国金证券研究所

创新技术与企业服务研究中心

通信罗露团队

投资逻辑

5G+数通共振，叠加国产替代，国产光芯片厂商崛起最佳窗口期。1）市场进入高景气期：5G+数通两大因素驱动，2019-2025年光芯片复合增速18%，市场规模从40亿美元上升至90亿美元。2）光芯片犹存破局机会：细分领域市场空间小，行业集中度低，技术壁垒高，IDM或为小厂商成功的最佳路径。3）国产替代倾斜：从模块到芯片国产替代成为趋势，国内厂商成本优势取胜。背靠中科院科研产业化，IDM基因铸就中国芯。仕佳光子走从无源-有源-光电集成纵伸路径，横向渗透到电信、数通、物联网等领域，在市场规模扩大和国产替代倾斜中，有希望从众多竞争者中脱颖而出，成为国产光芯片标杆企业。我们看好公司未来的发展，并认为公司具备核心竞争优势有：产品矩阵：确立单一芯片龙头地位，向有源延伸增强造血能力。研发团队：背靠中科院自主芯片研发，产品不断推陈出新。商业模式：IDM模式控费提效，建造公司护城河。客户资源：打入重点客户产业链，技术迭代加速。新旧业务更替，未来展望芯片为王。光缆行业需求不足，倒逼上游厂商低价竞争。芯片突破均衡公司业务风险，我们认为公司未来业绩长虹的驱动力为扩展芯片品类和加深大客户合作。预计到2019年到2022年，芯片与光缆双业营收占比40%:60%到70%:30%，毛利占比60%:40%到90%:10%，国产光芯片厂商底色更纯正。募投项目增强公司竞争力，看好长期发展趋势。本次IPO拟募集5亿资金，用于改进生产技术工艺，提升AWG和激光器芯片生产能力，以及光分路模块及组件的生产能力，带动公司营收增速30%+。

估值与投资建议

预计公司20-22年营收达到6.41/8.84/11.68亿元，归母净利润为0.27/0.85/1.40亿元，对应EPS0.058/0.185/0.305元，PE 636.37/198.87/120.65。我们分别采用PS和PEG估值法，2021年市值180亿元，目标价40元，给予“增持”评级。

风险提示

研发团队稳定性；产品研发进程缓慢；产品销售不及预期；大客户依赖度高；毛利率下行风险；国际贸易摩擦风险。

首次覆盖仕佳光子，给予“增持”评级

投资要点：5G+数通共振，叠加国产替代，国产光芯片厂商崛起最佳窗口期我们首次覆盖仕佳光子，给予“增持”评级，目标价40元。国内光通信产业椭圆型结构，下游主要光通信设备商集中度高，中游模块厂商众多，上游芯片厂商少而小，高端光芯片主要依靠国外进口。5G大规模建设开启、数据中心100G向400G演进，驱动光通信行业景气度高涨。光通信产业链中光芯片技术壁垒高，价值量集中，在模块中成本占比50%。随着光通信市场规模扩大和国产替代驱动，光芯片领域投资价值高。

仕佳光子是光通信领域纯国产自主研发芯片厂商，2019年营收5.46亿元，同比增速5.49%，毛利率24.81%。其中光芯片及器件营收2.16亿元，同比增速50%，毛利率为35.20%；光纤光缆营收3.31亿元，同比下降11.72%，毛利率为18.03%。公司背靠中科院科研团队，专注于光芯片产业化落地，十年间实现PLC、AWG、DFB等光芯片突破。我们认为，在与中科院顶尖科研人员的持续合作下，仕佳光子走从无源-有源-光电集成纵伸路径，横向渗透到电信、数通、物联网等领域，在市场规模扩大和国产替代倾斜中，有希望从众多竞争者中脱颖而出，成为国产光芯片标杆企业。我们看好公司未来的发展，并认为公司具备核心竞争优势有：产品矩阵：确立单一芯片龙头地位，向有源延伸增强造血能力研发团队：背靠中科院自主芯片研发，产品不断推陈出新商业模式：IDM模式控费提效，建造公司护城河客户资源：打入重点客户产业链，技术迭代加速盈利预测：2019-2022年，芯片营收占比40%到70%，毛利占比60%到90%2020-2022年，公司营收有望达到 6.41/8.84/11.68亿元，同比增速17.3%/37.9%/32.1%， 毛利率27.5%/31.9%/34.2%。

