【原创】财新专栏 2026年03月31日 09:39

2026年以来，国际黄金价格再度进入历史新高，且其波动程度已超过俄乌冲突和美国颁布对等关税等重大时间节点。截至2026年3月26日，芝加哥期权交易所黄金ETF波动率指数（VIX）已达45.07%（注：黄金ETF持仓主要是黄金实物，因而两者波动率指标近似），而俄乌冲突爆发时期芝加哥期权交易所黄金ETF VIX最高为31.7%（2022年3月8日）；特朗普政府颁布对等关税时黄金ETF波动率指数最高值为28.44%（2025年4月11日）；美国政府关门时期黄金ETF VIX为32.78%（2025年10月16日），当前国际黄金价格的波动幅度已显著高于近年重大时间节点。国际黄金价格步入4500美元/盎司的高位之后，波动率加大已逐渐成为黄金市场的新常态。

与此同时，伦敦现货黄金和COMEX黄金期货结算价（活跃合约）已从年初（2026年1月2日）的4352.95美元/盎司和4329.6美元/盎司上升到1月29日的5405美元/盎司和5354.8美元/盎司，不足一个月每盎司黄金上涨千余美元，过快的上涨积累了较多获得正反馈的投资者。之后“均值回归”驱动下金价有所回调，2月28日美以伊冲突爆发后黄金短暂上升，后再度下跌至4504.15美元/盎司和4489.7美元/盎司（3月27日）。如果以2024年为本轮黄金大牛市的起点，黄金牛行情已持续两年多；若算上2022年俄乌冲突之后的一段非典型黄金牛市，黄金牛市已持续四年。在这样的行情下，黄金市场积累了大量止盈盘，拥挤交易加上杠杆资金，使得黄金在暴涨和暴跌之间频繁切换。面对黄金价格历史高位且波动率加大，黄金市场的逻辑是否已经被打破？是谁在抛售黄金？各国央行，ETF资金等黄金投资者行为如何？ 

全球黄金需求结构来看，2025年全球黄金总需求5002.3吨，其中各央行和官方机构总需求为863.3吨、金饰制造1638吨、科技用金322.8吨、投资2175.3吨、场外投资及其它2.9吨。全球黄金总需求中，投资需求和金饰制造两项占比76.23%，央行和官方的黄金需求占总需求量的比重为17.26%。不难发现，包括投资用金和金饰制造在内的市场化需求是全球黄金的最大需求方。市场主体对黄金价格和黄金投资回报反应更灵敏，交易也更频繁，因此理论上，黄金的波动和走势边际上主要取决于市场化需求。即使有央行购金的“示范效应”，也主要归结于市场主体相信央行是黄金的最后交易商和终极战略配置买盘，并在头寸和策略上跟随。

从央行购金行为的边际变化来看：WIND数据显示，2026年3月全球主要国家官方黄金储备相较于2月减少的央行有：土耳其（减持10.58吨）、俄罗斯（减持9.33吨）、保加利亚（减持1.9吨）、哈萨克斯坦（减持1.14吨）、吉尔吉斯斯坦（减持1.07吨）、阿联酋（减持0.85吨）、菲律宾（减持0.15吨）、意大利（减持0.03吨）。土耳其央行3月减持黄金储备，主要因为该国国内经济基本面较差，利率和通胀高企，汇率贬值严重。土耳其央行在持续增持黄金储备至历史新高644.28吨（2026年1月）之后，目前已连续两个月抛售黄金，当局用黄金换美元从而缓解国内外失衡。根据土耳其央行官网资料，目前该国政策回购拍卖利率为37%，央行隔夜拆借利率为35.5%；此外土耳其自2021年12月以来CPI同比增速一直维持在30%以上。同时，美元兑土耳其里拉中间价已经从2020年的6附近大幅攀升至当前的44.32（2026年3月27日），汇率严重贬值。此外，土耳其2022年以来国内财政赤字严重，且外债自疫情以后增长迅速。2025年第三季度，该国外债已是2020年第一季度的1.39倍。国民经济重点指标均指向土耳其国内外经济严重失衡。值得一提的是，土耳其是一个严重依赖能源电力进口的国家，能源进口依赖程度一直在70%左右。在美以伊冲突及中东局势动荡的形势下，土耳其央行适度减持黄金以缓解国内外经济压力符合常识。

