它的背景是什么呢?由于到期无法偿债所引发的连锁的这种反应,它的市场机制相对来讲是比较强的。当然债务通缩性的衰退最大的背景还是在于什么?货币的过度宽松,然后过高的杠杆以至于过高的债务,最后债务崩塌,出现了所谓庞氏金融的情况。对于日本的这种教训,我们要竭力地避免。但是中国有一个特点,中国的行政力量比较强大,可以通过行政的力量人为的去切割和分割这些风险的。这个是日本和我们有非常大不同的一个地方。包括2020年年底,中央政府也好,地方政府也好,在处理债权违约的时候,大家也看到了不同地方其实有不同的处理方式,但我们能看到行政力量在避免债务通缩型衰退这个问题上它是有作用的,能够实现风险的隔离和主动的隔断。这是我觉得我们和日本有一个应该说根本性的不同。

第二个原因我觉得和日本的不同就是,日本在失去的30年里,老龄化程度已经比较高,城市化水平也已经接近极限,而中国改革的这种空间是非常大的,我们的名义城镇化率只有60%,还会朝着70%甚至75%,甚至更高的水平在迈进,这是强大的需求。同时中国有很多领域,它的潜力没有释放出来,比如我们的生产要素,很多领域其实都还被管制甚至被过度管制,通过放松管制、释放潜力,我们能够有应该说有一个更好的增长前景,也就是说改革能够相当大程度上弥补可能出现的债务通缩型衰退。也就是说行政力量和改革这两个因素,能够帮助中国避免出现债务通缩型的衰退。

第三个,从分配维度,中国有条件也有能力避免有增长无共享的发展模式。美国在过去十几年里经历了一个繁荣的股票市场牛市,我们确实看到了,也非常羡慕,但是美国过去十几年里头出现了两个问题,第一,股票市场它的指数上涨主要集中在前五家公司,这5家公司的上涨造就了很多的富人,与资本、与流动性关系更密切,距离更近的这些群体受益了。但对于中下层老百姓来讲,他没有分享到这些企业或者股市上涨的红利。第二个,在过去十几年里头,美国出现了严重的产业的空心化,美国甚至出现了很多所谓铁锈地带,这种状态导致了它的贫富差距进一步拉大,也可以这样说,贫富差距、财富差距的这种拉大是个全球性的问题,也需要全球去解决,而中国也需要竭力的避免这种状态。其实中国避免这种状态或者说大大的减轻这种状态带来的影响也是有条件的,我们可以通过几个方面来解决这种有增长无共享的状态。

第一种,就是通过强化税收它的分配作用。更多地倾向于中低群体的民生救助、需求的满足,特别是对于脆弱群体,政府在这个方面应该说责无旁贷。

第二个比较重要的手段是什么呢?建立新一轮的所谓税收以及反垄断机制。在过去这些年里,中国的新经济业态应该说蓬勃向上,当然现在也面临监管上的难题,反垄断一方面是加强市场管理,另一方面实际上也是解决收入分配非常重要的手段。

第三个,要避免所谓有增长无共享的这种状态的话,很重要的一个方式是继续开放,继续做大我们的蛋糕,让我们经济蛋糕继续膨胀。我们也非常欣喜地看到,在2020年年底,中国和其他14个国家一起签订了RCEP协定。这个对于继续做大我们的蛋糕,同时以开放推动国内的改革,意义重大,特别是中国有关方面也宣布,我们正在积极考虑加入CPTPP,这也是一个非常有智慧的招数,等于美国退出了TPP以后,美国还没有明确地讲要不要重新回到所谓CPTPP,这个时候中国主动加入,实际上我觉得让美国陷入了一种什么状态呢?就是说所谓以子之矛攻子之盾,真的是搬起石头砸了自己的脚。开放对于中国国内的改革以及中国经济的可持续发展,还会起到意想不到的重大作用。

所以从中长期来看,机会还是在中国这一边,中国仍然是全球主要经济体当中最好的投资市场。无论从短期还是长期,我们都要义无反顾地抓住中国这一轮资产市场繁荣的重要的机会,当机会来临的时候不要轻易下车。

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