核心观点：第一弹：亿联的高净利率和低期间费用率异常，利润异常；第二弹 亿联的营收是否异常；第三弹 亿联持有的理财产品是否存在资金受限情况，进行质押、担保或是被冻结。是否异常？第四弹 经销商回款是否异常？产品终端售价多少？和给经销商的价格差额多少？是否异常？第五弹 上市三年财务总监换了两人？是否异常？

这是开工后关于投资的第一份研究报告，是从对亿联网络的一点疑惑开始的，关于亿联网络的质疑已经有很多了，文章结尾会列举一下有兴趣的可以去看看，和我的研究做个对比。最重要的是深证证券交易所4月15日的《关于对厦门亿联网络技术股份有限公司的问询函》（创业板问询函【2020】 第 103 号），而后亿联网络在4月21进行了详细回复，第二日亿联网络涨停，所以关于质疑和答疑多个方面（亿联网络，监管方，投资者，媒体）已经都就各种问题进行了信息的充分的交流，我这里基于所有这些公开信息的基础上做一个有理于据的分析。利益关联：未持有亿联网络，未做空，未来也没有相关计划。我这里既是以投资的角度分析，又是做为自媒体对公众公司的监督，不构成任何投资建议。

公司简介:公司设计、研发并在全世界范围内以自主品牌“Yealink”销售 SIP 电话终端和 VCS 产品，提供相关的统一通信解决方案及服务。公司主要从事统一通信终端产品的研发、销售及服务。

亿联的特征：财报完美；95%+营收来自于海外；公司总资产的74%以理财产品的形式存在；高毛利率60%左右；高净利率49%；低期间费用率10%左右；高分红率40%+；募投资本快速回本；高于同业的净利率，高于同业的营收增长和净利润增长。上市三年市值增长10倍。所以针对这些特征，提出几个问题。

第一问：高于行业的净利率从何而来？

公司主要的竞争对手主要有Polycom、Cisco等国际巨头，也有亿景、方位等国内企业。Polycom、Cisco等企业在技术、品牌、系统支持等方面具有明显优势，而国内企业在价格方面具有一定优势。这里的最主要竞争对手是Polycom（宝利通）它的净利率最好年份达到5%见下图（来源：亿联网络招股说明书）

亿联是它的10倍，更重要的是做为同行业宝利通一直在微利亏损之间徘徊，而亿联出奇的好且稳定，那么为什么亿联有如此高的净利率呢？来源于出奇的低的期间费用率(销售费用率和管理费用率之和)，亿联在10%左右，而宝利通在50%,这里相差的40%，正是亿联在净利率高出的部分，这是在同业之间相比，我们再与不同行业的茅台来进行对比，茅台2019年的毛利率91%，而净利率是51%，期间费用率40%。这样数据代表怎样的实质呢？这代表如此优秀的茅台其产品销售都不如亿联“容易，省事，省钱”，这里有人这样解释，亿联的一款产品3年才能进入稳定，整个周期8年左右，这里需要不断的堆积工作量以满足客户需求，所以厂家和经销商的利益关系是非常稳定的，有很好的排他手段，所以亿联是前几年的研发期间微利或亏损而后就利润较大。那茅台的产品周期呢？它按照百年前的方法就可以啊，也没见它的期间费用率低啊。与同业相比来说这里就代表了同样的产品亿联的几乎是“一直被抢购”的。亿联如果有如此的产品周期和特征为什么作为同业的宝利通就没有呢？显然解释不通。

这里还有个解释是亿联的商业模式导致的，亿联商业模式：公司将所有产品外包给独立第三方外协厂商进行生产，并主要通过授权经销商渠道销售终端产品。这里解释说通过这样的模式提高的净利率，所以亿联的占到了外协厂商和经销商的便宜，就像是苹果，这样讲更站不住脚，亿联的产品技术含量市场地位远远不可能占到这样的垄断地位，从而获取垄断利润，比如他的外协厂商之一厦门华联电子科技有限公司（代码872122），亿联2019年付给华联5335万元加工费，而华联2019年上半年营收7.9亿元，所以亿联只是它的小客户，这里亿联只能是等价获得服务，那么就再来看经销商，宝利通是自己销售，亿联是通过经销商销售，仅仅是由于销售方式的不同使得净利率相差巨大，那里有差距呢？宝利通的产品相对亿联更高端，售价更高，在一个市场中的竞争者本应该是更高端，售价更高的企业才更有可能获得较高的利润率（比如手机里的苹果，白酒里的茅台，你看小米的性价比手机利润会比苹果高？其他酒的利润比茅台高？），但这里却相反，那么这里是亿联的经销商让利给亿联了吗？经销商不远万里的代理他国产品赔钱做生意，合理吗？要么就是宝利通管理能力和销售能力太弱？也不可能吧,人家是本土作战，居然让一个异国企业秒的连渣渣都不剩，合理吗？

