作者：光大证券电新团队

来源：EBSCN电新研究

本文要点

◆特高压解决电力供需错配及新能源消纳等难题。采用特高压输电，可以将西南地区的水电、西北地区的煤电、风电、光伏发电等电能输送至东中部电力高需求地区，有效解决能源负荷分布失衡与新能源消纳问题。

◆特高压基建逆周期调控，稳定经济增长。作为“新基建”的七大领域之一，以电网投资为主的特高压基建具有逆周期调节属性。2020年初受疫情冲击，逆周期调控力度将继续加大。2020年3月27日，中央政治局召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势；明确要研究提出一揽子宏观政策措施，以积极的财政政策和稳健而灵活的货币政策，稳投资、稳经济。政策与“新基建”打出组合拳，保障特高压建设加速推进，特高压将在2020-2021年重启建设高峰。

◆电网建设再提速，2020-2022年特高压将达建设高峰。4月4日，国家电网表示2020年特高压建设项目投资规模提高到1811亿元，将有效带动上下游产业发展，拉动社会投资3600亿元，总体规模近5411亿元。国家电网明确加快推进重点项目进度，在建特高压已全部复工，计划项目有望在2020年内核准。我们测算出在建与计划的10条特高压线路投资额，再根据工程预期开工和投产时间确认投资交付进度，测算出2020-2022年特高压主设备的交付金额分别为638、791和629亿元。

◆业绩确定性高，设备龙头弹性大。我们根据历史招标金额占总投资比例、各公司中标份额、净利率假设，测算了2020-22年特高压建设给主要设备、铁塔、线缆公司带来的业绩贡献与业绩弹性。2020年，特高压订单带给中国西电、平高电气业绩弹性超50%，国电南瑞、许继电气、特变电工业绩弹性10%~30%；线缆、铁塔竞争格局相对分散，业绩弹性2%~11%。

◆投资建议：给予特高压子行业“买入”评级。我国特高压输电技术成熟，商业应用领先世界，特高压起到平衡能源与负荷分布、促进新能源消纳的作用。2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，为应对新冠肺炎疫情对经济的冲击，发展基础设施建设势在必行。“新基建”之一的特高压承担着托经济、稳增长的重要任务，叠加积极的财政与稳健而灵活的货币政策，政府亦将持续加大资金方面对特高压建设的支持力度，特高压设备龙头在2020~2021年业绩增长确定性高。

重点推荐国电南瑞、平高电气、中天科技、许继电气、亨通光电；建议关注中国西电、特变电工、思源电气等。

◆风险分析：特高压核准、建设进度不及预期；宏观政策与电力规划变化风险；原材料价格波动、竞争加剧导致的盈利能力下降的风险。

投资聚焦

研究背景

截至2019年年底，国家电网公司已累计建成22条特高压线路，项目累计投资超过4300亿元。特高压输电线路累计送电量超过11457.77亿千瓦时。我国特高压输电技术成熟，商业应用领先世界。

2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，保证国家经济平稳运行十分重要。受新冠肺炎疫情影响，消费面临下行风险，病毒在全球肆虐使得未来一段时间的出口也并不乐观。要实现全年经济增长目标，发展基础设施建设势在必行。作为“新基建”的七大领域之一，特高压建设在接下来的一段时间里将受到各界广泛关注。

我们区别于市场的创新之处

（1）结合财政政策和货币政策，复盘特高压的两轮建设高峰，分析特高压基建的逆周期调控属性；

（2）详细分析了特高压设备的市场空间与竞争格局，首次分析了铁塔与线缆的细分市场空间与竞争格局；

（3）根据特高压项目最新建设情况，测算了此轮特高压交付高峰给主要设备、铁塔、线缆公司带来的业绩贡献与业绩弹性。

投资观点

我国特高压输电技术成熟，商业应用领先世界，特高压起到平衡能源与负荷分布、促进新能源消纳的作用。2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，为应对新冠肺炎疫情对经济的冲击，发展基础设施建设势在必行。“新基建”之一的特高压承担着托经济、稳增长的重要任务，叠加积极的财政与稳健而灵活的货币政策，政府亦将持续加大资金方面对特高压建设的支持力度，特高压设备龙头在2020~2021年业绩增长确定性高。

重点推荐：特高压换流阀/二次设备龙头，电力物联网建设领军企业国电南瑞；特高压GIS设备龙头，业绩弹性较大的平高电气；5G通信光缆+特高压电缆+海缆三位一体的中天科技；受益于特高压换流阀、直流保护系统及智能电表业务，业绩弹性较大的许继电气；光电线缆实力强，布局综合能源领域的亨通光电。建议关注中国西电、特变电工、思源电气等。

01 特高压纳入“新基建”，托基建稳增长

1.1 优化能源区域配置，助力全球能源互联网

特高压是指电压等级在交流1000千伏及以上和直流±800千伏及以上的输电技术，具有输送距离远、容量大、损耗低和效率高等技术优势。我国在特高压技术上拥有完全的自主知识产权，且完全具备大规模建设特高压电网的条件。

