作者：长江宏观固收赵伟团队

来源：长江宏观固收

报告摘要

财政现状：稳增长VS高赤字，财政支出既要“积极有为”，又要“厉行节约”

在疫情扰动下，经济阶段性承压；中央要求加大宏观政策调节力度，“积极的财政政策要更加积极有为”。2月21日政治局常委会提出，积极的财政政策“要更加积极有为”；23日会议进一步明确，“加大宏观政策调节力度”、“防止经济运行滑出合理区间”。近两月，先后推出了一系列财税政策，应对经济下行压力。

但与此同时，财政赤字率创出新高、收支的平衡压力进一步凸显。2019年一般财政呈现“短收超支”的局面，实际赤字率达到4.9%，创下数据记录以来的新高。其中，地方政府的财政短收更为明显，多数省份财政收入不及预算；政府性基金的收支平衡问题也较为突出。在财政“紧平衡”背景下，中央加强对2020年的财政支出管理，要求“厉行节约办一切事业”、“从严从紧管好财政支出”。

政府账本：“四本账”收支统筹，经济形势、房地产市场等密切影响财政空间 

税收是预算内财政收入的主要来源，和经济密切相关，2007年后趋势性回落；近年来减税降费等政策扰动下，财政减收明显。政府共有“四本账”纳入财政预算，其中一般财政是政府的“主账本”，占预算总收入近6成。主要收入来源是税收，与名义GDP密切相关；2007年达到31%的增速高点后，伴随经济下行而趋势性回落。政策层面也会扰动财政收入，近两年减税降费影响最为显著。

政府性基金规模仅次于一般财政，受房地产市场影响较大，近两年回落明显。政府性基金是一般财政之外，最重要的预算资金来源，尤其是地方财政的有力支撑。其中80%以上的收入来源为土地出让金，和土地成交规模直接相关，受房地产市场显著影响。2017年以来，伴随房地产调控的收紧，收入增速回落。

可能演化：经济下行、地产拖累，财政空间受限；需关注多元化方式拓展财政

疫情影响下，税收收入或受到进一步拖累；房地产市场的不确定性，也对广义财政空间形成一定制约。中性情境下，名义经济增速或低于去年，对税收形成拖累；而房地产市场的回落，也会拖累政府性基金等广义财政收入。同时，近期的财税优惠，叠加去年减税降费翘尾影响，可能减少预算收入超过1万亿元。

资金调入、使用结转结余等预算内统筹举措，不宜过高期待；PSL、证金债等“预算外财政”发力，值得进一步关注。资金调入仅是财政“四本账”之间的再分配，并不会带来增量资金；财政结转结余资金，也存量不多。提高预算赤字率和专项债额度，或可带来1-2万亿元增量资金。多措并举打开“预算外财政”空间，如通过PSL和政策性金融加大重点领域的精准扶持，可进一步关注。

风险提示：

1. 宏观经济或财政政策出现大幅调整；

2. 测算方法的局限可能带来预测偏误。

报告正文

财政现状：稳增长加码VS赤字率新高

疫情扰动、经济承压，财政政策更加“积极有为”

疫情影响下，经济进一步承压；中央要求加大宏观政策调节力度，“积极的财政政策要更加积极有为”。2月21日政治局常委会提出，积极的财政政策“要更加积极有为”，相较于去年底中央经济工作会议“要大力提质增效”的要求，表述更为积极。23日会议进一步明确，“加大宏观政策调节力度”、“防止经济运行滑出合理区间”。2月以来，先后推出了一系列财税政策，应对经济下行压力，包括中央财政贴息、阶段性减免部分地区和行业的税收、大规模减免社保缴费等。

企业生产、居民消费、信用派生等经济行为，都具有较强的顺周期性；在“房住不炒”政策下，财政发力对逆周期调节的重要性更加凸显。通常而言，企业、居民、金融机构的行为大多是顺周期的，在经济下行过程中，通过相关经济主体来进行逆周期调节，效果往往具有不确定性。在传统周期下，通过放松房地产来托底经济，是较为有效的举措，但也带来了诸多负面影响。在如今“房住不炒”的政策指引下，不宜期待房地产市场的大放松。在这一背景下，积极的财政发力，对于逆周期调节的重要性更加凸显。

