作者：国君总量

来源：辰奥临君

【注】：根据会议录音整理，以公开发布报告为准

【时间】

2019年11月3日20：00

【主讲人】

策略   李少君/陈显顺 全球策略首席分析师/策略分析师

宏观   花长春/张  捷  全球首席经济学家/宏观首席分析师

固收   覃汉                固收首席分析师

中小盘 刘易              中小盘首席分析师

医药   丁丹               医药首席分析师

家电   范杨/颜晓晴   家电首席分析师

地产   谢皓宇           地产首席分析师

建筑   韩其成           建筑首席分析师

农业   钟凯锋           农业首席分析师

汽车   吴晓飞            汽车首席分析师

【主持人】

陈奥林 金融工程首席分析师

会议纪要

【陈奥林】

各位投资者，晚上好，我是国泰君安金融工程研究员奥林，今天由我来为大家主持今晚的总量夜话。

这一周整个市场的情绪和格局其实发生了略微的变化。从我们量化角度上来说，会发现主力资金的成交活跃度其实在大幅上行，一方面源于外资持续的加仓，我们可以看到家电这些比较受外资偏好的股票大涨；另一方面是，年底，在预期层面，大家在向2020年的经济基本面进行相应的转换。

我们在这个时候召开夜话，有两个核心的部分。第一，我们希望去讨论一下，对于2020年的经济有哪些预期，以及新的一年，我们在政策层面以及对整个经济基本面的看法。第二，针对现在市场上比较热的几个主题，既然整个市场的主力资金成交活跃度高了，在后续向好的情况下我们会做哪一些主题？

第一，在整个通胀的背景下，今天我们邀请到了医药和农业的首席，探讨药品和农产品这两个板块会不会有很强的机会。

第二，现在地产进入了后周期的时代，所以我们邀请到了地产、家电和建筑的首席分析师，探讨整个的地产后周期时代下，大的机会在哪里。

第三，我们最重要一点是，中美关系改善，环保的影响也消退了，汽车行业能不能迎来一个翻身的机会。所以今天我们邀请到了汽车的首席分析师，来聊一下汽车行业。

我们今晚分成两个内容，第一部分是我们对2020年经济的展望，及2020年年度的投资策略。第二个是我们针对通胀、地产后周期和汽车三个大的主题板块进行深入的了解。

首先我们有请我们的全球首席经济学家花长春博士来给我们介绍一下，对于2020年的经济基本面怎么看？以及对货币政策包括中美关系，有没有什么新的看法？。

【花长春】

好的，谢谢陈总，各位投资者晚上好，我今天汇报一下我们对于明年全球经济的展望，主要分为三方面。

第一方面是关于经济基本面的情况，我们认为全球经济短期底可能在明年一季度出现。

第二方面，目前来看，明年巨大的风险，尤其是中国经济这一块，最主要的是通胀，那么通胀到底会怎么样？会不会对货币政策造成很大的影响？会不会有全面通胀的预期出来？我们基本看法是，通胀会超过大家的预期，但是还是结构性的。我们认为不太会形成全面通胀预期，所以不会导致央行货币政策收紧，但是对市场可能会有一些影响，尤其是对投资者的预期。因为本来预期有宽松的，那么后面会造成一定的困难，尤其是在一季度。

第三，对于未来，从宏观的角度来看整个经济和政策，对于大类资产配置有什么想法？总体来看，结构方面，四季度和一季度偏谨慎一些，二季度、三季度股票相对来说会胜于债券，那么明年四季度，我们觉得债券机会可能会再次重现。从投资主线上来看，我们有三条主线，其实和刚才奥林总提的主线也是差不多的。

我稍微详细的解释一下我们对于经济基本面的看法。

第一，我们觉得全球经济短期底可能是在明年一季度，当然从中国的角度来看，我们认为今年三季度、四季度和明年一季度大体都在6左右。明年一季度下行压力还是有一些的，明年主要是总量的政策相对偏有限，所以经济还是有一些压力，难以在短期内对冲掉，所以明年相对比较难一些，比如说破6的话可能就在明年一季度，但是总体上我们认为应该在6以上。

