主要观点

3月以来，地缘冲突升级，股市大幅下跌。近期，美伊冲突升级致霍尔木兹海峡通航受阻，油价暴涨触发滞胀担忧；而美联储3月FOMC会议上调通胀预期至2.7%，点阵图暗示全年仅降息一次，全球流动性预期转向。3月以来，权益、转债市场明显调整，致使年初以来，宽基指数的累计涨跌幅多数转负。

“固收+”以纯债打底，以转债、股票作为收益增强，权益资产走弱导致近期“固收+”出现明显回撤，赎回压力加大。Wind短期纯债/中长期纯债/一级债基/二级债基指数年初至3月27日累计收益率分别为0.45%/0.64%/0.65%/0.27%。具体到产品而言，债基依靠票息收益，多数累计收益率为正，短期纯债、中长期纯债年初以来累计收益为负的分别占3%、7%，而一级债基/二级债基分别占10%、27%。

而年初以来中短债表现较好，理财产品年初以来多取得正收益，破净率也相对较低。年初至3月27日，有3.8%的理财累计收益率为负，多数理财累计收益率在0.3%-0.8%，有10.2%累计收益率在0%-0.3%，33.6%累计收益率在0.3%-0.5%，41.2%累计收益率在0.5%-0.8%。截止3月27日，存量理财产品中，破净率为1.1%。

2025年下半年机构增配权益资产力度较大，近期“固收+”赎回压力加大，可能导致机构抛售、资产加速下跌的负反馈。2025年下半年，权益市场表现亮眼，各类机构普遍有加仓动作。1）理财：2025年年末权益类资产在理财资产中占比1.9%，低于年中2.4%的比例。但公募基金占理财资产比例从年中的4.2%上升至5.1%，可能是通过公募基金增持了权益或固收+资产。2）养老金：养老金对权益类资产占比从6.4%提升至9.6%。3）保险：保险股票投资占比从8.5%升至9.7%。4）二级债基：权益占比从11.64%提升至13.93%。汇总来看，理财、保险、养老金、二级债基2025年下半年增配的股票超7000亿元。而“固收+”基金增量主要在二级债基，2025年下半年总资产增加了7900亿元。

通过对股票和债券走势的不同情景假设来进行测试后续固收+资金面临的净值回撤压力。我们测试显示，若非继续出现股债大幅双杀，理财净值大幅回撤风险有限，理财被动赎回风险有限，可能存在一定的主动赎回压力。按理财资产配置情况设定股债7.5:92.5的配比，固收类资产按年化票息1.7%（5年国开债到期收益率）计息，久期按当前理财产品期限设定为1.34年。3个月理财产品在股市下跌15%、利率上升10bps的情况下，季度平均收益率才会转负。如果不是出现股债较大幅度持续双杀，理财被动赎回压力相对有限。但如果股市风险继续存在，理财可能存在预防性赎回可能。

持有权益类资产较多的一级债基和二级债基在负反馈中可能面临更大的赎回压力，但压力仍然可控。一级债基持有较多可转债、二级债基则同时持有较多的可转债和股票，同时这些产品债券久期与中长期纯债基金相仿，因此一级债基和二级债基是市场下跌过程中面临赎回压力最大的品种。从产品规模角度看，二级债基规模远超一级债基。从回撤来看，即使债券利率保持目前为止不变，如果股市回撤10%，那么也会有11.9%和4.3%的二级债基回撤超过3%和5%，规模分别在7263亿和1584亿。也可能产生一定赎回压力和负反馈效应。如果出现股债双双回撤，那么二级债基净值回撤压力可能更大。考虑到二级债基和一级债基同时持有大量信用债和利率债，因此，大额赎回可能同时会对债市和股市造成冲击。

“固收+”赎回压力继续演绎，可能导致其减配权益资产、二永利差走阔、期限利差收窄。首先，“固收+”产品以权益产品作为收益增厚部分，权益下跌引发的“固收+”赎回，会直接导致其卖出权益资产。其次，由于二永流动性较强，在市场调整中容易被优先抛售，如2022年一季度、2022年末赎回潮，二永利差较普信债均明显走阔。“固收+”基金的持仓债券中，信用债占比31%，二永债占比15%，如果“固收+”赎回强度较大，可能导致二永被集中抛售，二永估值加速下跌、利差走阔。此外，在赎回压力较大时期，公募基金往往先抛售期限较短、流动性较强的券种换取流动性，叠加当前短端利率处于低位、期限利差较大，因此“固收+”赎回或导致短端利率上行、期限利差阶段性收窄。