特高压输电设备的成功研制，改变了我国在电气制造领域长期从发达国家“引进技术、消化吸收”的发展模式，实现了“中国创造”和“中国引领”。特高压作为世界先进的输电技术，能够推进电子设备、新材料等高端装备制造的发展，符合我国产业转型升级的趋势。

特高压被誉为“电力高速公路”，使用特高压能大大提高电网的输送能力。1000千伏交流特高压输电线路的输送功率大约为500千伏线路的4到5倍，±800千伏直流特高压线路的输电能力是±500千伏输电线路的两倍多。在相同输送功率下，1000千伏交流线路的最远送电距离是500千伏线路的四倍，而损耗只有500千伏线路的25%到40%。据国家电网公司测算，输送同样功率的电量，采用1000千伏线路比采用500千伏的线路可节省60%的土地资源。

建设特高压可以提高电网运行的安全性。采用“强交强直”的特高压交直流混合电网输电，可以大大缓解500kV电网潮流转移能力不足、无功电压支撑弱等问题，降低电网大面积停电的风险，并可为下一级电网逐步分层分区运行创造条件，提高电网运行的灵活性和可靠性。

特高压技术在我国有着广阔的应用前景。我国能源资源与负荷中心明显呈逆向分布：我国能源资源大部分分布在西部、北部地区，新疆、内蒙等西北部地区拥有我国大约80%的煤炭资源；我国中东部地区经济发达，人口稠密，电能需求量大，但是一次能源匮乏。因此，为了大范围优化配置能源资源，保障大型能源基地的集约开发和电力的合理输出利用，就需要发展输送容量大、距离远的特高压输电技术。特高压能将两边连接起来，解决两边发展的燃眉之急。

截至2019年年底，国家电网公司已累计建成22条特高压线路，项目累计投资超过4300亿元。已投运的特高压工程累计线路长度达27570公里、累计变电（换流）容量为29620万千伏安（千瓦）。特高压输电线路累计送电量超过11457.77亿千瓦时。我国特高压建设在保障电力供应、高效利用清洁能源、维护电网安全等方面发挥了积极作用。

在未来的几十年内特高压仍然有良好的市场前景。2015年习总书记在纽约联合国发展峰会上宣布中国倡议探讨构建全球能源互联网。全球能源互联网是清洁主导、电为中心、互联互通、共建共享的现代能源体系，是在全球范围将清洁能源大规模开发、输送、使用的平台，其实质就是“智能电网+特高压电网+清洁能源”。

1.2 特高压基建逆周期调控，稳定经济增长

我国采取的是逆周期调控的宏观审慎政策。逆周期调控是指运用各种政策工具平缓经济的周期性波动，减少负面冲击。具体来讲，经济放缓时，加大财政货币支持力度，刺激经济，而经济过热时，收紧财政和货币政策，避免泡沫。投资、消费和出口被誉为拉动GDP增长的“三驾马车”。当经济呈下滑趋势时，政府常采用增加基建投资的方式来稳定经济形势。因此，基建投资也被称为逆周期稳定器，国资为主的特高压基础建设更加凸显其逆周期属性。

1.2.1、2014-2016年：第一轮特高压高峰

2014年至2015年，面对经济下行压力，政府强调要补齐基础设施短板，实施一批重大基础设施项目，基建投资成为稳增长的重要支撑。央行连续降准降息，采用较为宽松的货币政策以刺激经济，为基建投资领域注入充足资金。我国特高压作为电力基建的重要组成部分也在这一时期进入了第一轮建设高峰。2014年6月，国家能源局发布《关于加快推进大气污染防治行动计划12条重点输电通道建设的通知》。为缓解中东部雾霾污染问题，国务院常委会提出开展跨区送电项目，特高压输电“四交四直”工程开始实施；后在此基础上提出“五交八直”特高压工程建设。由此，我国特高压在2014-2016年迎来第一轮建设高峰。

2015-2016年，在供给侧改革和渐进式调节之下，稳经济成为主要目标。政策发力以及PPP（政府与社会资本合作）推进之下，基建投资升级。但由于PPP主要受益社会资本，并未体现在以电网投资为主的特高压指数上。

2017年左右，为防范金融风险，促进经济健康发展，“去杠杆”成为我国宏观经济运行的重要逻辑主线。市场整体利率上升，货币信用持续收缩，基建投资资金来源萎缩，基建投资与电网投资断崖下跌。2017年发改委核准开工的特高压线路为零，特高压发展进入停滞期。

1.2.2、2018年至今：第二轮特高压高峰

2018年经济下行压力加大，支撑GDP增长的“三驾马车”中，受制于贸易摩擦和全球经济减速，以及居民和企业难以加杠杆的现实约束，消费和出口很难为经济增长做出贡献，投资承担了稳定经济增长的重任。固定资产投资中，基建和房地产是传统的逆周期调控手段，但考虑到广大民众的诉求，在“房住不炒”的政策基调下，依靠房地产提振经济已不可行。因此，在基建投资领域发力成为政府稳增长的重要选择。

在此背景之下，2018年9月，能源局发布《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，要在2019-20年核准开工5条直流和7条交流特高压工程建设，第二轮特高压建设高峰来临。2018年底，中央经济工作会议明确将5G基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网作为“新型基础设施建设”，简称“新基建”。

