国泰海通：石油危机影响历史复盘与投资启示

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国泰海通策略方奕

研究投资之道，不苟同于世俗，但合乎于自然。

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长期建议关注能源安全等

本文来自格隆汇专栏：国泰海通策略方奕，作者：方奕、郭佼佼

摘要

▶历史复盘：（1）危机起因：石油危机一般始于地缘冲突，升温于原油供给中断预期，背后原因包括减产/禁运/制裁等，结果导致油价短期脉冲式上涨长期中枢上移。（2）宏观影响：先胀后滞或类滞。70s石油危机和俄乌冲突均导致美国“胀上加胀”，但美国经济在70s陷入衰退并走向滞胀；而2022年仅发生技术性衰退并停留在实胀类滞层面。（3）市场叙事主线变化体现出学习效应。70s两次危机从估值模型失效/“工资-通胀”螺旋/“漂亮50”神话破灭，到实物资产崇拜/“沃尔克时刻”/里根供给侧改革等。2022年则围绕美联储紧缩政策/“安全”/能源转型等进行。（4）资产表现：a）商品：原油直接受益，走势受冲突持续性及供需预期变化影响；金体现战前避险情绪，战后走势取决于美元与美债利率；铜对“滞”更敏感，提供预警信号；b）权益：估值端率先承压，需警惕盈利增长陷阱；价值/稳定/防御板块相对占优；石油/能源行业直接受益；部分确定性产业趋势或走出独立行情；c）债券：美债收益率初期因避险而下行，后因通胀预期和通胀风险溢价转向上行。但倘若宏观逻辑演变为流动性冲击或货币政策紧缩预期，除直接受益的原油外，其余资产预计普遍承压。

▶古今对比：（1）相似点：美国通胀周期位置形似；债务脆弱性担忧拓展至美日等发达经济体。（2）差异点：全球经济增长需求基础不同；通胀水平处于历史低位；央行货币政策框架更聚焦于价格稳定；能耗下降且能效提升，对石油包括中东石油依赖度降低；产业趋势聚焦AI/数字化/能源转型等。（3）这些异同重塑了当前资产定价逻辑。全球央行控制通胀的工具更成熟，但政策约束更复杂；滞胀风险虽低于70s但仍不可忽视。冲突若持续甚至升级，那部分经济体或面临通胀风险与财政约束压力的叠加。结构上，能源进口依赖度高且在CPI中权重高的经济体通胀风险更突出，并可能倒逼加速推动能源转型。同时，科技细分赛道可能延续独立行情，尤其符合长期产业趋势者。此外，竞争AI的经济体也会进一步意识到能源安全与转型的重要性。

▶以史为鉴：美伊以冲突前景不确定性高。油价显著上升促使市场对“胀”共识较高，但对“滞”尚存分歧。叠加冲突演绎反复及政策路径不确定性，资产价格波动加剧。但自冲突2月底爆发截至3/20的资产表现与历史复盘结果高度一致：原油/能源股/红利/稳定/防御类资产相对占优，背后体现出市场避险情绪较高，以及交易逻辑正从“二次通胀”预期转向“滞胀”预期。后续除直接受益和防御方向外，建议关注相对确定性较强的投资主线：（1）战略安全（能源/供应链等）主线的再度强化。（2）符合未来产业趋势的科技部分细分赛道的结构性机会。（3）黄金长期受益于美元信用受损，短期关注金融属性压制何时缓解。后续持续关注美伊以冲突、原油供应风险相关影响因素、美联储政策预期，以及居民实际购买力等变化。

▶风险提示：地缘政治冲突超预期；全球滞胀风险；货币政策超预期、供应链中断风险；需求破坏；历史经验不代表未来表现。

01 历史复盘

1.1.石油危机：通常始于地缘冲突，升温于原油供给中断预期

石油危机一般始于地缘冲突，升温于原油供给中断预期，背后原因包括减产/禁运/制裁等。

（1）第一次石油危机时期（1973~1974年）源头是1973年10月6日爆发的第四次中东战争导致的原油减产和禁运。阿拉伯等石油生产国为了打击以色列及其包括美国在内的支持者，先后采用了提高原油市场价格、减少石油产量、减少以色列支持者石油供应量、中断向美国输出石油等措施。原油价格几乎翻了四倍，从禁运前约2.9美元/桶上涨至1974年1月的11.65美元/桶。直到1974年3月18日，阿拉伯国家才决定取消对美国的石油禁运。整体持续时间约6个月左右的时间。

