【原创】《财新专栏》2026年02月11日08:28

2026年1月30日，美国总统特朗普提名凯文•沃什（Kevin Warsh）为下一任（第17任）美联储主席，根据美国法律程序，提名还需获得参议院投票通过。特朗普在社交媒体宣布这一决定时介绍凯文•沃什，提到“他目前担任胡佛研究所谢波德家族杰出访问学者（Shepard Family Distinguished Visiting Fellow at the Hoover Institution），以及斯坦福大学商学院研究员，他是杜肯家族办公室（Duquesne Family Office LLC•）斯坦利•庄肯米勒（Stanley Druckenmiller）的合伙人”。引人关注的不仅是凯文•沃什丰富的政府智囊和美联储任职经历及国际投行履历，还有他与对冲基金的关系。

杜肯家族办公室（前身为杜肯资本Duquesne Capital Management）的创始人为华尔街传奇对冲基金投资人斯坦利•庄肯米勒（Stanley Druckenmiller），曾于1988年到2000年担任索罗斯基金管理公司及其旗下量子基金的首席投资官。现任美国财长斯科特•贝森特于1991年末加入索罗斯的量子基金，曾在庄肯米勒手下工作了8年，并担任索罗斯基金伦敦办事处的管理合伙人。1992年全球金融史上著名的“狙击英镑”事件，关键人物正是索罗斯和庄肯米勒，以及团队核心成员贝森特。做空英镑是庄肯米勒的点子，索罗斯加大了做空头寸，贝森特则贡献了对英国住宅和房地产市场等方面所做的详尽研究。贝森特尊称庄肯米勒为“导师”，他曾表示“索罗斯做过最伟大的投资，就是发现了斯坦利•庄肯米勒”。贝森特还高度评价了与庄肯米勒共事：“我在他手下工作的那段时间，那种高效、信任、专业的工作环境让我之后很难再接受平庸的团队”。2000年互联网泡沫破灭时期庄肯米勒离开了索罗斯的量子资金。此后2011年至2015年之间，贝森特担任索罗斯基金的首席投资官，并掌管具体投资业务。贝森特后来创立了自己的对冲基金Key Square Capital，启动资金来自庄肯米勒，索罗斯也为他的基金拨款。

当前白宫权力轴心的两位经济领域大人物——财政部长和候任美联储主席都与斯坦利•庄肯米勒有过深度合作，彼此之间潜移默化、相互影响。美国金融圈“核心三角”以往有什么经济主张？美国当前财政和货币政策面临哪些关键的现实问题？美国金融圈“核心三角”将如何影响美国未来的货币政策和财政政策走向？

沃什政策思想核心：坚定的自由市场捍卫者、弗里德曼货币主义与改革派

沃什基本的货币政策主张是支持缩减资产负债表并降息，认为过于庞大的资产负债表是危机时期的状态，不是常态。最著名的是2010年任美联储理事时，沃什反对推行第二轮量化宽松（agree with disagree），后于2011年辞职。2025年7月13日 接受Fox News采访时，沃什提到“（美联储）需要缩减美联储资产负债表并降低利率，这样普通主街就能获得更低的信贷成本”。2018年回顾金融危机十周年时，沃什提及金融危机时期对持续QE的首要担忧，是QE会导致经济中的资本错配和政府的责任错位。他认为“这种错配很少以自己的名义运作，而是以隐蔽的方式。它们往往在众目睽睽之下徘徊多年，直到在最不吉利的时刻强力涌现，对经济造成意想不到的伤害”。他还认为量化宽松会导致资本空转，使金融脱离实体经济。

在2015年10月26日与Michael Spence合作的《华尔街日报》专栏中，他指出“QE的危害是将资本从国内实体经济转移到国内外的金融资产”。在QE环境下，人们自然会选择“股东友好型”的股票回购公司而不是投资新工厂的公司。文章指出，公共政策不应该偏向纸质资产投资而非实体经济投资。此外，市场参与者相信央行使用QE的原因之一是，QE为金融资产价格设置了底线，这刺激了投资者的风险偏好。他们认为量化宽松降低的是金融市场的波动性，而非实体经济的波动性。该专栏还举了2007年的例子，彼时市场波动性指标最低，但实际宏观经济风险却非常高。言外之意，央行的量化宽松助长了金融市场的泡沫，造成资本流向金融资产而非实体经济。