20-22年公司光芯片及器件收入有望达到3.41/5.68/8.36亿元，同比增速58.2%/66.56%/47.06%，毛利率为38.9%/40.61%/40.81%。光缆及其他业务收入有望达到3.00/3.15/3.32亿元，同比增速-9%/5%/5%，毛利率为14.4%/16.2%/17.4%。2019-2022年营收占比，芯片及器件业务由39%上升到72%；2019-2022年毛利占比，芯片及器件业务由56%上升到86%。

未来三年公司营收增长主要来自于AWG和DFB系列产品：1） 提升AWG芯片系列产品批量供货能力和良品率，扩大与英特尔、索尔思等客户的业务规模；2） 加快DFB激光器芯片系列产品由小批量供货转向大批量供货，拓宽DFB激光器芯片的产品种类，通过相应的客户产品导入并实现批量供货。

预测假设:1) PLC分路器芯片和器件、室内光缆、线缆材料已经成熟的产品，市场上供方众多，量价情况主要受需方需求影响。2018/2019年运营商光纤光缆行业整体需求下降16.4%。2020年进入5G建设期，PLC分路器芯片和光纤光缆需求有一定回升，假设PLC分路器芯片和器件、室内光缆、线缆材料未来20年同比下降10%，毛利率下降3%左右；21-22年保持5%增速，毛利率有所回升。2) AWG芯片及器件和DFB激光器芯片受益于新产品导入和大客户需求放量，预测AWG未来三年收入增速为200%、100%、50%，毛利率为55%、53%、52%；预测DFB激光器芯片未来三年收入增速为200%、150%、100%，毛利率为35%、35%、35%。

投资建议：PS和PEG估值法，给予公司2021年180亿市值我们分别采用PS和PEG估值法，考虑到仕佳光子国产替代光芯片的稀缺性，以及新股上市的溢价， 2021年公司市值可达180亿元，目标价40元。公司20-22年，营收6.41/8.84/11.68亿元，同比增速17%、38%、32%；归母净利润为0.26/0.84/1.39亿元，同比增速Na/227.73%/66.63%。20-22年公司光芯片及器件收入有望达到3.41/5.68/8.36亿元，同比增速58.2%/66.56%/47.06%，毛利率为38.9%/40.61%/40.81%。光缆及其他业务收入有望达到3.00/3.15/3.32亿元，同比增速-9%/5%/5%，毛利率为14.4%/16.2%/17.4%。PS估值法，行业合理PE为60，光芯片企业净利率做到15%，给定9倍PS，21年市值80亿。PEG估值法，行业合理PE为60，光芯片净利润增速为50%，给定1.2倍PEG，2年归母净利润复合增速130%，市值125亿。

行业分析：市场规模扩大、国产替代倾斜、IDM光芯片厂商有望跑出

1.行业规模：5G和数据中心需求齐振、光芯片行业复合增速18%5G和数通共振，预计2025年光模块市场增长至177亿美元，光芯片市场89亿美元，复合增速18%。根据Yole预测，2019至2025年，数通光模块市场将从40亿美元增长至121亿美元，复合增速20%；电信光模块将从37亿美元增长至56亿美元，复合增速7%。据中国半导体协会数据，芯片占低端、中端、高端光模块成本比例分别为30%、50%、70%。根据Yole对全球光模块市场规模预测，2019年全球光模块市场约77亿美元，到2025年市场规模增长至177亿美元。我们认为，按照芯片占比50%测算，当前光通信芯片市场规模约38.5亿美元，到2025年增长至88.5亿美元，5年复合增速18%。