（2）第二次石油危机时期（1978年底~1980年）源头是1978年底爆发的伊朗伊斯兰革命和1980年爆发的两伊战争导致的原油产量显著下滑。伊朗伊斯兰革命于1978年初爆发并在之后不断升级。1978年底伊朗爆发大规模反对国王的示威和罢工，导致伊朗石油产量骤减。从1978年底至1979年3月初，伊朗停止石油出口，导致石油市场下降了约500万桶/日，约占全球消费量的10%，导致国际油价从1978年11月的13.2美元/桶上涨至1979年2月的20.8美元/桶。1979年3月5日，伊朗恢复原油出口，油价上涨势头暂缓。但1979年11月，伊朗人质危机爆发，在美国引起轩然大波，并于12日起终止从伊朗进口石油。油价至1979年11月已上涨至40.8美元/桶。1980年9月两伊战争爆发后，两国石油生产停滞，全球供应缺口进一步扩大至约560万桶/日，导致油价再度上涨。

（3）俄乌冲突（2022/02~）爆发导致俄罗斯能源面临欧美等禁运制裁和限价。2022年2月，俄乌冲突爆发，欧美等国家先后对俄罗斯能源、金融、贸易等领域实施大规模制裁，引发市场对全球第二大原油出口国供应可能全面中断的高度关注。叠加全球经济正从疫情中复苏、需求保持刚性，布油价格迅速攀升：先突破每桶100美元关口，随后在3月初因潜在禁运担忧一度逼近140美元/桶，创下2008年以来新高。美国及其他西方国家还对俄罗斯石油出口实施价格上限，旨在减少俄罗斯的战争资金，同时不完全将其石油排除在市场之外。

石油危机爆发后，尽管相关经济体采用包括价格管制、需求管理（包括紧缩型货币政策）、供给管理（建立或释放石油储备）等方式应对高油价，但似乎油价中枢最后都发生了上移。但从性质上看，70s年代石油危机是结构性的，俄乌冲突后是阶段性的，二者本质不同。70s的中枢上移源于能源定价权和供给机制的重塑。随着OPEC掌握定价主导权，叠加能源替代供给缺乏与原油需求高度刚性和短期调整缓慢，市场对“长期能源紧缺”的预期被锚定，油价进入新的长期定价区间，体现为结构性抬升。相比之下，俄乌冲突更多是供给扰动而非体系重构。全球供给仍具修复能力（如页岩油与OPEC剩余产能），需求具备一定弹性，且美联储等央行紧缩政策快速收紧压制通胀预期，因此油价虽上移至更高区间，但更体现为阶段性高位。

1.2.宏观影响：先胀后滞或类滞

70s石油危机和俄乌冲突爆发前，美国经济已有胀的基础，原因包括布雷顿森林体系解体、货币政策过度宽松或反应滞后、疫情导致供需错配等，危机爆发则是在前期胀的基础上“胀上加胀”。但美国经济增速是在70s陷入衰退，原因包括居民实际消费能力受损、美联储极端紧缩货币政策等；2022年则因劳动力市场韧性等仅发生技术性衰退。为此，经济在70s陷入了滞胀，2022年则停留在实胀类滞的层面。换言之，70s影响偏结构性质，而2022年更偏周期性质。

（1）第一次石油危机

尼克松新经济政策在1973年实现了经济增长、失业率下降和贸易顺差，但宽松货币环境等原因导致通胀大幅反弹，Q4爆发的第一次石油危机更是推波助澜。高油价直接打击了实体经济和消费能力。1974年的美国经济陷入衰退，甚至出现了较为严重的滞胀，不仅全年GDP增速由1973年的5.6%下降至-0.5%，CPI同比也随着石油危机的持续发酵迅速攀至10%以上的水平。1974年，美国经济衰退，经济陷入滞胀。对货币政策而言，1973年货币政策环境偏紧缩。1974年政策反复，年初因危机暂时宽松，年中转向控货币增速，10月经济疲软后再次转向宽松，为后续通胀失控埋下隐患。第一次石油危机促成了石油美元和美国战略石油储备（SPR）的建立，彻底改变了美国处理能源危机的方式，削弱了“石油武器”对美国外交政策的挟持能力。