2015年沃什在接受CNBC采访时还表示，扩大美联储资产负债表不是免费的选择，而是存在重大风险。原因在于：美联储扩大资产负债表破坏了国债市场的定价，一旦国债价格信号失灵，将影响金融市场的定价基础。他提到“随着美联储资产负债表扩张，央行在国债市场上越来越像价格制定者，而非价格接受者”。此外，他还认为美联储过度参与美国长期国债市场会模糊美国总债务的信号意义。

以上观点和主张显示，沃什是一个坚定的自由市场经济的支持者，持续致力于维护市场机制。但他也并不排斥凯恩斯主义，特别是在金融危机时期。次贷危机时期，美联储推出第一轮量化宽松他并未反对。但是他又对央行干预极度谨慎，极力主张干预应及时退出。至于“及时退出”的时机应当如何衡量，这是一个见仁见智的问题，这正是美国推出第二轮量化宽松时沃什与时任主席伯南克产生分歧的原因所在。

沃什非常重视通胀并提出“通胀是一种选择（Inflation is a choice）”的论点，他既不是一位需求拉动型通胀论的拥护者，也不认为疫情等供给因素推动了美国通胀，他认为通胀是央行的选择，即通胀是货币现象，表明他是弗里德曼货币主义论者。

沃什在2025年11月的《华尔街日报》专栏中提出，应该抛弃通胀是由于经济增长过快、工人工资过高造成的教条，他认为人工智能将是一个显著的反通胀力量。2025年4月25日在出席“三十国集团”（G30）的演讲中，沃什指出了美联储对通胀的一些认知错误（intellectual errors）：比如价格稳定目标在很大程度上是央行自我实现的；大黑箱DSGE模型脱离了现实；货币政策与货币无关；通胀是俄乌冲突和疫情等外部冲击造成的，而非政府支出和印钞的激增，央行是控制之外力量的旁观者。结合美国的实际来看，2020年疫情之后美国的大通胀，既有疫情和俄乌冲突等供给侧因素的扰动，也有美联储超级量化宽松的货币因素，还有美国针对疫情推出的直达微观主体的财政刺激等需求侧因素。

沃什“通胀是一种选择”的论断本质上是将通胀归结为货币因素，这与事实不符。鲍威尔和沃尔克时期失控的通胀证伪了“通胀是一种选择”的观点，这两任美联储主席为了抑制高通胀采取的鹰派加息是一种迫不得已，彼时彼刻的美联储没有选择。即便鲍威尔时期持续的高通胀归咎于美联储行动落后于通胀曲线等主观因素，但美联储后来鹰派加息并没有使得美国通胀如期回落，导致后续美联储降息进程缓慢，说明通胀不是一种主观选择，或者准确地说通胀并不完全是美联储的主观因素主导的，相当大一部分是客观原因并受制于市场无形之手。

美国历史上的高通胀，究竟是成本推动型，还是需求拉动型，或者二者兼而有之，历史条件不同无法一概而论。当然，美国历史上也有主观因素导致的通胀，比如前总统尼克松为了争取大选连任，施压时任联储主席伯恩斯推行宽松的货币政策。加上1973年OPEC对石油进行禁运，国际能源价格大幅上涨，美联储宽松叠加能源危机使得美国经济陷入“滞涨”。但疫情之后美国的大通胀，不仅仅是货币因素导致的，很大程度还有供给侧和财政主导的需求侧因素。

