作者：赵伟团队 

来源：长江宏观固收

报告摘要

疫情对经济的影响深远，就业压力也在加速凸显；这一背景下，维稳加码期待增强

2月中旬以来，国内疫情已基本进入收尾期，但海外疫情继续蔓延；疫情对经济影响深远，外需走弱向国内经济的传导还在逐步体现。中国大陆地区绝大多数省份，连续十余日无本土新增病例；但海外疫情快速蔓延，未来演化仍然具有较大不确定性。国内疫情对经济的影响深远，在2月宏观数据上得到明显体现，并加剧微观企业现金流压力；外需走弱向国内贸易链传导等影响下，未来一段时间经济仍将承压。

微观企业承压下，就业压力加速凸显；“稳就业”重视度明显提升，体现宏观调控“底线”思维。疫情影响下，部分企业(尤其是小微企业)降薪减员、缩减招聘等，导致就业压力加速显现；数据显示，今年前两月新增就业人数创历史最低，2月失业率创新高。这一背景下，中央“稳就业”重视度显著上升，“维稳加码”预期明显增强。 

“稳增长”与“稳就业”辩证统一；逆周期调控加码对冲，保持定力、结构性发力

“稳就业”举措密集出台，以就业扶持政策为主，加大援企稳岗、创业支持力度。2月中旬以来，就业扶持政策密集出台；已出台的相关政策，主要通过减免社保、失业保险稳岗返还等，援企稳岗。3月中旬起，“稳就业”力度进一步加大，中央进一步推出系列举措、加大对中小微企业援企力度，包括公有用房租金减免、国有供电供水不断供等；此外，对重点群体创业行为，简化创新程序、加大创业补贴支持等。

“稳增长”与“稳就业”辩证统一；逆周期调控加码对冲，保持定力，结构性发力。2月中旬起，“稳增长”也在发力，但呈现明显结构特征；已出台举措，呈现明显“重”基建、“轻”地产特征，且基建投资向新型基建、西部“补短板”等倾斜。“提升投资和产业带动就业能力”要求下，稳增长或将加码对冲，但将保持定力、结构发力。

国内疫情影响下，经济或呈“倒V型”走势；海外疫情加大未来一段时间不确定性

国内疫情对经济影响，可能主要集中在1季度；2季度，经济或将出现修复式反弹，全年经济呈现“倒V型”走势。2季度起，伴随经济活动逐步修复、“财政前移”下稳增长效果的逐步体现，经济或出现一定的修复式反弹。但全年来看，广义财政收支平衡压力较大，或掣肘稳增长发力的空间和能力，下半年经济或将重回下行通道。

海外疫情不确定性依然较强，对全球经济的拖累不容忽视，将通过外贸链传导等、加大下半年国内经济不确定性。疫情扩散以来，多数国家防控力度有限、效果尚未体现，使得海外疫情不确定性仍然较大。疫情影响下，美国等经济活动已经快速降温，经济阶段性大幅下滑难以避免。考虑到疫情超千例疫区国，占我国进、出口比重接近4成，外需走弱对我国外贸链传导将逐步体现，加大下一阶段经济不确定性。

风险提示：

1. 国内经济和政策出现大幅调整。

2. 海外疫情扩散速度超出预期。

报告正文

疫情影响显性化，“稳增长”、“稳就业”期待增强

国内疫情已基本平复，但对经济影响较为深远

2月中旬以来，国内新增病例趋势性下降，疫情已基本进入收尾期。以新冠肺炎在全国范围内的扩散为起点，国内疫情已历时两月有余。2月中旬以来，伴随联防联控政策效果的逐步显现，国内新增病例趋势性下降，疫情已基本进入收尾期。湖北以外的省（市），新增病例数量从2月初即趋势性回落，当前绝大多数省份已经连续十余日无新增本土病例；湖北省内，2月中旬起新增病例也明显下降，武汉外的其他城市连续十余日零新增。

然而，海外疫情从2月中旬以来快速蔓延，目前仍然具有较大不确定性。2月中旬以来，新冠肺炎疫情在海外加速扩散，累计确诊病例从500例左右上升至超过23万例。其中，亚洲地区的疫情较为严重，伊朗确诊病例数量最多、已超过16000例；欧洲疫情也在加速扩散，意大利累计确诊病例已近3.2万例，西、德、法超过7000例。考虑到海外主要疫区国新冠肺炎死亡率数据明显偏高，感染情况可能还存在一定程度的低估。