从月度数据看，布油价格从73年9月的2.7美元/桶一路攀升至74年3月的13美元/桶，见顶时间正好对应阿拉伯国家解除对美国禁运的时间。美国CPI同比增速从73年9月的7.4%一路攀升至74年11月的12.2%，距离油价见顶过去8个月。美国GDP同比增速（不变价）从73Q3的4.77%小幅下降至73Q4（危机爆发当个季度）的4.02%，随后骤降至74Q1的0.64%，并于至74Q2（-0.21%）首次转负，并于75Q1见底（-2.3%），然后于75Q2（-1.84%）结束负增速，终于在75Q3（0.8%）转正，步入了复苏阶段，至此距离73年10月第一次石油危机爆发已经过去2年时间。

（2）第二次石油危机

第一次石油危机的影响在1976年已经基本消散，经济增速与通胀水平已恢复至危机前水平。布油价格步入两位数时代，但中枢维持在12美元/桶左右。但在伊朗国内冲突导致原油供应缺口预期，叠加美国国内因恶劣天气导致的食品价格上涨，美国通胀从78年下半年又开始加速上行，CPI同比增速从年初6.8%一路升至年底的9%，拉开了“大通胀”时代最狂热阶段的序幕。同年10月美联储因《汉弗莱-霍金斯充分就业法案》的签署正式被赋予物价稳定和充分就业的双重使命。1979年，高油价进一步推升美国通胀水平，年末美国CPI同比增速已超过1974年峰值；GDP增速骤降。1980年，美国经济衰退，经济陷入全面滞胀。第二次石油危机促成了1979年保罗沃尔克、1980年罗纳德·里根的当选。沃尔克的当选终结了凯恩斯主义在美联储中的主导地位，并将美联储的政策重心从“短期刺激就业”转向了“长期物价稳定”，开启了长期的极端紧缩时代。里根上台后推行的“里根经济学”则将美国经济从“需求管理”转向了“供给侧改革”，控制通胀的思路也从抑制需求转向控制供给，并通过强制处理罢工事件削弱了工会实力，由此打破了长期存在的“工资-物价螺旋”，为后续“大缓和”时代（低通胀、低波动、稳增长）奠定了基础。

从月度数据看，布油价格从78年10月的12.85美元/桶一路攀升至79年11月的42美元/桶，随后掉头向下直至80年11月达到40.85美元/桶的又一次高点后重新进入下降趋势。通胀则是从8.9%一路攀升至80年3月的14.6%，随后拐头向下，距离油价见顶过去4个月。GDP同比增速则先是从78Q4的6.66%小幅降至79Q1的6.51%，随后大幅降至79Q2的2.66%，并于80Q2（-0.78%）转负，负增速维持3个季度后于81Q1（1.6%）再度转正，直到沃尔克极端紧缩的货币政策再次于82年将美国经济拖入负增长区间。到1982年底，通胀率降到了4%左右。压抑已久的需求在1983年爆发，美国迎来了一个长达八年的经济扩张期。至此距离第二次石油危机爆发已经过去4年时间。

（3）俄乌冲突

2022年俄乌冲突爆发后，对比70s，美国经济展现了更强的韧性，但通胀水平则在前期因疫情导致供需错配引发通胀上升的基础上再次巩固上升趋势，并于6月CPI同比增速达到9.0%，刷新1981年11月以来最大值，此后长时间维持在历史高位。3月，拜登政府宣布历史上最大规模的战略石油储备释放，即六个月内释放1.8亿桶原油以应对价格飙升。美联储同样在3月宣布将加息25bp，这也是美联储自2018年来首次宣布加息；自此开启了40年来最激进的加息周期（从0%迅速升至5%以上），包括连续四次加息75个基点。对于经济增速，上半年，美国GDP曾出现连续两个季度的环比负增长（技术性衰退）。但因美国能源地位变化、劳动力市场韧性、货币政策反应速度等原因，2022年美国经济未出现70s的实质性衰退。

从月度数据看，布油价格从22年1月的85.53美元/桶一路攀升至22年6月的120.08美元/桶。通胀则是从7.6%一路攀升至22年6月的9%，与油价同步见顶。GDP同比增速（不变价）则先是从21Q4的5.76%小幅降至22Q1的4.03%，随后大幅降至22Q2的2.45 %，并于22Q4（1.32 %）见底，且并未转负。至此距离俄乌冲突爆发仅过去不到1年时间。

由此可见，石油危机属于典型供给冲击，其一阶影响是价格，类型是成本推动型通胀。高通胀会通过实际收入下降、企业利润被挤压、紧缩货币政策等影响经济增长。所以“滞”在很大程度上是高通胀与紧缩货币政策的“二阶结果”。从因果逻辑看，“滞胀”本质上是“先胀后滞”，但在时间维度上会呈现出高度重叠。

