11月19日，清华大学国家金融研究院在财经年会2016上首次向社会公开了其针对本轮股市异常波动的十八万字研究报告——《完善制度设计，提升市场信心——建设长期健康稳定发展的资本市场》。报告从融资杠杆、市场机制、交易工具、投资者结构、新股发行制度、上市公司行为、媒体言论、一致预期八大方向全面剖析本轮股市异常波动形成原因，并提出加快修订《证券法》、建立国家金融危机应对机制、正确运用衍生品等创新金融工具、推进股票发行注册制改革、建立舆情分析检测反馈机制五大政策建议。

格隆汇小编对这十八万字的报告进行了梳理和删减，方便大家阅读。如果您对报告原文感兴趣，可点击文章最后左下角“阅读原文”下载该报告。

2015年6月-8月份的中国股市经历了“异常波动”，经过ZF的有效应对，股市的风险已基本释放，逐步进入恢复调整期。认真总结本次股市波动的原因，完善制度设计，对资本市场的长远健康发展，对完善企业的融资环境，从而支持经济转型和结构调整，维护经济平稳健康发展都是非常重要的。

2014年7月开始启动的本轮股票市场异常波动集中表现为“暴涨”和“急跌”。

（一）2014下半年-2015/6：杠杆资金跑步入场推升泡沫

（二）2015/06-2015/07/08：杠杆资金集中平仓引发股价急速下跌

（三）2015年8月中旬后：全球金融风险导致第二轮下跌

二、本次股市“暴涨+急跌”深层次原因分析

本次股市波动是资金推动了牛市，也是资金导致了急跌，但更重要的是分析是什么因素驱动了资金。深入分析本次股市“暴涨+急跌”的深层次原因，主要包含以下几个方面：一方面，从宏观看有股票市场的“加杠杆”与地方ZF、房地产等部门“去杠杆”等宏观背景原因。当实体经济需求偏弱，房地产、地方ZF融资平台等巨额资金需求部门“去杠杆”的时候，市场对国家有通过引导股市走牛来解决社会杠杆过高等深层次问题的预期被媒体不断放大。同时，新一轮改革、转型、一带一路等政策赋予中国经济长期增长的内在动力，这给予了投资者美好预期，成为股票市场“加杠杆”的动力。改革开放以来，居民财富急剧增加，而居民可配置的资产较少，在房地产投资受限和实体经济投资吸引力下降的时候，大量资金涌向资本市场。从2015年年初到2015年6月15日高点当周，证券市场交易结算资金银证转账变动净额累计达到3.1万亿，银行理财产品中股票权益类占比从2014年年末的6%上涨到15%左右，增量高达近2万亿，推升了股票市场的“暴涨”。

但随后情况发生了逆转。经济下行压力加大，传统吸纳资金的部门在一定程度上从“去杠杆”恢复到“加杠杆”的状态。金融市场担心美联储9月加息可能导致新兴市场货币贬值和资金流出。与此同时，监管部门为了防范过度和无序杠杆带来的后患，加大了场外配资的清理力度，在一定程度上造成了股票市场的“去杠杆”，资金加速从股票市场流出，导致出现了股票市场的“急跌”。股市波动反映了对经济转型、改革红利的过高预期与短期经济表现未达预期的矛盾。

另一方面，从市场看有资本市场自身的制度建设和专业认知等技术原因，包括但不限于：第一、杠杆的过度、无序应用和金融产品监管不完善导致监管层难以实时监测、量化股票市场的风险状况，是本次股市异常波动的最重要原因；第二、市场机制多空不协调导致积累了大量风险，同时金融衍生品和套利对冲等金融工具运用不力，阻碍了股票市场自身功能的正常发挥；第三、交易机制方面的设计缺陷加剧了本次股票市场异动的幅度；第四、投资者结构散户化问题突出，投资理念偏短视，价值投资理念弱化，羊群效应明显。第五、在新股发行制度、上市公司行为规范等方面存在一些漏洞。

另外，社会舆论环境加速资金入场，部分媒体言论助推牛市思维。媒体未在舆论监督和市场净化中发挥应有作用，在散户主导的股票市场中，媒体对股票市场的方向产生了顺周期的推动作用。

三、政策建议针对报告分析的问题，我们提出以下建议：

（一）拓展证券范围，实行统一功能监管

杠杆融资是本次股市波动急涨急跌的原因之一。过去一年各类集合投资计划大举进入资本市场，成为股市增量资金的重要来源。而这些通过正规金融机构募集的资金由于分属不同的监管部门，导致市场出现异动时无完整的信息作决策判断，也无法在波动前做风险预判。由于证券法中证券定义的狭窄，难以形成集中统一监管。所以建议：

1.修改《证券法》，将集合投资计划份额和份额化的P2P纳入证券范围，由证监会实行统一的功能监管。

2.加强证券公司监管，优化股市杠杆结构

要加强对股市杠杆的规模、增速、结构和风险的监控，降低杠杆水平要循序渐进、以金融稳定为底线。加强对证券公司的监管和进一步规范监管视野内的各类配资业务，包括加强证券账户实名制管理，完善合格投资者管理制度，规范证券公司第三方信息系统接入，明确交易记录保存期限以备追溯查询；禁止伞形信托下挂“拖拉机”账户，提高伞形信托劣后级认购门槛，限制最高配资杠杆比例等。此外，按照“堵疏结合”的原则，严禁各类未在监管视野内的互联网及民间配资，并尝试通过公募基金渠道、开发更多种类分级基金等方式满足非合格投资者的配资需求。