2018-2019年央行通过定向降准、公开市场逆回购和中期借贷便利等手段为市场提供充足流动性。2019年三次给地方加杠杆，年初财政节奏前移，加速投放地方专项债；6月推出专项债新政，专项债可用于项目资本金；11月完善项目资金本制度，下调了项目资本金比例。特高压行情由此启动。

2019年基建投资增速呈现低位反弹态势。展望2020年，基建投资增速将延续2019年的回暖趋势，且未来增速有望加快。2020年初受疫情冲击，返工潮延后，但一季度本就是基建淡季，且疫情过后为了对冲对经济的冲击，逆周期调控力度将继续加大。财政政策和货币政策的加码，基建投资将进一步抬升。

2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，保证国家经济平稳运行十分重要。受新冠肺炎疫情影响，消费面临下行风险，病毒在全球肆虐使得未来一段时间的出口也并不乐观。要实现全年经济增长目标，发展基础设施建设势在必行。作为“新基建”的七大领域之一，特高压建设将延续2018年以来的火热态势，在接下来的一段时间里受到各界广泛关注。

2020年3月4日，中央政治局常委会提出“加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度”。3月初，国家电网印发《国网2020年重点工作任务》，计划2020年核准7条、最低开工3条特高压线路。4月4日，央视新闻网报道，国家电网全年特高压建设项目投资规模提高至1811亿元，将有效带动上下游产业发展，拉动社会投资3600亿元，总体规模近5411亿元。

1.3 解决电力供需错配及新能源消纳问题

采用特高压输电，可以将西南地区的水电、西北地区的煤电、风电、光伏发电等电能输送至东中部电力高需求地区。

近年来，我国也提倡调整能源结构，大力发展清洁能源，减少化石能源消耗及污染物排放。清洁能源包括水能、风能、太阳能等。西南地区云、贵、川、渝、藏的水利资源约占全国总量的66.70%，宁夏、甘肃、新疆等西北地区是我国太阳能资源最丰富的地区。采用特高压输电，可以促进清洁能源的集约化开发和高效利用，将我国西南地区的水电、西北地区的风电、光伏发电等清洁电能输送至东中部电能高需求地区，实现“电从远方来、来的是清洁电”。这对防治大气污染、促进绿色发展具有重大意义。

2019年，全国发电装机容量201066万千瓦，同比增长5.8%。其中，火电装机119055万千瓦，占总装机容量的59.2%；水电（35640万千瓦）、核电（4874万千瓦）、风电（21005万千瓦）、太阳能发电（20468万千瓦）等清洁能源装机总容量已达81987万千瓦，占总装机容量的40.8%，新能源发电装机量正在进一步提升。2019年，我国风力发电量和光伏发电量前十的省份中，位于西北的内蒙古、新疆、青海等省份排名靠前。

随着光伏、风电的发电装机量不断增长，弃光、弃风问题在西北地区一些电力需求较弱的省份尤为严重。特高压工程将新能源电力输送至东中部等电能需求高的地区，可以有效缓解新能源消纳问题。

02 2020年重启建设高峰，设备龙头充分受益

2.1 核心电气设备投资高，龙头较为集中

特高压相关产业链可以分为上游的电源控制端、中游的特高压传输线路与设备、下游的配电设备。其中特高压线路与设备是特高压建设的主体，可进一步分为交/直流特高压设备、缆线和铁塔、绝缘器件、智能电网等。

特高压市场空间达千亿规模，2020年将达1811亿元。2016-2018年，我国每年特高压工程建设完成投资600~1000亿元。特高压纳入“新基建”还将进一步带动投资规模。4月4日，国家电网2020年特高压建设项目投资规模提高到1811亿元。

特高压项目投资可分为设备、铁塔、线缆和基建等投资。其中，设备投资约占25~35%，铁塔与线缆投资和特高压线路长度相关，约占30%，基建及其他投资占35%。在直流设备中，换流变压器、换流阀和GIS（气体绝缘金属封闭开关）投资额较大；在交流设备中，1000kV GIS、变压器和电抗器投资额较大。

5条在建线路主设备已完成招标276.6亿元，核心设备占比超过一半。±800kV雅中-江西、青海-河南、陕北-武汉直流工程设备招标金额约占其总投资的34.2%，1000kV张北-雄安、驻马店-南阳交流工程设备招标金额约占总投资的40%，这将用于测算计划项目带来的设备订单。

竞争格局：设备集中，铁塔、线缆分散

特高压直流工程中，换流阀是实现电能交直流转换的核心装备，换流变压器是交直流输电系统中的换流、逆变两端接口的核心设备。换流变压器和换流阀是换流站的关键设备，占设备招标金额之比分别为44.1%和19.5%，主要供应商为国电南瑞（换流阀市场份额超过50%）、中国西电、特变电工、许继电气。GIS的投资额占比为7.2%，平高电气和中国西电为主要供应商。

特高压交流工程的主要一次设备包括特高压（1000kV）GIS、变压器和电抗器，平高电气、特变电工、中国西电分别为这三个主设备的首要供应商，占设备招标金额之比分别为46.9%，13.0%，13.8%。此外还有避雷器、互感器等常规一次设备。

