作者 | 疏影横斜

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今天午盘，香港交易所（以下简称"港交所"）发布2020年一季报--下午开盘后，直接跳水3个点，盘中一度跌至4%，截至收盘港交所跌幅为2.76%。

市场反应如此悲观的主要原因有两个：一是港交所的一季报不及市场预期；二是港交所正式公布了李小加任期满后不再履职的信息。

01

港交所的一季报如何？

2020年一季度，港交所实现营业收入40.09亿元，同比减少6.5%；归母净利润22.62亿元，同比减少13.27%。

从数据上来看，港交所交出的一季报是低于市场预期的。但是，从细分业务上来看，港交所一季度业绩差的主要原因是投资收益同比大幅减少，从而拖累了整体的业绩，而主营业务方面港交所的表现是非常好的。

先来看主营业务--

2020年一季度，尽管因为新冠病毒导致我国经济遭受巨大的损失，但是港交所的主营业务却逆市同比上升19%。

分业务来看，除了公司项目（投资收益）产生亏损外，其他项目同比都实现了较快速度的增长。

现货业务方面，受益于2020年一季度中国A股在富时罗素指数的比重增加和A股市场的强劲，港股市场交易量回暖和沪深港通成交量继续高涨，港交所实现营收11.62亿元，同比大幅增长27%。

一季度，港股平均日交易额1209亿元，同比增长20%，环比增长57%。并且，一季度沪深港通双向流通量强劲，北向及南向季度季度成交额齐创新高。其中，2月28日北向交易成交金额达1134亿元，创下单第二高记录；3月19日南向交易成交金额大463亿元，创下单日新高记录。

一季度港交所交易费增加2.12亿元，同比增长45%；而交易使用费也因股本证券产品成交宗数增加而上升26%。

一季度联交所新上市39家公司，创下全球市场数目之最，但是首次公开招股的募资额为144亿元，位列全球第四。因此上市费收入减少700万元，其中上市费减少1100万元，但是上市公司数目上升是年费增加了400万元。

除此之外，一季度债券通交易量及投资者数目均大幅增长。2020年第一季平均每日成交额增至193亿元，较2019年一季度的59亿元增加三倍多。

股本证券及金融衍生品方面，实现营收8.98亿元，同比增长4%。由于一季度港股市场波动较大，期交所的衍生品平均每日成交合约张数创季度新高，同比增长15%，环比增长37%。而期交所的衍生品合约交易费上升8%，低于平均每日成交合约张数的增幅，主要是因为一季度成交较高价合约比例下降。

商品方面，一季度港交所实现营收4.03亿元，同比增长15%。一季度，LME的收费交易金属合约平均每日成交量较2019年第一季增长12%，并且由于收费上调，所以LME的交易费增长5500万元。

交易后业务方面，同样由于交易量和交易合约的提升，实现营业收入17.52亿元，同比增长19%。其中，现货市场及交收指示的结算及交收费分别上升27%和28%，LME清算所的结算费用增长21%。

科技部分，一季度港交所营收和支出都实现了较快增长。一方面，由于交易情绪高涨，网络费和设备托管服务费分别增长18%和25%，另一方面因为收购港融科技导致支出大涨。

公司项目方面（即投资收入方面），一季度港交所在投资上市股本证券和固定收益类产品产生了较大的损失，分别亏损4.53亿元和1.46亿元，从而直接导致了集团一季度业绩的大幅下滑。

02

如何看待李小加的离职？

今天除了公布一季报外，港交所还公布了总裁李小加2021年10月任期满后不再履职的公告。我认为今天港交所大跌的利空，这条比业绩不及预期权重更大。

2010年李小加出任港交所行政总裁，在短暂的蛰伏之后，从2012年开始，几乎每年都有重大的制度改革与创新落地。

任职期间，李小加曾两度延长港股交易时间，考虑到内地与香港市场互动性和连通性不断增强、AH两地上市公司数量不断增多以及QFII等跨境金融产品陆续推出，李小加认为港交所的交易时间需要更多地覆盖A股的交易时间。