（一）5G带动光模块7000万出货量，市场总额572亿元5G承载网络建设带动电信市场光模块需求。满足5G承载需求的5G承载网络总体架构包括转发平面、协同管控、5G同步网三个部分，在此架构下同时支持差异化的网络切片服务。根据《5G承载网络架构和技术方案白皮书》,5G 前传距离＜10/20km，接口采用10/50/100Gb/s 灰光或N*25G/50Gb/s WDM 彩光；5G中回传＜40km，25G/50G/100Gb/s 灰光或N*25G/50Gb/s WDM 彩光。

运营商前传方案逐渐明晰，预计5G承载网络建设带动25G/100G/200G光模块需求。5G基建初期，由于站址及部署AAU数量较少，光纤直连一度成为前传建设主流方案。随着站址数及AAU数量增加，CRAN部署方案成为主流，并且有集中化的趋势，光纤直连作为前传方案，消耗大量的光纤资源，且不利于多AAU部署，因此运营商采用WDM（波分复用）方案。根据发送光信号的波长范围和间隔，目前前传网络存在3 种潜在的WDM 技术：粗波分复用/CWDM，局域网波分复用/LAN-WDM和密集波分复用/DWDM。运营商5G前传产业链进展如下：中国移动采取半有源Open-WDM/MWDM方案，年内有望规模商用。目前已联合合作伙伴完成系列规范制定，并且首次实现了支持轻量级OAM的MWDM光模块异厂家互通。产业链上已有16家设备上上参与半有源Open-WDM系统生产；4家厂商可规模量产MWDM光芯片，另有两家处于样品阶段；MWDM光模块有8家已规模量产，还有4家预计第三季度量产。中国电信开展5G前传LWDM方案的全面测试。测试的光模块厂商有光迅、海信、新易盛、II-VI（Finisar）等；合分波器厂商有迅特、特发、北极光电等。中国联通积极推动可调谐DWDM方案标准化方案及产业进程。2019年联通已发布基于低成本可调谐10G光模块的接入型DWDM标准（YD/T 3551-2019），目前正在牵头制定10G可调谐光模块标准，并在共同制定单纤双向DWDM合分波器标准。

基于对5G基站部署方案，我们测算5G带动光模块7000万个出货量，市场总额572亿元。预计5G网络宏站是4G的1.2-1.5倍，截至2019年4G基站总数为609万个，我们认为5G宏站数将在731-914万个，保守估计5G基站总数在731万个。5G前传部分基本假设：平均每个基站配有3个AAU，基于CRAN模式，单节点单基站接入5个5G低频站点，因此AAU：DU=15：1；5G基站建设有50%将是64TRX宏站，50%为32TRX及8TRX，64TRX由于频谱增加（中国移动160MHz；中国联通中国电信：200MHz），每个AAU需2对25Gbps光模块，32TRX及8TRX基站每个AAU需要1对25Gbps光模块。5G中后传基本假设：C-RAN部署单节点单基站接入5个5G低频站点,每个接入环3个节点，每个汇聚环4个汇聚节点，每个汇聚节点下挂6个接入环，4个核心节点，每个核心节点下挂8个汇聚环。

综上，我们认为到2026年5G承载网所需25G光模块合计6871.4万个（前传+小基站+接入层），100G光模块合计113.71万个，200G光模块合计20.31万个，市场空间合计572亿元。

（二）云巨头资本开支上扬，光模块200G/400G逐渐上量云巨头本轮去库存周期结束，资本开支回暖强劲。从数据上看，2017年以前北美云巨头和国内BAT的资本开支周期性变化，一般一年为一个周期。2018年是云巨头发力之年，资本开支增速在50%以上。2019年为库存消化期，4个季度同比增速下降。20Q1资本开支回暖强劲，我们认为云巨头本轮去库存周期结束，带来上游光通信元器件投资机会。

光模块技术演进，预计400G光模块将在2020年需求大增。Yole指出，多种技术的演进使长途和城域网的传输速度达到了400G甚至更高，如今向400G速率迁移的趋势源于云运营商对数据中心互联的需求。Lightcounting发布数据显示，数据中心100G光模块在博通首款32*100G Tomahawk交换芯片出样后的两年，即2016年开始攀升。我们认为400G光模块出货也将重复100G的走势，2017年12月博通32*400G Tomahawk ASIC开始出样，预计400G光模块也将在2020年需求大增。

