主要观点

本周债市震荡，长债小幅调整，短端下行较为明显。本周，10年和30年国债分别上行0.6bps和0.9bps至1.78%和2.28%，短端下行较为明显，1年国债利率下行3.1bps至1.29%。3年和5年二永分别下行2.3bps和0.2bps至1.86%和2.08%，1年AAA存单利率累计下行2.5bps至1.55%。

对全球资本市场来说，当前最为关注的是美伊冲突。伴随着冲突加剧，油价不断飙升，布伦特原油价格从上周末的71.1美元/桶快速攀升至94.4美元/桶，单周涨幅三成以上，是本世纪以来最高单周涨幅。俄乌战争爆发之后，布伦特原油也一度从2022年2月25日的99.6美元/桶上涨至当年3月8日最高的137.7美元/桶，累计涨幅38%，但后边逐步回落。而由于本次美伊冲突未看到缓和迹象，市场担忧冲突长期化可能导致能源价格持续维持在高位。

对国内债市来说，虽然短期美伊战争导致油价大幅上涨，并形成全球资本市场的普遍调整，这降低了风险偏好，推动资金进入债市，短期助力债市修复。但中期市场更为担心的是油价的上涨从成本端推升通胀，并影响货币政策，进而形成债市调整压力。对国内债市来说，结合过去几个月CPI和PPI的改善趋势，市场更为担忧物价上涨对债市的压力。特别是PPI，1月PPI同比为-1.4%，去年2月PPI环比为-0.1%，3月至6月均为-0.4%，这意味着如果后续PPI环比在0，PPI同比也将在5月转正，考虑到近期油价上涨等因素，环比则更可能在0以上，这意味着PPI转正可能在5月或4月。

那么物价上涨是否意味着后续债市就会面临持续压力呢，这并不一定。物价上涨与利率上升有经验上的一致性，但传导逻辑来说，一方面是由于物价上涨往往会带来企业盈利改善，进而提升融资需求；另一方面是由于货币政策目标之一是稳定物价，物价上涨往往会带来货币政策收紧，进而推升利率。

但从目前来看，K型的物价上涨可能意味着对利率不产生明显压力。一方面，目前物价上涨集中在有色等少数行业，其它行业PPI并未随之攀升。而目前的有色价格上涨以及石油价格上涨等更多是输入型的，对国内企业来说更多是成本抬升，因而在PPI回升过程中，企业盈利并未随之改善，进而也未带来融资需求相应抬升。另一方面，对于这种输入型的价格变化，国内货币政策调节能力相对有限，有色和油价的变化都更具外生性，因而货币政策可能更多选择与2019年猪肉价格上涨类似的应对方式，不会因此而收紧。因此，当前的物价上涨结构决定着对利率影响有限。

即使在上世纪70年代，石油危机大幅推升通胀，但对利率的推升作用相对来说则没有物价那么显著。上世纪七十年代两次石油危机，使得国际原油价格暴涨，布伦特原油价格从1970年末的1.2美元/桶飙升至1979年末的40.5美元/桶。受此影响，美日等经济体通胀显著走高，美国和日本CPI和核心CPI分别从1972年9月的3%和4%左右大幅攀升至1974年10月的11%-12%和24%左右。但由于企业盈利能力改善有限，以及货币政策相对克制的反应，利率上升幅度显著低于通胀。日本10年国债基准利率同期仅从6.7%上升到8.4%，美国10年国债利率同期也是从6.6%上升到8.0%左右，上升幅度明显低于物价上升幅度。而且在油价大幅上涨时期，利率也并未跟随大幅上升，显示利率上升可能的主要驱动力并非油价。

对当前债市来说，最为重要的还是资产缺口。今年整体融资需求呈现偏弱格局，而经济转型过程中居民面临不确定性增加，风险偏好又相对较低。这导致存款高增而贷款增速下降。对银行来说，这意味着资产缺口的持续拉大。因而银行需要通过增加债券配置或者增加同业资金融出来匹配。这一方面会形成债市的稳定配置力量，约束债券利率上行空间；另一方面，形成资金持续宽松格局，进而带来稳定的加杠杆收益。节奏来看，临近季末，银行在指标压力等影响之下配债节奏或小幅放缓，资金也可能存在小幅波动。但进入3月下旬之后，银行配债需求预计将再度恢复，结合4月传统的信贷淡季，配债需求或更为旺盛，而资金跨季之后也有望更为宽松。

当前油价及物价变化对债市影响有限，银行主导的配置行情依然是主趋势，季末之后或更明显。当前价格上涨并未驱动企业盈利改善，货币政策也难以对外生价格变化进行应对，因而对利率总体影响有限。从具体机构行为来看，融资需求不足和储蓄意愿偏高决定着存款的上升和贷款增速的下降，银行依然处于缺资产环境下，这会形成资金的宽松和约束利率上限。而节奏来看，季末指标压力和资金波动或短债约束银行配债节奏并形成市场小幅扰动，但临近季末或过后，信贷季节性放缓会加大资产缺口，银行配置需求或更为旺盛，驱动利率进一步下行。加杠杆和骑乘都是稳定的增厚收益的策略，而拉久期的资本利得则可能在季末或之后更为显著的体现。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

