作者：赵伟团队 

来源： 赵伟宏观探索

报告要点

疫情爆发后，因生产与需求错位，美国私人部门各环节库存大幅下滑至历史低位。随着疫情影响已逐渐可控，美国经济活动或逐步回归常态，库存回补值得关注。

因疫情爆发后生产与需求错位，美国库存水平持续、大幅下滑，降至历史低位

上世纪90年代以来，美国经济活动，一直存在非常明显的周期性波动规律。以库存周期为例，1994年至今，美国共经历了10轮库存周期，每轮周期持续2~3年左右；其中，补库存、去库存阶段一般分别持续11~33个月、5~28个月。美国最近一轮的库存周期，开始于2016年底，并自2019年7月起进入去库存阶段。

3月疫情爆发后，因生产与需求错位，美国私人部门库存大幅下滑至历史低位。疫情爆发后，随着美国政府提供现金补贴等带动收入提升，商品消费快速走出萎缩、持续修复。而生产端，因疫情二次爆发、干扰企业复工进程，修复较慢。这一背景下，生产环节的制造业库存，及流动环节的批发、零售库存，均大幅下滑。

伴随人口大州控制住疫情等，美国疫情逐渐可控；7月起，经济活动不断恢复

随着主要人口大州控制住疫情、以及疫苗研发进展顺利，美国疫情影响逐渐可控。6月疫情二次爆发后，美国主要人口大州纷纷加强对潜在病毒感染者追踪，并实施强制佩戴口罩令等。一系列措施下，人口大州疫情不断改善，新增死亡病例持续下滑。同时，根据美国CDC预测，新冠疫苗最快有望年底或2021年初上市。

7月以来，主要人口大州持续推进复工下，美国多个行业生产修复不断向好，汽车、服装、餐饮消费等也纷纷改善。7月以来，美国设备类行业生产同比增速由-18%快速修复至-12%；纺织、基本金属、化工、家具等行业生产也不断向好。同时，美国汽车、服装，及餐饮酒店、交通运输、娱乐等消费，均较之前有所改善。

美国经济早已具备复苏条件；需求向好、库存偏低下，美国库存回补值得关注

伴随美联储大幅放松货币、带动实际利率刷新历史新低，美国经济早已具备复苏条件。历次美国经济走出衰退，与低利率环境支撑企业盈利改善紧密相关。3月疫情爆发后，随着美联储大幅放松货币，美国实际利率快速降至历史新低。受此影响，美国企业盈利的同步指标资本品新订单增速等，自5月起大幅反弹。美国经济随后的表现显示，疫情能干扰经济的修复节奏，但无法改变复苏的趋势方向。

伴随疫情影响可控、需求不断释放，美国库存极低的中上游行业，及地产链相关的下游行业，库存回补值得关注。9月以来，虽然美国总体疫情反弹，但主要人口大州疫情控制良好，有序推进复工；各类经济活动继续修复，企业新订单持续改善。未来一段时间，美国库存极低的化工、基本金属、机械及电气设备等中上游行业或开始补库。居民收入改善支撑下，地产链相关行业库存回补也值得关注。

风险提示：疫苗研发进度不及预期等。

报告正文

3月疫情爆发后，美国私人部门库存快速降至历史低位

1990年以来，美国经济、如私人库存等，存在明显周期波动规律

上世纪90年代以来，美国的经济活动，一直存在非常明显的周期性波动规律。以库存周期为例，1994年至今，美国共经历了10轮库存周期，每轮周期平均持续32个月，补库存、去库存分别平均持续16、16个月左右。美国最近一轮的库存周期开始于2016年10月，受贸易摩擦及波音飞机滞销等扰动，补库时间较长；2019年7月起，进入到去库存阶段。

美国私人库存既包括商品生产环节的制造业库存，也包括流通环节的批发、零售库存；历史经验显示，私人部门补库存，往往推动美国经济增长加速。从构成来看，美国私人库存包括制造业库存、批发商库存、零售商库存，以及采矿业、农业等其他库存。其中，生产环节的制造业库存和流动环节的批发、零售库存最为重要，占比分别达到31%、29%、23%，共同决定了私人库存走势。对于美国经济而言，私人库存的变化往往加大经济波动。历史经验显示，私人部门补库存，往往推动美国经济增长加速；而私人部门去库存，易拖累美国经济回落节奏加快。

美国制造业及批发、零售库存中，耐用品库存占比均超过了非耐用品；同时，制造业库存，还可进一步细分为原材料、中间品及产成品库存。美国制造业库存中，交运设备、机械设备等耐用品库存合计占比达到60%。制造业库存中，根据所处生产环节的不同，可进一步细分为原材料、中间品、产成品库存，占比分别为34%、30%、36%。美国批发、零售库存中，耐用品库存占比也超过了非耐用品。具体来看，批发库存中，耐用品库存占比达到61%，机械设备、机动车及零部件等库存占比均超过10%。零售库存中，机动车及零部件库存占比最大，达到35%。