1.3.市场叙事：体现学习效应

石油危机爆发后，资本市场叙事主线的变化充分体现了市场学习效应。

第一次石油危机期间，美股叙事主线在于估值模型失效、“工资-通胀”螺旋以及“漂亮50”的神话破灭。（1）1971年金本位体系解体后，美元失去与黄金的锚定，全球进入浮动汇率与潜在高通胀环境。到1973年石油危机爆发时，这一制度变化被彻底“显性化”，投资者逐步意识到，原有基于稳定汇率与低通胀假设的估值框架已不再适用。市场定价逻辑由此前的“增长驱动”转向“货币不确定性与通胀风险主导”，在缺乏名义锚的背景下，资产估值整体面临重估压力，风险溢价系统性抬升。（2）“工资-通胀”螺旋早在1970年便已形成。当时美国工会化率高、劳动者议价能力强，导致工资上涨压力持续存在，形成“价格涨→加薪→成本升→再涨价”的恶性循环。1973年油价飙升后，通胀被进一步推高，螺旋难以被打破。这导致企业利润率受到挤压（如埃克森美孚净利率从9.5%降至7.5%），且无法通过生产率有效提升来抵消。（3）70s初，市场迷信柯达、宝洁等50只各个行业的优质龙头股，甚至演绎成“买入并持有，无论价格多高”，俗称“漂亮50”行情。这50只股票的行业集中在制造业（制药/饮料等）、零售业等，具有所在产业集中度快速提升，公司盈利能力更强显著高于同行两大特点。1973年石油危机爆发后，成本激增和需求萎缩证明了这些公司并非“无敌”，导致了极其惨烈的估值修正。1975年起市场风格彻底转向小市值科技股行情，并持续至1983年。高估值在通胀环境下是“原罪”。

第二次石油危机期间，美股叙事主线围绕实物资产崇拜、“沃尔克时刻”、里根供给侧改革进行。（1）经历了70s长期的通胀折磨，1979年时的叙事主线是“通胀不可战胜”。市场疯狂追逐能源、黄金等实物资产。金价从42美元（1971年）飙升至850美元（1980年1月）。能源股在标普500中的权重一度接近三成。（2）1979年8月沃尔克上台。市场起初并不相信他能下狠手。叙事主线围绕着“美联储是否会为了保增长而提前放弃紧缩”展开。10月，沃尔克说服其FOMC同僚采纳了一套新的政策框架，该框架：（1）明确承担控制通胀的责任；（2）通过控制货币总量的增长来恢复价格稳定。超级紧缩政策周期开启，随后三年间，美国通胀先见顶后大幅回落，但同时伴随着两次经济衰退以及利率和货币增长的显著波动。1980年市场曾因加息引发的衰退而剧震，但随后又因预期政策转向而报复性反弹。直到1982年，当通胀真实降温且美联储坚持高利率时，叙事才转向“通胀终结”。（3）1981年后，叙事主线加入了“减税”和“放松管制”。市场开始从关注“如何躲避通胀”转向“如何通过效率提升重获盈利”，为后续80年代的长牛奠定了叙事基础。

2022年俄乌冲突爆发后，市场核心叙事围绕美联储紧缩政策(Higher for Longer)、“安全”、能源转型进行。（1）美股：滞胀风险与紧缩恐慌的双重压制。俄乌冲突对美股的核心叙事更类似“催化剂事件”：一方面，油价中枢上移强化了既有的疫后因供需错配导致的通胀上行趋势；另一方面，通胀加速上行迫使美联储不得不采取更激进的紧缩政策，引发市场滞胀担忧。美股面临“分子端承压+分母端收紧”的双重压制，主线是“高通胀+紧缩冲击”。（2）A股：输入型通胀与“安全”主线的确立。俄乌冲突对A股的传导路径：油价中枢上行→输入型通胀预期+美联储政策收紧→美元流动性趋紧→对风险偏好形成阶段性压制，但A股核心在内不在外。更深层的叙事在于，俄乌冲突使“逆全球化”趋势进一步凸显，全球供应链重构引发效率下降、成本抬升。在此背景下，“安全”取代“效率”成为优先考量，包括资源安全、国防安全、供应链安等领域获得持续关注。（3）欧洲：能源危机引爆的多米诺骨牌效应。相较于美国与中国，欧洲所受到的冲击则更具直接性与结构性，其核心在于对俄罗斯能源的高度依赖。冲突及随之而来的制裁与反制，使天然气与电力价格大幅上行，并迅速向宏观层面传导：一方面，能源价格成为推动通胀上行的核心因素；另一方面，成本抬升压缩企业利润并侵蚀居民实际收入，部分能源密集型产业（钢铁/化肥/铝等）面临较大经营压力，从而拖累经济增长预期。欧洲通过增加液化天然气进口、实施财政补贴以及压缩需求等方式，对冲能源冲击的影响，以BASF为代表的企业虽加大海外布局，自此开启了一场加速的能源转型与能源安全重构过程。