那么后面一、二季度到明年四季度是一个企稳的过程，核心的逻辑主要是有这么几方面：

第一，中美之间的缓和。我们觉得美国大选之前是一个比较好的缓和机遇、窗口期，明年10月份之后，可能我们还需要重新评估，但是在11月之前，最乐观的想法是在明年上半年取消部分关税。总体上，明年的全球经济是比较缓和的情况。

第二，全球货币政策。实际上，不少经济体，二十几个央行，实际上已经开始在今年年中前后进行降息宽松政策，这实际上是有利于全球经济的缓和的。

第三，主要是中国这一块。我们认为，目前来说，地产韧性比较强，明年地产竣工面积起来也会对于地产投资形成一个支撑。所以在这一块，相对来说中国的经济韧性还会在，而且随着基建的预周期政策逐步加码，我们认为地产或者其他投资方面的下行压力，会通过基建方面弥补。对于基建，我们认为明年广义净增速可能会到7%。从具体的时点上来说，今年四季度可能会发放专项债5千亿到1万亿，明年一季度就可以用，所以地产和基建加在一起的建筑相关的板块还是比较不错的。

接下来，我们看到全球制造业目前比较困难，但是就下行时间来说，全球制造业下行了大概20个月，已经超过历史上比较长的时间了。一方面，目前全球产能利用率还是比较高的，并不会造成就业很大的问题，同时因为主要经济体货币政策有所放松，中国也有一些保底的政策会出来。这样的话，经过今年四季度和明年一季度下行压力之后，我们认为美国、中国、欧洲这些相对主要的经济体都会在这个时候达到底部，然后逐步企稳回升，这种小幅反弹的过程对于明年来说是比较好的节奏。

此外，目前来看汽车行业是同步放缓的，这里面有贸易因素，也有环保因素。虽然我们不会看到对于民营汽车行业特别大的支撑力度，但是明年一些负面的影响会逐步消退，比如环保因素，现在中国国V、国VI和欧洲的尾气排放标准，在明年会有大部分的消退，所以我们对于明年和汽车行业相关的产业链，实际上会有一个从衰退到企稳的预期。

如果地产后期继续带动家电板块起来，加上汽车能够企稳，再加上一些高景气的行业，在这样的环境下，我们觉得库存周期在明年的二季度也会是企稳回升。这一系列相对比较好的因素叠加起来，短期全球经济底应该在明年一、二季度附近有一个企稳、触底反弹的过程。这是我们的对明年经济基本面的主要展望。

第二大方面是关于通胀这一块的。目前来看，实际上中美之间的缓和断崖式的下行风险也不存在，在这样的情况下，我们关注的是什么？风险是通胀的风险，但是会不会形成全民通胀？我们的评估是不会，因为地产经济排除了地产之后，大部分还是偏弱的。CPI排除了猪价或者排除食品价格， 核心通胀并不高，这是全球现象。从经济学的理念来看，目前我们看到美国、中国、欧洲、日本这些经济体的产出缺口实际上都在0附近，甚至还有一些小幅的负的情况，产出技术并不能支撑全民通胀起来。原油价格虽然有一些地缘政治的影响，但实际上总需求并不支撑原油价格大涨，美国能源局也不断下调原油价格，对于全球通胀的预期，这个需求量是不断下调的。

第三，我们的PPI还是比较低的，这个月的PPI可能到-1.5，尽管我们的预测是一般可能到3.5。PPI和CPI之间的缺口可能会长期持续下去，不会形成PPI和CPI的联动。虽然我们看到一些制造业产品跟着猪价有所上涨，但是大部分的中游和上游产品价格并没有出现联动，而且我们觉得短期也不会出现这样的联动，所以通胀不会形成全面的成长预期。换句话说，这并不会导致央行收紧货币政策，所以不用过于担心这一块，但是通胀的确有可能超过市场上大家的预期。

