利润率取代营收增速成为市场定价核心正在中国市场悄然发生，周期股的行情逐渐从行业普涨转向细分分化，配置框架也需从行业比较的视角缩小到品种比较。

泛周期中上游行业(排除公用事业)净利润占全A非金融比重已由2016年底不足20%升至2025年三季度50%，市值占比达47%，周期板块仍是中国资产中利润率弹性最强的方向。

基于此，我们提出了细分品种比较框架，核心回答三个问题：为什么这个品种好、为什么便宜、为什么建议现在配置。 其中，需求决定景气拐点，供给决定赔率与久期，PS衡量估值位置，位置与交易动量辅助把握短期买点。

配置上，成长型周期重点关注AI链、AI电力链和锂电储能链中需求敞口好、供给弹性小的环节；传统周期则优先关注低供给弹性下具备涨价和利润率修复空间的品种。

▍随着中国资产周期性不断增强，市场焦点从原先的营收增速转向利润率，当下周期股的配置价值仍然在不断提升。

泛周期的中上游实物资产行业净利润总和在全A非金融上市公司总体净利润中的占比在近十年逐年提升，从16年底部的不到20%震荡提升至3Q25的50%，市值占比截至当前也已达到47%。事实上最近五年出现最多五倍股十倍股的板块并非过去传统意义上的成长型板块（比如科技、消费），而是周期品公司，复盘2010-2014、2015-2019和2020-2024年期间股价涨幅超过300%的中国公司市值变化，其中周期（有色、煤炭、农林牧渔、石油石化、化工、钢铁、交运）+制造（电新、机械、汽车与零配件）行业市值占比从2010-14年的19%增长至2020-24年的57%。这些都侧面印证了依靠总需求扩张、高周转赚钱的时代已经结束，利润率成为ROE改善的关键引擎，而周期板块恰恰是中国资产中利润率弹性最好的部分。以沪深300非金融为例，其总资产周转率从2007年的0.93逐步下滑至2021年以来的0.58左右，权益乘数从2021年的3.42压降至2026年的2.92，净利率从2015年的4.40%修复至当前的6.17%，已高于2015和2021年高点；但中证500表征的中盘股仍处于利润率的恢复期，远未达到历史最高水平。

▍从行业比较到品种比较是行情从普涨到分化后的首选路径。

2019–2023年的经验表明，无论是成长型周期品（电力设备与新能源）还是传统周期品（化工、有色金属），一旦行业从“预期重估阶段”进入“业绩集中兑现阶段”，板块内部的业绩与股价表现分化都会显著放大。当下无论成长型周期品还是传统周期品的分化程度都处于加剧趋势中，在这样的节点，传统的基于一二三级行业的行业比较框架创造的价值将会越来越有限，细分赛道/品种相对于宽基指数的超额正在明显放大，叙事的轮动也会不断加快。

▍针对细分品种配置问题，我们推出了泛周期行业的细分品种比较框架。主要回答三个问题：一是为什么这个品种好，二是为什么便宜，三是为什么建议现在配置。

回答第一个问题主要看需求和供给的属性，比较不同环节渗透率、单位用量、集中度以及供给属性，跟踪叙事、供给和价格的边际变化，回答第二个问题主要看以PS为核心的估值位置，回答第三个问题则需要把握短期筹码情绪。

1）周期品的基本面角度看，需求提供拐点，供给提供赔率和久期。复盘周期股历史发现，82%的景气周期的启动源自于需求侧的变化，57%的景气周期的终结源自于供给侧的扩张。需求侧，周期股可以按下游敞口分为周期成长和传统周期，环节逻辑一般有下游需求、品种渗透率/单位价值量、市场份额这三种故事。供给侧，我们总结了两种标准：产能扩张难度/时长（新建产能从规划到投产的季度数）、竞争格局好（市场集中度，比如CR3），用于横向对比。