1.4.资产表现：原油上涨，权益分化，警惕流动性冲击与美联储政策预期转向

1.4.1.大类资产：原油直接受益，权益估值端率先承压

石油危机背景下，原油价格冲击对资产价格的影响往往遵循“四阶段”演变路径：初始于恐慌溢价交易：地缘冲突引发供应中断预期骤升，油价呈脉冲式上涨。市场风险偏好急剧收缩，除能源等直接受益或传统防御类资产外，其余风险资产普遍承压。随后若冲突边际缓和或利空靴子落地，市场进入情绪性超跌反弹。此时流动性敏感型及成长行业因估值过度杀跌而获得喘息，表现为典型的“反转交易”。反若冲突持久导致油价中枢趋势性上移，通胀预期固化甚至发生脱锚，则进入滞胀预期交易（关键节点），估值体系面临系统性重构，长久期资产预计面临二次探底。在地缘形势明朗前，资产价格往往因市场预期反复而波动加剧。最后，待形势明朗后，市场博弈重心从预期转向现实。资产价格最终走向取决于高油价对企业利润的实际侵蚀程度以及货币政策取向是否变化与实际落地节奏。

复盘石油危机后大类资产表现发现，商品方面：（1）原油短期通常因供应中断担忧而迅速飙升，其后续走势则取决于冲突持续时间及全球供需预期的演变。例如，第一次石油危机的油价见顶伴随着石油禁运的解除，即供应端的回归；而第二次石油危机期间，油价见顶则源于极端紧缩货币政策对需求的破坏，以及非OPEC产量的集体爆发。（2）黄金通常在冲突酝酿及爆发初期受避险情绪推动而上涨，但其后续韧性取决于实际利率与美元信用。若战事明朗、流动性收紧或实际利率随紧缩政策大幅转正（如1980年后），金价往往面临回撤；若冲击进一步引发滞胀预期显著上升或美元信用受损，金价后续可维持强势。（3）铜价则遵循相似的周期性路径，初期受通胀预期与油价上涨共振冲高，但由于其工业属性相对较强，对“滞”的敏感度远超“胀”。一旦增长预期恶化导致工业需求前景转弱，铜价往往领先于油价回落。不过，若冲击进一步演变为“油价上涨→通胀持续攀升→货币政策紧缩预期”的宏观链条，商品价格普遍将因流动性收紧而承压。

权益与债券方面：（1）股票在冲突初期通常因风险偏好下降而承压，若冲击进一步演变为滞胀预期，市场将进入企业盈利预期下修与折现率上升的阶段，导致估值与盈利同时承压。长久期资产在此阶段最为脆弱。股指表现取决于权重股类型及走势，例如标普500在第二次石油危机后被能源股带动出现上涨。（2）美债收益率在冲突初期可能因避险需求而阶段性下行，但随着油价上涨向通胀预期传导，货币政策收紧预期增强，叠加通胀风险溢价的上升，长期收益率往往重新转向上行。若债券收益率曲线出现深度且频繁的倒挂，则预示着市场对经济“硬着陆”风险的定价。

由此可知，在石油危机这一特定情境下，金是战前避险情绪的体现，战后走势取决于美元与美债利率走势；油是战后直接受益品种，走势取决于冲突持续时间及原油供需预期演变；铜则显示出对“滞”的敏锐预警。权益率先承压的是估值端，债券收益率则往往因通胀预期升温而上行。但倘若宏观逻辑演变为流动性冲击或货币紧缩预期，除直接受益的原油外，其余资产普遍承压。

70年代石油危机期间，以标普500为代表的美股盈利能力（ROE）在提升，但净利润增速却在下降。长端美债利率大幅抬升，美股估值显著下降。为什么此时的市场不给估值？（1）增长的代价：盈利增长主要靠名义通胀推高售价，而非真实效率的提升。（2）增长的敌人：长端利率飙升，贴现率大幅提高，导致未来现金流的现值大幅缩水。（3）增长的脆弱性：盈利质量支撑不起高估值。由此可知警惕“盈利增长陷阱”、注重高质量增长的重要性。