对俄罗斯而言，其央行在‌2025年12月出售了约3.11吨黄金‌，2026年3月再次抛售约9.33吨黄金‌，这是2025年2月以来第三次抛储（注：月度抛储不等于年度净卖出）。2025年2月俄罗斯财政赤字从1月的1.71万亿卢布大幅攀升至3.84万亿卢布，该年2月俄罗斯央行抛售黄金，较大可能是为了平衡国内财政赤字。截至2025年12月末，俄罗斯国内财政赤字再次攀升至5.64万亿卢布，这导致去年末以来俄罗斯央行再度抛售黄金，以缓解国内巨大的财政压力。而保加利亚央行黄金储备2026年3月减少了1.9吨，可能原因在于为加入欧元区做制度性准备。其他国家还有抛售黄金储备用来扩大国防在内的开支。

但是，全球央行仍有部分国家继续增持黄金储备：乌兹别克斯坦（3月增持8.7吨）、欧洲央行（3月黄金储备增加1.89吨）、捷克斯洛伐克（3月增持1.68吨）、印度尼西亚（3月增持1.51吨）、中国（2月增持0.93吨），还有印度、新加坡等国央行也有小幅增持。3月欧洲央行增持黄金原因可能在于保加利亚黄金储备的存放。而新兴经济体增持黄金的原因，多数是出于储备资产多元化和金融安全的考虑，防止过度依赖发达国家国债。此外美国颁布对等关税，对委内瑞拉和伊朗等国直接动武，严重损害了全球最大的安全资产和国际储备资产供应商的信用，因而当前黄金的市场共识并未打破。

从全球黄金储备变动的趋势来看，国际黄金配置盘总体是递增的。2025年全球官方储备持有黄金头寸36534.4吨，占全球储备资产的29.2%（数据来自国际金融统计2026年3月数据）。全球央行在2022年—2024年连续三年购金超过1000吨，是此前十年平均购金量（约500吨）的两倍。2025年在国际黄金价格处于历史新高的条件下，全球央行仍然买入了863吨黄金。2025年央行和官方的黄金需求占总需求量的比重为17.26%，而2010年这一比重仅为1.83%。

全球官方储备中，黄金头寸排名前十的国家主要是：美国（持有8133.5吨，占该国储备资产的比重为84.2%）、德国（持有3350.3吨，占该国储备资产的比重84%）、IMF（2814吨）、意大利（持有2451.8吨，占该国储备资产的比重81.3%）、法国（2437吨，占该国外汇储备资产的81.8%）、俄罗斯（2317.2吨，占该国储备资产的比重47%）、中国大陆（2307.5吨，占外储资产的比重9.6%）、瑞士（1039.9吨，占该国外出资产的比重为15.2%）、印度（880.3吨，占该国外储资产的19.4%）和日本（846吨，占该国外汇储备资产的9.7%）。其次还有新西兰（612.5吨，黄金储备占该国外储比重74.2%）、土耳其（603.1吨，黄金储备占该国外汇储备的53.4%）、波兰（550.2吨，占该国总外储的30.1%）、欧洲央行（持有508.4吨，占欧洲央行外储的56.2%）和中国台湾省（持有423.9吨，占该地区总外储的10.1%；2025年9月数据），它们持有的黄金储备头寸排名也相对靠前。

以上排名前15的国家/地区大致可分为四类：一是2009年以来持有的黄金头寸一直保持不变；二是持续稳定增持黄金；三是小幅减持黄金储备；四是黄金储备“大进大出”。

黄金储备基本保持不变的国家有：美国、英国、意大利、日本、瑞士。2009年以来，美国、英国和意大利黄金一直保持不变；日本财务省曾在2021年3月增持80.8吨，但此后年份黄金储备均保持不变；瑞士央行曾在2002年—2008年之间大规模减持了黄金储备头寸，此后基本保持不变（仅有2014年小幅减持0.1吨）。法国曾经在2004年—2009年大量减持黄金，但2010年之后维持黄金储备不变或少量增持。中国台湾省黄金储备总体变化不大，2011年曾减持1.2吨黄金，但2012年又增持1.2吨；2019年减持1.2吨，2020年又增持1.2吨；2023年减持1.2吨，2024年再度增持1.6吨，节奏上总体保持平衡，略有增持。