那么就是亿联享受了中国廉价劳动力，亿联的2019年24亿营收给工人开了2.4亿的薪酬，产生了12亿的净利润，这里亿联做到了500%剩余价值率，试问什么样的生意有如此盈利能力，你猜？使劲猜。

这样的市场不会吸引大量竞争者吗？实际这个市场竞争中很多，除了刚刚提到的还有小鱼易联，还有就是替代的比如ZOOM，钉钉之类，有很多的竞争者。他们都在微利与亏损之间，再来看看其他同业，也只能获得5%左右的净利率，比如：

所以，亿联网络在常识的认知中不可能有如此高的净利率，而经销商也不可能赔本做生意。

企业利润的源泉是可变资本，也就是劳动者的劳动，亿联网络在这样的市场（怎样的市场呢？企业客户的市场中，你的同业都在微利情况下，你也不是市场中的高端，不是绝对的垄断者，没有绝对的议价能力的市场中）也只能获得平均的利润率，那么，如果说亿联只能获得平均利润率的话，24亿的营收，净利润应该是1.2亿，那么现在是这个数字的十倍。所以:

第一弹：亿联的高净利率和低期间费用率异常，利润异常。

第二问 为何亿联网络总资产中有如此大比例的理财产品，为何有如此高的分红率？募投项目回本如此快？

先来看看亿联的资产变动情况：

2016年固定资产加在建工程占总资产比例是6.59%，

2019年固定资产加在建工程占总资产比例是2.37%；

营业收入2019年较2016年增长了169.49%，

而其固定资产和在建工程增长了91.22%，

占总资产比例下降了178.06%；

2019年较2016年货币资金下降了43,981万元，下降了80.63%，

理财产品（交易性金融资产）从0到占总资产的74.26%。

公司自上市以来分红率累计分红7.33亿元，上市以来募集资金16.55亿元。

截至2019年12月31日，公司尚未使用的募集资金为60,136.97万元，其中存放在募集资金专户的存款余额1,136.97万元，同时持有未到期保本理财 59,000.00 万元。

2019年12月31日，流动资产43.8亿元，非流动资产4.46亿元，其中无形资产2.66亿元，无形资产中全部是土地使用权，2016年无形资产为3694万元，也就是说亿联无形资产增长全部是土地使用权，增长了629.66%，而所有的研发投入全部费用化（企业为开发新技术、新产品、新工艺发生的研究开发费用，未形成无形资产的计入当期损益，在按照规定据实扣除的基础上，在2018年1月1日至2020年12月31日期间，再按照研究开发费用的75%，2017年按50%加计扣除。那么我们都按50%计算，三年来可以少缴企业所得税2150万元，总共缴纳所得税2.7亿元,三年来收到各项政府补助总计3587万元，收到出口退税599万元，)并且全部当年收回成本。

负债方面，短期借款从0到5000万，应付账款较2016年增长259.2%。

也就是说亿联上市以来货币资金下降80%，从5亿元到1亿元，短期借款从0到5000万，应付账款增加了259.2%，

我们来捋一捋，亿联上市前总资产9亿元，负债1亿元，股东权益8亿元，没有一分钱理财产品，到2019年12月31日总资产48亿元，负债4亿元，股东权益44亿元，其中理财产品35.8亿元，三年累计利润26.8亿元，研发支出三年累计4.3亿元。

这就是说亿联三年来通过上市已经将10亿元的募投资本转化为利润和土地，剩余6亿元买入理财产品。

当下的亿联的权益资产是35.6的理财加2.66的土地的高可质押担保资产，和分红7.33亿元，其中原股东税前到手5.49亿元现金。

总结：亿联做为制造业在营业收入如增长的同时固定资产并未同步增长，（那么研发只是用头脑风暴的方式即可，不用扩大相应的设备研发吗？）做为高新技术企业研发投入去全部本年收回，在大额盈利状况下，货币资金大幅下降，负债大幅增长的同时大比例分红。而以前从不购买理财产品的情况下转而巨额买入，也就是说上市募集的资本快速的回本并转化为理财产品，未使用的也大部分买入理财产品，只有土地使用权保持了和营收相应的增长。

上市三年来实现营收总计57亿元。

如果57亿元按行业实际平均5%净利率计算的话，它的净利润就是2.85亿元。用亿联财报公告的三年利润26.8亿元减去2.85亿元等于23.95亿元，也就是说亿联和同业在相同收入的情况下比同业平均利润多了23.95亿元，是同业平均利润的9倍。对于亿联来说无敌是多么，多么寂寞。