根据5条在建交/直流工程的设备招标情况，7家企业瓜分了70%的市场份额，竞争格局集中。中国西电、国电南瑞、特变电工直流中标金额占比较高，分别为16.7%、16.1%、12.8%；国家电网下属的山东电工电气集团在交流中标金额占比达到了22%。

线缆和铁塔市场集中度低，占特高压总投资的三分之一，毛利率相对较低（10~15%）。与设备供应商以上市公司不同，线缆、铁塔、绝缘子、金具等材料供应商众多，竞争格局分散。线缆方面，主要上市公司标的为中天科技（18%）、特变电工（11%）、智慧能源（8%）等。铁塔方面，绝大多数供应商为非上市公司，国家电网下属公司占26%，相关上市标的有东方铁塔、汇金通、风范股份等。

2.2 特高压设备公司订单及业绩弹性测算

国家电网在建项目6条，将于2020-2021年建成投运，分别为1000千伏蒙西-晋中、驻马店-南阳、张北-雄安交流工程，±800千伏青海-河南、雅中-江西、陕北-湖北直流工程。4月2日，国家电网召开“新基建”工作领导小组第一次会议强调，力争2021年建成陕北-湖北、雅中-江西直流工程。

核准待建项目和待核准项目共5交5直。2018年9月，国家能源局将1000千伏南阳-荆门-长沙、南昌-长沙、荆门-武汉、驻马店-武汉、武汉-南昌交流工程和±800千伏白鹤滩-江苏、白鹤滩-浙江直流工程纳入国家规划，这7条线路计划2021-2023年建成投运。同时加快金上水电外送、陇东-山东、哈密-重庆直流工程的核准工作。

电网建设再提速，2020-2021年特高压将达建设高峰。我们根据路线长度测算出计划建设的10条特高压投资额，再根据工程预期开工投产时间确认投资交付进度，测算出2020年和2021年将完成特高压投资638亿元和791亿元。

我们根据测算出的2020-2022年特高压投资完成额*设备招标金额占总投资的比例*各个公司的中标份额，进一步对主要企业2020-2022年的订单交付完成额进行测算。再根据各公司订单完成额*净利率假设，测算业绩贡献；根据2019年净利润的一致预期测算主要公司的业绩弹性。

线缆和铁塔公司业绩弹性相对较小。按照上述相同的逻辑我们测算了2020-2022年特高压建设推进带给输电线缆和铁塔公司的业绩弹性。与设备公司相比，由于线缆和铁塔竞争格局相对分散，行业的毛利率较低，因此特高压订单带来的业绩弹性相对较小。

03 投资建议

我国特高压输电技术成熟，商业应用领先世界，特高压起到平衡能源与负荷分布、促进新能源消纳的作用。2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，为应对新冠肺炎疫情对经济的冲击，发展基础设施建设势在必行。“新基建”之一的特高压承担着托经济、稳增长的重要任务，叠加积极的财政与稳健而灵活的货币政策，政府亦将持续加大资金方面对特高压建设的支持力度，特高压设备龙头在2020~2021年业绩增长确定性高。

3.1 国电南瑞

◆公司是电力设备及工控领军企业，长期看好电力物联网建设。国电南瑞是以能源电力智能化为核心的能源互联网整体解决方案提供商，公司以“大数据、云计算、物联网、移动互联、人工智能”等技术为核心，以先进的控制技术和信息技术为基础，为电网、发电、轨道交通、水利水务等行业和客户提供软硬件产品、整体解决方案及应用服务。2018年公司实现营业收入285.40亿元（YOY+17.94%），归母净利润41.62亿元（YOY+28.42%）。2019Q3营收171.80亿元（YOY+0.12%），归母净利润21.46亿元（YOY-7.32%）。公司发展稳定，未来可期。

◆特高压直流核心设备及控制系统龙头，将受益新基建浪潮。公司在电力系统监测控制领域实力雄厚，重大自主创新成果“特大电网一体化调度控制系统关键技术及规模化应用”获国家科技进步奖二等奖。公司是特高压领域换流阀、控制保护系统龙头，根据我们从国网电子商务平台统计的2014年以来的中标数，市占率分别达到53%和47%。

◆盈利预测、估值与评级

关键假设：公司已形成电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大主要业务板块，其中：

电网自动化及工业控制：公司是国内电网安全稳定控制和调度领域唯一能够提供一体化整体解决方案的供应商。2019年公司在该领域的国网市场集招份额同比提升，南网市场合同额大幅增长，成功签约深圳调度系统、广东低压可视化示范工程等重大项目。未来业绩将持续增长，预计19-22年营业收入增速分别为6%/20%/15%/10%，毛利率水平维持在28%~29%。

电力自动化信息通信：公司建有国内电力行业首家无线通信研究与应用实验室，是支撑智能电网建设的核心力量。2019年公司签约江苏综合能源服务能效监测示范项目，落地上海电力公司多站融合、蒙东电力公司智慧供应链等一批重点项目，是未来业务发展的方向，预计19-22年营业收入增速分别为8%/15%/25%/20%，毛利率维持在27%。