2.行业特征：细分市场空间小、行业集中度低、技术壁垒高（一）细分领域市场有限，近几年增速较快光芯片是光器件的核心元件，主要用于光电信号转换。按照材料的不同，可将光芯片分成LnP系列、GaAs系列、Si/SiO2系列、SiP系列和LiNbO3系列，主要芯片有PLC、AWG、DFB、EML、VCSEL等芯片。

光芯片细分领域市场有限，近几年增速较快。半导体产业可以分为集成电路（约占80%）、光芯片（约占10%）和非光传感器芯片（约占4%）四个领域，光芯片的整体市场空间不大。光芯片主要应用场景有应用于消费电子的传感VCSEL、HCSEL，应用于通信的VCSEL、DFB等，用于工业加工的EEL、HCSEL。各个细分应用场景空间相对有限，市场空间远不及模拟或存储芯片。2017-2018年受云巨头资本开支上量，光芯片增速较快，预计随着5G爆发和云计算的长足发展，光芯片成长空间大。

（二）市场集中度低，Top15厂商占据98%份额光器件市场集中度低，Top15厂商占据98%份额。光芯片种类多，包括大功率EEL芯片、传感光芯片、以及通信用光芯片，其设计和工艺的难点不一。巨头也很难突破各个场景，快速占据市场份额，主要靠并购来抢占市占率。目前行业整体市占率不高， Finisar和II-VI市占率才19%，Top15的厂商占据了市场98%的份额。

（三）技术壁垒高：产业链环节工艺要求高，IDM或为小厂商成功最佳路径产业链环节工艺要求高，IDM或为小厂商成功最佳路径。光芯片产业链主要包括芯片设计、基板制造、磊晶成长、晶粒制造四个环节，工艺流程较为复杂。其中垂直一体化（IDM）厂商负责从芯片设计到晶粒制造的全过程，主要代表厂商有II-VI（+Finisar）、Lumentum（+Oclaro）、光迅科技等，占据市场50%的光芯片磊晶和晶圆制作。另第三方代工厂商有住友、AXT等基板制造商、联亚光电等专业光芯片磊晶厂和稳懋为代表的GaAs 晶圆代工厂商等。国内光芯片厂商产品布局较为聚焦，整体营收规模小，选择代工厂会压缩企业利润空间，故IDM模式或将成为小厂商成功的最佳路径。

3.竞争格局：成本优势取胜，模块到芯片国产替代成为趋势（一）国产替代率低，国内厂商成本优势取胜10Gb/s以下光芯片基本实现自给，高端芯片严重依赖海外。相对于光通信系统设备领域中国企业如华为、中兴、烽火已经成长为产业引领者，我国光通信器件厂商则是以民营中小企业为主，主要集中在中低端产品的研发、制造上，核心基础光通信器件能力薄弱。目前国内能够生产光通信芯片的企业约30余家，其中大多数能够大批量生产低端芯片。仅有光迅科技、海信、华为、烽火等少数厂商可以生产中高端芯片，但总体供货有限，市场占比不足1%，高端芯片严重依赖于博通、三菱等美日公司。

中国厂商产品成熟期进入市场，以成本优势取胜。美国光芯片厂商依赖技术实力取胜，研发投入大，毛利率高。而中国厂商一般在产品成熟时进入市场，产品推出晚，靠成本优势取胜，研发投入小，毛利率低销量大。据Lightcounting预测，中国的光模块供应商将在2020年主导全球市场，市场占比将超过50%。2010年还没有一家中国厂商进入到Top10光模块厂商之列，到2020年有望进入全球前十的有中际旭创、海信、光迅科技、华工正源、新易盛五家中国厂商。