并且李小加AH股的互联互通作出了不可磨灭的贡献，2014年和2016年，沪港通、深港通纷纷落地，让国内资本市场以更成熟、更多元的态势发展。

因为2014年错失阿里，李小加内心一直挥之不去，经过4年的奋力改革，2018年港交所进行了一轮上市制度改革，接受同股不同权、放宽生物科技公司上市限制、放宽港股市场作为第二上市渠道的限制。2018年下半年，小米、美团等公司集中赴港上市，同年港交所成为全球IPO集资额第一名。2019年阿里也正式回归港股。

去年9月1日，李小加推出的"世纪联姻"--收购伦交所的计划虽然搁浅，但是这无不显示出李小加作为港交所掌门人的愿力和改革决心。

2010至今，接近10年的时间里面，港交所实现的"里程碑"式创新高达21项（1986-2009之间只有14项）。所以，李小加明年可以做到功成身退。而他的离开，对于港交所本身而言，确实是个巨大的损失。

但是由于港交所本身的特殊性，港交所的业绩跟香港资本市场的好坏息息相关。如果未来香港的监管机构在港股的监管、退市制度等方面不断完善，让港股市场的生态越来越好，港交所也是必然受益的。

所以，在不知道下一任继承者是谁，以及他会带领港交所怎样发展的前提下，长期而言很难判定李小加的离职对港交所是不是利空。

03

2020年港交所的投资机会

港交所已经实现股票、商品、衍生品市场全布局，而且业务涵盖了上市、交易、结算全链条。交易所的主业就是撮合交易，收取佣金、手续费等，而证券交易是经济发展刚需，而且独此一家，拥有极宽的护城河，所以说交易所是世界上最好的生意也不为过。

进入2020年，全球整体进入了低息的宏观环境，市场流动性充足，但是由于新冠肺炎的负面影响，投资者避险情绪高涨，港股估值已经到了2008年金融危机的水平。

今年整个港股市场没有人能做出准确的判断，但是对于低估的市场来说，价值回归只会迟到，不会缺席。

2020年，我认为港交所的主要看点还是在互联互通和IPO上。

2019年10月，港交所将美团点评（3690.HK）、小米集团（1810.HK）两家同股不同权架构公司纳入南向交易，进一步完善沪深港三地交易的互联互通机制。

目前，港交所正在大力推进ETF的互联互通计划。香港ETF市场规模仅为地区领头羊日本的约六分之一，如果ETF互联互通获得成功，中国内地投资者对离岸资产有待释放的需求可能帮助香港超越日本2250亿美元的ETF市场规模。

大陆资金有一个最独特的特点就是换手率高，A股的换手率要远远高于港股，南下资金换手率也一直远远高于港股资金，所以会明显刺激港股的成交量。

沪深港通、债券通，还是将来可能实现的期货通、结算通，不仅是吸引大陆资金参与到香港市场，而且是吸引世界各地的资金让港股的投资生态更加丰富和多元，港交所的业务也会因此更加受益。

新股IPO方面--受新冠病毒的影响，很多公司的上市计划推迟。而且大部分新股活动均在下半年推行，上半年传统上是新股淡季，受疫情影响，相信不少会延迟至下半年推行；因此对全年影响相信不大。

2020年，两个估值过千亿美金的独角兽蚂蚁金服和字节跳动都是上市时间表。2018年以来中美贸易摩擦使得更多的企业意识到去美国上市的风险而选择去香港上市，如今以阿里巴巴为代表的中概股回归港股，进一步奠定了这两家公司在港股上市的可能性。

并且，阿里的回归会起到示范效应，带动中概股回归潮，目前京东和网易已经确定回归港交所上市，2020年港股市场蝉联IPO募资额第一应该是大概率事件。

04

结语

港交所自上市以来股价年均复合增长率为28.47%，是极少的可以跑赢M2增速的股票之一，多年以来为坚信其价值的投资者带来丰厚的收益。

港交所每年的分红率达到90%，给投资者带来了稳定的现金流回报，因而估值也体现出明显的溢价。如今其PE中枢在34.5倍，PB中枢在7.3倍，考虑其稳健的盈利能力和超高的分红率，在香港的低利率环境下，港交所相当于带有股价上升期权的固收类资产，估值仍旧有上升空间。所以，仍旧看好未来港交所的投资价值。