沃什“通胀是一种选择”的观点，本质上是认为通胀是一种货币现象，是弗里德曼货币主义思想的代表。然而疫情较大程度影响了美国实体经济和真实供需。此外，他还机械地认为通胀现象是货币当局直接控制的，忽视了微观基础与货币政策之间的动态影响，通货膨胀与通货紧缩的复杂程度比政策当局预计的要高得多。鲍威尔主席误判了通胀，使得美联储行动落后于曲线，由于通胀判断失误使得鲍威尔领导的美联储对通胀指标又过于谨慎，成为误判通胀的囚徒。而这又成为特朗普攻击的靶子，这不仅损害了美联储的权威性，也使得鲍威尔主席对美联储内部的掌控力大幅下降。2025年FOMC反对票明显增多，以及美联储SEP对利率的预测值高度分散，表明鲍威尔主席对美联储内部的掌控力明显减弱。

沃什还是一位典型的改革派。2018年3月时任职于胡佛研究所时出版了《货币政策的结构基础》一书，书中较为系统地阐述了他对美国货币政策改革的一些思想和愿景。

关于货币政策的技术指标及技术指标的运用条件，除了传统的通胀和就业指标，沃什还重视全要素生产率。他提出不应鼓励决策者为了合理化短期的货币政策操作而去随意调整“非加速通胀失业率”（non-accelerating inflation rate of unemployment；NAIRU），这或意味着他上任之后美国劳工部上修或下修非农就业和失业率等数据的频繁操作可能有所改观。

他不认为极低的中性均衡实际短期利率是固定特征，该观点产生于全球央行对低利率低通胀束手无策之时，后来疫情后美联储鹰派加息也证明了沃什的先见之明。他还认为美联储偏好的通胀衡量指标不是判断产出缺口或衡量金融稳定性的良好代理指标，即他认为美联储不应只拘泥于通胀这一个指标。沃什重视全要素生产率，认为低生产率不是美国的永久特征。人工智能将提升生产率，降低借贷成本且不会推升通胀。

此外，他还认为美联储的预测中最重要的衡量标准是置信区间，而非点估计值。在2017年《华尔街日报》的专栏中，他建议将通胀目标从2%降至1%-2%区间。他认为美联储的经济学家也无法免于人性的弱点，一旦政策制定者透露经济预测，他们就可能受制于预测的对与错。他还指出“前瞻性指引在正常时期几乎没有作用”，并提出应用“趋势依赖”（trend dependence）取代“数据依赖”（data dependence）。当更广泛的趋势开始转变，如劳动力市场或产出，美联储应该考虑新的主导信号。

他还提出美联储应考虑经济可能出现的需求侧和供给侧变化，应更加尊重宏观经济学的微观基础。他还提出“货币政策框架中应当纳入金融危机以来央行在货币、信贷、银行、金融、市场以及全球互联性方面所汲取的教训”，应将资产价格作为一种独立的洞察力和纪律约束来源。原因是一旦市场预期突然转变，资产价格会成为放大困境的因素，而非吸收冲击的缓冲器。货币政策应聚焦中期维度的时间框架，而不是短期市场波动和滞后的数据，美联储的反应函数应对金融市场的正常起伏变得不那么敏感。

沃什重视宏观审慎。他在《货币政策的结构基础》一书中指出，2008年危机后，微观审慎监管已不足以应对下一次金融冲击，然而（美联储）针对系统性风险的宏观审慎工具箱尚不完善。他呼吁美联储进行自我革新。美联储还应重视政策的尾部风险，决策者们应比关注预测的中心趋势更审慎地评估预测中的尾部风险，并严格审视美联储在那些虽不太可能发生但却更具破坏性的场景下的应对能力。除此之外，货币当局还应关注货币政策的国际溢出效应。二十国集团（G20）依赖美国的领导力，如果美联储的框架不进行改革，外国央行的政策选择就有可能陷入困境。

