主要观点

本周债市逐步修复，短端强于长端。本周债市呈现修复态势，10年和30年国债利率小幅下行0.9bps和2.3bps至1.83%和2.23%，短端和信用表现更强，1年国债累计下行3.3bps至1.35%，1年AAA存单累计下行2.5bps至1.64%，3年AAA-二级资本债累计下行3.3bps。

近期由于长端大幅调整及波动加大，市场交易更为集中于短端加杠杆。11月下旬以来，超长利率大幅调整，市场风险偏好降低，投资者缩短久期，更为集中于短端。11月28日至本周末，3年以内国债均下行4bps以上，这与30年国债累计上行4bps，50年甚至上行9.7bps形成鲜明对比。短端加杠杆成为市场越来越主流的策略，目前质押式回购日交易量在8.5万亿元以上，显著高于去年同期略高于7万亿元的水平，同样高于往年同期，达到年内高点附近。市场杠杆出现明显提升。

资金供需变化形成资金被动宽松，而宽松的资金继续对短端形成支撑。目前资金继续保持宽松，资金水平显著低于往年同期。目前隔夜资金依然处于1.3%附近，DR007在1.4%附近，虽然年末冲击临近，但资金并未出现收紧迹象，而是低位保持平稳。资金宽松更多的是融资需求减少被动形成的结果。随着政府债券发行进入收尾阶段，融资规模明显回落，12月截至21日政府债累计净融资4141亿元，全月预计在5000亿左右，这显著低于去年同期1.14万亿元水平。同时，信贷需求持续偏弱，资金需求减弱。而资金投放方面，央行虽然并未主动增加投放，但对当前资金状况也接受，并未收紧。本周央行公开市场操作净回笼110亿元，显著低于往年同期，显示并未主动投放。但由于融资需求偏弱，以及年末财政支出增加降低财政存款投放货币，资金继续保持宽松。我们预计宽松的资金状况将会在未来一段时期延续，年底资金波动有限，这将继续对短端形成支撑。

存单、短信用等利率依然有进一步下行空间。债市整体供需结构改善，决定着市场整体资金供给充裕。而如果资金集中在长端，则会体现为长端利率下行，集中在短端，则会体现为短端利率下行。目前来看，市场交易更为集中于短端。考虑到前期存单、短信用等利率相对于资金变化较为滞后，因而我们认为存单、短信用等利率依然有进一步下行空间。前期存单表现滞后一方面是由于银行存在指标压力，因而银行持续减持存单，降低了配置力量；另一方面，汇率升值预期上升之后，远期升水下降，这使得此前流入增配存单的外资转为流出，进而减少了存单配置需求。但随着存单净融资持续减少，供给端出现改善，而年末过后银行指标压力缓和，配置力量也将恢复。而随着外资持有存单存量规模的下降，对存单影响也将减弱。因而我们预计后续存单利率将跟随资金价格下行。如果1年AAA存单与DR007利差回归到2024年以来均值2bps水平，在资金价格保持当前1.5%左右水平情况下，对应的1年AAA存单利率会下行到1.52%左右，而存单利率下行也打开整体短信用空间，短信用利率将随之下行。

而短端下行之后，整体期限利差走阔，也将带动长端利率下行。虽然当前市场风险偏好不高，对长端可能产生的资本损失更为担忧，进而策略上更多集中于短端。但收益总是相对的，随着行情的发展，短端利率的持续下降，长端相对性价比也将逐步提升。随着短端利率的下降，短端低票息的劣势将越来越明显的体现，配置短端可能确定性的无法提供可观的收益。而随着期限利差的走阔，长端的性价比也将逐步的提升。目前，1年国债已经下降至1.35%，10年和1年国债以及30年和1年国债利差分别达到48bps和87bps的高位，处于年内最高水平附近。这意味着如果短端利率进一步下降，长端的性价比将会更明显的体现，这将进一步推动资金流入长端，进而驱动长端利率跟随下行。

整体供需有利于债市，行情可能由短及长展开。融资需求不足与资金供给充裕，从供需角度决定着债市走强。而资金如果集中于短端则先下短端，如果集中于长端则先下长端，或者由短及长的开启行情。因此，我们认为随着资金宽松，存单和短信用利率存在继续下行空间，1年AAA存单有望下行至1.5%附近。而短端下行将提升长端相对性价比。同时随着超长利率调整，政府债发行久期存在缩短可能。而从需求端来看，银行指标压力或在年末前后缓解，而目前较高的长债利率将提升长债配置性价比，增加保险等机构的配置需求，随着交易性机构减持，其仓位下降将降低空头力量。因而，我们预计后续一段时期，债市修复过程中，短债和长债都有相应的机会。我们继续认为10年国债有望在明年1季度或上半年创新低。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期