1.4.2.权益：价值/稳定/防御相对占优，石油/能源行业直接收益

70s石油危机期间，（1）能源受益。石油公司显然是最大赢家，能源板块表现最好，石油公司股价表现最优秀。到1981年底，美国股市市值前20个大公司中，能源公司占到一半，而消费类公司则明显减少。

（2）消费受损。通常，消费股特别是必需消费被认为具有抗通胀属性，背后原因在于消费品公司可以通过提高商品价格来转嫁通胀带来的成本压力。但在70s石油危机期间，美国消费股没有呈现出抗通胀属性，反而在通胀上升后消费品板块超额收益开始显著回落。这主要与当时美国居民收入的累进所得税制设计与“工资-通胀螺旋”有关。70s，美国最高边际税率高达70%，且税档刚性，没有与通货膨胀挂钩。通胀上涨能够通过实际购买力下降和税档上升大幅削减居民的消费能力。同时高利率环境使得可选消费板块表现更差。但当时必需品零售、传媒、消费者服务三个子行业相对表现更好。当前美国最高边际税率已大幅下降，税档也与通货膨胀挂钩。高通胀对居民收入的侵蚀较 70s 大幅缓解。

（3）科技分化。70s的美国处于科技大创新时期。石油危机期间，大市值科技股表现差，而小市值科技股却表现优异，显著跑赢大盘。并且，表现好的公司集中在狭义计算机领域，代表公司为英特尔等，契合当时从传统的消费电子公司向新一代计算机信息技术公司的转型趋势。1975年兴起的美股小市值科技股行情也是在建立在以微电子技术、生物工程技术、新型材料技术为标志的新技术革命（第三次科技革命）的出现，以及企业开始重视科技创新和研发的基础上。

俄乌冲突爆发后，（1）美股：价值风格、能源/公用事业/医疗保健行业表现长期相对占优。2022年纳指表现与70s的“漂亮50”极为相似，均是高估值成长股在利率飙升下的价值重估。能源股走势则复刻了70s叙事，作为“唯一确定性盈利点”受到资本追捧。（2）A股：稳定/红利风格，短期石油石化/国防军工占优，中期公用事业占优，长期煤炭占优（能源替代/低利率）。

1.4.3.商品：内部轮动起于原油，止于美联储加息

石油危机爆发后，原油因供给中断预期担忧而脉冲式领涨，后续因成本推动向能源与化工品传导。工业金属受制于增长预期与政策博弈，阶段性跟涨或提前转弱。最后，当货币紧缩与需求收缩（70s沃尔克时代与美国经济衰退）最终主导市场时，商品走势进入下行周期。

02 古今对比

为研判当下美伊以冲突爆发后的资产价格走势，历史复盘后，我们还需要知道当下与历史石油危机尤其是70s在宏观环境、经济政策、能源格局、产业趋势上的差异。

2.1.相似点

2.1.1.通胀周期位置形似

第一次石油危机后，美国通胀短暂回落，4-5年后第二次石油危机爆发。2022年俄乌冲突爆发，美国通胀短暂回落，4-5年后美伊以冲突爆发。

2.1.2.债务脆弱性担忧拓展至发达经济体

债务可持续性关注焦点从拉美等经济体拓展至美日等发达经济体。（1）70s的滞胀环境与第一波全球债务积累狂潮重叠。在低实际利率与银团贷款市场快速发展的催化下，资本从石油输出国经由西方金融体系流向财政赤字庞大的拉美地区及低收入国家。整个70s，这些国家的外债占GDP比重显著上升。这种以“外币计价、浮动利率、期限错配”为特征的债务结构，在美联储等主要央行为遏制通胀而强力收紧流动性时，拉美等经济体最终因商品价格下跌、本币贬值与偿债成本飙升在80s爆发了波及全球的债务危机。（2）2010年代开启的第四波全球债务积累浪潮步入风险期。进入2026年，财政可持续性的关注焦点已拓展至美日等发达经济体。高债务基数与财政负担叠加扩张性财政立场，外加美国私募信贷市场风险已有抬头迹象，通胀上升环境下的债务脆弱性值得警惕。但与70s拉美等以外币债务为主不同，当前发达经济体债务以本币计价，风险更可能主要体现为通胀维持与实际利率受抑，而非显性违约。

