3月23日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在周一的闭门会中，围绕全球供给冲击的影响、各国压力测试表现及资产配置策略，分享了最新观点。

邢自强指出，必须直面当前最核心的供给端威胁。

一方面，消耗战、持久战的可能性在上升。

另一方面，霍尔木兹海峡的运力，被用于地缘政治冲突的博弈，这个潘多拉魔盒打开之后就很难关上了。

大摩团队推演分析，未来一个新常态可能是霍尔木兹海峡对每一艘油轮都要收费，

最近有一艘印度的液化天然气油轮，通过霍尔木兹海峡被收取100万到200万美元的过路费。

全球或迎来“结构性的100多美元一桶油的时代”。

而面对高油价冲击，全球主要央行反应截然不同。

美联储因双重使命“更担心增长”，降息可能推迟但不会缺席；

欧央行受制于单一通胀目标，即使经济放缓也可能被迫加息，加剧欧洲衰退风险。

邢自强进一步指出，若油价在130美元左右持续一个季度，将触发全球衰退临界点。

对中国而言，输入性通胀将推升PPI和CPI，但中下游企业因终端需求疲软难以转嫁成本，实际增长受拖累。

中国虽在供应链上相对稳健，但“不可能完全独善其身”，

需采取更有利的货币政策和更宽松的财政政策，重点支持终端消费。

此外，大摩首席策略师Laura王滢给出了当前资产配置策略，

她表示，当前全球不同资产类别，基本上都处在一个降低风险敞口的阶段，现金为王，

“并不是一个在不同资产类别进行轮动的好时间”。

她预计美股标普500近期或在6400点-6850点间宽幅震荡，亚洲日韩等市场“如果有反弹的机会，要择机卖出”。

对于中国股市，王滢强调A股有三大优势：

市场资金对汇率变化不敏感、硬资产占比高、国家队弹药充足，

因此“A股会跑赢海外市场”，

建议把仓位更多地向A股硬资产集中度比较高的板块进行配置。

投资报整理精选了邢自强和Laura分享的精华内容如下：

能源挂钩地缘政治

霍尔木兹海峡收取过路费

今天的主题，是这场全球的供给冲击对中国是福是祸？

在这一轮史诗级别的各国压力测试当中，谁脆弱、谁稳健？

特别是大家关注的各类资产，现在是抄底，还是要避险？

我来抛砖引玉，先谈对各国的经济和通胀的传导路径，

各国央行和财政的政策分化，以及中国最近几天政策讨论上也有一些微妙的变化。

首先我想，由于中东的冲突，引发霍尔木兹海峡运力长期的博弈，这个潘多拉的魔盒已经打开了。

所以，在探讨具体的宏观传导之前，我们必须直面当前最核心的供给端的威胁。

我们结合最近几天的进展，可以看清几个现实。

第一，就是消耗战、持久战的可能性在上升。

第二，就是一旦霍尔木兹海峡的运力，被用于地缘政治冲突的博弈，这个潘多拉魔盒打开之后就很难关上了。

无论现在做任何的抉择，对霍尔木兹海峡的战略控制，它的运力恢复，都是一个未来长期艰难的过程。

而未来的一种新常态，根据我们全球大宗商品和地缘政治分析团队的各种情景探讨，

也有一种新常态的情景——就是以后对霍尔木兹海峡通过的每一艘油轮都要收钱。

包括最近有一艘印度的液化天然气油轮，通过霍尔木兹海峡被收取100万到200万美元的过路费。

而且只允许运往友好国家，跟伊朗关系相对中立或友好的地方，同意打破伊朗制裁的这些国家的货物才能通过。

这就不是简单的战时封锁，

而是一种常态化的、利用能源跟地缘政治挂钩的新机制。

所以如果出现这种局面，

当前市场对各类风险资产的讨论，可能还是过于掉以轻心了，

过于心存侥幸，迷信双方还是有机会一劳永逸地解决问题。

在过去两期，我们都提过，

美国行政当局所谓的“TACO”，就是突然降温软化，找台阶来逆转的形式。

在过去一年多，都是美方一家说了算的一些政策，像关税战，别人当然就顺水推舟降温了。