正文

本周债市震荡，长债小幅调整，短端下行较为明显。本周，10年和30年国债分别上行0.6bps和0.9bps至1.78%和2.28%，短端下行较为明显，1年国债利率下行3.1bps至1.29%。3年和5年二永分别下行2.3bps和0.2bps至1.86%和2.08%，1年AAA存单利率累计下行2.5bps至1.55%。

对全球资本市场来说，当前最为关注的是美伊冲突。伴随着冲突加剧，油价不断飙升，布伦特原油价格从上周末的71.1美元/桶快速攀升至94.4美元/桶，单周涨幅三成以上，是本世纪以来最高单周涨幅。俄乌战争爆发之后，布伦特原油也一度从2022年2月25日的99.6美元/桶上涨至当年3月8日最高的137.7美元/桶，累计涨幅38%，但后边逐步回落。而由于本次美伊冲突未看到缓和迹象，市场担忧冲突长期化可能导致能源价格持续维持在高位，甚至担忧上世纪70年代石油危机再现。

对国内债市来说，虽然短期美伊战争导致油价大幅上涨，并形成全球资本市场的普遍调整，这降低了风险偏好，推动资金进入债市，短期助力债市修复。但中期市场更为担心的是油价的上涨从成本端推升通胀，并影响货币政策，进而形成债市调整压力。对国内债市来说，结合过去几个月CPI和PPI的改善趋势，市场更为担忧物价上涨对债市的压力。特别是PPI，1月PPI同比为-1.4%，去年2月PPI环比为-0.1%，3月至6月均为-0.4%，这意味着如果后续PPI环比在0，PPI同比也将在5月转正，考虑到近期油价上涨等因素，环比则更可能在0以上，PPI转正可能在5月或4月。

那么物价上涨是否意味着后续债市就会面临持续压力呢，这并不一定。物价上涨与利率上升有经验上的一致性，但传导逻辑来说，一方面是由于物价上涨往往会带来企业盈利改善，进而提升融资需求；另一方面是由于货币政策目标之一是稳定物价，物价上涨往往会带来货币政策收紧，进而推升利率。

但从目前来看，K型的物价上涨可能意味着对利率不产生明显压力。一方面，目前物价上涨集中在有色等少数行业，其它行业PPI并未随之攀升（去年9月同比-2.0%，今年1月同比-2.1%）。而目前的有色价格上涨以及石油价格上涨等更多是输入型的，对国内企业来说更多是成本抬升，因而在PPI回升过程中，企业盈利并未随之改善，进而也未带来融资需求相应抬升。另一方面，对于这种输入型的价格变化，国内货币政策调节能力相对有限，有色和油价的变化都更具外生性，因而货币政策可能更多选择与2019年猪肉价格上涨类似的应对方式，不会因此而收紧。因此，当前的物价上涨结构决定着对利率影响有限。

即使在上世纪70年代，石油危机大幅推升通胀，但对利率的推升作用相对来说则没有物价那么显著。上世纪七十年代两次石油危机，使得国际原油价格暴涨，布伦特原油价格从1970年末的1.2美元/桶飙升至1979年末的40.5美元/桶。受此影响，美日等经济体通胀显著走高，美国和日本CPI和核心CPI分别从1972年9月的3%和4%左右大幅攀升至1974年10月的11%-12%和24%左右。但由于企业盈利能力改善有限，以及货币政策相对克制的反应，利率上升幅度显著低于通胀。日本10年国债基准利率同期仅从6.7%上升到8.4%，美国10年国债利率同期也是从6.6%上升到8.0%左右，上升幅度明显低于物价上升幅度。而且在油价大幅上涨时期，利率也并未跟随大幅上升，显示利率上升可能的主要驱动力并非油价。

对当前债市来说，最为重要的还是资产缺口。物价对利率的影响需要通过融资需求和货币政策体现。而今年整体融资需求呈现偏弱格局，而经济转型过程中居民面临不确定性增加，风险偏好又相对较低。这导致存款高增而贷款增速下降。对银行来说，这意味着资产缺口的持续拉大。因而银行需要通过增加债券配置或者增加同业资金融出来匹配。这一方面会形成债市的稳定配置力量，约束债券利率上行空间；另一方面，形成资金持续宽松格局，进而带来稳定的加杠杆收益。节奏来看，临近季末，银行在指标压力等影响之下配债节奏或小幅放缓，资金也可能存在小幅波动。但进入3月下旬之后，银行配债需求预计将再度恢复，结合4月传统的信贷淡季，配债需求或更为旺盛，而资金跨季之后也有望更为宽松。

当前油价及物价变化对债市影响有限，银行主导的配置行情依然是主趋势，季末之后或更明显。当前价格上涨并未驱动企业盈利改善，货币政策也难以对外生价格变化进行应对，因而对利率总体影响有限。从具体机构行为来看，融资需求不足和储蓄意愿偏高决定着存款的上升和贷款增速的下降，银行依然处于缺资产环境下，这会形成资金的宽松和约束利率上限。而节奏来看，季末指标压力和资金波动或短债约束银行配债节奏并形成市场小幅扰动，但临近季末或过后，信贷季节性放缓会加大资产缺口，银行配置需求或更为旺盛，驱动利率进一步下行。加杠杆和骑乘都是稳定的增厚收益的策略，而拉久期的资本利得则可能在季末或之后更为显著的体现。

外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

注：本文节选自国盛证券于2026年3月8日发布的《如何看待油价对债市冲击？》，分析师：杨业伟 S0680520050001