（二）光模块厂商并购热潮，光芯片成为必争之地国内厂商由横向并购向纵向并购，光通信芯片成为必争之地。光模块行业竞争加剧，并购活跃集中度提升。国外光模块厂商一直以IDM模式运营，各厂商芯片研发能力强，多采取横向并购扩大规模。2018年3月Lumentum以18亿美元收购Oclaro，补全lnP激光器、相干光器件等研发能力，产品线补齐，市占率14%。2018年11月，无源器件龙头II-VI以32亿美元并购有源光器件龙头Finisar，强强联合市占率19%。国内厂商组装为主，芯片研发能力弱，多向下游整合芯片厂商。博创科技收购成都迪谱，增强有源芯片器件布局，收购Kaiam PLC业务部分资产。

（三）中美科技摩擦下，光通信芯片国产替代机会大中美科技摩擦下，光通信芯片国产替代机会大。对比国外和国内光芯片产品布局，我们可知：1）国外巨头产品覆盖全，硅光芯片和25 GB/S高端芯片犹存国产突破机会；2）国产光模块厂商向上游芯片延伸较少，相比花大价钱并购芯片公司，扶持国产芯片厂商从而降低成本是更经济的策略；3）国产光芯片厂商分两条路径走：华为、中兴、海信等大厂商重点布局高端芯片，主打海外厂商未完全成熟的市场；仕佳光子、西安源杰、武汉敏芯等小厂商主要完成低端芯片的覆盖，在产品成熟期进入，以低成本优势抢市场。

4.光纤光缆：5G需求+海外掘金机遇，底部反弹渐进 受疫情影响全球光纤光缆市场收缩，中国市场影响力下降，海外市场犹存掘金机会。据CRU最新数据，2020年Q1全球光缆需求量同比收缩12%-13%，跌破1亿芯公里，是自2015年第四季度以来的最低水平。中国市场20Q1需求同比下降18%，中国市场影响力下降，需求占全球比例从2017年60%左右，降低至2020Q1的44%。未来海外掘金机会犹存，疫情加速数字化落地，促使更多的国家推进FTTH发展，打破数字鸿沟，提振全球光纤光缆的需求。据CRU预测2020年全球光纤光缆需求同比下降3.6%，2021年同比增长10.5%，预计光纤光缆需求将在2020年下半年开始底部反弹。

5G需求接棒FTTx和4G建设，国内19Q3光缆产能恢复正增长。2G和3G时期，中国光缆市场起步到蓬勃，全国产能增速在一直保持20%以上。4G周期叠加FTTx建设，2014-2017年光缆产能同比增速在10%以上。2018-2019年，中国市场处于“青黄不接”的尴尬阶段，FTTx和4G建设接近尾声，而5G大规模建设还没开启，光缆产能同比下滑4%/13%。2018年8月至2019年8月，光缆产能增速长达12个月为负，到2019年9月开始国内产能恢复正增长。

运营商招标量涨价跌，去产能周期中小厂商存在被出清风险。中国移动最近三次普通光缆招标分别为，2017年11月1.1亿芯公里，2019年2月的1.05亿芯公里和2020年7月的1.192亿芯公里。相较于2016年9月0.6114亿芯公里和2017年5月的0.676亿芯公里，运营商招标总量上升。而价格有所下降，2019年单价约为60元/芯公里，到2020年价格就将至约40元/芯公里。从光纤光缆企业总数来看，去产能周期中小厂商存在出清风险，光纤制造企业数量从206家降低至192家。

光纤光缆短期业绩承压，看20年下半年底部回升。从光纤光缆主要上市公司经营数据来看，2019年收入增速普遍下滑，20Q1受疫情影响，单季同比下滑20%左右。各公司毛利率2019年跌至20%左右，20Q1毛利率小幅下跌到18%左右。预期在20年下半年光纤光缆逐步回暖，营收和毛利可边际改善。