前两周，猪价在一周的时间内涨了10块钱，这在历史上是比较罕见的，而且根据我们农业研究员的看法，实际上后面是一涨难跌，这对我们的CPI的确造成一系列的影响。如果按照这个节奏，我们判断，明年1月份是高点，季度方面来说，明年一季度是个高点，那么1月份就比较关键，1月份叠加春节的因素，极端或者说比较高的情况下， CPI可能会上升到去年1.5到6这个区间，这个实际上是目前市场预期不太多的。另外，下降回落期现在来看也面临着一定的不确定性，通胀是不是会在高位持续比较长的时间，目前市场预期并不是很充分。尽管我们认为并不会全面通胀，也不会造成货币政策收紧，但是大家对于通胀导致的宽松的预期还有回落，这的确会对资产价格不断造成压力。更重要是，在这个情况下，总量的宽松相对有限，那么信贷宽松也相对有限。2019年一季度，中国整体的信贷是放的比较多的。但是在高通胀的情况下，央行会不会允许这么高的信贷在明年一季度出来？我估计可能会受一些影响。因为这次影响，社融会下去，其实会对市场造成一定的压力，我希望各位投资者对这块风险予以重视。

虽然核心结论是不会造成风险，但是对于信用的扩张、对于流动性的放松，总量性的政策的确会受到一些制约。我们依然期待结构性的政策，比如说对制造业中长期信贷的支持，我们相信后面肯定能够看得到。

第三个方面，对于整体投资的线索，今年四季度和明年一季度肯定还会有一些机会，但是我们要小心这一块通胀超预期所带来的风险，尤其是在春节前后，实际上这个风险可能会比较突出。后面大家可能还在观望当中，可能还会有一波比较明确的记录。总体上，一季度和四季度我们要偏谨慎一些。第二是，二三季度相对来说通胀开始出现下行，投资的空间打开，这对于我们的投资机会就会比较好，所以一季度也更差，实际上这应该是一个建仓的好时机，当然4月份能够调整到位。

从基本面的角度来看，投资主线的话，一方面，我们要关注通胀的风险，同时也关注通胀带来的机遇和通胀带来的风格的调整，估值比较高的会不会切换到估值比较低的？确定性比较大、竞争国际比较好的这些行业也是值得大家关注的。

另外，我们跟家电行业和地产行业都进行过交流，我们认为地产竣工应该相对比较确定，从这个角度来看，就带动了相关行业的需求可能会好起来，尤其是家电行业的需求，如厨电等等。宏观上，地产竣工后周期的逻辑我觉得也是相对比较确定的。

第三就是加库存。目前来看，很多行业的库存比较低，从主动去库存到被动去库存，现在会不会进入主动加库存？需要等待，我们需要看看经济什么时候能够真正企稳，我们觉得二季度机会比较确定。比如地产会更加起来，家电、家具行业的库存比较低，那么是不是要加一部分库存？汽车行业如果真的企稳的话，会不会也来一波库存？以及相关的这些产业链是不是能够有所好转，这也是后续投资者值得关注的一块。

【陈奥林】

好的，感谢花博。刚才花博提到一点，就是说近期大家比较担心通胀的问题，从花博角度上来看，通胀不会形成全面的预期，但是从边际上来说还是会造成货币宽松预期的回落。所以在这里我想先请问一下固收的首席分析师，从汉总债券的角度上来说，整个通胀对于未来利率会有什么样的影响？以及对于2020年，固收这边的年度展望或者年度策略是什么？

【覃汉】

好的，谢谢奥林，大家晚上好，我是固收组的覃汉。回到刚才奥林的问题，以及谈一谈对于战略市场后续的看法。

这一轮的CPI破3，甚至后续可能会破4、甚至破5，这一轮的高通胀跟过去比其实有两点最大的不同：

第一点是，这一轮通胀主要的原因在于猪价，而不像过去不仅是猪价上涨，其他终端消费的品种，包括工业品生产资料价格，是全局性的涨价。现在的情况是CPI很高，但是PPI很低，后续半年时间，即使PPI由负转正， PPI向CPI大幅的同比增长的可能性比较小，这是跟历史上的高通胀时期的第一点不同。

第二点不同在于，过去我们会看到CPI持续走高有一个前提条件，就是我们会看到持续半年到一年我们国家的M2增速和社会增速是远高于名义GDP增速的，可以简单理解为央行放水钱印多了，钱多导致了通货膨胀。但是在16年、17年金融去杠杆以后，我们的M2增速、我们的社融增速其实是一直是掉头往下的。过去的一年时间来看， M2增速跟社融增速和名义GDP的剪刀差其实是非常小，甚至可以说央行现在的工作重心之一就是要把社融增速和名义GDP增速匹配上，现在这个工作基本上完成的还是比较到位的。在货币并没有出现明显且持续的超差的情况之下，断言通货膨胀后续压力特别大，甚至要倒逼货币政策收紧，它的传导逻辑可能不是这样的。跟过去相比，肯定逻辑是传导链条已经变了。