国内疫情对总量经济影响显著，在2月宏观经济数据中得到明显体现。疫情对经济产需影响显著，需求端影响较生产端更大。最新数据显示，今年1-2月工业增加值同比下降13.5%，其中制造业产出同比下降15.7%；需求端来看，固定资产投资受疫情影响远超生产、跌幅超过两成，社会零售总额同比也明显收缩，其中商品消费同比下降17.6%、与居民外出消费行为关联较大的餐饮服务收入同比大幅减少43.1%、收入几乎减半。

微观企业层面，受疫情影响更为深远；高杠杆背景下，企业本身债务压力较大、压制现金流自由度，疫情进一步加大了企业现金流压力。连续多年的债务扩张，使得企业杠杆率快速攀升；高杠杆背景下，企业债务偿付压力大幅抬升，并对现金流形成压制。疫情爆发以来，企业生产经营明显承压，现金流压力进一步加剧；其中，餐饮零售等行业受疫情影响较大，企业现金流压力更为明显。部分企业，通过调整岗位、缩减生产规模、削减投资计划等方式，缓解现金流压力。

海外疫情仍在快速蔓延，外需走弱的逻辑对国内经济的传导等，还将进一步加大下行压力。新冠疫情较非典传播性更强，疫区已经囊括了全球三大制造业中心以及最大原油生产地。不仅传播性广，新冠疫情对经济活动的影响也较大。疫情爆发后，中国选择延期复工，韩国、意大利、美国纷纷取消各类社会活动，多个疫区国被取消航班、封锁边境等。考虑到疫情严重国家占我国进、出口比重较高，外需走弱向国内贸易链传导等影响下，未来一段时间经济仍将承压。

就业压力凸显，“稳就业”重视提升、体现“底线思维”

疫情影响下，部分企业通过降薪减员、缩减新员工招聘等方式降低经营成本，缓解现金流压力。企业缓解现金流压力的方式，主要包括扩大融资（商业银行贷款、民间借贷、股权融资等）、降低运营成本（裁员、降薪）等。在疫情开始逐渐平复、经济活动刚刚开始恢复的2月中上旬，部分企业已经计划通过调整岗位等方式降低运营成本；3月以来复产复工持续推进，但企业现金流压力较大，调整岗位、缩减招聘等现象仍然存在。

小微企业受疫情影响最为显著，劳动力需求调整也最为明显。小微企业融资难度较大、且约半数企业的主要成本压力来自于员工工资，现金流较为脆弱。疫情影响下，小微企业融资明显承压、人工成本压力等凸显，岗位调整也较为明显；超过两成小微企业已经或计划调整现有岗位。从就业群体自身而言，疫情期间，在小微企业就业的职员岗位变化也较为明显。由于中小微企业是我国吸纳就业的主要力量²，疫情对小微企业的影响，向就业市场传导显著。

伴随疫情影响向就业市场传导，就业压力加速凸显，“维稳加码”期待明显增强。今年前两月，城镇新增就业人数仅108万人、为2013年有数据记录以来的最低水平，较去年同期大幅减少近4成；2月全国调查失业率6.2%、为历史最高，就业市场压力凸显。由于工资是我国居民最主要的收入来源，就业压力若持续存在，可能会对居民消费等行为产生影响。外需走弱的逻辑对国内经济的传导，尚未完全体现；未来一段时间，就业压力依然较大。这一背景下，“稳就业”和“稳增长”期待增强。

2月中旬以来，伴随国内疫情逐步平复、就业压力逐渐凸显，中央层面对“稳就业”重视度显著增强，体现宏观调控的“底线思维”。就业关乎民生和稳定，保障就业稳定的大局，是我国宏观政策调控的重要“底线”。2018年以来，中央政治局会议首次提出“六稳”时，“稳就业”被列为“六稳”之首；2019年3月，政府工作报告更是明确“就业优先”政策导向。2月中旬以来，伴随国内疫情逐步平复，政策重心从疫情防控逐步向就业和经济问题等切换；中央领导人多次在重要会议上强调，“全力以赴稳住就业”。

“稳增长”与“稳就业”辩证统一，结构性发力

就业扶持政策密集出台，加大援企稳岗、创业支持

已经出台的“稳就业”举措，以就业扶持政策为主，援企稳岗的同时、促进重点群体就业创业。保障就业市场平稳运行的政策，主要包括宏观经济调控、就业扶持政策和就业服务政策三类。疫情爆发以来，我国密集出台就业扶持政策，一方面通过阶段性减免企业社保、失业保险稳岗返还等，为企业减负、援企稳岗；另一方面，通过财政补贴、贷款展期及贴息等，促进重点群体就业创业。其中，中小微企业是援企稳岗的重点扶持对象，失业保险稳岗返还等扶持力度较大。