沃什主张通过改革美联储治理方式以增强其公信力。他认为应当对美联储的战略、工具、治理结构和沟通方式进行根本性的重新思考。通过澄清美联储的职责、改善其决策过程并增强其公信力，美联储改革将有助于减轻下一次危机的风险。已有的美联储决策机制太过于一致，最常见的预测错误就是群体思维（groupthink），应组建一个谦逊、独立、多元、思想严谨且富有凝聚力的货币政策决策团队。他还认为美联储治理结构的改革提议并不是对美联储独立性的威胁。2025年4月25日在出席“三十国集团”（G30）中，他提出央行独立性本身不是政策目标（Independence is a means of achieving certain important and particular policy outcomes），它是实现某些重要和特定政策结果的手段。这并不意味着央行不应该被质疑和批评。当货币结果不佳时，美联储应该受到严肃质疑、强有力的监督，当他们犯错时，应该受到谴责。他认为如果美联储拥有正确的制度设计就可以避免一些错误。美联储在组织自身、开展业务、审议政策选项以及做出货币政策决策的方式上，都需要变革。此外，中央银行家们还应深化知识储备，增强自身能力，并在下一次警报拉响之前，努力推动机构改革。当下一次冲击来临时，美联储很可能没有足够充足的常规或非常规“武器”可用，这种情况下，美联储的公信力至关重要。通过率先改革自身的政策和实践，美联储的公信力将显著提升。

关于美联储与市场的沟通，沃什认为制定一项稳健的战略，改革美联储治理结构非常重要，美联储也需要向公众更清晰地阐明美联储各种政策工具不同的传导渠道及其分配效应，并改变美联储的沟通方式。沃什认为如果货币政策承诺过多或兑现不足，美联储可能失去信誉，货币政策也可能失去影响力。加强美联储的沟通很重要，2013年所谓的“缩减恐慌”（taper tantrum）是一次沟通失败，引发了金融不稳定。现有的沟通渠道和方式，如在FOMC会议之间的每月窗口期，决策者们会公布上次会议的纪要，并发表数十份声明、演讲、接受采访、发布预测和其他预判，沟通依旧不科学。美联储非常关注最新的非农就业数据和通胀报告，以及这些数据对下次决策的即时影响，然而（市场）从美联储最新的预测中几乎学不到什么，从政府数据中也几乎得不到什么深刻的洞见。另外，议息会议公布的结果，使得市场过度关注美联储的对错，而关乎经济的重大问题却无人解答，重大风险也无人应对。他还提到美联储货币政策的“正常化”策略让市场困惑，缺乏说服力。加息与缩减资产负债表的顺序，与在危机期间“作战室”里构想QE时所达成的共识大相径庭。利率变动和资产负债表调整的传导机制，与当初的预期也明显不同，其分配效应也是如此，但美联储并没有对此进行任何解释和沟通。

沃什主张美联储的货币政策与财政政策应“基于规则”进行协同。2018年资产负债表缩减（taper）启动前，沃什曾提出美联储若能与财政部进行实质性讨论将是审慎之举，以便协调好国债发行的节奏，并明确存量证券的久期。如果行动太晚，这些重要问题仍缺乏清晰度，对美联储、政府其他部门乃至整个经济都没有好处（资料来自沃什2018年的专著《货币政策的结构基础》）。

2025年4月25日在出席“三十国集团”（Group of 30）时，沃什在题为《制高点：处于十字路口的中央银行》（Commanding Heights：Central Banks at a Crossroads）的演讲中提出，2008年金融危机以来，央行主导已成为美国经济治理的新特征。他批评美联储更像政府通用机构，而非专注于货币政策的中央银行，角色偏离导致其无法将通胀控制在2%的目标水平。沃什将美国通胀问题部分归咎于美联储7万亿美元的庞大资产负债表，认为资产负债表扩张实质上为联邦政府放纵性支出提供了便利，使美国财政陷入危险轨道。

他还指出了美联储与财政职能模糊将会导致财政政策的“道德风险”：当财政政策制定者——国会知道政府的融资成本将由央行补贴，拨款变得容易多了。但这并不意味着沃什支持财政政策与货币政策完全隔离。在2025年7月17日 CNBC的采访中，他提到美国“需要一个新的财政部—美联储协议，就像在1951年所做的那样，当时也是在积累了国家债务，央行与财政部目标相悖的时期之后”。同时他还指出财政和货币之间应该是“基于规则”的协议，如果财政和货币达成新协议，那么美联储主席和财政部长可以清晰而审慎地向市场描述，通过这种方式明确美联储资产负债表规模的目标。