综合我刚才说到的这两点，我们国家的货币政策其实是领先于通胀的压力提前转向中性的，因为去年是连续的定向降准，今年虽然也有定向降准，但是力度比去年弱了很多。再加上今年美国连续三次降息，但是我们保持了很强的定力，中美利差的绝对值是非常大的。

无论是从对内的角度来说，还是跟海外主要发达国家的货币政策相比，我们国内的货币政策其实已经提前转向稳健中性了。因为有这样的节奏上的变化，所以即使在未来半年，我们看到CPI的压力特别大，但是货币政策可能不会看到明确的收紧，而是维持目前中性的状态。

需要说明的是，在历史上来看，CPI连续走高且绝对值特别高的期间，货币政策是很难会释放显性宽松的信号，比如全面降准这种体量的放水，或者直接的降息，比如降低OMO或者是MLF、TMLF利率，我觉得基本上出现的概率是为0的。

所以，整个货币政策应该是维持过去半年或者说年初以来中性的状态，不太会因为未来半年的猪通胀的压力特别大而出现持续收紧的现象。过去两个月债券市场相对于前两个季度调整比较多，核心原因是我们观察到了经济基本面的下行压力比较大。对于货币政策的持续宽松一直是抱有期待的，宽松预期在持续发酵。但是因为8月下旬以来通胀压力导致了货币政策，在9月份的价格以后，从资金面来看，并没有达到降准的效果，甚至到了10月份以后，大家对于国内货币政策宽松的预期其实是反向修正。在CPI压力特别大的时候，货币政策其实很难有很明显宽松的信号，或者说政策去落地。

过去两个月，对于无论是股市还是债市来看，对于货币政策宽松的预期已经是基于通胀的持续走高反向修正，而且目前来看，我觉得差不多修正到位了，当然虽然说修正到位，但是后续猪价具体能走多高，收入价格现在40块钱，大家都看50、60，但是我觉得不一定能到那么高，因为猪价是影响民生的，后面政府肯定要管，所以我们如果观察到了生猪价格的持续走高，甚至大家对于货币政策紧缩的预期在强化，那么不排除进一步导致利润市场超跌，而且我觉得概率还不小。但是如果观察到了这样一个行情出现，我觉得对于债券市场来说应该是个机会，而不是风险。因为从目前的基本面的情况来看，展望三年，国内的经济很难出现实质性的企稳，后续GDP破60是时间问题。所以我觉得债券的牛市从去年初开始肯定是没有结束的。从八月份以来，债市的调整期可能会因为高增长阶段一直持续到明年二季度，被拉得比较长，做多缺乏一个很明显的机会。当然，如果再展望未来一两个季度，如果再出现类似于前两个月的大幅调整，我觉得这对国内债券市场来说应该是一个机会，而不是空想。10Y国债收益率我还是维持之前的看法，就是未来的一个季度到明年的春节前后，10Y国债收益率调整的极限水平应该是在3.4到3.5之间。过去一周，10Y国债的现货达到3.35，然后又上去了，然后就开始往下走。我觉得因为连续调整了两个月，所以出现技术性的反抽很正常，但是后面应该还会有进一步的下跌。

建议债券市场的投资者在现阶段还是保持耐心，左侧进场的机会、因为趋势性做多的机会目前来看还没有出现。

【陈奥林】

刚才汉总说的非常全面，跟花博的观点也大致相同，方向是一致的。第一就是说货币政策大概是稳健中性的判断，像你刚才提到的一点，就是说在CPI低开高涨这个过程中，大概是不可能有全面放松的情况发生，对于整个未来大放水的预期可能相对比较小。但是刚才花博、汉总都提到一点，就是针对于通胀这个问题，我们更多的是从机会的角度去看，而不是从风险角度去看，也就是说，通胀更多的是给大家砸了个坑，更多的是往后看，会产生很多的投资机会。这一点我想请问一下我们策略的资深分析师陈显顺，从策略角度上来说，刚才提到的这些大的通胀经济，包括地产产业链等等这些大的背景之下，明年有哪一些核心的投资机会？近期的大势研判又是怎么样？