继电保护及柔性输电：公司是国内高压电网继电保护技术的行业排头兵。在柔性输电领域，公司的高压大容量柔性直流换流阀和直流断路器等关键设备整体达到国际领先水平。2019年公司高份额中标陕北-武汉、青海-河南特高压直流工程项目控制保护和换流阀等产品。受益于20-21年特高压建设高峰，未来该领域业务收入将稳健上升。预计19-22年营业收入增速分别为3%/20%/15%/5%，毛利率水平维持在38%。

发电及水利环保：公司在新能源电站综合监控等领域掌握核心技术。2019年签约雅砻江两河口水电站计算机监控系统，中标8个海上风电二次总包项目。因光伏、火电等市场受国家政策影响，未来市场前景不明朗，预计19-22年营业收入增速分别为-5%/10%/5%/5% ，毛利率维持在6%。

我们预计公司19-22年营业收入分别为300/356/411/453亿元，同比增长5.1%18.5%/15.6%/10.2%，毛利率分别为28.8%/28.9%/29.0%/29.0%。

我们预计公司19-21年净利润分别为43.65/54.95/64.87亿元，对应EPS分别为0.94/1.19/1.40元。考虑到公司的核心业务为电网自动化及工业控制，我们选择平高电气、许继电气、思源电气三家电气设备公司作为可比公司。可比公司当前股价对应2020年PE均值为19倍，公司当前股价对应2020年PE为17倍。特高压建设作为“新基建”重要一环，在宏观经济增速下行叠加降息周期背景下配置价值凸显，公司作为行业龙头亦将享受一定的估值溢价，且公司电力物联网业务发展前景广阔，给予公司2020年22倍PE，对应目标价26.16元，首次覆盖给予“买入”评级。

3.2 平高电气

◆GIS市占率第一，特高压加速助力公司业绩。平高电气是国家电网全资子公司平高集团有限公司控股的上市公司。公司参与的“特高压交流输电关键技术、成套设备及工程应用”和“开关电器大容量开断关键技术及应用”项目，分别荣获国家科学技术进步奖特等奖和二等奖。公司凭借技术优势在特高压组合电器领域占据市场龙头，根据我们从国网电子商务平台统计的2014年以来的中标数，特高压交流1000kv组合电器和500kv组合电器的市占率分别为45%和53%。2018年公司实现营业收入108.16亿元，同比增长20.74%。2019Q3营收59.07亿元，同比增长18.17%；归母净利润1.18亿元，同比增长5,156.37%。

◆全方位开放优势，引进来+走出去。公司先后与日本东芝等跨国公司合资合作，成功组建多家中外合资公司，为公司带来了新的管理理念，提升了制造技术和工艺。公司积极拓展国际业务，成功将产品推广到全球40多个国家与地区，并建立了完整的海外营销网络。“十三五”期间不断实施国际化战略，深度融入“一带一路”建设。

◆盈利预测、估值与评级

关键假设：公司业务主要分为高压、中低压及配网、国际业务和运维检修四个板块，其中：

高压：为平高主要的营收构成。在国家拉动基建稳增长背景下，特高压已开启新一轮投资，随着重大特高压工程的密集开工，高压市场发展机遇明显。2019年特高压专项招标所投标段公司市场占有率第一，中标南网乌东德特高压项目1.34亿元，未来发展前景光明。预计19-22年营业收入增速分别为10%/20%/10%/5%，毛利率维持16%~17%。

中低压及配网：根据《配电网建设改造行动计划（2015—2020年）》，2020年为配网建设收官阶段，同时政府在农村电网建设、补齐城乡配电网短板等方面对配电网建设提出了新的任务，为配电网市场投资提供了发展机遇。预计19-22年营业收入增速分别为17%/20%/10%/10%，毛利率维持17%。

国际业务：公司先后与日本东芝等跨国公司合资合作，成功组建多家中外合资公司。2019年公司中标泰国、老挝万荣项目。随着“一带一路”项目的推进，国际业务板块收入将稳步提升。预计19-22年营业收入增速分别为15%/5%/10%/10%，毛利率维持10%。

运维检修：公司2019年中标227个一键顺控改造项目，市场占有率第一。运维板块业绩将平稳增长，预计19-22年营业收入增速分别为10%/10%/10%5%，毛利率维持20%。

我们预计公司19-21年净利润分别为5.42/8.01/9.88亿元，对应EPS分别为0.40/0.59/0.73元。考虑到公司的核心业务为电网自动化及工业控制，我们选择国电南瑞、许继电气、思源电气三家电气设备公司作为可比公司。可比公司当前股价对应2020年PE均值为19倍，公司当前股价对应2020年PE为15倍。公司配网业务稳中有增，特高压建设前景明朗，在宏观经济增速下行叠加降息周期背景下配置价值凸显，给予公司2020年19倍PE，对应目标价11.22元，首次覆盖给予“买入”评级。

