作者：龚进辉

最近，小牛电动发布2025年Q4和全年财报，呈现全年向好、单季拉胯的态势，是一份喜忧参半且隐忧大于亮点的成绩单。

亮点方面，尽管小牛电动Q4表现不佳，但2025全年整体数据显示出公司战略调整初见成效，基本面有所好转。

一方面，营收与销量双增长，规模效应显现。2025年小牛电动实现营收43.08亿元，同比增长31%；全年电动两轮车销量达到119.8万辆，同比增长29%。这主要得益于中国市场的强劲拉动，仍是极其关键的增长引擎。全年国内销量111.2万辆，同比增长46%，国内营收36.3亿元，同比增长41.6%。

小牛电动在国内市场蒸蒸日上，与其采取“以价换量”策略和渠道扩张取得一定成果密不可分。截至2025年底，小牛电动国内门店数量为4540家，支撑销量增长。

另一方面，亏损大幅收窄，逼近盈亏平衡点。小牛电动2025年净亏损为3940万元，较2024年的1.93亿元大幅收窄约80%。若看非公认会计准则（Non-GAAP）下的调整后净亏损，更是从2024年的约1.68亿元收窄至约1300万元，距离实现年度盈利仅一步之遥。

小牛电动之所以减亏幅度大，除了营收增长带来的规模效应之外，公司费用管控成效显著，管理费用同比下降30%，运营效率提升。值得一提的是，小牛电动毛利率显著回升，从2024年的15.2%低谷回升至19.6%，提升4.4个百分点。这表明公司在供应链成本控制和产品结构优化上取得进展，即高毛利车型占比提升，摆脱此前低价竞争导致的毛利崩塌局面。

隐忧方面，虽然小牛电动全年数据亮眼，但Q4业绩急剧恶化暴露了公司深层次的结构性问题和外部挑战，这也是市场担忧的主要来源。

一方面，Q4业绩全面恶化。小牛电动Q4营收仅为6.76亿元，同比下滑17.4%，销量为17.28万辆，同比大跌23.8%，单季净亏损扩大至8810万元，同比扩大约21.5%。话说，Q4单季亏损额超过全年净亏损总额，说明前三个季度的盈利努力在年底被一笔勾销，直接拖累全年表现。

尽管小牛电动管理层将销量下滑归咎于中国“新版国标”切换过程中的过渡期影响，导致消费者持币待购，但这一苍白的解释，难以完全掩盖其在旺季失守的事实。

另一方面，海外市场遭遇“断崖式”崩盘。小牛电动曾经被寄予厚望的出海战略在2025年遭遇重挫，让人大跌眼镜。财报显示，其2025年海外销量仅8万辆，相较于2024年的16.5万辆直接腰斩，Q4海外销量同比暴跌68.4%，仅售出1.4万辆。

基于此，小牛电动海外销量占总销量的比例从2024年的17.9%骤降至2025年的6.7%，营收占比跌破10%。与此同时，其应收账款同比下降72%，印证海外经销商提货意愿大幅萎缩。这意味着，小牛电动正被迫从一家全球化公司退守为一家主要依赖中国本土市场的公司，失去高毛利的海外业务支撑，抗风险能力减弱。

除了上述两个方面之外，如何真正立足国内市场，也是小牛电动面临的一大严峻考验。别看其发展势头良好，但与行业巨头相比，仍存在巨大差距，突围之路注定任重道远。数据显示，雅迪、爱玛、台铃市场份额分别为26.3%、20%、12.6%，三大传统巨头合计占据超过半壁江山，凭借上万家门店网络和规模成本优势，牢牢把控着大众市场。

相比之下，小牛电动市场份额仅徘徊在1.5%左右。一个重要的原因在于，其渠道劣势过于明显，门店数量仅为4540家，与雅迪、爱玛超3万家门店完全不在一个量级。鉴于两轮电动车行业竞争激烈，在雅迪、爱玛、九号公司夹击的大背景下，为了抢占市场，小牛电动通过降价让利、推出中低端车型等方式“以价换量”，销量是上去了，但弊端也开始显现。

最直观的表现是，小牛电动品牌溢价流失，高端化定位不稳。其单车均价（ASP）在连续三年下滑后，2025年仅小幅回升2%至3614元。更为尴尬的是，小牛电动还面临产品口碑与高端定位不相符的矛盾。其在2025年推出万元高端旗舰新品NX Pro系列，试图重塑高端品牌形象，但上市后却陷入口碑滑坡和投诉量居高不下的窘境。

显然，产品力与定位脱节，品控短板与高昂售价形成反差，正在透支用户对品牌的信任，削弱其核心竞争力。不难看出，小牛电动的日子并不好过，尽管2025年亏损大幅收窄，但自2022年由盈转亏后，已连续四年未能实现年度盈利，累计亏损逼近5亿元，造血能力存疑。

整体来看，小牛电动全年增长和减亏，证明其在国内市场的基本盘尚稳，运营效率有所提升，但Q4突然失速和海外业务崩盘，揭示其增长模式的脆弱性。伴随业绩亏损，小牛电动股价整体呈现大幅下跌的走势，自2021年巅峰后断崖式下滑，截至3月20日（美东时间）收盘报2.86美元/股，较2021年2月16日历史最高点（盘中53.38美元，收盘49.43美元）暴跌超九成。

展望未来，小牛电动CEO李彦预计今年Q1国内市场仍将处于“过渡阶段”，代表年初业绩可能继续承压，这似乎在意料之中。接下来，小牛电动必须着力解决三大难题：如何快速止血海外业务，防止进一步下滑；如何在国内市场激烈的价格战中，保持销量与品牌调性、毛利的平衡；如何尽快实现真正的年度盈利，而非仅仅收窄亏损。

在我看来，小牛电动实际解决效果如何，不仅将直接决定股价表现，更关乎未来发展潜力，让子弹先飞一会！