加大就业服务、引导延长教育等政策，也有助于缓解就业压力。加强劳动者职业技能培训、提高公共就业服务等，也对就业和再就业，起到重要支持作用；2月中以来，多地通过组织和补贴职业培训、增加线上招聘活动、补贴激励人力资源平台等方式，加大就业服务。此外，教育部决定扩大2020年研究生招生和普通高校专升本规模、同比共计增加超50万人，也有助于部分缓解就业市场压力；强化大龄失业人员生活保障、确保失业保险金“应发尽发、应保尽保”，也是稳定就业市场和社会秩序的重要一环。

结合中央政策表述来看，未来一段时间，就业扶持政策力度还将进一步加大，并向小微企业和重点就业群体等进一步倾斜。近期中央层面出台“稳就业”新政，要求“尽快落实”前期已经出台的援企稳岗政策的同时，进一步加大小微企业援企稳岗力度，包括公有用房租金减免、国有供电供水不断供等。与此同时，新政提出简化创业程序、加大创业补贴和贷款支持力度、扩大高校毕业生招生入伍规模等，要求提升投资和产业带动就业能力等。

稳增长、稳就业辩证统一，保持定力、结构发力

“稳就业”与“稳增长”辩证统一；保障就业大局总体平稳，需要经济增速保持在合理区间。我国经济增长与就业之间，存在明显的正向关联；保障就业大局总体平稳，需要一定的经济增速。就业压力加速显性化的背景下，“稳增长”迫切性也在增强。3月以来，国常会提出“下一步要实现经济恢复性增长，努力保持全年经济运行在合理区间”，发改委也明确表示“要进一步加强宏观调控，保持经济运行在合理区间，加力稳住就业的基本盘”。

2月中旬以来，“稳增长”政策加码发力，但呈现明显结构特征，重基建、轻地产。2月以来，中央和地方稳增长政策密集出台，主要举措从2月初的“积极推动企业复工复产”、“推动重大项目开工建设”，到2月中旬以来的“加快推动建设一批重大”项目。从政策导向来看，本轮稳增长着重在基建领域发力，加快推动项目开工建设；地方政府重大项目建设规划加快出台、发力稳增长。与此同时，中央层面房地产调控思路自始至终是“房住不炒”，部分城市在这一框架下进行“因城施策”微调。

基建投资也呈现一定结构特征，东、中部新型基建和新兴产业较多，西部地区“补短板”规模仍大。例如，上海公布的2020年152个重大项目中，城市基础设施项目有57个、科技产业42个，其余为民生、生态、乡村振兴等，多为新型基建和新兴产业领域。相较之下，西部地区由于传统基建发展仍有短板，相关“补短板”基建项目较多。例如，云南2020年重大项目总投资中，高铁、高速公路、机场等传统基建在建和计划新开工规模仍然较大，其他也包括一些“互联互通”、“5G网络”等新型基建和新兴产业。

结合中央近期政策表述来看，“稳增长”还将继续精准发力、进行对冲；其中，新型基建与“补短板”领域等是重点领域。“稳就业”与“稳增长”辩证统一；结合近期中央政策表述来看，重大工程和基础建设仍将是“稳增长”的重要发力点。其中，脱贫攻坚、交通能源、重大水利、农业农村、生态环保、市政设施、社会民生、城镇老旧小区改造等“补短板”领域，有助于吸纳农村劳动力等就近就业；5G网络、数据中心等新型基建和新兴产业，有助于吸纳高校毕业生等就业，将是“稳增长”的重要发力点。

部分城市还在消费领域结构性发力，通过消费券、汽车补贴等提振消费。近期，从中央到地方的促消费政策也在密集出台。其中，中央发文促进消费“提质扩容”，重点促进部分商品消费和服务消费。浙江、南京等部分省市发放文化旅游、餐饮健身等消费券，提振居民生活服务消费意愿。此外，2月中旬中央表态加大汽车消费支持力度以来，部分城市已出台相关政策，对居民购买符合国六标准汽车、或新能源汽车等进行财政补贴。

广义财政空间有限，全年经济或“倒V型”走势

“财政前移”等支持下，2季度经济将修复式反弹

地方债加快发行助力稳增长，“财政前移”或支持2季度经济反弹。今年1月份，地方债新券发行7851亿元，远高于去年同期的3688亿元；节后地方债依然保持较快发行，截至3月15日，地方债发行1.38万亿元，完成额度的75% ，明显高于去年同期。从专项债发行的地区分布来看，专项债发行进度，与前期项目申报地区分布较为匹配。考虑到疫情对投资节奏的干扰，或使得这部分募资多延后到复工开始使用，将对2季度经济形成明显支持。