3.3 中天科技

◆中天科技是中国光电线缆领域的龙头企业之一。中天的线缆产品在各大运营商国家干线和国际干线、电力、石油、三峡工程、奥运工程等国家重点项目中应用，已形成500多万芯公里光纤、2万吨各类导线的年产销能力。在特高压领域公司主要提供线缆和光缆，根据我们从国网电子商务平台统计的2014年以来线缆和光缆的中标数，市占率分别为16.47%和22.22%。2018年公司实现营业收入339.24亿元，同比增长25.27%,归属于母公司所有者的净利润21.22亿元，同比增长18.98%。2019Q3营收106.08亿元，同比增长33.23%；归母净利润14.28亿元，同比-12.57%。

◆5G通信技术应用促进公司光通信产业链的产品升级。2019年6月，工信部正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照，中国正式进入5G商用元年。公司在保持光纤通信行业龙头的同时，产品链进一步向高端延伸。公司从云、管、端多维度为5G网络建设提供棒-纤-缆、器件、天馈线、网络设备及系统集成等基础设施及服务。公司制造的光电复合系列光缆、大芯数/高密度系列光缆、抗弯曲系列光缆为5G大容量传输效率提供了可靠保障。

◆盈利预测、估值与评级

关键假设：公司业务主要分为：光通信及网络、电力传输、海洋系列、新能源、铜产品、商品贸易等。其中：

光通信及网络：公司光纤预制棒采用全合成技术路线且拥有完全自主知识产权，100%控股光纤预制棒子公司，并具备400G通信应用所需的大有效面积超低损耗光纤生产能力。2019年公司与中国铁塔签约联合实验室战略合作，开启了双方在5G室分覆盖等领域创新共享的合作新篇章。公司新型漏缆助力全国首个地铁隧道5G覆盖获得成功。但受供需结构变化以及市场竞争等因素的影响，预计19-21年营业收入增速分别为 -8.00%/-5.00%/-3.00%，毛利率在31%至32%左右。

电力传输：公司形成电力“输配一体化”产业链，自主研发的特种导线、绝缘子、电力电缆等产品广泛应用于国内外高压输电项目。公司将海缆的大长度、高阻水技术创新运用到陆上电缆，提升高压电缆系统全寿命周期的安全可靠性。得益于国家电网、南方电网特高压项目的持续推进及打造“世界一流城市配电网”建设规划，公司电力产业链快速增长。预计19-21年营业收入增速分别为-3.00%/18.00%/-3.00%，毛利率在16%至17%左右。

海洋系列：公司以海底光缆、电缆为基础，形成海洋通信、输电、观测系统、海洋工程总包等的综合运营体系。2019年5月30日，国家能源局发布《关于2019年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》，通知要求有序稳定推进海上风电项目建设。该通知的执行将加速已核准的海上风电项目的建设步伐，将为海底光电复合电缆、海缆施工及风机安装施工等带来巨大的市场空间。预计19-21年公司在海洋领域的营业收入增速分别为35.00%/45.00%/25.00%，毛利率维持在30%左右。

新能源：公司已形成以电站建设为龙头，分布式光伏为特色，微电网技术为核心，关键材料为突破，大型储能系统为亮点的综合性新能源产业体系，完成光伏和储能两大产业布局，为客户提供产品设计、设备制造、技术支持、项目服务等全方位的绿色能源解决方案。预计19-21年公司在该领域营业收入增速和毛利率都维持在20%左右。

铜产品：铜是电线电缆的制作材料之一，公司凭借在电线电缆市场的业务优势，努力发展铜产品业务。预计19-21年营业收入增速分别为15.00%/15.00%/5.00%，毛利率维持在11%左右。

商品贸易：公司紧抓全球5G通信建设的机遇，进一步扩大优质电信运营商客户群体，海外宽带和5G在欧洲等地区和国家的部署有力拉动海外收入增长。公司不断推进产品出口、工程总包和境外投资三个方面的内在结构优化，从“产品销售走出去”到“工程服务走出去”再到“产业资本走出去”，将产业链、价值链全面向全球延伸。受新冠肺炎疫情以及全球政治形式影响，海外业务和海外投资存在较多不确定性和风险。预计19-21年营业收入增速分别为45.00%/-20.00%/15.00%，毛利率维持在0.8%左右。

我们预计公司19-21年净利润分别为15.90/21.63/20.56亿元，对应EPS分别为0.52/0.71/0.67元。考虑到公司的核心业务为通信光纤和电力传输电缆，我们选择亨通光电、长飞光纤两家电气设备公司作为可比公司。可比公司当前股价对应2020年PE均值为20倍，公司当前股价对应2020年PE为15倍。5G新基建投资实际落地，公司海缆业务有望突破，特高压电缆市场份额领先，给予公司2020年20倍PE，对应目标价14.11元，首次覆盖给予“买入”评级。

3.4 许继电气

◆科技创新驱动，一次设备龙头。许继电气是国家电网旗下的重要上市公司，为国家提供高端能源和电力技术装备。公司坚持技术创新驱动产业升级，形成了“信息化自动化控制技术、大功率电力电子技术、一次设备设计制造技术”三大核心基础技术，“嵌入式软件平台、嵌入式硬件平台、系统软件平台”三大核心基础平台，创造了数十项“中国第一”和“世界第一”。2019年公司关键技术研究和设备研制取得新突破，世界首台±800千伏/5000兆瓦柔直换流阀通过型式试验，±500千伏直流电网柔直换流阀、高压断路器在张北柔直工程带电运行，500千瓦大功率充电设备在北京怀柔示范应用。