2）估值层面，大多数周期股的特征是高估值不可持续，股价高点是PE低点，可以使用PS来衡量估值位置。PS=PE*净利率，本质上是利润率和市盈率的复合因子，很多时候反映的是周期型公司主要产品的预期利润。

3）短期筹码层面，我们构建了一套关于位置和流动性的监测体系来观察短期的筹码形态：超跌反转指标：75%*近20日跌幅分位数+25%*近三日涨幅分位数；交易动量指标：45%*12日乖离率分位数+30%*换手率14日变化幅度分位数+25%*成交额相对14日均值变化分位数。过去一个季度来看，无论是春季躁动的一二月还是风偏因为伊以冲突大幅下调的三月，低位反转+交易动量高的进攻区周期品公司的表现都是要好于其他象限的。

▍对于成长型周期品，AI Capex是现阶段供需差最关键的假设，电新链的预期差是最充分的，内部品种的表现分化源自应用敞口。

如果我们遍历整个A+H下游需求增速中枢超过15%的品种，基本上都与AI和锂电（事实上锂电里储能的逻辑也与AI强相关）相关。这跟19-21年的电新链重估虽然存在部分相似性，但其早期的Capex投入力度、远期TAM、产业链覆盖程度、对各个品种的需求拉动比例都是之前的电新链无法类比的，景气程度超过上一轮产业趋势也是合理的。长期来看，我们可能会在许多品种上见证历史上前所未有的利润率和景气程度，这建立在中期持续的大规模AI资本开支假设以及中国制造业竞争力持续提升的基础上。

1）AI相关的Capex仍然不断在超预期，锂电中期或存在预期差。根据中信证券研究部前瞻组预计，2026年四大CSP CAPEX同比+58%、AI CAPEX同比+117%。2025Q4，四大CSP CAPEX合计同比+59%。在2025Q4财报中，上市公司对2026年的指引均超过市场预期，并且财报后对于26/27年的市场一致预期均大幅提升。从配套的电力链来看，我们统计了Visible Alpha对欧美主流输配电公司一致预期，未来五年全球电网投资的增速大概率会维持在10%以上。锂电链方面，储能高增确定性强（独立于伊以冲突的走向，冲突缓解强化AI配储叙事，冲突加剧强化欧洲能源安全叙事），动力电池存在分歧容易存在预期差（1Q26原先面临北美补贴取消+国内高基数的忧虑，但一方面油价上涨会进一步推进海外汽车电动化的进程，另一方面我们观察到国内电车的单位带电量今年年初以来累计已提升了超过20%，这些都有可能带来预期差）。

2）我们从基本面角度梳理了AI算力以及电新的下游分布、供给属性以及近期的边际变化。如果按照需求敞口好+供给弹性小+中国相对竞争优势这个标准来筛选，我们认为相对值得配置的品种主要是：PCB链里的PCB、玻璃纤维、高纯石英砂、硅材、PCB光刻胶，存储链里的电子特气、钽粉、半导体光刻胶，光交换机链里的光纤、CW光源，电源链里的铬、燃气轮机，液冷链里的液冷系统、氟化工，电力链里的铜、电缆、变压器、高压开关、碳化硅衬底，锂电链里的储能逆变器、磷化工、硫磺、碳酸锂、电解液添加剂，电车链里的稀土矿、磁材以及钨。

▍对于传统周期品，当前是强叙事+弱现实，兑现需要依靠低供给弹性引发的涨价和利润率修复。

当下国内的传统周期品下游主要是农作物、纺服、建筑地产、消费电子、交通运输等。其中，农作物、纺服主要对应全球宏观，建筑地产受政策影响居多，消费电子取决于产品和库存周期。这些其实需求侧都较大程度受宏观周期影响，因此弹性往往需要依靠供给侧释放节奏的延缓。

