中东变局下，市场对能源价格长期高位的担忧持续发酵。不同油价中枢下，全球经济下行压力有多大、哪些经济体更脆弱、油价对经济传导路径如何？

一、热点思考：中东变局下，全球经济的“压力测试”

（一）能源供给冲击下，哪些经济体更加脆弱？

2026年中东变局导致的石油缺口为史上最大规模，但历史不可简单类比。相较历次地缘冲击事件，此次冲突导致的石油供给缺口超过全球供给的10%，为历史最大规模。但是，此次石油缺口对经济的影响，不宜机械类比历史，主因全球经济对石油依赖度长期下降、能源利用率提升，体现在油价对于发达经济体CPI、PPI传导效率大幅下降。

霍尔木兹海峡封闭，对于亚洲国家的油气供给冲击最强。根据我们前期报告分析 ，商品方面，占全球海运量26%的石油、全球贸易量20%的液化天然气经过该海峡；目的地方面，上述89%的石油、86%的液化天然气运往亚洲，主要目的地为中国、印度、韩国、日本等。对于日本、韩国、新加坡来说，经霍尔木兹海峡石油进口量分别占其石油总需求的61%、71%、57%。

由于油气进口依赖度高、能源供给依赖油气、储备水平相对较低，欧洲国家受能源价格上涨冲击更大。依赖度角度，原油方面，与日韩类似，德国、法国、意大利进口依赖度接近100%。天然气方面，欧盟对霍尔木兹海峡天然气的直接依赖度较低，但天然气进口依赖度高达85.6%；能源供给角度，欧洲国家油气占能源供给比重显著高于亚洲国家；储备角度，日韩石油储备高于200天，多数欧洲国家储备在100-150天左右，欧洲国家天然气储备在冬季结束之后也相对偏低。 

（二）不同油价中枢下，全球经济的下行压力有多大？升背景下，美国通胀“弹性”有多强？

根据IMF测算，若油价涨幅维持10%，将推升40BP全球整体通胀水平，并减少全球经济产出0.1-0.2个百分点，当前各类情景假设、经济预测基本符合这一弹性。1）情景假设方面，达拉斯联储列出三个情景——海峡封锁一、二、三个季度，分别对应油价在二季度见顶于98美元/桶，三季度132美元/桶，四季度132美元/桶，及Q4/Q4经济冲击分别达-0.2、-0.3、-1.3个百分点；2）修正幅度方面，3月OECD发布了最新经济预测，基准情形下，OECD预测2026年全球经济增速为2.9%，中东局势影响0.3个百分点（基于3月20日期货定价：布伦特油价较12月展望高40%）。

根据OECD对2026年经济增速预测，中东局势对发达经济体冲击力度排序为：欧元区>日本>美国，地区上，OECD亚太地区所冲击或最大。3月OECD基准假设下，基于能源期货市场3月20日定价，相较12月预测，2026年美国、日本、欧元区经济增速预测被分别调整了+0.3、0.0、-0.4个百分点。欧元区方面，能源价格上涨直接抑制活动，财政紧缩（如意大利、法国）加剧压力；日本方面，作为能源净进口国，进口成本上升是最大利空，但日本接近200天的石油储备或提供缓冲；美国方面，AI相关投资提供支撑，但消费者实际收入放缓和支出减弱将拖累后续增长；新兴经济体方面，印度、印度尼西亚经济增速分别下修0.1、0.2个百分点。

油价上涨或有利于美国、加拿大及商品出口型新兴经济体贸易条件，但恶化日本、韩国、欧元区等经济体贸易条件、经常账户收支。观察花旗商品贸易条件指数可见（2020年以来历史分位数），自2月27日中东冲突爆发以来，美国、加拿大、挪威、俄罗斯、澳大利亚、巴西等国家贸易条件出现改善。其中，加拿大、挪威历史分位数提升幅度高达34.4%、33.9%，符合其石油净出口国的定位。但是，日本、欧元区、韩国贸易条件大幅恶化，历史分位数下降幅度分别达38.5%、36.1%、27.9%，或冲击其经常账户收支，汇率水平。

（三）中东变局下，全球经济转弱的“蛛丝马迹”

未来，市场关注点将逐步切换至“滞”，油价冲击次序或为“消费者信心、耐用品消费、企业投资”。油价上涨对于通胀的影响是“即时”的，这对应过去一个月市场对于通胀的担忧。但是，随着时间推移，油价上涨将逐步传导至实体经济，市场关注点也将随之转向“滞”。传导逻辑方面，油价对实体经济的影响或将呈现“消费者信心——耐用品消费——企业投资”的顺序，后续需持续跟踪。从国别结构上，欧元区花旗经济意外指数已出现回落，美日仍维持稳定。

消费者信心：历史上，油价对全球、美国冲击或在1个月内显现，1-2个季度见顶。回溯1970年代以来五次油价供给冲击，在油价上涨开始后，G20、美国消费者信心指数通常在一个月内受到抑制，谷底分别出现在2-6个月、3-5个月之后（除了1978伊朗革命）。换句话说，高油价或即将对全球主要国家消费者信心形成冲击，但其冲击大概率会在1-2个季度内达峰。

制造业景气：历史上，油价对美国冲击或在1-2个月出现，见顶时点较难判断；对全球而言，冲击则更侧重于高耗能行业。回溯1970年代以来五次油价供给冲击，在油价上涨开始后，美国ISM制造业PMI通常在1-2个月之后反映冲击效果，但冲击见顶时点难以判断。例如，1980、1990情景下，PMI分别在5个月后见底，但其余情景均难以观察到PMI见底时点。全球视角下，也难以观察到油价对工业生产的显著冲击规律，国别分化或较大。根据2022年全球工业生产行业结构，油价对于全球高耗能行业生产冲击显著更大。

      附录

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

注：本文内容节选自2026.4.6申万宏源宏观发布的研究报告《中东变局下，全球经济的“压力测试”—“地缘压力测试”系列之二》，分析师：赵伟、陈达飞、赵宇 、李欣越、王茂宇