疫情爆发后，因生产与需求修复错位，美国各个环节库存大幅下滑

3月疫情爆发后，美国以商品消费为首的需求端经历大幅萎缩后，不断修复；而以工业生产为代表的生产端，修复节奏持续偏慢。疫情爆发后，美国私人商品消费增速在2月至4月，由4.3%一度回落至-13.5%；但5月以来，伴随美国政府提供现金补贴及失业状况改善等支撑收入提升，私人商品消费增速由-13.5%不断加快修复至8.2%。与商品消费的修复相比，受疫情出现二次集中爆发、干扰企业复工进程等拖累，美国生产端的修复明显偏慢。5月以来，工业生产、制造业生产同比仅分别由-16.3%、-20.3%升至-7.3%、-6.5%，依然处于萎缩状态。

生产与需求修复错位背景下，美国批发、零售库存同比增速双双快速回落至历史低位。因需求端的修复快于生产端，美国批发库存同比增速由-1.3%快速回落至-5.2%,后者所处历史分位数低至5%。美国批发库存中，家具、机动车、机械设备、化学品等库存增速纷纷大幅下滑。与批发库存的表现类似，美国零售库存同比增速由-0.6%大幅回落至-10.4%。其中，百货商店、机动车及零部件、服装、家具等库存同比增速，均降至1%~2%的历史分位数水平。

不仅批发、零售库存，美国制造业库存、尤其是产成品及原材料库存，也出现大幅下滑。4月以来，美国制造业库存同比增速由1.3%持续回落至-1.2%。其中，制造业产成品库存同比增速由-1.6%降至-4.1%，后者所处历史分位数低至8%；制造业原材料库存同比增速，也回落至历史低位的-0.5%。因生产修复缓慢，美国制造业中间品库存出现积压，4月至8月，库存同比增速由1.3%升至2.4%。行业层面，金属加工、机械设备、家具、基本金属、电气设备等耐用品生产行业，及塑料橡胶、纺织品、化工、纺织原料等非耐用品生产行业，库存同比增速均出现大幅下滑。

美国疫情影响已逐渐可控，生产等经济活动修复不断向好

伴随人口大州控制住疫情、疫苗研发顺利等，美国疫情已逐渐可控

纽约州、新泽西州等美国疫情首次集中爆发地区，疫情形势自5月起持续可控。5月开启复工后，处于美国疫情首次集中爆发地区的纽约州、新泽西州等，严格遵守复工指引、分阶段复工。纽约州公布的复工指引更是比白宫的指引严格，对每一阶段的复工推进，都提出了住院人数、病床数、ICU数及检测人数等全方位的要求。严格分阶段复工下，纽约州、新泽西州疫情持续可控。（关于美国疫情的详细分析，请参考我们已发布报告《美国疫情，至暗时刻或已过》、《全球疫情“二次”大爆发，会不会发生？》。）

佛罗里达州等美国疫情二次集中爆发地区，在加强对潜在病毒感染者追踪、并实施强制佩戴口罩令后，重新控制住疫情发展。美国疫情在6月至7月出现二次集中爆发背后，是佛罗里达州、亚利桑那州等共和党掌控的人口大州激进复工，放松、甚至取消疫情防控措施。疫情的二次爆发，导致上述共和党州的复工进程放缓，州内选民对特朗普的支持率也出现大幅下滑。这一背景下，上述共和党人口大州快速加强对潜在病毒感染者追踪，并实施强制佩戴口罩令。随着一系列防疫措施的实施，佛罗里达州、亚利桑那州等疫情自7月下旬起，不断改善。

9月底以来，受学生大规模返校及天气快速转凉等影响，美国前期防控松散的北部各州确诊病例大幅增加，疫情再度出现反弹。或因地处内陆、前期疫情不严重等，美国北部各州疫情防控一直较为松散。9月底以来，随着州内高校迎来开学季、大量学生返校，以及气温骤降等，俄亥俄州、威斯康星州等美国北部州新增病例激增。受此影响，美国整体新增确诊病例由4万例/天左右，反弹至7万例/天以上。

但因主要人口大州控制住疫情，以及北部各州人口规模、密度较小，美国新增死亡病例持续低企，疫情影响已逐渐可控。9月以来，美国主要人口大州疫情控制良好，新增死亡病例持续下滑，复工进程有序推进。同时，美国北部各州的人口规模、密度，均远低于其他地区；并且，在吸取前期抗疫经验后 ，对州内养老院采取了严格的保护措施，避免老年人群体出现群聚性感染。结果来看，虽然疫情有所反弹，但美国北部各州及全国整体新增死亡病例依然保持低位，主要州纷纷继续推进复工，疫情影响已逐渐可控。