1）从货币端看，降息和缩表的叙事可能会让消费品和资本品需求走向分化，而当下原油价格高企也进一步拖慢了降息节奏。沃什被提名为新的美联储主席的背后代表着货币政策转向“降息+缩表”的叙事，中期维度上是一种压制短债利率、拉高长端利率的倾向。历史上短端利率跌幅大幅快于长端利率的时期，更早复苏的需求主要是依赖短端融资的部门（消费、库存周期相关的中游工业品），建筑和资本商品这类依赖长期负债杠杆的部门复苏时点则要延后。而当下油价高企，年内的降息或许相比3月之前确定性也大幅下降。

2）本轮油价上涨本质上是对不同品种成本曲线的重塑以及供需差程度的验证窗口。当前市场存在两种核心叙事博弈：一种认为中国原油进口依赖度高、制造业内卷加剧，油价上涨将持续压缩中游制造利润率；另一种则认为中国大部分品种可以对成本进行顺价，甚至可借成本压力推动企业协同挺价、抑制非理性产能扩张，进一步优化行业供需格局。但其实真正供需紧俏的环节大概率是不会受损于成本曲线抬升的。比如近期因为中国限制出口窗口而供需紧俏的磷肥，投资者忧虑的也不是硫磺成本对磷化工的挤压，而是供应能力是否受损的问题。从高频监测数据来看，当前部分现货与期货价格已呈现初步传导态势，但传导持续性二季度将迎来关键现实验证期。

3）我们从基本面角度梳理了传统周期品里的纺服+农化+油气+消费电子+光伏+地产+交运的下游分布、供给属性以及近期的边际变化。如果按照需求敞口好+供给弹性小+中国相对竞争优势这个标准来筛选，我们认为相对值得配置的品种主要是：纺服链里的MDI、印染化学品，农化链里的草甘膦、百草枯，油气链里的油运，消费电子链里的镜头模组、锡以及LCD面板，光伏链里的光伏玻璃和光伏胶膜，地产链里的电解铝、铁矿石、焦煤、PVC以及纯碱，交运链里的橡胶、航运，其他里的造纸。

▍短期筹码层面，我们构建了超跌反转(位置)和交易动量(流动性)四象限筛选品种。

我们认为超跌反转指标通过20个交易日跌幅分位体现了品种当前的短期绝对位置，通过三日涨幅分位体现了品种目前的相对趋势，有助于辅助筛选短期超跌但逐渐企稳的品种；而交易动量指标则通过乖离率、换手率变化率、成交额涨跌幅筛选出交易动量较强，短期关注度开始上升的品种。如果某个周期品种均处于两个指标的30%分位以上，我们认为应当给予关注。

▍对于传统周期品，其实上一轮景气高点的利润率是我们衡量当前估值位置的锚。

我们可以通过假设其回到上一轮景气高点的利润率叠加当前营收测算理想PE来观测赔率，同时可以通过当前在建工程/固定资产的十年分位数去体现供给收缩情况以观测胜率。当前兼具赔率和胜率的传统周期品主要有草甘膦、集装箱、LCD面板、石膏板、钛白粉、涤纶长丝等。

▍我们根据“基本面好+中期估值相对便宜+短期位置合理”这三个维度筛选出周期成长+周期复苏股票池。

1）短期位置合理是首要决策条件，我们根据上文提到的量价指标筛选位置和动量都相对好的泛周期股；2）其次是基本面，分别在周期成长和传统周期中筛选下游应用敞口好、扩产慢、竞争格局好、新增资本开支强度较低的赛道，再通过短期价格变化交叉验证；3）最后是估值位置，一方面关注PS十年分位数较低的品种，另一方面对于传统周期股，根据上一轮景气周期利润率高点测算理想市盈率。主要推荐周期成长中的碳化硅、稀土、功率器件、电子特气、铜、玻纤、燃气轮机、氟化工、光刻胶、铬、碳酸锂等，传统周期中的纺织代工、涤纶长丝、印染化学品、民爆用品、草甘膦、MDI、镜头模组、石膏板、电解铝、面板、油运等。

▍风险因素：

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2026年3月27日发布的《泛周期行业比较系列—从行业比较到品种比较—当中国资产进入利润率时代》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。分析师：裘翔 S1010518080002