◆电网中标份额持续提升，业绩有保证。特高压市场份额保持领先，国网集招市场份额持续提升，多项产品在贵州、广西等省网招标中实现份额第一。2019年公司实现营业收入101.56亿元，同比增长23.61%；实现归母净利润4.26亿元，同比增长113.52%，业绩逆势增长。

◆受益于本轮特高压建设，有较大业绩弹性。在特高压领域公司主要提供换流阀、控制保护系统、互感器和分压器等，根据我们从国网电子商务平台统计的2014年以来的中标数，公司换流阀和控制保护系统的市占率分别为20%和24%。换流阀入选国家工信部第四批制造业单项冠军产品。

◆盈利预测、估值与评级

关键假设：公司产品主要分为智能变配电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系统、直流输电系统、EMS加工服务等六类，其中：

智能变配电系统：为许继的主要业务，目前许继为北京城区、山东省域等百余城市提供了14万套配网自动化成套设备及160余套系统，国内市场占有率在30%以上。受益于电网投资的加速，公司在该领域未来业绩将持续增长，预计20-22年营业收入增速分别为30%/25%/15%，毛利率维持23%~25%。

智能中压供用电设备：拥有哈尔滨电工仪表研究所和许昌、济南2个智能用电产品产业基地。许继为高速铁路、城际铁路、城市地铁等提供电力供电系统集成解决方案，为石油、石化、港口、机场等行业的近万家工厂提供了智能供用电设备。公司在供用电领域的业绩将稳定增长，预计20-22年营业收入增速分别为15%/10%/12%，毛利率维持10%~12%。

智能电表：许继拥有自主研发的全自动电能表生产检测线，具备年产2000多万只智能测量终端产品的生产制造能力，处于行业先进地位。2019年公司在南网市场成功中标电能表框架招标，业务发展前景光明。预计20-22年营业收入增速分别为55%/40%/35%，毛利率维持10.5%。

智能电源及应用系统：公司具备大型电动汽车充电站和电动汽车换电站的系统设计和工程总承包的能力。公司拥有“国家能源主动配电网技术研发中心”，“国家电网公司电动汽车充换电技术实验室”。公司凭借技术优势在该领域市场前景看好，业务将高速增长，预计20-22年营业收入增速分别为40%/30%/25%，毛利率维持9%。

直流输电系统：公司先后承担了30多条不同类型直流输电工程相关设备的研制、试验、生产制造以及现场试验等工作。2019年公司的海上风电送出用柔直换流阀产品取得突破。受益于特高压建设高峰，未来几年业绩将稳健增长，预计20-22年营业收入增速分别为40%/35%/25%，毛利率水平维持在30%。

EMS加工服务：即电子制造加工服务。公司在该领域业务量较少，该领域营业收入占公司总营业收入的3%左右。未来可能呈收缩趋势，预计20-22年营业收入增速分别为3%/3%/3%，毛利率维持8%。

我们预计公司20-22年净利润分别为8.30/10.63/11.23亿元，对应EPS分别为0.82/1.05/1.11元。考虑到公司的核心业务为电网自动化及工业控制，我们选择国电南瑞、平高电气、思源电气三家电气设备公司作为可比公司。可比公司当前股价对应2020年PE均值为17倍，公司当前股价对应2020年PE为18倍。公司电网业务增速较高，智能电表与能源业务前景看好，给予公司2020年20倍PE，对应目标价16.36元，首次覆盖给予“增持”评级。

3.5 亨通光电

◆专注光纤和电力传输领域，构筑光纤光缆领军企业

亨通光电专注于光纤通信和电力传输领域，构筑形成光纤通信和量子通信全 产业链及自主核心技术。在通信网络业务上，聚焦5G通信产品、解决方案与行业应用，加快研发超低损耗光纤、多模光纤、硅光模块等产品与技术，实现特种光纤、超低损耗光纤具有竞争力成本的量产，提升通信网络系统解决方案的设计与集成能力，扩展到产业互联网、物联网应用平台和智慧城市等应用。

◆完善电网配套业务，发展综合能源服务体系

面对2019年上半年光通信市场光纤光缆产品供需关系失衡，光纤集采价格大幅下降的严峻挑战，公司积极布局战略新兴业务，加快拓展海洋通信与电力市场。得益于国内以特高压为主的电网建设再次提速，公司能源互联板块业务快速增长，公司2019H1实现营业收入154.12亿元，同比增长0.92%。电力传输与系统集成实现营业收入50.44亿元，同比增长35.21%，毛利率上升至14.47%。2019Q3营收246.00亿元，同比+2.05%，归母净利润11.87%，同比-43.65%。同时，与国网、南网、各大发电集团及能源商在综合能源领域展开合作，随着特高压建设的推进，将给公司业绩带来增厚。