稳定增持黄金储备的国家主要有：巴西、印度、中国、俄罗斯和波兰。俄罗斯自2006—2022年持续增持黄金，主要从国内购买。2023年开始停止购买，2025年全年减持了6.2吨。波兰自2018年开始增持黄金储备，仅有2022年小幅减持2.2吨，2023年开始连续3年显著增加了黄金储备头寸。中国在2002年增持黄金储备99.2吨，2003年—2009年共增持454.1吨黄金储备，2009年—2015年继续增持了604吨黄金储备（资料来自世界黄金协会；2026年2月数据；Recent reported changes in central bank reserve holdings）。除了2017年、2020年和2021年停止购买黄金，2022年以来中国一直持续增持黄金储备。印度自2009年大举购买200吨黄金之后，停止购买黄金7年，2017年开始又持续增持；巴西曾于2012年、2021年和2025年大量购买黄金33.6吨、62.3吨和42.8吨，其余时间均小幅增持或停止购买。不难发现，稳定增持的主要是金砖国家，以及俄乌冲突邻国暴露的波兰。

还有部分黄金储备大国减持黄金储备，最具代表的是德国。德国是全球第二大黄金储备国，德国当局2002年—2025年之间每年持续小幅减持黄金。

黄金储备“大进大出”的国家主要是土耳其。土耳其自2011年开始大幅购买黄金，分别于2011年购买79.2吨、2012年购买164.3吨、2013年购买160.1吨、2014年购入9.4吨、2017年购入187.7吨、2019年64.7吨、2020年购买163.2吨、2022年购买129.1吨、2024年购入44.8吨、2025年购入40.2吨。但该国央行减持黄金的频率也比较高，每次卖出的头寸也非常大，如2015年减持13.6吨、2016年减持138.5吨、2018年减持76.2吨、2021年减持58.6吨、2023年减持60.4吨（以上资料来自：世界黄金协会；2026年2月数据）。总体上该国黄金储备表现出显著的“大进大出”特征，由于土耳其是全球黄金储备大国（2025年排名第11名），因此某一个月份的大量卖盘或者买盘都可能成为左右国际黄金市场的边际主导力量。

黄金ETF变化、赎回情况及杠杆资金情况

对于市场投资者而言，最关注的是黄金的投资回报、持有体验和机会成本。自3月2日国际黄金价格达到新高之后回落，黄金ETF所持黄金也有所减少，表明黄金投资者在赎回。2026年3月2日—3月26日之间，全球主要的黄金ETF—SPDR黄金ETF所持黄金量、iShares黄金ETF持有量、PHAU黄金ETF持有量、SGBS黄金ETF持有量分别减持48.63吨、25.92吨、1.11吨和0.26吨，显示市场投资者在黄金价格大幅下降之后止盈。此外，结合上文提到的去年10月美国政府关门之后，黄金ETF波动率大幅上升，黄金ETF持有者的获得感逐渐变差（卡玛比下降），于是黄金ETF赎回进一步增多，这导致黄金投资机构也必须相应减持黄金头寸。

整体来看，根据世界黄金协会数据，截至2025年末，黄金ETF及类似产品总需求量801.2吨，占总需求量的比重为16.02%；而2010年，黄金ETF及类似产品总需求量406.8吨，15年来增长了两倍，2010年黄金ETF占总需求量的比重为9.4%，2010年以来黄金ETF及相关产品的绝对量和相对占比均有显著提高。

黄金ETF基金持仓情况来看，截至2025年末，全球实物支持的黄金ETF持有量前十的ETF主要有：SPDR Gold Shares（持仓1070.2吨）、iShares Gold Trust（持仓493.7吨）、iShares Physical Gold ETC（243.2吨）、Invesco Physical Gold ETC（205.4吨）、Xetra-Gold（182.6吨）、SPDR Gold Mini Shares Trust（172.9吨）、Sprott Physical Gold Trust（114.9吨）、Amundi Physical Gold ETC（95.9吨）、Huaan Yifu Gold ETF（85吨 ）、Swisscanto CH Gold ETF EA CHF（66.3吨），由于黄金牛市持续，2025年同比持仓均有增加。随着2026年黄金走势发生变化，这些黄金ETF的持仓量也将做出相应调整。