报告正文

本周债市逐步修复，短端强于长端。本周债市呈现修复态势，10年和30年国债利率小幅下行0.9bps和2.3bps至1.83%和2.23%，短端和信用表现更强，1年国债累计下行3.3bps至1.35%，1年AAA存单累计下行2.5bps至1.64%，3年AAA-二级资本债累计下行3.3bps。

近期由于长端大幅调整及波动加大，市场交易更为集中于短端加杠杆。11月下旬以来，超长利率大幅调整，市场风险偏好降低，投资者缩短久期，更为集中于短端。11月28日至本周末，3年以内国债均下行4bps以上，这与30年国债累计上行4bps，50年甚至上行9.7bps形成鲜明对比。短端加杠杆成为市场越来越主流的策略，目前质押式回购日交易量在8.5万亿元以上，显著高于去年同期略高于7万亿元的水平，同样高于往年同期，达到年内高点附近。市场杠杆出现明显提升。

资金供需变化形成资金被动宽松，而宽松的资金继续对短端形成支撑。目前资金继续保持宽松，资金水平显著低于往年同期。目前隔夜资金依然处于1.3%附近，DR007在1.4%附近，虽然年末冲击临近，但资金并未出现收紧迹象，而是低位保持平稳。资金宽松更多的是融资需求减少被动形成的结果。随着政府债券发行进入收尾阶段，融资规模明显回落，12月截至21日政府债累计净融资4141亿元，全月预计在5000亿左右，这显著低于去年同期1.14万亿水平。同时，信贷需求持续偏弱，资金需求减弱。而资金投放方面，央行虽然并未主动增加投放，但对当前资金状况也接受，并未收紧。本周央行公开市场操作净回笼110亿元，显著低于往年同期，显示并未主动投放。但由于融资需求偏弱，以及年末财政支出增加降低财政存款投放货币，资金继续保持宽松。我们预计宽松的资金状况将会在未来一段时期延续，年底资金波动有限，这将继续对短端形成支撑。

存单、短信用等利率依然有进一步下行空间。债市整体供需结构改善，决定着市场整体资金供给充裕。而如果资金集中在长端，则会体现为长端利率下行，集中在短端，则会体现为短端利率下行。目前来看，市场交易更为集中于短端。考虑到前期存单、短信用等利率相对于资金变化较为滞后，因而我们认为存单、短信用等利率依然有进一步下行空间。前期存单表现滞后一方面是由于银行存在指标压力，因而银行持续减持存单，降低了配置力量；另一方面，汇率升值预期上升之后，远期升水下降，这使得此前流入增配存单的外资转为流出，进而减少了存单配置需求。但随着存单净融资持续减少，供给端出现改善，而年末过后银行指标压力缓和，配置力量也将恢复。而随着外资持有存单存量规模的下降，对存单影响也将减弱。因而我们预计后续存单利率将跟随资金价格下行。如果1年AAA存单与DR007利差回归到2024年以来均值2bps水平，在资金价格保持当前1.5%左右水平情况下，对应的1年AAA存单利率会下行到1.52%左右，而存单利率下行也打开整体短信用空间，短信用利率将随之下行。

而短端下行之后，整体期限利差走阔，也将带动长端利率下行。虽然当前市场风险偏好不高，对长端可能产生的资本损失更为担忧，进而策略上更多集中于短端。但收益总是相对的，随着行情的发展，短端利率的持续下降，长端相对性价比也将逐步提升。随着短端利率的下降，短端低票息的劣势将越来越明显的体现，配置短端可能确定性的无法提供可观的收益。而随着期限利差的走阔，长端的性价比也将逐步的提升。目前，1年国债已经下降至1.35%，10年和1年国债以及30年和1年国债利差分别达到48bps和87bps的高位，处于年内最高水平附近。这意味着如果短端利率进一步下降，长端的性价比将会更明显的体现，这将进一步推动资金流入长端，进而驱动长端利率跟随下行。

整体供需有利于债市，我们认为后续利率将逐步下行，不是下短端就是下长端，或者短端带动长端。融资需求不足与资金供给充裕，从供需角度决定着债市走强。而资金如果集中于短端则先下短端，如果集中于长端则先下长端，或者由短及长的开启行情。因此，我们认为随着资金宽松，存单和短信用利率存在继续下行空间，1年AAA存单有望下行至1.5%附近。而短端下行将提升长端相对性价比。同时随着超长利率调整，政府债发行久期存在缩短可能。而从需求端来看，银行指标压力或在年末前后缓解，而目前较高的长债利率将提升长债配置性价比，增加保险等机构的配置需求，随着交易性机构减持，其仓位下降将降低空头力量。因而，我们预计后续一段时期，债市修复过程中，短债和长债都有相应的机会。我们继续认为10年国债有望在明年1季度或上半年创新低。

风险提示

外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期

注：本文节选自国盛证券《下了短端下长端》；

作者：杨业伟 S0680520050001