DRAM价格依旧在高位。

据机构数据，DRAM价格自2025年第三季度以来已经翻了接近一倍。三星半导体部门第四季度利润同比暴涨250%，SK海力士的营业利润率逼近56%，内存厂似乎依旧已经提前开起了香槟庆祝。

但三星和海力士的高管并没有沉浸在当前的喜悦中，反而忧心起了内存扩产这件事。

了解内存行业历史的人，很难不对这种克制感到困惑。按照传统剧本，当DRAM价格飙升、订单排到两年后，内存厂商应该做的事情只有一件——拼命扩产。1993到1995年的超级周期那轮，全球宣布建设的新晶圆厂超过50座；2017到2018年那轮，三星、SK海力士和美光的资本开支集体跑步向上，几乎没有人踩刹车。

然而在最近一轮与摩根士丹利等主要投资银行的路演中，三星和SK海力士——两家合计控制着全球约70%DRAM产能的企业——向外界释放了明显的扩产克制信号，TrendForce预计，2026年DRAM行业资本支出约为613亿美元，同比增长约14%，远低于历史扩张周期的增速水平。

相比之下，上一轮2017至2018年景气周期，三大厂商的资本开支增速曾达到30%至50%。这一次，大家把油门踩得格外轻。

为什么内存厂不愿意大肆扩产了呢？

历史又在重演？

内存厂的高管并非杞人忧天，当我们回顾过往历史就不难理解这种顾虑。

第一轮教训：1993至1996年，盛宴与狂欢后的账单

上世纪90年代初，个人电脑正在完成从小众到主流的跃迁。Windows推动PC普及曲线陡然拉升，带动DRAM需求出现结构性爆发。1993年，日本一家工厂爆炸摧毁了全球大部分环氧树脂供应，进一步加剧了供应紧张。

在1993年和1994年间，DRAM需求持续超过供应，即便所有晶圆厂全力运转也无法填补缺口，领先供应商的毛利率一度远超50%。

当时行业里有一种氛围：这次真的不一样了，PC将永远改变存储行业的需求曲线。就连专业分析师也开始讨论内存行业是否已经摆脱了周期性。

然而仅在1995至1996年间，全球就有超过50座新晶圆厂宣布建设或投产。产能集中释放，叠加需求增速回落，DRAM价格在1996年一年内暴跌75%。整个行业陷入连续两年的亏损泥潭，日本DRAM企业尤为惨烈，纷纷被迫退出市场。

那一轮，真正活下来的只有韩国企业和美光。三星用更低的成本和更高的技术良率扛过了价格崩盘，而大部分日本企业则带着那个时代最昂贵的扩产决策，永久退出了存储历史舞台。

第二轮教训：2000至2002年，互联网泡沫的余震

互联网泡沫期间，电信和数据中心基础设施建设带来了大量服务器存储需求。内存厂商在1999至2000年的繁荣声中大举追加资本支出，却没有意识到需求的脆弱性。泡沫破裂后，需求断崖式下滑，新产能却恰好在最需要它消失的时候全面涌现。DRAM价格进入了长达数年的低迷，那一代存储企业又经历了一轮整合与出清。

第三轮教训：2017至2018年，然后是2022年的噩梦

2017年那轮超级周期，驱动力是服务器扩张、虚拟化和智能手机内存密度快速升级，三家主要厂商都赚得盆满钵满。彼时"存储行业已经成熟、寡头格局将熨平周期"的论调再次甚嚣尘上。

然后是2020到2021年疫情周期。远程办公、PC出货量创十年新高、云基础设施加速扩张，存储需求应声大涨。三大厂商再度提升资本开支，市场普遍相信云计算正在改变需求结构，内存行业终于摆脱了暴涨暴跌的宿命。

然而2022至2023年，随着全球通胀冲击消费、PC和智能手机销量大幅下滑，三星、SK海力士和美光不得不相继实施战略性减产来稳定价格。亏损以季度为单位堆积，有些季度的毛利率直接跌成负数。上一轮下行周期，内存厂商在录得负毛利率的同时大幅削减资本开支——而当行情转好，AI需求立刻填满了所有腾出来的产能，根本没给普通内存留任何缓冲空间。

