主要观点

近年来 30 年国债在活跃券与非活跃券之间切换的过程中，利差不断拉大。2023 年末，30 年国债活跃券与非活跃券之间的利差仅-3.5bps，到了 2024年末拉大到-3.8bps，而到了 2025 年末则迅速拉大到-7.1bps，活跃券切换带来的投资机会值得关注。

近期随着新一年特别国债发行临近，特别国债活跃券切券行情一定程度上出现了提前反映的情况。新一年的特别国债发行逐渐临近，在此背景下，市场担忧目前的活跃券 25 特别国债 06（简称“特 6”）成为被切券对象、利率上行，因此提前交易切券。目前新券特 6 与次新券特 2（25 特别国债 02）之间的利差不断收敛，特 6 近几日的表现已弱于特 2，特 6-特 2的利差已扩大至 2bps 左右。30 年特别国债活跃券投资机会到底如何？本文将根据历史经验，从利差变动、成交量等方面进行梳理。

特别国债切券行情从 2024 年 11 月以来加剧，第一支和第三支有明显切券效应。2024 年 11 月以前，切券行情较为不明显，特 1、特 4 和此前的 30 年活跃券利差不大，基本在 3bps 以内；在此之后切券行情加剧，活跃券非活跃券之间的利差大幅走阔。过去两年每年发行的三支特别国债中，第一支和第三支有明显的切券效应，活跃券和非活跃券利差一般在6-10bps，第二支由于发行跨度短，一般没有成为主要活跃券，利差较低。

历史上30 年特别国债新老券利差呈 V 型走势。我们统计 30 年特别国债新券上市日至更新的券上市后新老券利差收敛日之间的新老券利差，发现新老券利差多呈现出“V”型走势，在更新的券发行前，次新和新券利差逐步拉大，而当更新的券发行之后，原新老券利差将逐步收敛。除去特 5和 25 特 6 两只新券存续期正值债券熊市，新老券利差倒挂，其他新老券利差最大值多在-11 至-14bps。

从成交量看，30 年特别国债新老券利差达到峰值的时点并无特殊的规律。从我们统计的样本看，达到最大利差时，新券成交笔数占次新券成交笔数的 50%-1400%，跨度较大，因而我们或难以从成交笔数的角度来判断 30年特别国债新老券利差。30 年特别国债新老券套利模式并不成熟，同时近年来，伴随利率中枢不断下移，30 年国债受到市场的青睐，二级流动性不断抬升，因而新券较次新券的成交笔数本身就会出现抬升，根据阈值的标准或难以对 30 年国债新老券利差做出预判。

目前特 6 与特 2 之间利差继续调整的空间较小，切券后二者或同时活跃度下降、利差上升。我们可以结合过去 30 年特别国债的切券情况以及当下特 6 与特 2 的交易量、利差等来推测未来行情。本次 30 年特别国债活跃券切券一定程度上被提前反映，特 6 成交量提前减少，而特 2 成交量则较为稳定，目前特 6 和特 2 成交量相差并不是很大，特 6 每日成交量约为400-550 亿元，而特 2 约为 200-350 亿元。目前特 6 与特 2 利差为 2bps，考虑到税差 6-12bps，那么税差调整后利差在-4 至-10bps。从历史经验来看，2025 年特 2（新券）切券之后，2024 年的特 6（次新券）估值依然高于特 4（老券）约 4.9bps（2025 年 5 月底），但目前 25 年特 6（发行新券后将变成次新券）与特 2（发行新券后将变成老券）之间的利差较小，继续调整的空间预计有限，有可能出现新的特别国债发行之后，特 6 和特2 活跃度同时下降，导致利差同时上升的情况。