风险提示：资金面超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

报告正文

一、3月以来，固收+赎回压力加大

3月以来，地缘冲突升级，避险情绪抬升，股市大幅下跌。近期，美伊冲突升级致霍尔木兹海峡通航受阻，油价暴涨触发滞胀担忧；而美联储3月FOMC会议上调通胀预期至2.7%，点阵图暗示全年仅降息一次，全球流动性预期转向；叠加微观交易结构松动与季末资金紧张，共同压制风险偏好。3月以来，权益、转债市场明显调整，致使年初以来，宽基指数的累计涨跌幅多数转负。

“固收+”产品以纯债打底，以转债、股票进行收益增强，权益资产走弱导致近期出现明显回撤，赎回压力加大。Wind短期纯债/中长期纯债/一级债基/二级债基指数年初至3月27日累计收益率分别为0.45%/0.64%/0.65%/0.27%。具体到产品而言，债基依靠票息收益，多数累计收益率为正，短期纯债、中长期纯债年初以来累计收益为负的分别占3%、7%，而一级债基/二级债基分别占10%、27%，回撤压力较大，引发了较大的赎回压力。

而年初以来中短债表现较好，理财产品年初以来多取得正收益，破净率也相对较低。年初至3月27日，有3.8%的理财累计收益率为负，多数理财累计收益率在0.3%-0.8%，有10.2%累计收益率在0%-0.3%，33.6%累计收益率在0.3%-0.5%，41.2%累计收益率在0.5%-0.8%。截止3月27日，存量理财产品中，破净率为1.1%。

二、“固收+”赎回的背景——机构增配权益资产

近期权益市场的调整，一方面，直接导致“固收+”产品回撤，另一方面，由于去年三季度以来，机构增配权益资产的力度较大，可能导致机构抛售、资产加速下跌的负反馈。具体而言：

2025下半年，理财可能通过公募基金增配权益资产。虽然2025年下半年股市表现强劲，但从理财资产配置来说，并未直接进行增配。2025年年末权益类资产在理财资产中占比1.9%，低于年中2.4%的比例。但这并不意味着理财没有增配权益，我们理解理财可能更多通过公募基金增配。2025年末，公募基金占理财资产比例从年中的4.2%上升至5.1%，净增持0.43万亿，在债市规模持续调整，而公募基金费率新规临近落地情况下，我们认为理财直接增持债基比例不大，可能更多通过公募基金增持了权益或固收+资产。

2025年下半年，养老金对权益类资产占比从6.4%提升至9.6%。2025年三四季度债市持续调整，权益表现较强，2025年下半年，养老金权益类资产净值增加773.5亿元，固收类资产净值减少1004.9亿元，货币型资产净值增加36.3亿元。因此，养老金对权益类资产的配置比例，从2025年6月末的6.4%提升至2026年年末的9.6%。

2025下半年，保险股票投资占比从8.5%升至9.7%。2025年三季度，保险对债券投资占比出现近年来首次下滑，同时将更多仓位投向权益资产，2025年6月末到12月末，保险股票投资占比从8.5%升至9.7%，2025三季度、四季度，保险的股票净资产规模分别增加5525亿元、1135亿元。

2025年下半年，二级债基规模大幅增加，同时加大了股票持仓占比。受债市调整影响，2025年下半年，纯债基金资产总值明显下滑，一级债基、偏债混合基金变化不大，而二级债基净值大幅增长，2025年下半年增加了约7900亿元。二级债基净值增长主要受益于股市表现，而2025年下半年，二级债基对权益的配置占比从11.64%提升至13.93%，增加了2.29%。

汇总来看，理财、保险、养老金、二级债基2025年下半年增配的股票超7000亿元。具体而言，2025年下半年，保险增持6659亿元，养老金增持774亿元，二级债基增持1316亿元，此外考虑理财直接持有股票，以及通过混合型基金和股票基金持有的股票（通过二级债基持有部分不重复计算），以上机构2025年下半年增持规模共7317亿元。

三、“固收+”净值回撤压力测算

后续固收+资金面临的净值回撤压力如何？我们可以通过对股票和债券走势的不同情景 假设来进行测试。

3.1 理财面临的赎回压力如何？

由于现金管理类理财能够继续使用摊余成本法计价，因而我们仅估算资本市场调整对非现金管理类净值的冲击。假设非现金管理固收类银行理财整体债券久期与中长期纯债基金一致，并且其所投基金底层资产可拆解成一个92.5%债券和7.5%股票的投资组合，同时假设产品收益率分布服从标准差为0.58%中长期纯债基金指数近120日波动率）的正态分布，则可以测算不同市场环境下非现金管理固收类银行理财整体收益率情况。另外，我们假定理财产品期限为3个月，并以年化票息1.7%（5年国开债到期收益率）、季度票息0.4%的水平计入票息收入。