与此同时，财政赤字创出新高、收支压力凸显

2019年一般财政呈现“短收超支”的局面，实际赤字率创出新高，收支平衡压力进一步凸显。2019年，财政收支增速存在明显缺口，全年收入增长3.8%、比预算减收约2100亿元；支出则增长8.1%、比预算超支了约3600亿元，推升实际赤字规模扩大了5700多亿元。全年实际赤字率达到4.9%，创下了数据记录以来的新高。“短收超支”形成的财政缺口，通过大规模的资金调入来填补，合计补入资金超过2万亿元。

多数省份财政收入不及预算，地方政府的财政收支平衡压力更大。2019年下半年，央地财政收入增速走势分化，地方政府的财政收入增长维持低位，全年增速3.2%，较2018年下降了3.8个百分点。从各省收入预算目标完成情况来看，多数省份财政短收，东部财政大省短收更为明显。山东、上海等省市，财政收入增速比目标低4个百分点以上。仅有少数省份达到了4.9%的地方总体预算增速，且多为中西部省份，财力相对薄弱。

除了一般财政，政府性基金的收支平衡问题也较为突出，一般财政和土地出让收入的压力，均对支出形成制约。2019年全国政府性基金收入同比增长12%、较前一年回落10.6个百分点；支出同比增长13.4%，增速回落达18.7个百分点。除了土地出让收入的约束，一般财政的收支压力也对政府性基金支出产生一定制约。2019年4季度政府性基金收支差额持续收窄，重要原因便是政府性基金大规模调入一般财政、填补财政赤字。

在财政收支“紧平衡”背景下，中央加强对2020年的财政支出管理，要求“厉行节约办一切事业”、“从严从紧管好财政支出”。2019年12月，中央经济工作会议提出，2020年积极的财政政策要“大力提质增效”；全国财政工作会议要求，认真贯彻“以收定支”原则，“厉行节约办一切事业”。1月的财税部门座谈会，进一步明确要“从严从紧管好财政支出”；习总书记对审计工作作出重要指示，要求审计机关“全面履行职责，坚持依法审计”。财政部长刘昆撰文指出，“单纯靠扩大财政支出规模来实施积极的财政政策行不通”。各地方也相应调整，在2019年收入增速基础上，进一步下调财政增长目标。

预算“四本账”，算清政府手里多少钱

一般财政：政府的“主账本”，与经济密切相关

政府总共有“四本账”纳入财政预算，其中一般公共预算（即“一般财政”）是政府的“主账本”，税收是主要收入来源。财政“四本账”包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。其中，社保基金专项用于社保支出，财政发力主要从其他三本账入手。从收入规模来看，“四本账”中一般财政规模最大，是政府的“主账本”。其80%以上的收入来自于税收，包括国内增值税、企业所得税等。

税收受经济的影响较大，在税收的主导下，一般财政收入和名义GDP增长密切相关。我国的主体税种，如国内增值税（含营业税）、企业所得税等，受经济影响较大，这使得税收收入保持了和经济增长基本一致的走势。非税收入占一般财政的比重较小（2019年约17%）、波动较大，在某些年份可能对财政收入形成一定扰动。但总体而言，财政收入仍然受经济主导，走势和名义GDP的走势较为一致。

政策性因素会扰动财政收入，其中近两年大规模的减税降费，对财政减收影响明显。近年来，减税降费力度持续加大，2019年减税降费总规模达2.36万亿元，占当年GDP的2.4%；其中减税超过1.9万亿元，占当年实际税收收入的约12%，规模空前。推动减税降费的同时，税收征管也在加强，比如2013年开始试点、2016年10月全面建成的金税三期工程，统一税收征管信息系统，大幅提高税收征管力度。

在财政收入之外，政府可以通过发行债务来筹措资金，形成预算内赤字；历史经验来看，预算内赤字率通常不超过3%。2012年以来，预算赤字率总体抬升，从1.5%增加到最高3%，近年来赤字率维持在2.6%-3%的相对高位。其中，2016-2017年，为了减税降费，赤字率达到3%；2018-2019年，赤字率降至3%以下，为今后的宏观调控、应对风险等留出政策空间。在如今的GDP规模下，每0.1个百分点的赤字率，对应赤字规模约1000亿元，占财政收入比重约0.5%。

