摘要：规模已至，隐忧已来

来源：朝阳资本论

作者：没有坏玉米

3月18日，来自福建的万辰集团（300972.SZ）交出2025年成绩单：全年实现营收514.59亿元，同比增长59.17%；归母净利润13.45亿元，同比暴增358.09%。

公司同时抛出每10股派现8.5元（含税）的分红预案，并承诺2026年中期分红比例最高可达归母净利润的50%。

从2022年零食业务仅0.67亿元的食用菌企业，到如今量贩零食赛道的500亿级巨头，万辰集团的蜕变速度令人咋舌。

但光鲜数据的另一面，是门店扩张失速、管理半径撕裂、与头号对手鸣鸣很忙的差距拉大。

截至2025年末，万辰门店总数18314家，全年净增4118家；而鸣鸣很忙早在2025年9月就已突破2万家。

更关键的对比在于港股IPO市场的竞速。

今年1月28日，鸣鸣很忙已正式在港交所挂牌上市，成为“量贩零食第一股”。

而万辰集团于2025年9月23日递交的港股IPO申请，至今仍在审核中。其招股书的6个月有效期将于3月下旬届满，若按自然日计算，仅剩4天。

双雄对垒：万辰与鸣鸣的差距在哪

财报显示，万辰集团业绩大幅增长，主要得益于量贩零食业务的快速扩张和经营效率的提升。

而在这一领域，公司最直接的竞争对手，当属鸣鸣很忙。

鸣鸣很忙由“零食很忙”与“赵一鸣零食”于2023年11月战略合并而成，总部位于湖南长沙。两大品牌合并前分别在湖南、江西区域深耕多年，合并后迅速确立行业龙头地位，并于今年1月登陆港交所。

将两家公司并排审视，差距清晰显露。

业绩层面，万辰集团2025年全年营收514.59亿元，略高于鸣鸣很忙前三季度的463.7亿元。但后者仅用9个月便接近万辰全年水平，全年反超已无悬念。利润层面的差距更为悬殊：万辰归母净利润13.45亿元，而鸣鸣很忙经调整净利润已达18.1亿元（前三季），利润规模领先约35%。

规模层面，截至去年11月底，鸣鸣很忙门店数已达21041家。万辰2025年末18314家，差距从年初的约1000家扩大至近3000家。

效率层面。鸣鸣很忙的存货周转天数仅11.7天（截至2025年6月末），万辰则为17.97天（2025年末）。

前者通过“中央仓+区域仓”三级体系和AI选品系统，将滞销损耗率控制在远低于行业平均水平。万辰虽布局了48个常温仓和9个冷链仓，实现大部分门店“T+1”配送，但供应链精细化程度仍有明显代差。

港股赛点：两种模式的估值分野

鸣鸣很忙率先撞线港股，将量贩零食双雄的估值逻辑彻底摊开。

2026年1月，鸣鸣很忙正式登陆港交所。而万辰集团于2025年9月递交的港股IPO申请，至今仍在审核中，招股书失效进入倒计时。

这一快一慢，直接反映在两家公司的市值上。

截至3月19日，按收盘价计算，鸣鸣很忙市值约870亿元人民币，万辰集团市值约370亿元人民币，前者是后者的2.39倍。

图：鸣鸣很忙港股市值

鸣鸣很忙被视作“效率先锋”。

它的核心能力是“把货卖得快”——存货周转仅11.7天，意味着从进货到卖出平均只需不到两周。截至2025年9月，其已组建385人的数字化团队，用AI算法管理选品和补货，滞销风险大幅降低。此外，它有约34%的商品是联合厂商定制的独家产品，这部分利润更高、竞争更少。在资本市场眼中，这些能力构筑了真正的护城河。

万辰集团则被看作“并购整合者”。它的快速扩张更多靠资本运作——收购区域品牌、合并报表，迅速把营收做到500亿。

但硬币的另一面是：高负债、少数股东分利、多品牌整合，构成了万辰集团增长模式的三重代价。

首先是高负债。截至2025年末，万辰集团资产负债率74.61%。自2022年转型以来，公司资产负债率从44%一路攀升至2023年的82.27%。2025年8月，为收购“来优品”49%股权，公司又掏出13.79亿元，负债总额进一步增加。借钱扩张是万辰的底层逻辑，但杠杆越高，抗风险能力就越弱。

其次是少数股东分走大量利润。万辰集团的量贩零食业务通过合资模式起家——与区域品牌团队成立合资公司，让对方持股49%左右。这种模式能快速绑定人才、跑马圈地，但代价是利润被大量分走。2025年第四季度，公司归母净利润4.9亿元，而少数股东损益就占了3.4亿元，在整体净利润中占比约41%，这部分利润并不属于上市公司股东。虽然公司已陆续收回部分子公司少数股权，但高比例的少数股东损益仍是影响其净利润含金量的重要因素。

最后是多品牌整合带来的管理难题。

万辰集团通过收购拼出了规模——“陆小馋”“好想来”“来优品”“吖嘀吖嘀”四大品牌一度并行，2023年10月才统一为“好想来品牌零食”。但统一的招牌不等于统一的运营，不同品牌原有的SKU结构、门店模型、区域团队各自为政，资源调配效率低下。

更棘手的是，截至2025年末，加盟店占比超99%，这意味着总部对一线门店的实际掌控力有限——从“称不准”到“扣留未成年”，黑猫投诉平台上已有超1900条包含“好想来”的投诉，每一个漏洞都在提醒：万店规模之后，如何“管好这万家店”才是真正的门槛。

增长边界：规模之后向何处去

那么，万辰集团的增长空间还有多大？

据光大证券测算，零食折扣的目标市场容量约3500亿元，可容纳门店约6.7万家。中国银河证券进一步指出，全国零食量贩门店天花板可达7.4万家。

行业整体尚有空间，但万辰集团自身的天花板信号已现。

截至2025年末，公司门店总数达18314家，全年净增4118家，其中下半年净增2949家，开店明显提速。

但区域分布不均的问题依然突出：华东大本营门店净增1623家，总数达9888家，占比近54%。随着华东市场日趋饱和，增长压力将最先到来。

单店效益方面，2025年年化单店收入平均为312.87万元，同比小幅下滑，主要受去年同期高基数影响；但第四季度降幅明显收窄、环比持续提升，门店品类调改初见成效。

未来增长靠什么？

三条路径清晰可见：一是全品类扩张，试点“好想来省钱超市”引入生鲜、日化等高频品类；二是自有品牌突围，“好想来超值”和“好想来甄选”已跑出果汁茶（4个月破亿）、天然好水（半年破亿）等爆款；三是数字化提效，2025年研发费用激增788%至0.35亿元，试图缩小与鸣鸣很忙的效率差距。

与鸣鸣很忙的竞争，本质是“资本整合”与“效率驱动”两种模式的终极对决。

光大证券指出，未来3-5年头部市占率将在10%-40%之间。

胜负手在于，万辰集团能否通过港股上市改善资金链、通过数字化提升管理效能、通过自有品牌增厚利润；鸣鸣很忙则需利用资本优势进一步拉开规模差距。

万辰集团站在关键的十字路口，500亿营收证明其规模已然成型，但当规模的光环褪去，万辰能否真正穿越周期，从“跑得快”进化为“跑得远”？