庄肯米勒：传奇对冲基金投资人、反对债务膨胀和金融权力圈教父

作为华尔街最著名的对冲基金之一，庄肯米勒引人注目的除了投资生涯从未有过亏损的年份，巅峰时期他管理的资金规模超过200亿美元，最重要的他是现任美国财政贝森特和候任美联储主席沃什的“教父”。

他最擅长的领域是货币政策和宏观经济分析与预测。按照他自己的说法，“我职业生涯里70%的钱都是靠债券和货币交易赚来的”。庄肯米勒的经典方法论是“微观决定宏观”，“反对过度分散投资，顶级回报源于少数高确信机会的重仓”。他也会根据经济形势“随时改变观点和看法”。“永远不要投资于现在，你必须把 18 个月后的情况想象出来，不管那是什么，那就是价格。很多人往往只看眼前，而要看未来”。他还认为投资中“政治和经济各占一半”，甚至某些阶段政治的影响可能比流动性影响还大，成为市场的主要变量。由于庄肯米勒对地缘政治的深刻理解，使得他与两位本科都是政治学的门徒——贝森特和沃什在思想上存在天然的交集。庄肯米勒认为政治因素不仅仅是某个国家的问题，而是全球性的现象，民粹主义、贸易保护主义在各国蔓延。

2019年6月现任美国财政部长贝森特曾采访过庄肯米勒，采访中曾明确阐述过他对货币政策的看法。他反复提到“每一次大的金融崩溃之前，几乎都伴随着资产泡沫的积聚，而这些泡沫正是过度宽松的货币政策所催生的”，这一观点与凯文沃什高度一致。

庄肯米勒认为极度宽松的货币政策和监管缺失，是引发2008年金融危机的关键因素之一。他举了2003年美国的例子，当时美国经济复苏已经非常明显，但美联储还是把联邦基金利率压在1%。2003年第四季度美国名义GDP增速已经处于7%到9%之间，但美联储继续维持超低利率。他根据自身经历的经济周期经验，认为“每一次大的金融崩溃之前，几乎都伴随着资产泡沫的积聚，而这些泡沫，往往正是过度宽松的货币政策所催生的”。他还举了日本的例子，日本在广场协议之后听从了美国的建议，结果在80年代后半段大放水，制造出巨大的资产泡沫，直到90年代泡沫破裂。

他还提到美国量化宽松催生了资产泡沫。2009年危机之后，伯南克和美联储的应对做得非常出色，量化宽松出台得又快又果断，利率政策也执行得干净利落，总体来说，他们在最初的应对上，是完全正确的。庄肯米勒说他自己非常支持第一次量化宽松。但等到QE2推出，就开始变得迟疑；到了QE3，他非常失望。他认为紧急状态已经过去了，美联储却还在用紧急工具，他担心过度宽松的货币政策在为下一轮资源错配埋下祸根。他认为最典型的资源错配案例，是美国的低利率催生了房地产泡沫。

庄肯米勒还认为低利率催生了美国股市的泡沫。他举例说明：2010年美国企业债总额大约6万亿美元，此后攀升至10万亿美元，增长了65%。而同期美国的企业利润数据，从1.7万亿增长到2.2万亿，8年才涨了5000亿，债务却多了4万亿，而这新增的4万亿债务，所带来的利息成本，只从4750亿美元涨到了5650亿美元，只增长了23%。说明资金成本极低，借钱不贵，借得更多，但没创造出对应的利润。但当时企业相当多一部分用在了资本市场：美国企业回购股票的金额是5.7万亿美元，而用于资本支出的只有2.2万亿美元。2010年时股票回购只占资本支出的20%，此后涨到了55%，而且是在股价已经大幅上涨的情况下。庄肯米勒的结论是极低的利率和过度宽松的货币政策没有及时退出，导致严重的资本结构扭曲，这些看法与沃什非常一致。