用行业内分析师的话来说："上一轮周期把所有人都烧伤了。没有人想要过度建设。但建设不足同样有后果——而现在，那些后果已经到来。"

这一次，为什么更难判断

每隔几年，存储行业都会有一次“这次真的不一样”的声音。但这一轮，驱动力的确发生了某种结构性变化，这让预测工作比以往任何时候都更加困难。

变化的核心是HBM（高带宽内存）的崛起。

HBM的制造需要先进的硅通孔（TSV）堆叠技术，目前良率在50%至60%之间徘徊，这意味着每生产一颗AI级存储芯片，实际消耗的产能相当于三到四颗标准PC内存芯片。也就是说，同样一块晶圆，生产HBM比生产普通DRAM消耗的面积多得多。内存厂商将产能向HBM倾斜，等于在物理上压缩了普通DRAM的供给。

DRAM市场正处于AI驱动的上升周期，自2025年第三季度以来，超大规模数据中心大量消耗供应，推高了价格。由于AI服务器每个系统所需的DDR5和HBM内存远多于传统服务器，PC、智能手机和其他终端市场的内存供应正在趋紧。

一台配置八个AI加速器的服务器，总共包含约1.6TB的HBM和约3TB的DDR5内存。相比之下，一台2025年建造的典型非AI服务器使用的DRAM内存不足1TB。单台AI服务器的内存消耗，是普通服务器的三到四倍，而AI服务器的部署量还在以指数级增长。

这还不是终点。超大规模数据中心运营商对价格的敏感度远低于消费电子厂商，他们愿意支付更高价格来确保供应、维持AI领域的竞争力——这从根本上推高了对所有其他买家的定价。过去，当存储价格涨到让手机和PC负担不起的时候，消费者会停止购买，需求自然回落，价格也会随之下行。这是内存周期自我修正的核心机制。而这一次，这个自我调节机制尚未出现。

三家厂商，三种焦虑

面对同一个景气周期，三星、SK海力士和美光的处境与应对各有微妙差异。

SK海力士是这一轮最大的赢家。它抓住了HBM的先机，凭借与英伟达的深度捆绑，在HBM市场拿下了约60%的份额，利润率在2025年达到了历史性的高点。SK海力士2025年在内存领域的资本支出为28万亿韩元，其中85%至90%投入DRAM，而HBM相关投资为2万亿韩元，同比下降50%——主要是因为对2027年可能出现供给过剩的担忧。即便是赢家，也在主动给自己踩刹车。

三星的处境更复杂。HBM3E的良率问题让它在这一轮错过了先手优势，但凭借规模效应正在迎头赶上。三星2025年的资本开支为33万亿韩元，2026年计划超过40万亿韩元，增量主要集中在HBM4和先进制程扩产。三星正在华城和平泽同步推进新产线，但内部对扩产节奏的争论从未停止。三星结束2025年时采取了谨慎姿态：需求在猛涨，但他们担心未来几年的产能过剩。

美光则走了一条更为激进的分化路线。美光宣布退出消费者内存和存储市场，将重心完全转向AI数据中心客户。这是一个罕见的主动切割动作——把边际利润较低的普通内存市场拱手相让，押注AI溢价。美光2026年资本开支预计为135亿美元，同比增长23%，是三家中扩产力度最大的，重点是1-gamma制程节点和TSV设备扩张。但其位于博伊西的新晶圆厂，预计最早要到2027年才能投产。