【陈显顺】

好的，感谢奥林总。其实我们上周在珠海刚开过我们的年度策略会，大家讨论的客户关心的问题核心围绕的就是滞胀这条主线。从我们策略的角度来看，我想把它归纳为确定性与不确定性，也就是说从通胀的角度，我们可能看到确定的是滞胀，这问题很严重，但不确定的是它有多严重，不确定是他能够发展到什么阶段，我们能够确定的是现在预期已经出现了。货币政策可能短期没有扭转，未来可能不确定，但是我们货币政策扭转的预期可能已经确定的出现了。

从股票市场驱动力的角度来说，我们不知道估值在今年抬的比较厉害的情况下，明年会杀多少，但是我们能够确定的是明年会存在估值下杀的压力。所以从我们的一个角度来说，判断一些短期或者说一些扰动因素，不如去把握中期的一个核心逻辑框架，所以我们在年度策略中提出了一个非常重要的框架，我们把它称之为CORE模型，基于这个模型，我们想告诉大家的核心是两点。

第一，我们抛开一切可能会阻挡我们内心判断的迷雾，其实主要影响后续行情的一个逻辑在于盈利。对于盈利，我们构建了非常重要的模型去判断，然后我们的结论就是三个：第一，底部已经出现了，就是19年Q2。第二，盈利现在处于趋势性的修复之中。第三，2020年我们的盈利中枢会回归到13年到15年的水平。这意味着什么呢？现在市场其实对于明年的盈利状况是比较担忧的，觉得可能因为四季度和明年季度有基数效应的原因，商誉减值的原因可能会有一些反弹，但是明年二季度以及明年下半年可能增速会回归到今年的水平，也就是0%左右。但我们认为明年整个盈利增速会在5~10%的区间之中，特别是明年三四季度盈利会在5%左右。这一点我们觉得是超出市场预期的。

第二，风格研判很重要。可能今年也是个结构的大年，但是明年可能会比今年演绎的更为厉害。所以我们说龙头核心资产这块仍然是明年的一个核心大逻辑，放到近期的一个市场来说的话，三季报其实刚好已经验证了我们的预期，三季报其实略超出市场预期的。整个增速，前三个季度的一个累计同比增速在-1.5和我们的-2的预判差不多，同时整个盈利结构上来说的话，消费成长以及相应的一些公用事业等防御板块表现的也是比较好。

如果我们拆到结构上来说的话，其实近期也可以在市场上得到一些验证，有支撑的盈利或者说超预期的有消费里的家电，类似于我们的科技类的板块，其实出现了非常好的一个涨幅，对应的就是我们想要讲的四季度的一个核心主线，就是要从每个行业里边选取自己的一个核心资产。上一周类似于区块链这一类的主题市场关注度极高，但是资金炒作的持续性是比较弱的。从月度的涨跌停数量来看，其实游资对于市场的影响在弱化，未来中小市值股票占优的概率可能会比较低，在近期往短来看，11月份MSCI纳入比例的提升，外资加快流入的过程之中，核心资产仍然是有资金方面的优势的，同时如果三季度的盈利也有支撑的话，那四季度预期就不会太差。其实这就意味着不管从资金层面还是从盈利层面，我们都会看到风格资金市场预期向核心资产集中的一个过程。

所以回归到我们整体对明年的环境判断上来，可能不会太好，也不会太差。居中的一个环境下，可能就会酿造一个震荡上行龙头为先的格局。所以从我们的角度，短期仍然是推荐两个方向。第一看好几年的一个成长大行情。第二个就是我们最近一直在强调的新beta行业，核心第一个是银行建材，第二个是传媒和汽车。奥林总。

【陈奥林】

好的，感谢。刚才显顺其实对明年整个的判断大概是偏中性的，但是我其实听起来觉得还是比较乐观的。

同时就是说刚才显顺也提到过，明年是一个结构的大年，也可能比今年的这种结构性会更强一些，同时一个核心的主流逻辑，包括在最近的一个季度，就是说核心资产，包括我们这边在看核心资产扩散的一个逻辑，也就是说像显顺刚才提到的，我们的一个主线是寻找各个行业的主流的核心资产。关于这一点，其实我们想听一下我们中小市值的首席分析师刘易，因为中小盘是作为策略的一个延伸，所以我想请问一下易总，对于这种各个行业的核心资产，或者说核心的这些主题有没有什么可以推荐的？易总。