庄肯米勒一直持续警告美国爆炸式的财政赤字和过度举债的问题，他认为美国政府对市场的反馈机制失效了。他指出在华盛顿那些政客眼里，只要债市不出问题，他们就会继续花钱。在充分就业的背景下，政府的财政赤字创下历史新高。根据历史规律，一旦经济陷入衰退，赤字就可能飙到1.8万亿美元。美国政府债务占GDP的比例，已经从65%涨到了105%。但由于美联储一直被“通缩恐惧”困住，因而迟迟不敢加息。庄肯米勒表示“我从未见过哪一次真正的通缩，是因为利率太低导致的。历史上每一次通缩的发生，前面几乎都伴随着资产泡沫的破裂”。

他还认为生产率的提升有利于维持低通胀，这一点也与沃什高度一致。生产力全面跃升对经济产生正向影响。他认为“负通胀”不一定是坏事。还列举了谷歌让生活成本变低的例子。他认为只要通缩是生产力提升带来的结果，而不是需求崩塌的后果，那未必是坏事。

庄肯米勒反对关税战，是自由贸易的坚定维护者。认为“保护主义永远不如自由贸易”。不难发现他与沃什一样是一个坚定地自由资本主义拥护者。不过与贝森特和沃什不同的是，他并不是特朗普的拥护者。他认为中美之间的竞争在高科技，而不是传统的钢铁、煤炭等领域。庄肯米勒既不是国家主义者，也不是反科技平台派。他提到美国司法部突然宣布要调查亚马逊、谷歌、苹果的垄断问题，而中国政府扶持本国科技企业，两种做法形成了鲜明对比。他认为中美之间的战场应该在人工智能，在那些真正代表未来的领域，而不是拯救钢铁、煤炭和铝。

总体上，庄肯米勒擅长自上而下做投资，但也擅长从资本市场和资产价格判断宏观经济走势和政治局势。尽管庄肯米勒曾支持其他共和党人，但他没有向特朗普的总统竞选捐款。不过他曾公开表示“对他（沃什）和贝森特之间的合作感到非常兴奋，财政部长和美联储主席之间的协调是理想状态”。

贝森特：汉密尔顿的拥护者、提出3+3+3执政框架并主张财政的主导地位

2011年，年逾八十的索罗斯需要接班人时，选中了49岁的斯科特.贝森特,作为量子基金的最后一任首席投资官。2011-2015年，贝森特出任索罗斯基金管理公司首席投资官，成绩可圈可点。2013年他精准押注日元贬值，单笔交易获利超过10亿美元；2014年与索罗斯曾就是否做空欧元产生分歧，贝森特认为彼时的欧元区和1992年的英国不一样，不宜盲目做空，索罗斯虽不认同但还是尊重了他的决策，事后证明贝森特是对的。

进入白宫圈子之后，贝森特的政策主张是强美元+“3-3-3”框架。强美元是美元资产的底气，作为华尔街的代表，贝森特是支持美元走强的，这一点与特朗普支持弱美元从而提振美国出口是相悖的。尤其是特朗普提出美元“溜溜球”言论之后美元迅速走弱，贝森特及时出面稳定市场。总体上对美元的不同意见并未导致特朗普与贝森特之间出现信任危机。

“3-3-3”框架是指到2028年通过放松管制实现3%的实际GDP增长、将美国财政预算赤字削减至GDP的3%、每天额外生产300万桶石油或等量能源。贝森特主张通过减税、放松监管、加征关税等，以及能源自主来强化美国经济增长，以提升生产率并保持对国际长期资本的吸引力。

此外，他还主张重估美国国家资产负债表，特别是重估美国的黄金储备价值；面对美国长端国债的调整压力，贝森特主张财政部多发短债，以降低美国国债的久期；他主导了美国的贸易谈判政策，支持特朗普的“对等关税”，主张重塑全球供应链。认为“关税在价格上中性、在财政上积极”，他强调关税带来的财政收入可用于削减赤字。总体上贝森特的政策主张与美国第一任财长汉密尔顿有某些相似之处。

