2025年23家上市券商归母净利润同比+45.8%，平均ROE回升至8.4%。1）2025年已披露业绩23家上市券商合计实现归母净利润1718.8亿元，同比+45.8%。盈利改善主要驱动在于经纪、投资业务表现亮眼驱动收入体量提升，调整后营业收入合计4314.7亿元，同比+31.6%；同时归母净利润率同比+3.9pct提升至40%，得益于成本刚性下业务及管理费率同比下降7.3pct至48.7%。2）单季度看， 25Q4 23家上市券商合计调整后营收1043.4亿元，同比+4.0%，环比-21.9%；归母净利润359.9亿元，同比+10.8%，环比-30.5%。

经纪、投资业务驱动业绩增长。1）营收贡献度看，23家上市券商经纪、投行、资管、投资业务净收入分别同比增长44%、38%、8%、26%；其中投资业务增长对调整后营收影响最大，占调整后营收变动35.4%；经纪业务增长占调整后营收增量34.2%。2）投资业务看，受益于25年权益市场上行及债市相对平稳，23家上市券商投资业务净收入同比+25.8%，金融资产规模同比增长17.4%至6.0万亿元，投资收益率同比增长0.36pct至3.2%。3）其余业务方面，受益于股权融资市场回暖，投行业务收入同比双位数提升；资管业务规模稳步增长，券商参控股头部基金公司盈利普遍改善。

头部集中、分化显著，自营转型成胜负手。1）竞争格局来看，2025年行业净利润集中度边际下滑，主因部分中小券商有更强的业绩弹性；但头部集中态势趋势仍明显，头部券商专业化、综合化优势逐步显现。2）拆解不同梯队券商的业绩增长驱动力，大中型券商受益自营转型、增长更受益投资业务，而中小券商则主要来自经纪业务。按照净利润排序将上市券商划分为不同梯队，拆解其调整后净营收的增量贡献差异，我们发现大中型券商盈利增长更多受益于自营转型、增长贡献主要来自于投资业务，而中小券商主要依靠经纪业务实现增长；我们认为在长端利率下行空间有限、券商固收自营扩表放缓的大环境下，券商在跨境资产配置、权益业务转型等方面的探索布局，有望成为其下一阶段成长的关键胜负手。

投资建议：券商板块估值调整接近尾声，沿财富管理及国际业务布局。此前因交易因素等影响，券商板块估值中枢持续调整，当前横向对比国际投行、纵向对比A股各行业，券商板块估值已调整至公允水平，我们认为板块调整接近尾声，看好券商板块后续补涨机会。建议关注参控股头部公募，且利润贡献比例居前或零售业务份额有望提升的特色券商，及国际业务领先的头部券商。

风险提示：权益市场波动，监管政策不确定性。

注：本文来自国泰海通证券发布的《利润增长近五成，自营转型成胜负手——上市券商2025年业绩综述》，报告分析师：刘欣琦、张轩铭、吴浩东