疫苗最快可能在2020年年底或2021年年初上市，使美国面临的疫情风险进一步下降。根据美国疾病控制和预防中心(CDC)的预测，美国多款疫苗，有望最快在2020年年底或2021年年初上市；与此同时，若能在2020年底前上市，美产疫苗的年产量有望达到1亿剂，可基本有效覆盖全美的接种需求。随着疫苗越来越接近落地，美国面临的疫情风险趋进一步下降。

7月以来，美国多个行业生产修复不断向好，部分消费也有所改善 

7月以来，随着疫情影响逐渐可控，美国主要人口大州经济活动的修复不断加快。居民外出就餐预定数，能较好地反映经济活动的变化。6月至7月，因疫情二次集中爆发，加利福尼亚州、德克萨斯州、佛罗里达州、亚利桑那州等美国人口大州外出就餐预定同比增速，均由升转降。7月中下旬以来，伴随疫情影响逐渐可控，上述人口大州外出就餐预定同比增速纷纷止跌反弹。

主要人口大州控制住疫情、持续推进复工下，美国交运设备、机械设备、电气设备、纺织品、基本金属、化工、家具等行业的生产修复，自7月起不断向好。数据显示，7月以来，美国设备类行业生产同比增速由-18%修复至-11.7%；其中，交运、机械、电气设备生产同比增速，分别由-23.9%、-14.6%、-12.6%修复至-6.5%、-9.8%、-11.1% 。非设备类行业方面，纺织品、基本金属、化工、家具生产同比增速，也分别由-16.1%、-24.6%、-5%、-12.6%修复至-7.3%、-18.1%、-3.2%、-11.1%。产能利用率方面，机械设备、化工、基本金属等产能利用率不断上升。

美国与外出相关的服务、商品消费等，也自7月起，出现不同程度地改善。7月以来，随着主要人口大州疫情逐渐可控，美国餐饮酒店、交通运输、娱乐等服务消费同比增速分别由-24.5%、-30.7%、-35.1%改善至-15.7%、-24.6%、-26.2%。商品消费方面（参照最新公布的9月零售销售数据），机动车、服装、杂货店零售销售同比增速，也分别由6.7%、-22.8%、2.2%升至10.9%、-12.5%、4.3%。

需求向好及极低库存下，美国多个行业库存回补值得关注

伴随实际利率刷新新低，美国经济已具备复苏条件、需求前景向好

美国经济周期中，企业盈利是最核心的驱动力，领先私人投资、消费及GDP等变化。虽然美国GDP中私人消费占比接近70%，但企业盈利才是驱动美国经济的最核心动力。从美国经济的运行逻辑来看，私人投资和私人消费共同主导GDP走势。其中，私人投资直接由企业盈利决定，私人消费主要受劳动力市场影响（通过收入影响消费），而后者景气变化与企业盈利走势密切相关。回溯美国历史数据，企业盈利增速一般领先私人投资、消费及GDP增速变化。

美国企业盈利的走势，与企业的劳动力成本、融资成本等变化高度负相关，后两者分别主要受就业环境、美联储货币政策影响。美国企业的生产成本，主要包括劳动力成本、融资成本、资本折旧等。由于占比高、波动大，劳动力成本和融资成本的变化，对美国企业盈利影响最大。历史经验显示，劳动力成本和融资成本持续回落时，美国企业盈利一般加速增长。进一步来看，美国企业的劳动力成本增速，与失业率变化高度负相关。同时，美国企业的融资成本变化，主要受美联储货币政策影响；美联储放松货币、带动实际利率水平回落阶段，企业融资成本增速一般持续下滑。

历次美国经济走出衰退，与美联储放松货币带动企业融资成本大幅下滑，支撑企业盈利止跌反弹紧密相关。历次美国经济走出衰退背后，是企业盈利的“率先”反弹，后者与低利率环境紧密相关。具体来看，美国经济衰退阶段，随着美联储大幅降息（包括QE）等，企业融资成本趋于加速回落。受此影响，美国企业盈利下滑速度往往开始放缓，并在随后止跌反弹。美国企业盈利修复，一般也受到劳动力成本回落支撑，但由于工资刚性等，后者回落速度往往慢于融资成本。

疫情爆发后，伴随美联储大幅降息等、带动实际利率水平快速降至历史新低，美国经济已完全具备复苏条件。疫情在美国本土爆发后，美联储在2周内紧急降息150bp，并重启QE；同时，美联储先后创立了多个一二级市场融资便利工具，直接为企业提供流动性。美联储一系列宽松政策操作下，美国实际利率水平快速下滑，并刷新历史新低。受此影响，美国企业融资成本显著下滑，对企业盈利的改善形成支撑。高频数据显示，美国企业盈利的同步指标资本品新订单增速已自5月起大幅反弹。企业盈利的反弹，意味着美国经济已完全具备复苏条件，需求前景向好。