公司分析：背靠中科院科研产业化，IDM基因铸就中国芯

1.产品矩阵：确立单一芯片龙头地位，向有源延伸增强造血能力光芯片小厂商先从单一芯片入场，再向有源延伸增强造血能力。仕佳最初选择PLC分路器芯片作为最先攻克的领域，2012年研制成功并开始向客户导入产品。到2016年用于骨干网和城域网的DWDM AWG芯片研制成功，2017年用于数据中心的AWG芯片研制成功。之后仕佳再向有源延伸，将触角放在DFB激光器芯片上，从低端向高端发展。2018年2.5G和10G DFB 激光器芯片研制成功，2020年5月完成25G DFB激光器芯片样品的研发，开始向下游客户送样测试。仕佳陆续攻克PLC、AWG、DFB芯片，增强公司造血能力。

从无源到有源，市场空间由十亿向百亿进发。仕佳产品逐步从无源的PLC芯片到AWG芯片，再到有源的DFB芯片，市场规模从十亿向百亿进发。我们预测到2024年，市场空间约240亿元。1） PLC器件市场规模约12亿元。据ElectroniCast预测，PLC分路器器件2015/2018/2020年市场规模分别为123.5/153.8/135.8百万美元，我们认为，随着海外光纤入户渗透率提升，PLC器件未来还可以保持5%的复合增长率，到2024年市场规模达到1.65亿美元，约12亿元。2） AWG器件市场规模约30亿元。AWG器件主要受波分复用光模块影响，波分复用光模块占整个光模块市场份额约20%，波分复用器占光模块的成本比例为21%，AWG器件渗透率约50%。由此可知AWG器件占光模块市场规模2%左右，随着AWG渗透率提升，占比提升。2024年AWG器件市场规模可达3.9亿美元，30亿元左右。3） DFB器件市场规模约200亿元。激光器占光模块30%左右，我们假设DFB器件占激光器比例为60%，可得DFB器件占光模块比例为18%，到2024年，DFB器件市场规模为28.4亿美元，约200亿元市场空间。

（一） PLC分路器芯片打破国外垄断，确立单一芯片的龙头地位PLC分路器芯片打破国外垄断，确立单一芯片的龙头地位。2012年仕佳研发出PLC芯片，率先打破日韩的垄断，以高品质和低成本的产品持续抢占市场。据ElectroniCast 2017 年、 2018 年的数据，折算仕佳芯片出货量占有率分别为 45.39%、 53.92%，市占率第一，确立了公司单一芯片龙头地位。竞争优势：最全产品型号；性能指标更优良。目前公司在PLC的国内竞争对手主要有鸿辉光通、太辰光和中兴新地等，国外的竞争对手主要有韩国的PPI和Woorio。公司已具备行业最为齐全的 PLC 分路器芯片规格型号（与韩国 PPI 一致，优于其他竞争对手），同时在关键性能指标方面，与主要竞争对手韩国 PPI 基本一致，部分规格产品的性能略有优势。

PLC毛利率有所下滑，公司向产业链后端器件和模块延伸。据ElectroniCast预测，PLC芯片2018年达到最高峰，市场规模为1.538亿美元，到2020年开始下滑，市场规模下降到1.358亿美元。另具备PLC芯片技术的公司陆续增多，如中兴新地、鸿辉光通等，公司的毛利率逐渐下滑，PLC芯片毛利率从2017年的50.48%下降到2019年的31.38%。公司逐步向产业链后端扩张，提高器件的业务占比。同时此次募集计划中，公司将购置生产及加工设备等，完善生产平台，改进生产技术工艺，实现年产1,200万件光分路器模块及组件的生产能力。