最后，区域上来看，2025年四个季度全球实物支持的黄金ETF规模逐季增加。但与其他地区不同的是，欧洲的黄金ETF持仓在2025年第四季度已经出现减持（2025年第四季度较第三季度减少17.23吨），而同期北美和亚洲地区黄金ETF增持99.88吨和89.98吨。可见该阶段的黄金卖盘主要来自欧洲ETF的资金。世界黄金协会数据显示，今年2月黄金ETF依然保持流入的主要是北美和亚洲，而欧洲地区黄金ETF资金依然流出。

中东主权财富基金是不是本轮黄金的抛盘？

毫无疑问，中东海湾国家主权财富基金是全球最重要的资金之一。根据中国商务部驻沙特阿拉伯王国大使馆经济商务处资料，中东主权财富基金主要有七大机构，包括阿布扎比投资局（ADIA）、沙特阿拉伯公共投资基金（PIF）、卡塔尔投资局（QIA）、穆巴达拉投资公司（Mubadala）、阿布扎比发展控股公司（ADQ）、科威特投资局（KIA）、迪拜投资公司（ICD），资产规模5万亿美元左右。美以伊战争对中东地区的安全局势有较大影响，因而中东地区的主权财富基金也可能因各种原因减持黄金或黄金ETF，成为本轮黄金调整的抛盘。2026年3月阿联酋央行减持黄金0.85吨，是中东地区官方公布减持黄金储备的国家。不过，目前没有官方资料显示中东其它地区在大幅抛售黄金。

中东主权财富基金以长期回报为目标，资产类别多元化，主要配置全球股票和债券、私募股权、房地产、基础设施、另类投资等，同时越来越重视在科技和新能源等领域布局。以阿拉扎比投资局为例，根据该公司官网，其投资组合主要为：发达国家股票（占比32%-42%）、新兴市场股票（占比7%-15%）、小盘股（1%-5%）、政府债券（7%-15%）、信用债（2%-7%）、财务替代方案（5%-10%）、房地产（5%-10%）、私募股权（12%-17%）、基础设施（2%-7%）、以及现金（5%以下），投资的主要是一级市场股权基金，二级市场股票等，并未涉及关于黄金和ETF持仓情况。卡塔尔投资局官网显示，该基金的配置主要是信贷/固定收益、房地产、基础设施、私募股权、公共股权和另类投资，另类投资可能包括黄金及ETF，但持有量相对较少，未涉及信息披露。

最后，在地缘政治冲突持续，以及国际油价居高不下的情形下，石油和美元涨而黄金跌的组合，显示市场可能在为最坏的情况做准备，即年内美联储加息，美元流动性收紧的可能性。3月以来，代表美国无风险利率的担保隔夜融资利率SOFR一度上升至3.71%，高出年初10BP左右；而6个月和12个月SOFR期限利率3月2日到3月27日之间分别上升了14.43和39.38BP，显示市场增强了利率上行预期。美联储主席鲍威尔在3月的议息会议答记者问时提到FOMC内部曾讨论过加息的可能性，但“那不是基准情形”。此外，截至3月24日，黄金COMEX总持仓量自年内高点（1月20日）已下降40.39万张；COMEX非商业多头持仓与空头持仓之比为4.2倍，COMEX商业多头持仓与空头持仓之比为0.27倍，显示非商业多头过度拥挤，而商业空单过多，反映出商业用金需求的卖盘力量较大，而非商业用金存在较大的实物交割风险。自美以伊冲突以来，原油、美元指数和黄金的走势，反映出“滞涨”条件下“现金为王”的配置逻辑。此外，美联储去年重启技术性扩表以来，美元流动性短缺问题有所缓解，但并未解除。2020年新冠疫情时期，也曾上演过流动性诉求成为暂时压倒性因素，“避险资产”黄金下跌的局面。

谨代表个人观点。市场有风险，投资需谨慎。