2.2.差异点

2.2.1.宏观环境：通胀水平处于历史低位

（1）需求基础不同。70s西方世界正处于二战后“黄金时代”的尾声，经济增长强劲，需求旺盛，通胀本身就有需求拉动的成分。而当前全球经济，特别是欧洲，正面临需求疲软、增长乏力的困境。当前通胀更多是由疫情后供应链紊乱和能源供给冲击共同导致的成本推动型通胀。2026年主要经济体的增长和盈利面因财政政策、AI资本开支等或会获得一定支撑。

（2）通胀水平与结构不同。从程度看，70s通胀根源可追溯至布雷顿森林体系解体后全球流动性的无序扩张，以及美国为越战和“伟大社会”计划进行的财政赤字货币化。无独有偶，2022年全球通胀的种子也与疫后各国（特别是美国）推出的天量财政与货币刺激政策中埋下，油价冲击只是“火上浇油”。2026年，主要经济体在经历加息周期后通胀已明显回落（2026/02：2.4%），虽仍具粘性但整体处于温和水平。从结构看，美国工会化率较70s下降明显（1970:26.4%→2024:9.9%），COLA条款基本退出历史舞台，CPI篮子中能源权重占比显著下降（2012/02: 10.02 %→2026/01:6.33%）。

2.2.2.货币政策：框架更加聚焦于价格稳定

1971年布雷顿森林固定汇率体系瓦解后，许多发达经济体央行试图通过货币扩张支撑经济活动，却未意识到潜在产出增长已开始放缓。当时货币政策受朴素菲利普斯曲线观点引导，认为可利用失业与通胀之间的权衡制定政策。政策制定者倾向于将通胀上升归因于特殊因素，低估了需求压力的规模和通胀的持续性。1950-1980年间，绝大多数新兴市场和发展中经济体央行试图通过维持汇率钉住或严格管理的汇率制度来锚定通胀。这些央行不具备操作独立性，还常需应对高通胀挑战，而通胀部分源于长期财政失衡。与之相对，如今发达经济体和许多新兴市场和发展中经济体的央行都拥有明确的价格稳定使命，通常表现为明确的通胀目标。它们采用透明的操作流程，在定期召开的货币政策决策会议后公布并解释政策利率设定。过去三十年间，许多央行已建立起实现通胀目标的可靠记录。

以美联储为例，70s美联储深受菲利普斯曲线影响，担心过度紧缩会扼杀就业，因此在通胀面前犹豫不决，甚至在经济衰退时转向宽松。这种摇摆不定的政策导致通胀预期失控，外加COLA条款设计和较高的工会化率，最终形成可怕的“工资-价格”螺旋。当下美联储面对通胀要坚决得多。面对2022-2023年的通胀飙升，美联储采取了数十年来最激进的加息措施。当前美联储处于降息周期，只是降息路径和空间因通胀上行风险和就业下行风险的存在而具备较大不确定性，且在外部金融市场流动性与金融稳定风险约束下，美联储加息其实也面临较大约束。

2.2.3.能源格局：能耗下降/能效提升，能源结构多元化

全球能源供应与消费对石油的依赖度已大幅下降。OECD数据显示，石油在全球能源供应中的占比从70s的近50%降至2022年的30%左右。IEA数据显示，截至2024年，全球一次能源消费结构中，化石能源占比约为80％，但其占比呈逐渐下降趋势。并且，单位GDP石油消耗量、能源成本占家庭消费的比重也从70s末的高位锐减。这意味着同样幅度的油价上涨，对整体经济的冲击烈度已今非昔比。但值得一提的是，全球能源供应对天然气的依赖度提高。需要警惕天然气价格变化的影响。虽然油价对GDP直接冲击小了，但如果天然气受限导致电价飙升，对于极其依赖廉价、稳定电力的AI数据中心而言，这可能演变成一场“算力通胀”。

全球两大经济体中，（1）美国是全球最大油气生产国和能源贸易净出口国。70s因需求激增，美国石油生产全速运转、无多余产能，超过三分之一石油需求依赖进口，且能源供应中煤炭占比大幅下降。低油价和价格管制也抑制了美国国内必要投资。国内石油产量下降，加之对进口石油依赖日益加深，使得当时美国经济在遭遇石油禁运时极为脆弱。当下，美国已通过“页岩气革命”成为全球最大油气生产国，并在整体能源贸易上转为净出口国，这使得美国应对中东动荡的韧性远超当年。（2）中国虽然是全球石油进口大国但能源消费结构以煤炭为主。并且，中国是全球最大的煤炭生产国，产量占全球总产量的一半以上。这意味着，油价上涨对中国整体能源成本的冲击要小于依赖石油进口且能源消费以石油为主的其他经济体。