【刘易】

好的，感谢奥林总，各位投资者朋友，大家晚上好，我是中小市值的刘易。刚才奥林总也提到了，包括之前花博也提到了，针对今天的总量夜话中的议题，我这边的话就想做两点补充。一是围绕投资风格，包括刚才奥林总提到的主题方向，一是地产后周期这边的一支个股的强调。我们的结论是，站在当下这个时间点，展望2020年，以中小创为代表的科技成长是有一波大行情的，而且相比17，18两年，明年我们认为主题投资机会将是精彩纷呈，百花齐放的状态。

为什么？我想从四个方面做一个解释。

(1)第一个方面的话就是科创板带来的一个估值联动效应。去年的这个时候大大在上海进博会宣布要设立科创板，后续紧锣密鼓的在今年的7.22首批25家科创板企业上市，运行至今已经快100天了。这些科创板企业主要聚焦在高端制造、半导体、人工智能、互联网、生物医药等高新技术方向，也是我们国家经济转型升级的方向所在，也是中美贸易战让我们看到的必须迫切提升科技竞争力的行业所在。运行至今，目前科创板企业的估值中位数在86倍，远高于目前创业板的37倍，而目前科创板截止10.4日只有33家上市的，刨除战略配售和跟投的，其实实际承载的资金量非常有限，使得一方面提升了机构对科技创新的关注、提升了风险偏好，另一方面大量资金只能涌到创业板去寻求对标企业，从而提升了创业板的估值。我们简称为：科创板的估值联动效应。当年，09年创业板上来后，在9个月的维度上明显提升了中小板的估值。

(2)第二方面就是对比完了创业板和科创板的一个估值，我们再来看一下创业板本身它估值水平目前在什么位置？现在差不多是在23分位这样一个水平，还没有到中枢58X的水平，距离高点142倍更是还有很大空间，而且从公募机构的持仓来看，目前超配水平也是处于历史低位。经过2012年到2015年Q2的大幅抬升后，最高到超配10.6%，之后一路下行，直到2017Q4的0.3%，此后小幅提升，目前在2.4%的水平，距离高点还有很大空间。

(3)第三个层面就是政策层面，政策层面的话我强调一点就是再融资宽松周期明确打开，包括上个月10月18号，上市公司重大资产重组管理办法的修订稿正式稿也出来了，在四个维度上面做了明显的放松，包括什么？包括借壳的标准，包括符合条件的战略新兴企业或者高新技术企业可以借壳创业板，包括累积首次原则从五年减少为三年，所以这一块的话，我们觉得当下这个位置属于一个春意暖、花待开的一个阶段，政策是频吹暖风。所以展望在2020年，这些细分龙头能够充分利用外延并购、再融资的工具，然后去收购一些跟自己业务能够有协同的一些资产，成长为行业龙头，这是第三个方面。

(4)第四块的话就是刚才首席经济学家花博提到的。就是货币政策宽松将是一种中期级别的常态，今年以来，全球有超过30个国家央行降息，今天凌晨美国又再次降息，缓解了我们汇率压力，给我们货币政策提供了空间，同时又按住房子这块不炒，那对于权益市场来说就明显受益，而其中中小创对于流动性则更为敏感。综合以上的四个维度，包括科创板估值的联动，包括估值的现在处于低位，包括政策、包括流动性，使得我们对于明年的中小创行情是看的比较乐观的。

在这个看好中小创行情的大背景下，结合刚才我们固收也提到了要确定性，我们当下重点在推两个主题方向，一个是今年以来一直在推的，就是第三方检测，具体我就不做展开了，因为之前几次总量夜话也都提到过。第二就是氢燃料这个方向，因为明年的话加氢站要增加到一百座，目前才20座，然后氢燃料的汽车要达到1万辆，这是明确的一个目标。最近像佛山、大同、临沂相继的政策也出来，加氢站的建设在今年3月份也正式写入了政府工作报告。可以说整个加氢站的建设，我们认为是明年政府逆周期调节工具中新基建的一个重要方向，也是确定性比较高，也符合刚才我们策略组强调的确定性的主题。