需求改善、库存水平极低下，美国多个行业的库存回补值得关注

经济具备复苏条件、需求向好背景下，美国私人部门库存的领先指标，已持续、大幅抬升。历史经验显示，美国私人部门库存销售比，以及制造业新订单等，领先私人部门库存变化。最新数据来看，5月至8月，美国制造业新订单同比增速止跌反弹，由-23%持续抬升至-4%；同时，库存销售比也自高位回落，由1.63降至1.31。

伴随需求向好，以及疫情可控下复工复产持续推进，美国库存水平极低的化工、基本金属等上游行业，以及机械设备、电气设备等中游行业，或将进入补库阶段。化工、基本金属等上游行业，以及机械设备、电气设备等中游行业，库存水平（制造业库存）目前均处于历史低位。未来一段时间，随着需求向好，以及疫情影响逐渐可控下、复工复产持续推进，化工、基本金属、机械设备、电气设备等或将进入补库阶段。最新数据显示，上述行业的库存领先指标，均已止跌反弹、持续抬升。

疫情影响可控下，美国整体就业景气、居民收入水平有望持续抬升；受此支撑，美国地产市场的高景气或将延续。历史经验显示，美国地产（新屋）销售滞后居民住房购买力变化，后者主要受居民收入、房价及利息支出压力等影响。3月疫情爆发后，受美联储大幅降息、显著缓解利息支出压力等影响，美国居民住房购买力快速提升，带动地产市场景气不断改善。随着美国名义利率水平已降至历史低位，居民收入的表现，或将开始主导住房购买力的变化。展望居民收入变化，随着疫情影响逐渐可控，大量的服务业就业的修复加快，或将带动整体居民收入持续提升。

受地产市场维持高景气度等支撑，美国家具、家装材料等地产链相关的下游行业，库存回补值得关注。美国家具、家装材料等行业的需求，主要来自美国地产市场。历史数据来看，美国家具、家装材料的销售增速，滞后于新屋销售增速变化。因前期生产与需求错位，美国家具、家装材料等行业的库存水平已降至历史低位。未来一段时间，随着地产市场维持高景气度，以及疫情可控下复工复产持续推进，美国家具、家装材料等地产链相关行业库存回补值得关注。

报告结论

1）上世纪90年代以来，美国经济活动，一直存在明显的周期波动规律。以库存周期为例，1994年至今，美国共经历了10轮库存周期，每轮周期持续2~3年左右；其中，补库存、去库存阶段一般分别持续11~33个月、5~28个月。美国最近一轮的库存周期，开始于2016年底，并自2019年7月起进入去库存阶段。

2）3月疫情爆发以来，因生产与需求修复错位，美国私人部门库存大幅下滑至历史低位。具体来看，疫情爆发后，随着政府提供现金补贴等带动收入提升，商品消费快速走出萎缩、持续修复。而生产端，因疫情二次爆发、干扰企业复工进程，修复较慢。结果是，生产环节的制造业库存，及流动环节的批发、零售库存，均大幅下滑。

3）6月疫情二次爆发后，美国主要人口大州纷纷加强对潜在病毒感染者追踪，并实施强制佩戴口罩令等。一系列措施下，人口大州疫情不断改善，新增死亡病例持续下滑。同时，根据美国CDC预测，新冠疫苗最快有望年底或2021年初上市。总体来看，美国疫情影响已逐渐可控。

4）随着疫情影响逐渐可控，7月以来，美国主要人口大州持续推进复工。体现在经济表现上，美国设备类行业生产同比增速由-18%快速修复至-11.7%；纺织、基本金属、化工、家具等行业的生产修复也不断向好。与此同时，与外出相关的汽车、服装等商品消费，以及餐饮酒店、交通运输、娱乐等服务消费，均较之前有所改善。

5）回溯历史，历次美国经济走出衰退，与低利率环境支撑企业盈利改善紧密相关。3月疫情爆发后，随着美联储大幅放松货币，美国实际利率快速降至历史新低。受此影响，美国企业盈利的同步指标资本品新订单增速等自5月起大幅反弹，经济已完全具备复苏条件。当然，美国经济、如生产活动等前期修复较慢，主要是受疫情二次爆发拖累。

6）9月以来，虽然总体疫情反弹，但主要人口大州疫情控制良好，有序推进复工；美国各类经济活动继续修复，企业新订单持续改善。未来一段时间，伴随疫情影响可控、需求不断释放，美国库存极低的化工、基本金属、机械及电气设备等中上游行业或开始补库。居民收入改善、支撑居民住房购买力下，地产链相关行业的库存回补也值得关注。

风险提示

疫苗研发进度不及预期等。