主要观点

上周债市总体震荡，信用和短债则继续走强。上周10年和30年国债利率分别小幅上行0.3bps和2.3bps至1.82%和2.37%。而短端和信用则继续走强，1年AAA存单利率突破1.5%，上周大幅下行5bps至1.48%，而3年和5年AAA-二级资本债分别下行3.5bps和3.0bps至1.79%和2.04%。

当前债市呈现出非常显著的防守特性，资金集中于短端，但短端能够提供的可预期回报率已经较为有限。目前资金集中于短端，并不断压低短端利率与信用利差，事实上这是现金为王，等待市场方向的确定。因为，短端利率能够提供的收益很难满足投资者需要。目前1年存单收益率不足1.5%，3年AAA中票收益率1.73%，即使考虑到骑乘，投资短债的资管产品费前收益也难以超过2%，费后收益可能更低。目前余额宝等货基收益已经降至1%附近。这种收益对银行、保险等配置型机构来说，难以覆盖融资成本，对普通投资者来说，可能也难以满足收益需求，因而中期难以持续。

短期形成这种市场结果的原因。一方面是由于资金需求不足，央行对当前资金状况持接受态度，因而资金保持宽松，这压低了短端利率水平。当前虽然市场普遍预期物价回升，并且对基本面走势存在分歧，但这尚未转化为较强的融资需求，因而资金需求并未增加。反而由于居民风险偏好不足，储蓄依然保持较高水平，这导致资金供给大于需求，因而资金继续宽松。而央行虽然近期地量投放，但这在历史上是较为正常的情况，过去几年在资金相对较为宽松时期，特别是2季度或者季初月初等时点，央行容易出现地量投放。更重要的是实际的资金价格，目前1.23%左右的DR001水平显示资金持续宽松，而央行也尚无明显收紧流动性意愿。同时，近期美伊冲突带来全球资本市场波动加大，风险偏好下降也推动部分资金进入债券市场。

另一方面，市场对长端保持克制还是因为对基本面、通胀以及风险偏好等担忧。虽然短端利率显著下行，但这并未带来长端利率的下行，目前10年国债和1年AAA存单利差已经上升至34bps的高位，基本上在2023年以来最高水平附近。显示市场对长端还是存在诸多担忧。1-2月由于春节因素等影响，生产面数据表现强韧，3月制造业PMI也回升至50.4%的水平，因而市场对基本面回升预期提升。同时，油价推动物价回升，也使得市场对通胀担忧回升。而虽然近期风险偏好下降，但市场也担忧地缘冲突改善之后风险偏好再度恢复，对债市资金形成挤压。因而，短端宽松尚未传导至长端。

这种极致防守行情难以在中期持续，要么走向短端利率上升，要么长端利率下行。目前来看，短端利率上升风险不大。虽然市场对通胀担忧上升，但目前物价上涨更多是外生冲击推动，这种物价上涨范围较为集中，货币政策主要调控需求，也无法对这种价格上涨做有效反映。而1-2月经济数据改善以及3月制造业PMI存在一定季节性因素推动，持续性有待继续观察。因此，目前尚未看到融资需求明显回升，以及央行货币政策收紧的信号。而实际上，二季度资金往往会出现季节性宽松，这意味着短端利率调整风险相对有限。

而伴随着债券资产性价比逐步体现，更可能是期限利差收窄。一方面，居民部门对固收类资产的要求回报率有所下降，这整体降低金融机构负债成本，带动广谱利率下行。银行作为最主要配置主体，负债成本持续下行提升了债券相对吸引力。上市银行公布年报显示，去年存款成本大幅下行，大行和股份行下半年存款成本平均下行9bps和10bps，全年平均下行33bps和37bps，招行、邮储等成本较低银行平均成本已经降至1.17%和1.15%。但存款利率下行的同时，存款并未流失，而是继续保持9%左右的同比增速（2026年2月），显示投资者整体要求回报率下行。另一方面，近期风险资产波动加大，提示了风险资产波动带来的回撤风险。从过去经验来看，债券在除2025年这种少数年份之外，卡玛比率一般基本上都在1以上，而除2019-2020和2025年之外，Wind全A的卡玛比率都在1以下。因而在低利率环境下，固收+资产要控制回撤，往往需要控制风险资产的仓位。

当前防守的市场状态难以持续，后续或出现利率由短及长的下行。前从投资端来看，市场要求回报率已经下降。一方面，银行等机构负债成本明显下降，存款成本显著下行；另一方面，货基目前收益水平依然能够保持规模增长，而且75%货基投资者为个人投资者，也显示居民的要求投资回报率降低。因而整体投资者的要求回报率已经有所下降，这使得债券在当前利率下有配置价值。而对于基金、券商等资管机构来说，接受回报率下降需要一定时间和过程，随着接受度的提升，对债券的配置需求将逐步恢复，利率也将逐步下行。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

报告正文

上周债市总体震荡，信用和短债则继续走强。上周10年和30年国债利率分别小幅上行0.3bps和2.3bps至1.82%和2.37%。而短端和信用则继续走强，1年AAA存单利率突破1.5%，上周大幅下行5 bps至1.48%，而3年和5年AAA-二级资本债分别下行3.5bps和3.0bps至1.79%和2.04%。