第二个补充就是地产后周期的受益个股，因为这次总量夜话的论题也提到了地产后周期这一块，我这边中小盘就补充一个，属于这个方向的新宝股份002705，原因主要有四点。19年是公司内销业务加速奔跑的一年，以摩飞为代表的内销品牌加速出货，去年摩飞1.8亿收入，今年市场普遍预测增加至3亿收入，但目前来看，今年摩飞会到7亿收入；国外订单超预期，预计全年5-7%的增速，原因来自强大设计能力反哺海外订单；作为小家电ODM龙头，市场一方面印象仅停留在ODM层面，一方面担心贸易战对公司22%的对美出口业务受大影响，但实则ODM平稳增长，今年重要看点是自主品牌（2016年就开始积淀布局），而且目前关税影响的营收范畴只有2-3亿，当下毛衣战趋缓背景下将迎来估值修复；凭借超高颜值、丰富功能和亲民价格，成功抓住小红书、抖音等社交APP渠道崛起东风，是网红经济和爆款经济的模式代表。基于以上四个方面的话，我们地产后周期当下的话重点推的是新宝股份。

【陈奥林】

好的，感谢易总。刚才从易总的角度来看，易总是非常看好中小创的，在明年不管是从估值还是从边际增量的部分，还是从整个政策的一个环境上来说，易总对于明年中小创非常乐观。但是刚才大家都提到了一个很重要的词叫做确定性。也就是说现在市场上投资最重要的是确定性，不管是大还是小价值还是成长，大家都比较关心股票未来确定性。

所以下面就是说我们进入行业的一个专场，首先我们邀请我们邀请医药的分析师丁丹，因为丹姐推票以靠谱著称，所以我也想在这里围绕着确定性问一下丹姐，就是说明年医药板块有没有哪些确定性的投资机会？

【丁丹】

好的，谢谢奥林。我们也看到三季报正好刚刚收官。我们要展望明年的话，可能也需要建立在一些核心的财务指标的变化，是不是能够揭示或者预示行业明年的一个景气度是否能够延续。那么我们从三季报的情况来看的话，医药板块的情况确实还是非常好的，收入方面，整个差不多有300家医药上市公司，还是保持了一个两位数的收入增长。

从重点公司情况来看，大部分公司都还是能够符合预期的，当然这个里面确实也有少量的低于预期的重点公司，这个个案也是有，但是从我们各个细分领域来看的话，倒是没有出现这种普遍的核心指标出现明显变化的情况，所以整体我们板块的三季报业绩还是非常好的。尤其是我们从亏损面这个指标来看，我们医药上市公司大概只有不到9%的公司出现扣费净利润的亏损，这个是明显低于全部A股超过17%的亏损面。所以我们刚才几位同事谈到确定性，特别是在业绩的确定性。我想医药股在过去很多年以来，业绩的横向比较优势确实还是比较突出的。

这是一个整体的情况。从结构上来看，我们觉得可能三季报的一些情况在明年可能还会继续表现。一个非常重要的特征，就是我们预计头部公司的贡献度是会继续提升，从前三季度的情况来看，就是扣费净利润。刚才讲到医药上市公司差不多是有300家，前20家也就是在数量上占比也不到10%就百分之几，可比口径下这前20位的公司他们贡献了扣费净利润超过40%是41.5，去年同期是39.6%还不到40，同比的占比还是有一个继续的提升，也显示我们投入公司贡献度也是在继续提升。所以我们去做一些业绩的分析的时候，你会发现有一些公司个体对整个子板块的影响非常大，就是因为头部公司的一个占比非常大。我们也在一些细分领域看到，可能龙头公司的增速和行业的增速并不是非常一致，甚至有的系统领域可能会出现一个接近相反的一个方向，也就是子行业可能增速并没有提升，可能顶多是一个维持，但是龙头公司的增速是大幅高于行业的。而且我们可能在多个领域都会出现龙头公司的增速高于行业平均增速的情况，这是一个结构上的非常显着的特征。