统筹收支：“四本账”相衔接，搭建起大国财政

财政预算“四本账”从2010年开始编制，2015起加强统筹衔接，搭建形成如今的财政收支框架。从2010年开始，除公共财政收支预算外，开始编制政府性基金预算、中央国有资本经营预算，并试编社会保险基金预算[1]；2013年起，正式编制全国社会保险基金预算[2]。2014年下半年，先后出台《预算法》、《关于深化预算管理制度改革的决定》等财政预算管理政策，加强“四本账”统筹衔接，加大政府性基金、国有资本经营收入调入一般财政的力度，形成如今的收支框架。

政府性基金是其他三本“账”中，最主要的政府收支来源，受土地成交规模的直接影响。社保基金用途受限，国有资本经营收入规模较小；可以在总量层面打开财政空间的，主要是政府性基金。全国政府性基金收入中，地方收入占比95.2%，是地方财政发力的重要支撑。其中，占比最高的收入项是土地出让收入，占全国收入比重的85.8%、主导了政府性基金收入的波动，和土地成交情况紧密相关。

国有资本经营预算的规模相对较小，收入主要来自于国有企业利润上缴，上缴比例仍有一定提升空间。在参与统筹支出的“三本账”中，国有资本经营收入规模较小，占比不到1.5%。其中，超过70%是来自于国有工商企业的利润上缴。往年经验来看，国有资本经营预算，大约占上一年国企归母净利润的20%-25%，上缴的比例仍有一定的上浮空间。2019年财政短收的背景下，加大国有资本经营收入的上缴力度，同比增长36.3%。

2015年起加大财政收支统筹力度，通过资金调入、使用结余、发行专项债等方式，积极扩大财政空间。2015年起，从政府性基金、国有资本经营收入调入的资金，使用预算稳定调节基金、财政结转结余等资金，也可用于一般财政支出，有力拓展了财政支出空间。2019年，一般财政调入资金和使用结转结余资金总量超过2万亿元，其中从政府性基金调入资金规模估算在1.5万亿元左右，使用的结转结余资金（含预算稳定调节基金调入资金）规模估算在4000亿元以上[3]。同时，专项债的发行规模快速增长，2019年达2.15万亿元，占政府性基金相关收入的比重超过20%。

2020年，财政空间多大？如何拓展？

经济下行、地产拖累，财政收支空间或将受限

在新冠肺炎疫情的影响下，2020年经济下行压力进一步加大，可能对财政收入形成拖累。疫情的影响主要集中在一季度，当季的经济增速可能降至4%左右。二季度伴随疫情消退、逆周期调节举措对冲，经济会出现阶段性修复；但经济的下行压力仍将持续释放、下半年经济增速或将下行。经济的总体回落，会对税基和税收形成拖累。非税方面，2019年通过国有资本经营收入带来的高增长或难以延续，增长也大概率下行。

同时，房地产市场受疫情影响或出现大幅度下行，土地出让收入相应承压，拖累广义财政收入。受疫情影响，春节之后土地和商品房成交都大幅低于往年，预计短期内难以完全修复，尤其是对湖北等疫情严重地区的影响可能更为长远。去年下半年以来房企“以价换量”的透支式促销、未来竣工节奏对房企行为的影响、今年专项债对棚改支持的边际减弱等，也都会对地产销售、进而对房企拿地意愿形成一定压制。总体来看，2020年土地出让收入可能继续拖累政府性基金，制约广义财政的支出空间。

为应对疫情而出台的阶段性财税优惠，叠加去年减税降费政策带来的翘尾减收，或带来超过1万亿元的预算收入减少。为减轻疫情对企业运营带来的运营压力，按照“积极的财政政策要更加积极有为”的要求，今年将阶段性减免企业养老、失业、工伤保险单位缴费，预计减免规模超过5000亿元；并对重点企业贷款予以50%的贴息，对符合条件的企业和个人分别予以增值税、所得税等减免，免征民航发展基金等。此外，去年实施的增值税与社保减税降费举措，预计今年带来翘尾减收约5200亿元[4]。