（以上数据来源于亿联网络招股说明书和各年年度报告，各项数据截图如下）

亿联网络招股说明书披露的2014到2016年度的资产负债表：

亿联网络的2019年度主要会计数据和财务指标：

2019年末无形资产数据：

亿联网络的研发投入：

亿联网络招股说明书披露上市前的资产负债表及其他数据：

2017年收到政府补助;

2018年收到政府补助：

2019年收到政府补助：

 2018年收到出口退税，其他年份没有相关数据：

那么亿联如此特立独行，怎么做到的呢？这里的成本，费用，利润是真实的发生了，会计等式告诉我们利润=收入-成本，所以

第二弹 亿联的营收是否异常

营收怎么异常呢？难道客户给的钱不是钱吗？就在2020年4月24日证监会通报的索菱股份2016至2018年连续三年虚构海外业务、伪造回款单据，虚增巨额利润。

那就从我们怀疑的营收异常做个假定:亿联的营收虚构。那么怎么虚构的，我们探究一下

先再放一个案例：九好集团财务舞弊案（来源公众号：会计任驰骋文章一张图带你看懂九好财务舞弊过程），

1  2015年3月25日九好从塞诺索斯借款3亿元，

2  九好立即将3亿借款购买理财产品，为期半年

3  2015年3月25日，塞诺索斯开具银行承兑汇票，九好以3个亿理财产品做担保

4  九好获得银行承兑汇票后，立即向银行贴现

5  九好将贴现金额不足差价，立即归还塞诺索斯

6  2015年9月，理财产品到期后直接归还银行承兑汇票

到期后，再次采取上述做法，利用借款，银行定期存单质押，票据贴现等方式虚构上述3个亿的银行存款。

这里引用其中的一个片段，主要就是九好虚增收入就得拿出真金白银，所以他通过体外的资金方塞诺索斯，然后资产项中的理财产品或银行存单等通过担保等手段补回资金方塞诺索斯，从而达到收入虚增，资产负债表项目正常，但资产是处于受限情形。那么这里我们看到亿联巨有钱，大部分以理财产品方式存在，所以

第三弹 亿联持有的理财产品是否不存在资金受限情况，未进行质押、担保或是被冻结。是否异常？

在2020年4月21日给深圳证券交易所的答复中，在这13家机构中，只有华夏银行一家指出：“以上理财产品不存在资金受限情况，未进行质押、担保或是被冻结；上述大股东及其关联方名单由贵公司提供。”其他银行等机构为给出同样的说明。

我们是基于以上判断和假设营收虚增，并且试探的分析了资金来源及关键问题，如果亿联的一切理财产品不存在资金受限情况，也就不形成营收虚增，假设不成立。那么，假设营收虚增就要有经销商的配合或者其他操作，如果没有，同样不形成营收虚增。

第四弹 经销商回款是否异常？产品终端售价多少？和给经销商的价格差额多少？是否异常？

异常的净利率，源头在哪？由于亿联的经销商在国外，信息较少，这里我们假设：亿联的产品到达了消费者也就是企业用户，但是亿联提供给经商的价格和终端售价相同，这时消费者是付出同使用价值相符的价值，而产品在到达消费者的手里之前还要付出与同业相符的销售费用和管理费用，那这样说就是经销商傻，赔钱做生意啊，所以这里只能再假设亿联这里有其他的操作才能达成，而这也就能理解亿联资产的异常的资产状况。为什么做如此的假设，就是让整件事情符合常识。当然如果经销商回款无异常，各种价格无异常，假设就不成立。

基于以上推论就提出问题：亿联上市为什么三年来财务总监换了两人？如此优秀的企业为什么这样的高管频繁更换。所以

第五弹 上市三年财务总监换了两人？是否异常？

如果分析企业只看财报，亿联属于高毛利，高净利率，高分红资产质量高的企业。但是远高于行业平均的高净利率，已经违背了经济的规律。从以往的经验来看，违背经济规律的地方是不正常的，往往会出现财务造假，近些年的资本市场出现了很多这样的案例，所以，本文试析了亿联网络的财务和业务，提出质疑，对其监督，如果我文中的假定是错的那还希望企业继续给投资这更好的回报，如果不是，那么接下来的剧情就可能是大股东大幅度的减持，财务数据也会在几年以后变脸，恢复到行业平均水平，也可能更坏，那样的话二级市场的投资者将会面临大幅亏损，同时政府的大力扶持也严重浪费了。

（有兴趣的投资这也可以看看这些专业人士或机构关于亿联网络的分析：提出质疑的有，雪球用户：查拉图斯特拉如是说，柳叶刀财经，初善君，孙旭龙，每天都要加油。媒体：每日经济新闻，阿尔法工厂，证券市场周刊等等，还有力挺亿联网络的雪球用户Investor_Airy ,岁寒知松柏。不一一列举了）