测算结果显示，如果债券不下跌，理财基本能够保持正区间收益。如果债券不下跌，即使股票下跌15%，票息收入也平均能够弥补股票下跌带来的亏损，即使股票下跌20%，则季度范围内收益平均为-0.04%，也接近于0，依然能够迅速回正。如果收益服从正态分布，那么，如果定开期为1个季度，那么在债券不跌的情况下，股市跌15%，理财净值跌幅在1%以上的不足万亿，在3%以上的几乎可以忽略。如果股市下跌20%，那么1个季度内理财净值下跌在1%以上的为1.3万亿元，但是下跌在3%以上的仅为0.04亿元，整体回撤有限。

股债双杀情况下，理财才可能出现较大范围的大幅度回撤。极端情况下，如果债券利率上升80bps，股市下跌20%，即使考虑到票息收益，那么1个季度的理财平均收益也会达到-1.09%、出现大幅度的净值回撤。如果收益服从正态分布，那么净值回撤大于1%的可能达到14.7万亿，净值回撤大于3%的可能达到129亿元。因而理财可能出现较大的回撤压力。

从测算情况来看，银行理财大幅被动赎回压力或较小，但存在主动赎回风险。对银行理财来说，短期的资本市场波动对银行理财冲击有限，由于赎回在非开放期难以发生，因而这也不太会带来资金面的负反馈效应，即越跌越卖的情况。而持续的资产价格下降对银行理财影响更大，如果股债持续双杀，而且跌幅超过固收类资产票息能够覆盖的范围，这将对理财产生较大的净值负面影响，因为开放期到来之后如果净值依然是负，那么理财可能面临较大赎回压力，而这会导致市场资金供给减少，产生越跌越卖的效应。目前来看，理财被动赎回风险相对有限，但存在一定主动赎回压力，如果权益市场调整风险依然存在，理财可能预防净值回撤，从而出现一定程度的主动赎回。

3.2 基金面临的赎回压力如何？

经验上看，0.97和0.95是一组较为常用的提示风险和止损阈值，因此当产品年初以来收益率低于-5%时将会面临较大的赎回压力，收益率介于-3%与-5%之间则赎回压力适中，收益率高于-3%则赎回压力较小。因此，我们重点观测不同市场环境下债基平均跌幅和跌幅超3%以及5%债基资产规模。

我们在不同情况下测试基金的赎回压力，并据此估算对市场负反馈压力。根据债基季报/年报数据来估算不同市场环境下基金收益率。我们假定年初至今债基资产配置比例不变，按照2025年年报披露的纯债、可转债、股票占比对基金收益率进行计算，其中，为了简化计算，假设转债指数与股指相关系数为0.85（按2026年前三个月数据计算），同时假设利率期限结构不变。这样我们便可以估算每只债券基金在不同股指跌幅和利率上行幅度下的收益率情况，并计算年初以来跌幅超过3%/5%的基金规模与占比。

持有权益类资产较多的一级债基和二级债基在负反馈中可能面临更大的赎回压力，但压力仍然可控。一级债基持有较多可转债、二级债基则同时持有较多的可转债和股票，同时这些产品债券久期与中长期纯债基金相仿，因此一级债基和二级债基是市场下跌过程中面临赎回压力最大的品种。从产品规模角度看，二级债基规模远超一级债基，在最极端的情况下，即股指下跌20%、利率上行40bps，二级债基跌幅超5%的占比有32%，规模在2.4万亿元左右，但跌幅超3%的占比将超过70%，达到3.6万亿元。即使债券利率保持目前为止不变，如果股市回撤10%，那么也会有11.9%和4.3%的二级债基回撤超过3%和5%，规模分别在7263亿和1584亿。或将产生较大赎回压力和负反馈效应。考虑到二级债基和一级债基同时持有大量信用债和利率债，因此，大额赎回可能同时会对债市和股市造成冲击。

四、“固收+”赎回的风险

若后续“固收+”赎回持续，对资本市场可能会产生如下风险：

首先，“固收+”将减少权益配置。“固收+”产品以固收类产品作为收益底仓，权益产品作为收益增厚部分，权益下跌引发的“固收+”赎回，会直接导致其卖出权益资产，对股市形成进一步利空。

其次，可能导致二永利差走阔。由于二永流动性较强，具有类利率属性，在市场调整中容易被优先抛售，如2022年一季度、2022年末赎回潮，二永利差较普信债均明显走阔。根据wind数据，“固收+”基金的持仓债券中，信用债占比31%，二永债占比15%，即信用债中约50%为二永债。如果“固收+”赎回强度较大，可能导致二永被集中抛售，二永估值加速下跌、利差走阔。

此外，短端利率或先上行，期限利差或收窄。在赎回压力较大时期，公募基金往往先抛售期限较短、流动性较强的券种换取流动性，叠加当前短端利率处于低位、期限利差较大，因此“固收+”赎回或导致短端利率上行、期限利差阶段性收窄。

资金面超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

注：本文节选自国盛证券《“固收+”赎回压力如何？》；

作者：杨业伟 S0680520050001 、王春呓 S0680524110001