结转结余资金的所余不多，防疫、扶贫等刚性支出进一步扩大，也都对财政支出的调节空间形成一定约束。伴随着结转结余资金的加快盘活，存量资金规模已所剩不多，2019年底估算在1000亿元左右，对财政支出的支持力度大幅减弱。同时，为支持疫情防控，已经累计安排超过1100亿元财政资金，预计后续疫情防控、防疫体系建设等将有进一步的支出；2020年脱贫攻坚收官之年，将进一步加大财政扶贫投入。这些刚性支出，对逆周期调节的可用财力空间也形成一定约束。

需关注PSL、证金债等多元方式拓展广义财政

通过提高一般财政预算赤字和政府性基金“赤字”（发行一般债和专项债），可以在财政收入基础上进一步扩展财政空间。如果赤字率在2019年2.8%的基础上，进一步提升至3%，可通过一般债额外再筹措财政资金4000亿元以上。专项债由于没有“赤字率”限制，发行额度拓展的空间相对更大。2月23日会议[5]提出，“要扩大地方政府专项债券发行规模”。但云南、四川等专项债项目申报大省，负债率普遍偏高；在债务压制下，专项债更多地被用来代替银行贷款等社会筹资，对资金杠杆的撬动能力有限。

按照“发挥好政策性金融作用”的要求，PSL、政策性金融债等，或可对财政发力形成一定支持。2月21日，政治局常委会提出，“积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用”；23日会议也要求，“用好中央预算内投资、专项债券资金和政策性金融”，均强调了政策性金融对预算内财政的重要补充作用。3家政策性银行[6]向金融机构发行的政策性金融债，近年来净融资规模大多保持在1万亿元以上，2019年有明显回升；从去年9月起，央行也重启了PSL。通过央行PSL、专项债再贷款、发行政金债补充资金，加大对重点领域的支持，或是结构性发力的重要方式。

城投债等“预算外财政”，可能成为重要的资金补充，对重点领域进行结构性支持。2019年，在预算内财政收支压力下，城投债发行净融资上行，再次超过1万亿元。考虑到地方债务压力，城投债的进一步扩张规模可能相对受限。以往，也出现过发行特别国债的情况。不同于日常发行的国债，特别国债不计入财政赤字，可以突破财政赤字常规限制。如果2020年发行1万亿元特别国债，可提高广义财政支出增速3个百分点。

中性情境下，2020年广义财政[6]支出增速约7%，较2019年明显回落。收支平衡压力的上升，会掣肘信用派生，财政发力对经济的提振不宜高估。PSL、证金债等可能的方式来拓展财力空间，还需进一步关注。

通过以上分析，我们发现：

① 在疫情扰动下，经济阶段性承压；中央要求加大宏观政策调节力度，“积极的财政政策要更加积极有为”、“加大宏观政策调节力度”，财政发力的重要性进一步凸显。

② 同时，2019年财政呈现“短收超支”局面，实际赤字率4.9%、创下数据记录以来的新高。财政平衡压力，与财政发力托底经济，是2020年财政需要面对的问题。

③ 政府总共有“四本账”纳入财政预算，其中一般财政是政府的“主账本”，占预算总收入的近6成。一般财政主要收入来源是税收，与名义GDP的增长密切相关。

④ 一般财政之外的“三本账”中，政府性基金规模最大，尤其是地方财政的有力支持。其中80%以上为土地出让金，和土地成交规模直接相关，受房地产市场显著影响。

⑤ 考虑疫情的影响，今年经济增速或进一步下行，房地产市场可能出现大幅回落，对税收和土地出让收入均形成拖累；叠加减税降费的影响，财政空间或受到一定制约。

⑥ 资金调入、使用结转结余等举措，不宜过高期待；预算赤字和专项债额度提高，预计带来1-2万亿元的增量资金；PSL、证金债等“预算外财政”，值得进一步关注。

注释：

[1] 《关于2009年中央和地方预算执行情况与2010年中央和地方预算草案的报告》。

[2] 《关于2012年中央和地方预算执行情况与2013年中央和地方预算草案的报告》。

[3]其中，从中央预算稳定调节基金调入2800亿元，从地方预算稳定调节基金调入、使用地方财政结转结余资金合计1500-2000亿元。

[4]其中，增值税翘尾减收3300亿元、社保翘尾减收1900亿元，测算结果仅供参考。

[5]统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议。

[6]国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行。

[7]这里的广义财政指的是一般财政和政府性基金。

[8]标红色字为预测值。