◆盈利预测、估值与评级

关键假设：公司业务主要分为：光网络与系统集成、智能电网传输与系统集成、海洋电力通信与系统集成、新能源汽车部件与充电运营、工业智能控制、铜导体、商品贸易七个板块。其中：

光网络与系统集成：光网络与系统集成是公司优势核心业务，主要包括光棒-光纤-光缆-智能光器件的研发与生产、通信网络的设计施工及总包、通信运营服务等。5G的高速率、低时延等对光纤容量及连接密度提出更高要求，光纤光缆有望随着未来5~10年5G建网周期实现放量增长。2019年上半年三大运营商调整缩减了固网建设的资本开支，致使光纤集采价格大幅下降。受光纤光缆供需关系的影响，预计19-21年营业收入增速分别为-20.00%/-5.00%/-3.00%，毛利率维持在26%至27%左右。

智能电网传输与系统集成：智能电网传输与系统集成主要包括中低压、高压、超高压、特种导线等产品与电力系统集成的设计制造一体化。公司紧紧围绕国家电网“智慧电网”发展战略，持续提升电力传输系统集成能力，推出高压柔性直流输电系统解决方案。由于19年特高压建设延后，20年加速核准与开工建设，预计19-21年营业收入增速分别为-3.00%/15.00%/-3.00%，毛利率维持在11%-12%区间。

海洋电力通信与系统集成：海洋电力通信与系统集成主要包括海底电缆、海底光缆及特种海洋工程类产品的研发与生产、海洋系统集成业务。目前，全球40%的海缆是2000年左右建设的，已经逐步进入了使用生命周期的尾期，未来几年，全球海缆将进入一个新旧更替的时期。2019年-2021年，全球共有55个新的海底光缆系统在建或者筹划中，预计将铺设约35万公里的海底光缆。海底光缆、海缆通信系统运营的市场空间将随着海洋经济的发展迎来较大的增长。预计19-21年营业收入增速分别为35.00%/45.00%/25.00%，毛利率维持在30%左右。

新能源汽车部件与充电运营：公司围绕新能源汽车产业布局新能源汽车高压线束、连接器、充电枪、充电桩及充电站建设与充电运营服务。2020年4月9日，国家发改委产业发展司表示，为促进新能源汽车产业发展，国家将继续加大充电基础设施建设力度，预计2020年全年完成投资约100亿元，新增公共桩约20万个，公共充电站4.8万座，行业发展前景光明。预计19-21年公司在该领域营业收入增速保持在30%左右，毛利率维持在28%左右。

工业智能控制：公司作为国家两化深度融合示范企业，自主开发具有全球领先水平的光纤通信产业链全套智能化装备及控制软件。公司承建的太湖水生态感知网一期监测网可实现大范围、全天候、长期、连续、原位的自动化观测，具有良好的可扩展性，保障海量数据存储、管理、集成和共享，以及多源信息融合与智能分析预警。凭借卓越的技术优势，预计19-21年公司在该领域营业收入增速保持在15%左右，毛利率维持在12%左右。

铜导体：电线电缆产品中铜是主要使用的导体材料，公司在发展电线电缆业务的同时发展铜导体业务。预计19-21年营业收入增速分别为15.00%/15.00%/5.00%，毛利率为0.7%/1%/0.7%。

商品贸易：公司通过合资合作，加大对特种海上作业船泊的投资，全力发展能源互联领域的系统集成业务，强化在综合能源领域的市场地位和服务能力，全面展开与国家电网、南方电网、各大发电集团及能源商的合作。近年来公司已在欧洲、南美、南亚、南非、东南亚等国家地区进行通信和电力产业布局，产业覆盖五大洲。受全球贸易形式的影响，商品贸易业务业绩波动较大，预计19-21年营业收入增速分别为30.00%/-35.00%/10.00%，毛利率维持在2%左右。

我们预计公司19-21年的归母净利润为16.00/20.79/20.71亿元，对应2019-21年的EPS分别为0.82/1.07/1.06元。考虑到公司的核心业务为通信光纤和电力传输电缆，我们选择中天科技、长飞光纤两家电气设备公司作为可比公司。可比公司当前股价对应2020年PE均值为19倍，公司当前股价对应2020年PE为15倍。公司通信网络板块业务收入下滑，特高压电缆业务稳健增长，但受益业绩弹性不大，审慎起见给予公司2020年17倍PE，对应目标价18.12元，首次覆盖给予“增持”评级。

◆风险提示：通信与电力基础设施投资的产业政策变化风险、海外投资与经营风险、汇率风险以及铜、铝、钢等原材料价格波动风险。

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风险因素

（1）特高压核准、开工、建设进度不及预期：

目前3条线路尚未核准，仍处于前期项目准备阶段。若后续核准及开工进程推进不及预期，则会影响特高压投资额与供应商订单落地情况。

（2）政策变化风险：

输配电及控制设备制造行业与国家宏观经济政策、产业政策以及国家电力规划有着密切联系。

（3）盈利能力下降的风险：

大宗原材料价格波动，细分市场领域的资金门槛和资质壁垒逐渐降低，行业竞争加剧，导致盈利能力下降的风险。