2006年贝森特在一次的采访中阐述了他对货币和财政的看法。贝森特认为彼时正处于美元体系转变期。美国过去在20世纪70年代末期到80年代实现了经常性账户平衡。其后美联储主席沃尔克任期内开始加息，利率差异的作用变得重要起来，现在正重新回到关注经常账户（资料来源：《黄金屋：宏观对冲基金顶尖交易者的掘金之道》，英文原名Inside the House of Money，2006年出版，中文版郑磊译）他也批评了美联储在新冠疫情后过度、且持续时间过长地扩张资产负债表。

贝森特也支持稳定甚至削减预算赤字，认为将有助于缓解通胀压力从而为降低利率创造条件。他以欧元诞生前的德国为例，指出当时德国央行同意通过“缓冲式着陆”来降低利率，前提是政府承诺实施克制支出的、追求财政平衡的政策。他认为，这种中央银行与政府协同的模式值得借鉴，并提及在二战前，美国财政部曾在美联储决策中拥有直接话语权。

关于宏观对冲交易的方法论，他认为50%的股票波动来自整个市场，30%的股票波动来自产业，只有20%的股票波动才是选股产生的超额收益。因此，挑选股票必然隐含了对全球宏观投资策略的下注。

基金管理的哲学，他认为一是建立在信任管理层的基础之上；另一个是要做到有备无患，必须另外留一笔资金，以备不时之需。在1987 年股市崩盘的时候，他们用后备现金低价买入后获益丰富。他还指出使用杠杆的重要性。

贝森特被索罗斯认为是执行“反身性”交易理念的佼佼者。由于是政治学专业出身，加上记者从业背景，因而具有地缘政治交易的独特视角，同时兼具记者的敏锐。这使得他总能在第一时间出来安抚市场，救火及时且不越位，能将总统不靠谱言论的市场风险降到最低，具有较好的分寸感。尽管贝森特也支持财政与货币政策配合，但他更看重财政的主导地位。

结合贝森特和沃什的言论，不难看出，美国财政部和美联储协同的出发点较大可能是立足于美国自身，即使是“基于规则”的协同，也很难避免在规则制定之前的道德风险，即包含在规则协同之内的货币超发和国债滥发。此外，“基于规则”的度很难衡量，特别是规则制定如果只是美国财政部和美联储之间的协商，缺乏监管依据和法律约束，对美元和美债持有者尤其是海外投资者而言，“基于规则”的约束力也比较有限。

美国财政和货币政策的理想与现实：高赤字率+高债务+高利率

距离沃什离任美联储理事已经过去15年了，美联储资产负债表和美国的财政金融状况已经发生了较大变化。根据美联储数据，截至2026年2月4日当周，美联储总资产规模为6.606万亿美元，较2022年3月23日的历史峰值8.962万亿美元已经下降2.356万亿美元。美联储2022年1月美联储发布《货币政策正常化原则和计划》申明先加息后收缩表，且缩表以停止到期投资的方式为主。2022年6月开始美联储通过逐步调整系统公开市场账户（SOMA）所持证券的本金支付再投资数额方式进行缩表，先以每月475亿美元的速度进行缩表，包括美国国债300亿美元和机构债务及机构抵押贷款支持证券（MBS）175亿美元；3个月后，每月缩表规模扩大至950亿美元，包含600亿美元的国债和350亿美元的MBS。按照该计划，2022年美联储缩表总规模为5225亿美元，2022年以后美联储每年缩表11400亿美元，因而本轮美联储缩表总规模大约为2.375万亿美元。

2025年12月美联储宣布当月开始停止缩表并于12月11日开始进行准备金管理购买（RMPs），该工具属于技术性扩表，目的是补充银行流动性，推出之后美联储的资产负债表略有扩大。如果以2020年3月3日疫情之后美联储首次降息为大宽松的起点，站在当前（2026年2月4日的资产负债表），若想回到疫情前的资产负债表规模，美联储资产负债表还需缩减2.447万亿美元，与刚过去的一轮缩表规模相当。因而，如果沃什上台之后，继续以停止到期投资的方式缩表，按照上一轮缩表的节奏，沃什在任期之内大概率能够将资产负债表恢复到疫情之前的状态，且不需要美联储进行计划外的主动卖出国债或MBS等操作。