但这次涉及到美国以外的以色列和伊朗，更加复杂；

所以一劳永逸地解决问题，现在看起来不切实际。

没有灵丹妙药，那结果要么就是糟糕的结果，要么就是更糟糕的结果。

可能出现结构性

100美元每桶油的时代

中国大陆很多人都比较关注瑞·达里奥，

他也写了文章，认为这次中东冲突引发的对霍尔木兹海峡的控制权，可能未来关乎全球地缘政治和资本走向的一个重大的里程碑。

我想达里奥的有一部分理论，强调宏大叙事，不一定能从战术上得到立竿见影的确认。

但是相信大家也注意到，过去两三年我们也一直在分析、在论证，全球可能逐渐开启了对美元信用、美元资产长期渐进的去魅，这是一个必然。

所以，现在达里奥提到的霍尔木兹海峡如果未来继续由伊朗控制，对全球会产生很多不可逆的影响。

全球油价的波动性会出现一个指数级的上升，

而且可能会出现一个结构性的100多美元一桶油的时代。

当然，这也导致了不经过霍尔木兹海峡运出来的油、气和其他化肥、化工等衍生产品，它的安全溢价是极高的，

进口商会支付高昂的安全溢价。

而且，未来各国都会进行更加恐慌性的、以安全大于发展、安全第一的战略囤货。

这会进一步抽干本来市场上就比较匮乏的多余供给。

美联储有双重使命

美元短期仍是避风港

当然在短期战事还在烈化的阶段，

美元在特别短的时间内，是一个所谓的“避风港”，

最近美元汇率对其他资产的表现体现出这一点。

但我想，这也是因为美国作为暂时的唯一独霸的储备货币，

它的央行、它的财政，对这次的冲击做出的反应会跟别国不一样。

因为面对结构性的100美元以上的油价，全球主要央行的反应是截然不同的。

美联储它其实是有双重使命的，它也要保增长，

所以，尽管现在高油价影响美国通胀，它的降息会被推迟，但是不一定会缺位，

一旦美国经济下行或者衰退的信号确认了，美联储的宽松幅度还是非常大的。

但是，欧央行则会受制于单一的通货膨胀目标值。

不排除哪怕欧洲经济受这次气价上涨影响，明显放缓的情况下，欧央行还被迫硬着头皮去加息。

这有可能使得欧洲工业雪上加霜，迈向一个深度的结构性的衰退。

所以，面对全球的能源冲击，全球央行的反应是截然不同的。

油价持续130美元

将触发各国衰退临界点

总结对全球主要经济体压力测试的结果，基本上有一个结论，

触发全球经济有可能出现衰退风险的临界点，不只是油价的绝对水平，更重要的是它持续的时间。

如果油价在130美元左右，持续一个季度，

这可能就到了触发各国衰退的一个临界点。

但这场风暴最大的受害者还是亚洲。

上周也跟大家分析过，一方面像韩国、日本、中国台湾地区，

它的先进半导体、AI数据中心，这些高度依赖廉价的液化天然气来作为基础的电力。

现在电价的飙升，会压缩这些科技巨头的资本开支。

另一方面亚洲很多经济体，它的农业高度依赖中东运出来的化肥原料的，

所以化肥涨价会迅速推高他们的食品通胀，宏观环境迈向滞胀。

正因为如此，我们对亚洲市场，过去一周多都在警告，要避险。

面临输入性通胀

中国难以完全独善其身

回到中国本身，我们也得意识到，输入式的通胀对中国这种制造业的大国来讲，也是一个成本推动型的冲击。

我们模型显示，原油价格每上涨10%，对中国PPI和CPI直接推升的影响，分别在0.3个百分点和0.1个百分点。

这不是一个良好的、健康的再通胀，

它带来的是上游能源行业利润扩张。

但中国现在本来就是通缩，终端需求疲软，还面临成本上升，根本转嫁不出去，

所以，企业利润可能走弱，

家庭部门的实际收入增长可能是被蚕食的。

所以，中国也不可能完全独善其身，

中国作为出口贸易国，我们的出口外需也会受到影响，对中国经济进而产生较大的拖累。

所以从某种意义上，凡事讲平衡，中国可能还是更讲究如何实现既保持产业的供应能力，更要改善居民的消费需求、消费意愿。