（二）AWG芯片国内厂商并跑，仕佳电信数通市场齐发AWG芯片是波分复用（WDM）系统的核心器件，能在发送端将不同波长的光信号复用，并耦合到同一根光纤中进行传输，在接收端又将组合波长解复用。目前AWG芯片主要应用场景为宽带骨干网、城域网、数据中心以及5G前传。AWG芯片国内厂商并跑。公司DWDM AWG芯片系列国内竞争对手主要有光迅科技和博创科技，这两家公司都是并购国外光芯片公司。光迅科技先后并购丹麦IPX公司和法国阿尔玛伊公司，博创科技则收购美国Kaiam公司，具备了DWDM AWG芯片从晶圆、芯片到模块、系统的生态能力。目前数据中心AWG芯片主要厂商有安捷芯科技有限公司和天孚光通信股份有限公司，其中安捷芯于2020年4月发布了AWG晶圆、器件等产品，天孚通信AWG新产品线通过关键客户研发认证，逐步进入规模量产阶段。仕佳AWG电信数通市场齐发，2019年收入合计4000+万元。公司数据中心AWG器件于2019年形成量产能力，随着对英特尔、索尔思等主要客户产品导入，2019年下半年起形成稳定批量销售。DWDM AWG芯片及器件于2018年形成量产能力，逐步完成对Molex、中兴通讯等客户的产品导入，骨干网/城域网扩容尚未大规模展开，目前产品进行小批量销售。5G前传彩光方案，公司已开发出波分复用WDM器件，于2019年10月至2020年3月之间相继启动产品导入并通过上海样好、中兴通讯和长飞光纤等多家下游客户产品导入，2020年根据5G建设进度逐步形成量产销售。数据中心AWG器件2019年度已形成3632万元收入，DWDM AWG器件形成407.5万元收入，零星销售的AWG芯片、WDM器件产生298.89万收入，合计共4338.59万元。

（三）DFB芯片市场前景广阔，25G芯片为未来突破方向分布反馈（DFB）激光器芯片是一种在III-V 族半导体材料上制作的光发射有源芯片，在其多量子阱（MQW） 有源层附近人工嵌入了纳米级的布拉格光栅，使之成为具有单一波长输出的单模激光器件。DFB 激光器器件被广泛应用于高速光信息传输领域，是数据中心、4G/5G 无线通信网和接入网中的关键光发射器件。DFB激光器芯片为光通信核心领域，25G芯片为国产替代最需突破方向。DFB激光器芯片属于光通信行业的核心通讯光源，应用领域较广，芯片产品的类别较为复杂，细分类别众多。国内布局DFB激光器芯片的玩家主要有华为海思、光迅科技、云岭光电（华工科技参股公司）、海信宽带、陕西源杰、武汉敏芯、仕佳光子等，国内厂商普遍已具备2.5GB/s和10GB/s的低端芯片国产替代能力，少数厂商如华为海思具备25GB/s高端DFB激光器芯片的能力。目前公司在应用于下一代光纤接入的1270nm 2.5G DFB 激光器芯片、1270nm 10G DFB 激光器芯片、大功率CW DFB激光器芯片等方面已取得一定优势，25G DFB激光器芯片也在持续研发中。

2.研发团队：背靠中科院科研产业化，产品不断推陈出新公司持续加大研发投入，研发费用率稳居行业前列。公司为强化光芯片领域的研发和产业化优势，从“无源+有源”逐步走向光电集成，提升公司在国内外的核心竞争力，公司不断加大研发投入力度。近三年公司研发费用分别为4856.37万元、4881.82万元及5960.75万元，研发费用占营收的比例分别为10.14%、9.43%、10.91%，研发强度远远高于行业平均，稳居行业前列。其中，光通信的核心的光芯片及器件为公司研发的重中之重，2019年研发投入占比近8成。公司拥有授权专利107项（其中发明专利29项），以及软件著作权11项，并荣获河南省科学技术进步一等奖以及国家科技进步二等奖等多项荣誉。中科院长期支持加速国产替代，公司惜才如金助力核心技术突破。公司自2020年起与中科院半导体所长期维持良好的院企合作关系，中科院半导体所既是公司股东，也向公司派出数十名专家顾问，长期稳定对公司进行技术支持，在光芯片上与公司进行了多个项目合作，实现了光通信领域AWG芯片以及PLC分路器芯片的国产替代，掌握了DFB激光器芯片的核心技术。公司为吸引保留人才，逐步提高管理团队、技术人员、专家顾问的薪酬待遇，上述人员薪酬从2017年的946万元增长到2019年的1645万元。同时，公司进行股权激励，除实控人葛海泉先生之外，公司管理层、核心技术人员及主要人员持股比例达到18.89%。