如果沃什上台之后推行“降息+缩表”的政策组合，因美联储降息将带来美债牛市，美国债券市场收益率将会下降，美债市场可能出现供不应求。这种情形下，美联储顺势将所持美国国债或市政债及MBS等主动卖出，可能不会对美国债券市场造成过大冲击，对美国债券一级市场的发行也将会是友好的。降息导致的债牛行情之下，美联储主动卖出长端债券，对美联储而言实现缩表的难度更小，副作用更少。不过，中长期而言，如果美联储持续降息，那么美国经济将保持复苏态势，二级市场上美债的长端收益率则可能上行，市场看好美国经济复苏和经济基本面好转，远期将利空长端债券，这又会使得长端债券的吸引力下降，极端情况下市场将缺乏长端债券买盘，这种情形下，美联储难以实现缩表。总之“降息+缩表”的政策组合是可能实现的，对联储而言，择时是技术考验。

当前美国的财政赤字规模较疫情时期大幅下降，但远高于QE时期，降息将进一步刺激债务扩张，这使得美联储降息空间狭窄；此外美国财政支出中利息支出创历史新高，表明财政的财务压力较大。截至2024年末，美国财政赤字总规模1.832万亿美元，较2020年的3.132万亿美元大幅下降，但高于2009年-2014年（1.412万亿美元、1.294万亿美元、1.299万亿美元、1.076万亿美元、6797.8亿美元、4847.9亿美元）的年度赤字规模。同时，2024年美国财政支出中净利息支出为8811.2亿美元，而2011年沃什离开美联储当年财政支出中利息支出仅有2299.6亿美元。2024年美国财政预算赤字占GDP的比重为6.6%，远高于贝森特提出的3%的目标，美国财政赤字压力和利息支出压力可见一斑。

此外，从美联储持有美国国债的期限来看，当前美联储资产端存在久期错配。截至2026年2月4日，美联储持有的大于10年期国债、5-10年期国债、1-5年期国债、91天到1年期国债、16-90天国债、15天及以下期限国债规模分别为1.603万亿美元、5060.14亿美元、1.382万亿美元、4831.7亿美元、2293.46亿美元和773.91亿美元；相对应的2011年12月28日美联储持有的相应期限国债规模分别为：2305.91亿美元、6604.86亿美元、6503.78亿美元、872.85亿美元、255.06亿美元和178.47亿美元，美联储持有的10年期以上期限和1-5年期国债快速扩张。此外，2011年12月28日，美联储持有的10年以上期限、5-10年期限和1-5年期限的国债占持有总国债的比例分别为13.79%、39.5%和38.9%，而2026年2月4日，以上期限国债占总持有国债规模的比重为37.44%、11.82%和32.28%。表明自沃什离开美联储以来，美联储持有的10年以上期限国债的绝对规模和占比已经显著上升。

最后，所有的政策选择都是一种利弊权衡，没有无成本的完美政策组合。美联储官网于2026年1月14日发布了一篇名为《央行资产负债表的不可能三角（The Central Bank Balance-Sheet Trilemma）》的报告，提出央行面临资产负债表的三难困境：在较小的资产负债表、较低的短期利率波动以及对货币市场的有限干预三重目标中，只能同时实现目标中的两个。更大的资产负债表可以稳定利率控制并减少干预，但会扩大央行的结构性足迹；较小的资产负债表限制了央行的足迹，但要么需要更积极的流动性管理，要么需要容忍更大的利率波动。没有任何一个机制能够同时实现这三个目标。因此综合各方诉求和主张，在特朗普第二任期之内，美联储可能选择较小的资产负债表+有限的货币市场干预+较高的利率波动；或者较小的资产负债表+较低的利率波动+积极干预的组合。

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