当然，这次冲突对中国有利的部分，可能就是如果各国效仿中国加大能源自给自足，

其中重要一个路径肯定是加快风、光等可再生能源的能源比例，降低对化石能源的依赖程度。

中国这一块是最强大的。

中国可以出口的风、光等相关的设备，

发电、供电网络的设备，都是全球最有竞争力的，这是对中国有利的地方。

所以本质上来讲，这次中东冲突，有可能成为全球能源秩序、以及地缘政治博弈秩序重塑的一个重要催化剂。

这是我们从宏观的视角来看。

接下来把时间交给我们的首席策略师Laura，来分析现在全球的资产类别哪些稳健，哪些需要避险？

摩根士丹利中国首席策略师 Laura 王滢：

现金为王

不是大幅加仓抄底时机

今天市场开盘之后，确实是腥风血雨。

大家也看到亚洲市场正如我们上周所预料的，承受了非常大的压力。

我们在此想借这个机会跟大家强调，目前是不同资产类别，基本上都处在一个降低风险敞口的阶段。

所以我们再次强调，这并不是一个在不同资产类别进行轮动的好时间。

目前我们觉得很多资产都还是处于大家要进行获利了结，现金为王的一个阶段。

现在建议大家take profit（止盈）小盘股，和大盘股进行一个更为均衡的配置。

同时，我们预期在近期一段时间，美股以标普500为例，它会在一个比较大的范围内进行来回震荡。

我们看2026年年底的目标价仍然是7800点，

但是，在目前的短期，未来几个礼拜，如果国际政治局势持续不稳的话，

我们认为标普500会在6400点—6850点之间，在非常宽的范围内进行宽幅震荡。

也代表着全世界投资人在目前的情况下，对总体市场预期形成一个共识是非常难的。

所以，如果大家目前想规避风险，我觉得目前并不是一个大幅加仓去抄底的好时机。

刚才邢总也已经介绍到了，其实亚洲本身对能源价格的敏感度应该说是最为高的。

我们整个区域内有好几个市场，包括中国台湾地区、印度、日本和韩国，都是对进口能源高度依赖的，

所以在这种情况下，我们一直建议，如果有反弹的机会，大家要择机卖出，

而不是把它作为一个抄底的机会。

A股三大优势

有机会跑赢海外市场

那在中国股市里面，我们之前已经跟大家强调过了，要更多地进行A股的配置。

我们还是在这里继续强调，我们认为A股会跑赢海外市场，

为什么呢？

A股有三个很明显的优势，

第一点，是过去历次全球范围的地缘政治危机发生的时候，我们看到A股会体现出更为坚韧的韧性。

这里面最主要的一个原因，是A股市场总体的资金，它对汇率的变化不敏感。

同时A股市场的资金，进行全球布局的选择相对有限。

这样形成了一个相对比较健康和有力的资金流的支持，这是第一点。

第二点，现在市场对自然资源、和国家重大战略发展、安全相关的资源性资产，所给予的估值和风险溢价的评估是更为有利的。

从中国股市总体的市值布局来讲，

A股市场相关的硬资产，它的占比是比较高的。

比方说能源，比方说工业，还有我们的原材料市场，还包括半导体市场。

这些都是具备硬资产的属性的。

它们在A股市场绝对市值的占比，比港股和明晟中国指数的占比要高很多。

这是我们第二个青睐A股市场的理由。

第三点，我们一定要在市场波动性急剧上升的时候，认识到国家队可以起到的重要作用。

今年1月份上中旬，A股急剧升温导致国家队进行一系列降温的行为，在2月中下旬逐渐已经放缓，甚至是停止了。

在这个过程中，我们认为国家队大概卖出了超过800亿美金的A股仓位。

也就是说，目前，国家队所具备的弹药是非常充足的，

在全球流动性相对比较紧缺，同时投资人的风险偏好急剧下降的时候，

这样一个可预期的、持之以恒的，而且大体量的一个流动性支撑，我们觉得对A股是非常有利的一个条件。

所以，在这三个原因的驱动下，

我们仍然建议，大家把仓位更多地向A股这种硬资产集中度比较高的板块去进行配置。