3.商业模式：IDM模式控费提效，建造公司护城河IDM模式下利于成本管控提升效率，毛利率水平较高。仕佳光子采取IDM运作模式，集芯片设计、制造、封装和测试等多个产业链环节于一体，能够整合技术和产品资源，发挥各个环节协同优势，有利于满足客户定制化需求和开发新客户。选取光器件产业链中芯片设计、IDM模式和封装模式的主要公司，对比可知芯片设计公司毛利率最高在45%以上；IDM模式毛利率在30%-40%；封装模式公司毛利率在18%-25%。我们认为，仕佳背靠中科院科研实力，IDM模式是公司最佳道路，可保持较高毛利率，增强公司后续发展韧性。

4.客户资源：打入重点客户产业链，技术迭代加速积极开拓海外市场，打入重要客户产业链。公司积极开拓海外市场，通过在美国设立子公司、收购和光同诚以及加强销售团队力量等方式，加大对海外市场的推广力度，开拓了英特尔、AOI、索尔思等知名海外客户。从2017年-2019年前五大客户来看，公司的大客户逐渐从光纤光缆到光模块转变。打入重点客户产业链增厚盈利空间：1）大客户订单量大，产生规模效应，提升毛利率；2）长期与大客户合作，产品技术迭代加速。目前公司数据中心AWG器件已实现英特尔、索尔思等客户的产品导入，于2019年下半年起开始向英特尔批量供应数据中心AWG器件（用于100G数据中心光模块），并同步为其开发应用于200G/400G数据中心光模块的AWG器件。公司DWDM AWG芯片及器件已通过Molex、中兴通讯等客户的产品导入并正在逐渐形成规模化销售。

附录

历史沿革

子公司&分公司仕佳光子总部位于河南，同时设置了10家控股子公司和1家分公司，其中： 仕佳器件、仕佳电子和武汉仕佳，在2015-2016年间成立，从事光器件的生产销售业务； 杰科公司，成立于 2017 年 1月 29日，同时控股仕佳通信、深圳仕佳及无锡杰科，从事线缆材料的生产销售业务； 和光同诚，成立于2013年8月26日，从事光缆连接器、隔离器等生产销售业务； 仕佳研究院，成立于2016年3月21日，从事DFB激光器器件的生产销售业务； 美国仕佳，成立于2016年3月25日，从事光芯片、光器件的研发、市场推广及售后服务等业务。另外公司设置了 1 个分公司，郑州分公司，目前暂无实际业务。

募投项目一览：进一步助力公司扩大市场份额仕佳光子此次上市募集资金主要用于已有产品的产能扩张，新建及改造生产用地、购置设备，以及补充由于业务扩张、产能扩大、新产品研发和日常运营等对资金的需要，进一步提升公司在光通信行业的竞争力。

三张报表预测摘要

风险提示

研发团队稳定性：公司关键产品研发核心人员依赖中科院，与中科院合同期限在2024年6月截止。中科院若发生政策变动或者院企关系出现问题，可能导致公司技术研发出现巨大问题；产品研发进程缓慢：公司高端光芯片还在验证阶段，存在研发失败的风险。产品销售不及预期：公司AWG芯片产品尽管已通过部分下游客户的产品导入，但后续的实际销售情况仍将受市场整体需求情况、下游客户订单情况以及行业竞争情况等诸多影响，存在较大的不确定性。大客户依赖度高：公司经营业绩对英特尔、AOI等主要客户存在一定的依赖性，上述客户因自身订单减少而减少或推迟对公司的采购，或因竞争对手介入导致采购减少，则会对经营业绩产生较大不利影响。毛利率下行风险。公司PLC和光缆等产品因市场需求不足，导致价格和毛利率波动较大，若芯片AWG和DFB系列产品取得收入低于预期，会存在毛利率下行风险。国际贸易摩擦风险：公司目前海外业务占比不断提升，2019年海外业务比例为13%，随着国际贸易摩擦存在不确定性，可能对公司海外业务产生影响。