原油长期基本面从70s供不应求转向供过于求。70s欧洲和日本的“经济奇迹”推动经济增长，环保因素驱动下用原油替代煤炭等均在推动原油需求增长。全球原油供不应求。而当前美伊以冲突爆发前原油长期基本面供过于求：供给端面临OPEC+、美国、巴西等增产压力；需求端则持续受全球经济增长预期、电动车渗透率提升以及能源转型进程的约束。

2.2.4.产业趋势：AI革命与全球供应链重构

70s经济发展以重化工业为主；能源结构高度依赖石油且可替代性极低；全球化尚处于商品贸易主导的初级阶段；技术上处于第二次工业革命后期向第三次科技革命过渡的平台期。相比之下，2026年的经济已转型为由服务业与科技创新驱动；能效提升显著使能耗强度大幅下降，能源结构多元化但化石能源仍具边际定价权；全球化演进为模块化的分工网络，并因安全诉求驱动逐步向区域化与“友岸外包”重构；产业发展则进入强调供应链安全的“再工业化”阶段；技术上则爆发了以人工智能、数字化与新能源为代表的新一轮革命。

2.3.这些异同将重塑当下资产定价逻辑

这些异同或许意味着，全球央行控制通胀的工具更成熟，但政策约束更复杂；滞胀风险虽低于70s但仍不可忽视。冲突若持续甚至升级，那部分经济体或面临通胀风险与财政约束压力的叠加。结构上，能源进口依赖度高且在CPI中权重高的经济体通胀风险更突出，并可能倒逼加速推动能源转型。同时，类似70s部分早期技术赛道的演绎，符合长期科技发展趋势的部分细分赛道有望走出独立行情。此外，竞争AI的经济体也会进一步意识到能源安全与转型的重要性。输入型通胀和成本性通胀虽然会推升名义增长，但对实际增长形成约束。

03 以史为鉴

当下美伊以冲突前景高度不确定，存在向长期化演化的风险。油价自冲突升级以来显著上升，促使市场对于“通胀（胀）”的共识较高。但由于经济体结构差异与政策预期分化，对于“增长放缓或滞胀（滞）”的判断分歧明显。叠加冲突演绎反复及政策路径不确定性，资产价格波动加剧，本质上体现为市场对同一潜在地缘叙事演绎路径在不同阶段的定价差异。

自美伊以冲突2月底爆发以来，截至3月20日的资产表现在短期内与历史复盘结果高度一致：原油/能源股/红利/稳定/防御类资产相对占优，背后体现出市场避险情绪较高，以及交易逻辑正从“二次通胀”预期向“滞胀”预期方向演绎。

但后续不论冲突如何发展，除直接受益和防御方向外，建议关注相对确定性较强的投资主线：（1）战略安全主线的再度强化。能源安全在此次冲突后再次成为全球关注核心。在AI发展高度依赖电力和基础设施的背景下，不仅能源进口依赖高的国家会强化能源安全，竞争AI发展制高点的国家也会将其纳入战略优先级。除能源安全外，供应链韧性、军事实力等安全维度同样得到巩固和加强。（2）符合AI等未来产业趋势的科技部分细分赛道的结构性机会。70年代石油危机期间，美国正处于第三次科技革命早期，以英特尔为代表的符合新一代计算机与信息技术转型的科技赛道实现超额收益。当前正值AI革命阶段，符合未来趋势的科技细分赛道同样可能走出独立行情。（3）黄金长期受益于美元信用再次受损，短期关注金融属性压制何时缓解。黄金在冲突爆发后因金融属性承压（美元/美债实际利率）和技术性调整等因素转向下跌，但向后看，若市场交易逻辑向滞胀情景演绎，通胀高企但美联储因债务与金融稳定约束而处于政策犹豫期，实际利率转向下降时，黄金或出现反弹，但反弹高度取决于美联储加息预期的演绎和落地。长期看，美伊以冲突是对美元信用的再一次侵蚀，不改全球央行储备多元化趋势，甚至可能促使更多经济体加入这一进程。

后续需要持续关注美伊以冲突、美联储政策预期、原油供应担忧相关影响因素，以及居民实际购买力等变化。值得一提的是，油价受影响不仅取决于冲突是否持续或缓和，还取决于供应担忧是否得到缓解。缓解路径包括：冲突缓和、霍尔木兹海峡通行恢复或收费开放、俄罗斯原油重回市场，以及替代能源与运输路径的出现。