这三条路径，都基于同一种顾虑：谁也不知道AI基础设施投资会在什么时候踩下刹车。

扩产困境：永远没有正确时机

存储行业有一个几乎被写进血液里的规律，甚至可以称之为“投资第一定律”：最应该大举投资的时候，恰恰是你账上钱最少的时候。

下行周期中，内存厂商亏损累累，根本没有能力扩产；而等到景气复苏、利润回升，新产能从投资决策到量产至少需要两到三年，等它落地，市场很可能已经再次翻转。

“第二定律”随之而来：如果你在低谷期没能遵守第一定律，新产能就会精准踩在你最不需要它的时候投产。

目前整个DRAM行业的净室产能仍然受限：只有三星和SK海力士具备小幅扩建产线的条件，而美光只能等待其美国新工厂在2027年之前建成投产。这意味着，不管三家厂商2026年砸多少资本开支，短期内对整体供给的影响都是有限的。

这正是当前市场紧张局面的根源。如今全球DRAM库存仅剩2至3周的水平，NAND库存约3至4周，均处于历史性低位。而真正大规模的新增产能，要等到2027年，三星P4L和SK海力士M15X等大型晶圆厂才能实现量产，供应才会出现实质性缓解。

在这段时间里，价格将继续高企，内存厂商将继续赚钱。问题是：2027年之后呢？

2028年的幽灵

三星内部已经在认真讨论2028年的情形。多家韩国媒体援引消息人士称，三星半导体管理层和业务支援室均已将2028年前后视为一个潜在的市场反转节点——届时，全球主要内存厂商经过几年连续扩产后，产能将集中释放。与此同时，AI基础设施建设热潮能否维持，本身存在巨大的不确定性。

已经有观点指出，当前市场的某些特征——双重下单、积压订单膨胀、价格抛物线式上涨——往往出现在需求逆转的前夜。一旦客户踩下刹车，或新晶圆厂产能集中爬坡，短缺就可能迅速翻转为过剩。

NAND市场的风险尤为直接。铠侠、美光和长江存储都在积极推进扩产，与DRAM市场的三寡头格局不同，NAND的竞争参与者更多，历史上价格战更为惨烈。部分分析师认为，NAND可能比DRAM更早迎来新一轮供给过剩。

市场共识是，在SK海力士的M15X工厂和美光博伊西新厂于2027年开始显著爬坡之前，整个内存市场难以获得实质性缓解。但等这些产能落地，市场格局可能已经改变。

这就是内存厂商焦虑的核心所在：他们身处一个前所未有的景气时刻，却无时无刻不在被历史的声音提醒。每一轮繁荣的尽头，都有着同一个问题：扩产之后，何去何从？

重复的周期循环

从1996年的价格崩盘，到2001年互联网泡沫的余震，再到2022年那场比所有人预期都要长、都要惨的下行周期——内存行业交的学费从未少过，但也从未真正吸取教训。

原因在于，存储行业所谓的周期是结构性的。晶圆厂建设周期长，产能只能大块投放。每一家厂商在做扩产决策时，都面对同一个信息黑洞：其他人也在扩，但没有人知道总量加在一起会是多少。当市场向好，每家企业都相信自己在夺取市场份额。而当产能同步落地，所有人才发现，所谓的市场份额不过是在平摊过剩。

从20世纪90年代中期约20家有意义的DRAM供应商，到今天三到四家寡头，过去三十年的每一轮下行周期，都在系统性地淘汰弱者。整合的代价是惨烈的，收益是行业格局的稳固。但即便市场高度集中，周期并没有消失，只是振幅变小、烈度降低了一些。

这一轮的不同之处在于：AI的需求曲线比以往任何一次都更难预测。云计算厂商和超大规模数据中心对存储价格的敏感度低，但它们的投资节奏受宏观经济、资本市场甚至监管政策左右，而这些变量内存厂商几乎无从控制。

SK海力士预计DRAM价格将在未来数年持续上涨，正以更多短期合同来应对这一预期——这本身是一种对未来不确定性的对冲姿态。

三星选择谨慎扩产，SK海力士选择在扩张中刻意降低HBM投资比例，美光选择彻底退出消费端、押注高利润赛道。三家厂商都在试图避免成为下一个周期的牺牲品，而巨头博弈的答案，要到2028年才会揭晓。