（二）建立和完善资本市场系统性风险监测和危机应对机制

1.建立资本市场系统性风险监控体系

2.建立国家金融稳定危机应对机制

3.完善金融机构在危机状态中的流动性补充机制明确危机应急时流动性紧急注入的触发条件、提供主体，在稳定市场预期的同时提高决策效率。

（三）正确运用创新金融工具，完善市场定价和风险管理建设

金融创新是资本市场发展的动力和源泉,是提高市场效率的必要途径，但金融创新应当与实体经济、投资者的风险承受能力、风控和监管水平相适应。对于金融衍生品市场，应该坚持自信、坚持发展，从以下四方面加以完善与规范：

一是充分发挥期货、期权等金融产品功能，正确认识套利、对冲、量化策略等交易策略对市场的影响，规范程序化交易。

二是尽快推出中小板和创业板指数期货，匹配中小创现货市场风险管理需求，缓解中证500股指期货单一工具过度使用压力。

三是创新避险机制，尽快推出股指期权产品。国外市场发展经验表明，期货期权品种的丰富完善，可以尽可能地规避各种波动风险，给长线资金入市提供更适合的风险管理手段，更可以改善市场效率、改变频繁买卖短期投机的投资生态。

四是基于股指期权可以编制股指期权隐含波动率指数（即VIX指数），包括美联储在内各国中央银行都将其作为金融风险的前瞻指标，被称为金融市场的“温度计”，对于增强金融系统风险的预研预判能力，很有意义。

4.积极应对离岸市场挑战，以我为主，优先发展境内金融衍生品市场境内股指期货、期权等金融衍生品市场是我国多层次资本市场的有机组成部分，是维护国家金融稳定的重要平台。此次股市异常波动，监管层对境内股指期货市场出台了一系列限制措施来抑制过度投机，一些投资者转向离岸A股衍生品市场，客观上助推了离岸股指期货市场的发展。离岸股指期货远离监管，有可能导致我国A股定价权旁落。我国未来需要在完善市场监管的同时，更应注重发展境内金融衍生品市场，增强境内市场影响力，防范离岸市场对本土市场的不利影响。

（四）不断完善资本市场长效机制，提升市场信心

本轮股灾暴露了国内资本市场在发行、定价和交易机制上的许多不合理之处。为了维护金融稳定，要不断完善资本市场基本制度，提升市场信心，促进资本市场健康发展。

1.进一步完善新股发行制度改革，尽快推出注册制，尽快恢复新股发行。尽快实现注册制的转变，有助于将自主权归还于市场主体，也是我国资本市场真正走向市场化的关键制度设计之一。恢复新股发行能为企业提供发展与转型的资金来源。

2.采用市场化定价设计，同时考虑取消全额冻结资金的制度设计。建议恢复资本市场直接融资功能，在定价问题上采取更为市场化的定价设计，同时取消对机构投资人全额冻结资金，减少其对资金市场的波动冲击。

3.建立股票交易的“熔断”机制。尽管A股市场存在涨跌停板制度作为一定意义上的熔断机制，但是在市场波动性出现极端状况时，设置完全暂停交易的熔断机制十分必要。在时机成熟时，逐步放开涨跌停限制，实行“大盘熔断”与“个股熔断”相结合的“熔断”制度。

4.规范董监高行为，完善董监高减持机制，坚决打击市场操纵行为。

5.提高机构投资者比例，优化投资者结构，引导理性的价值投资习惯

6.完善其它证券市场基本机制，促进证券市场健康发展

（五）建立舆情分析监测反馈机制，正确引导舆论，发挥媒体监督和净化市场的作用

在中国股市过去20多年中，每逢政策变局或重大事件，媒体都承担了重要的宣传任务，对引导市场预期和投资行为产生了广泛而持久的影响。在今天的市场中，进一步推进国内资本市场的市场化化改革，需要加强舆情分析监测和反馈，正确引导舆论，鼓励媒体发挥市场监督和沟通作用，构建主管部门和媒体的良好沟通和互动关系，促进资本市场的良好发展。

1.建立舆情分析监测引导和反馈机制，正确地引导舆论。建议由监管部门与媒体合作，建立资本市场舆情分析监测和反馈机制，及时研判和准确把握不同阶段和市场环境下的舆情，结合资本市场实际情况，在恰当的时点做出积极有效地反馈，以正确引导舆论导向。

2．充分发挥媒体的监督和净化作用，鼓励财经媒体在专业和负责的基础上充分表达。要创造环境和条件，充分发挥媒体尤其是财经媒体的监督作用，鼓励其对市场操纵、内幕交易和虚假信息披露等行为进行监督，从而帮助净化市场、塑造良好的市场环境。鼓励媒体在专业和负责的基础上，充分地表达对宏观经济、市场风险的理解和判断，帮助投资者更理性地看待市场。

3.主管部门和媒体应建立更为透明有效的沟通机制。很多时候主管部门对媒体的管理思维多于沟通思维，因而还需要通过各种方式，鼓励双向的对话与沟通，使得沟通更为有效和透明，尤其是在危机管理和应对阶段，更要提高市场公开透明程度，减少信息不对称。

4.鼓励媒体进行投资者教育，强化风险意识。努力推动专业媒体和大众媒体更好地帮助投资者强化风险意识。做好对金融衍生品、杠杆产品相应的普及教育，从而帮助减少和避免类似的悲剧在国内发生。

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