风险提示：历史经验失效；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期

报告正文

近年来 30 年国债在活跃券与非活跃券之间切换的过程中，利差不断拉大。不同的 30年国债有着不同的活跃程度，当某一只债券从活跃券变成非活跃券，由于换手率降低，流动性溢价降低，因此带来利率的降低。这种变化在以往较为不明显，但近两年来活跃券-非活跃券的切券利差不断拉大，切券影响不断加大。例如 2023 年末，30 年国债活跃券与非活跃券之间的利差仅-3.5bps，到了 2024 年末拉大到-3.8bps，而到了 2025 年末则迅速拉大到-7.1bps，活跃券切换带来的投资机会值得关注。

近期随着新一年特别国债发行临近，特别国债活跃券切券行情一定程度上出现了提前反映的情况。2024 年特别国债发行计划在 5 月公布，2025 年则提前至 4 月公布，伴随着4 月的到来，新一年的特别国债发行逐渐临近。在此背景下，市场担忧目前的活跃券 25特别国债 06（简称“特 6”）成为被切券对象、利率上行，因此提前交易切券。目前新券特 6 与次新券特 2（25 特别国债 02）之间的利差不断收敛，特 6 近几日的表现已弱于特 2，特 6-特 2 的利差已扩大至 2bps 左右。那么，30 年特别国债活跃券投资机会到底如何？本文将根据历史经验，从利差变动、成交量等方面进行梳理。

特别国债切券行情从 2024 年 11 月以来加剧，第一支和第三支有明显的切券效应。2024年 11 月以前，切券行情较为不明显，特 1、特 4 和此前的 30 年活跃券利差不大，基本在 3bps 以内；2024 年 11 月之后，切券行情加剧，活跃券和非活跃券之间的利差大幅走阔。过去两年每年发行的三支特别国债中，第一支和第三支有明显的切券效应，活跃券和非活跃券利差一般在 6-10bps，第二支由于发行跨度短，一般没有成为主要活跃券，利差较低。

历史上 30 年特别国债新老券利差呈 V 型走势。我们统计 30 年特别国债新券上市日至更新的券上市后新老券利差收敛日之间的新老券利差，发现新老券利差多呈现出“V”型走势，在更新的券发行前，次新和新券利差逐步拉大，而当更新的券发行之后，原新老券利差将逐步收敛。除去特 5 和 25 特 6 两只新券存续期正值债券熊市，新老券利差倒挂，其他新老券利差最大值多在-11 至-14bps。

从成交量看，30 年特别国债新老券利差达到峰值的时点并无特殊的规律。从我们统计的样本看，达到最大利差时，新券成交笔数占次新券成交笔数的 50%-1400%，跨度较大，因而我们或难以从成交笔数的角度来判断 30 年特别国债新老券利差。30 年特别国债新老券套利模式并不成熟，同时近年来，伴随利率中枢不断下移，30 年国债受到市场的青睐，二级流动性不断抬升，因而新券较次新券的成交笔数本身就会出现抬升，根据阈值的标准或难以对 30 年国债新老券利差做出预判。

目前特 6 与特 2 之间利差继续调整的空间较小，切券后二者或同时活跃度下降、利差上升。我们可以结合过去 30 年特别国债的切券情况以及当下特 6 与特 2 的交易量、利差等来推测未来行情。本次 30 年特别国债活跃券切券一定程度上被提前反映，特 6 成交量提前减少，而特 2 成交量则较为稳定，目前特 6 和特 2 成交量相差并不是很大，特 6每日成交量约为 400-550 亿元，而特 2 约为 200-350 亿元。目前特 6 与特 2 利差为 2bps，考虑到税差 6-12bps，那么税差调整后利差在-4 至-10bps。从历史经验来看，2025 年特2（新券）切券之后，2024 年的特 6（次新券）估值依然高于特 4（老券）约 4.9bps（2025年 5 月底），但目前 25 年特 6（发行新券后将变成次新券）与特 2（发行新券后将变成老券）之间的利差较小，继续调整的空间预计有限，有可能出现新的特别国债发行之后，特 6 和特 2 活跃度同时下降，导致利差同时上升的情况。

风险提示：

历史经验失效；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

注：本文选自国盛证券《特 6 VS 特 2，如何交易切券？》；

作者：杨业伟 S0680520050001 、义艺 S0680125090017