当前债市呈现出非常显著的防守特性，资金集中于短端，但短端能够提供的可预期回报率已经较为有限。目前资金集中于短端，并不断压低短端利率与信用利差，事实上这是现金为王，等待市场方向的确定。因为，短端利率能够提供的收益很难满足投资者需要。目前1年存单收益率不足1.5%，3年AAA中票收益率1.73%，即使考虑到骑乘，投资短债的资管产品费前收益也难以超过2%，费后收益可能更低。目前余额宝等货基收益已经降至1%附近。这种收益对银行、保险等配置型机构来说，难以覆盖融资成本，对普通投资者来说，可能也难以满足收益需求，因而中期难以持续。

短期形成这种市场结果的原因。一方面是由于资金需求不足，央行对当前资金状况持接受态度，因而资金保持宽松，这压低了短端利率水平。当前虽然市场普遍预期物价回升，并且对基本面走势存在分歧，但这尚未转化为较强的融资需求，因而资金需求并未增加。反而由于居民风险偏好不足，储蓄依然保持较高水平，这导致资金供给大于需求，因而资金继续宽松。而央行虽然近期地量投放，但这在历史上是较为正常的情况，过去几年在资金相对较为宽松时期，特别是2季度或者季初月初等时点，央行容易出现地量投放。更重要的是实际的资金价格，目前1.23%左右的DR001水平显示资金持续宽松，而央行也尚无明显收紧流动性意愿。同时，近期美伊冲突带来全球资本市场波动加大，风险偏好下降也推动部分资金进入债券市场。

另一方面，市场对长端保持克制还是因为对基本面、通胀以及风险偏好等担忧。虽然短端利率显著下行，但这并未带来长端利率的下行，目前10年国债和1年AAA存单利差已经上升至34bps的高位，基本上在2023年以来最高水平附近。显示市场对长端还是存在诸多担忧。1-2月由于春节因素等影响，生产面数据表现强韧，3月制造业PMI也回升至50.4%的水平，因而市场对基本面回升预期提升。同时，油价推动物价回升，也使得市场对通胀担忧回升。而虽然近期风险偏好下降，但市场也担忧地缘冲突改善之后风险偏好再度恢复，对债市资金形成挤压。因而，短端宽松尚未传导至长端。

这种极致防守行情难以在中期持续，要么走向短端利率上升，要么长端利率下行。目前来看，短端利率上升风险不大。虽然市场对通胀担忧上升，但目前物价上涨更多是外生冲击推动，这种物价上涨范围较为集中，货币政策主要调控需求，也无法对这种价格上涨做有效反映。而1-2月经济数据改善以及3月制造业PMI存在一定季节性因素推动，持续性有待继续观察。因此，目前尚未看到融资需求明显回升，以及央行货币政策收紧的信号。而实际上，二季度资金往往会出现季节性宽松，这意味着短端利率调整风险相对有限。

而伴随着债券资产性价比逐步体现，更可能是期限利差收窄。一方面，居民部门对固收类资产的要求回报率有所下降，这整体降低金融机构负债成本，带动广谱利率下行。银行作为最主要配置主体，负债成本持续下行提升了债券相对吸引力。上市银行公布年报显示，去年存款成本大幅下行，大行和股份行下半年存款成本平均下行9bps和10bps，全年平均下行33bps和37bps，招行、邮储等成本较低银行平均成本已经降至1.17%和1.15%。但存款利率下行的同时，存款并未流失，而是继续保持9%左右的同比增速（2026年2月），显示投资者整体要求回报率下行。另外，货币基金收益率即将跌破1%但规模仍增长，75%投资者为个人，显示居民对低收益环境的接受度正在提升，而风险偏好则保持低位。另一方面，近期风险资产波动加大，提示了风险资产波动带来的回撤风险。近期风险资产波动加大提升了其对应的风险，在当前低利率环境下，对于固收+类资金来说，对风险资产回撤的吸收能力相对较低。因而在波动加大时期，更是要通过控制相应仓位，控制相应回撤的幅度。例如，在固收和权益资产90：10配置中，如果季度权益资产回撤10%，而组合要获得年化2%（季度0.5%）的收益，则需要固收部分获得季度1.67%（年化6.7%的收益），在当前市场下这无疑是非常困难的。而从过去经验来看，债券在除2025年这种少数年份之外，卡玛比率一般基本上都在1以上，而除2019-2020和2025年之外，Wind全A的卡玛比率都在1以下。因而在低利率环境下，固收+资产要控制回撤，往往需要控制风险资产的仓位。

当前防守的市场状态难以持续，后续或出现利率由短及长的下行。前从投资端来看，市场要求回报率已经下降。一方面，银行等机构负债成本明显下降，存款成本显著下行；另一方面，货基目前收益水平依然能够保持规模增长，而且75%货基投资者为个人投资者，也显示居民的要求投资回报率降低。因而整体投资者的要求回报率已经有所下降，这使得债券在当前利率下有配置价值。而对于基金、券商等资管机构来说，接受回报率下降需要一定时间和过程，随着接受度的提升，对债券的配置需求将逐步恢复，利率也将逐步下行。

风险提示

外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

注：本文节选自国盛证券《债市极致防守，后续如何演进？》；

作者：杨业伟 S0680520050001