专项债投向基建比例大幅提升，其余多投向民生相关项目，对2季度基建投资形成明显支持。截至2月底，专项债投向基建占比达76%，高于去年的25%，其中交通运输相关占比较高、至少有26%；非基建项目中，社会事业、生态环保等占比不低、合计达21%，还有一部分专项债支持学校建设、乡村振兴等项目。分区域来看，东部对生态环保等重大项目投入较大，中西部、东北对社会事业相关项目投入相对较高。

地产投资或也将对2季度经济形成阶段性支持；年中商品房交付压力大背景下，2季度房地产投资或将追赶进度。2019年，房屋竣工面积增速仅小幅正增长，竣工与商品房销售面积的剪刀差收敛程度有限，意味着2020年竣工总体规模可能仍然较大。根据房天下统计数据，2020年上半年房屋预计交付面积增速12%，年中交付压力依然较大。疫情影响下，今年企业复工明显较晚，而建筑行业复工进度较其他行业更为缓慢，或使得2季度出现明显追赶施工进度的现象。

广义财政空间有限，下半年经济或重回下行通道

高杠杆依然对地方行为产生明显压制，需客观理性地认知“稳增长”的可能空间。传统周期下，经济下行压力加大时，地方政府借助城投平台融资来加码基建，导致城投平台债务持续累积，融资效率明显下降。随着杠杆抬升、风险累积，地方债务对政府行为和政策空间产生明显压制，城投债以“借新还旧”为主；今年前2月，城投债募资用途中，接近86%的融资多数用于“借新还旧”。高杠杆依然对地方行为产生明显压制，进而对“稳增长”空间形成一定制约。

地方已出台的重大项目规划本身而言，规模较去年增长也并不明显。政策推动下，地方积极推动项目开复工、加快出台重大项目投资规划，目前已有20多个省市公布重大项目、计划总投资近37万亿元。根据已公开数据，2020年云南等12个省市计划总投资30万亿元，低于去年；2020年15省市的当年计划投资规模，较去年增长也并不明显，且较去年增长的广西、黑龙江、江西等省份，本身财政平衡压力相对较大、空间有限。

疫情进一步加大地方财政收支压力，或将掣肘基建空间和能力。疫情对消费、服务等经济活动的拖累，会导致财政收入阶段性下滑，尤其是疫情较为严重的地区或受影响较为显著行业；例如，贵州和云南等西部省份，旅游业收入占当地GDP比重超过50%，疫情对当地经济和财政收入影响深远。同时，疫情对商品房销售的冲击，影响房企拿地意愿，进而拖累政府性基金收入。疫情影响下，地方财政收支平衡压力进一步上升，掣肘基建空间和能力。

国内疫情影响下，全年来看经济节奏或呈现“倒V型”走势；但海外疫情不确定性依然较强，可能加大下半年国内经济不确定性。疫情对国内经济的影响，或主要集中在1季度；2季度，伴随经济活动修复、“稳增长”效果逐步体现，经济或出现一定修复式反弹。但全年来看，广义财政平衡的压力较大，或掣肘稳增长发力的空间和能力；下半年经济或重回下行通道，全年经济或呈现“倒V型”走势。此外，海外疫情蔓延加大全球经济下行风险，还将通过外贸链向国内传导，对国内经济的影响不容低估。

通过以上分析，我们发现：

1)2月中旬以来，国内疫情已基本进入收尾期，但海外疫情继续蔓延；疫情对经济影响深远，外需走弱向国内经济的传导还在逐步体现。

2)微观企业承压下，就业压力加速凸显；“稳就业”重视度明显提升，体现宏观调控“底线”思维。这一背景下，“维稳加码”预期也在明显增强。

3)已经出台的“稳就业”相关举措，以就业扶持政策为主，主要通过减免社保、失业保险稳岗返还等，援企稳岗。3月中旬起，“稳就业”力度进一步加大。

4)“稳增长”与“稳就业”辩证统一；逆周期调控也在加码对冲；但总体来看，稳增长保持定力、结构性发力为主，向新型基建、“补短板”等领域倾斜。

5)对应到经济形势来看，国内疫情对经济影响，可能主要集中在1季度；2季度，经济或将出现修复式反弹，全年经济呈现“倒V型”走势。

6)然而，海外疫情不确定性依然较强，对全球经济的拖累不容忽视，将通过外贸链传导等、加大下半年国内经济不确定性。

注释：

[1] 数据为美团研究院于2020年2月初对我国餐饮商户的调研结果。

[2] 国家统计局数据显示，截至2018年末，中小微企业吸纳就业人员23300.4万人，占全部企业就业人员的比重为79.4%。http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/201912/t20191218_1718313.html