众所周知，我们医药行业的细分领域非常多，光是一级子行业都将近有八个，我们看到细分领域的赛道的分类对资本市场而言也是越来越细分，很多的领域也是继续保持着一个高景气度，具体来看的话，包括消费型的医疗服务，像爱尔眼科也是第三季度比上半年是环比有一个加速的体现。对消费型的医疗服务，我们也预计明年仍然有一个非常好的景气度，此外包括像研发外包，就是CAO和CDMO行业这个领域也是呈现大部分的公司收入利润的增长都是高增长，很多公司都超过30%增长这么一个态势。尤其是里面的像龙头公司，像药明康德，泰格，这些都是我们最近一直放在核心组合里面推荐的品种。根据我们对这些公司一个预测，这些公司未来2到3年还是保持着一个非常好的增长预期，包括治疗性的专科药，特别是一些创新药的品种，我们会看到这些治疗型的品种和中药注射剂或者其他的一些在化药和生化里面的一些副中药相比，确实是呈现一个冰火两重天的一个态势。很多本土的创新药品种，呈现一个非常好的一个增长态势，并且可能在上市的前三年就有一个非常快速的一个销售爬坡，逐步接近成为一个新的爆款，呈现一个非常迅猛的态势。

其他的像一些副中药注射剂，是延续下降，甚至是加速下降的态势，所以，虽然说都是一些处方药的品种，但是确实呈现冰火两重天的态势。另外就是在高端的医疗器械领域，那么我们看到像一些高端的设备类，还有像骨科的一些高值耗材，像新类的一些高值耗材，仍然表保持非常稳健的增长态势，并且也确实呈现着超过了行业平均增速的态势。另外包括在一些更小的细分领域，比如说RIVD体外诊断，我们发现先进的方法学，包括像化学发光POCT和办学诊断这几个领域里面，大部分的公司业绩增长都非常好。在其他的一些领域像零售药店，也是呈现行业的增速，可能没有太多变化，还是一个大个位数的增长，但是这里面几个龙头公司借助上市之后的一个资本的力量去有力的推动自己内生和外延的一个增长，包括像大参林益丰都是取得了30以上甚至更高的增速。这个现象当然同样在流通领域也出现，流通领域可能略有不同的是还有政策的影响，在两票制实施了三年之后，确实龙头公司开始呈现以数倍于这个行业平均的增速在增长。所以总结一下，我们认为三季报的这种良好的趋势，大部分的细分领域展望，明年都是有希望去延续这种景气度的。这个也是考虑了很多政策上的环境需求上的提升，包括技术工艺和宏观微观的一些整体环境的大前提下，我们觉得医药板块明年的景气度还是非常值得期待的。至于个股上面，其实在介绍这些新的领域的时候，其实都基本上都有谈到了。

今年从年初我们年度策略报告的标题就是把握高景气赛道的布局良机，这个标题本身就包含着两层意思。第一个是我们高景气的赛道肯定是非常好，第二个就是1月份之后在医药板块引起了剧烈的调整，所以我们也是站在一个比较低的基础之上。当然在现在这个位置，可能我们的基数也不一样了，很多核心资产的涨幅也接近一倍了。在这个位置上我们也看到业绩趋势仍然良好，我们也期待在优良的业绩下期待时间换空间。我们的核心公司还是维持推荐，包括恒瑞医药，药明康德，泰格医药，我武生物，爱尔眼科，迈瑞医疗，金域医学，大参林等，我们觉得以上核心公司随着他们优良业绩的验证，经营趋势的不断的验证，未来仍然是以时间换空间的螺旋式上升的态势。以上就是我们医药的观点，谢谢。

【金工-陈奥林】

好的，感谢丹姐，刚才丹姐讲的非常清楚，整个围绕确定性，其实那就是说医药本身赛道怎么样？好，9%的亏损已经超越了绝大多数行业。其次就是说在医药内，我们依然维持的是找龙头的这么一个逻辑。也就是说大的逻辑是时间换空间，长期持有龙头依然是会受益。相对于我们寻找确定性，其实今年从主题或者说从整个经济层面的确定性上来说，刚才不管是花博还是汉总都提到过了，通胀其实应该以机会的眼光去看，所以在这里年初其实包括猪肉价格上涨，猪肉鸡肉股对整个经济的业绩贡献都非常的大，近期像鸡肉股的几个龙头涨的又非常凶，同时通胀又成为了大家所讨论的一个核心的焦点，所以这里我们有请到了农业的首席分析师钟凯峰，钟总。我们想问一下，中等未来农业股或者说农产品相关的一些股票，会不会再次形成这种结构性的大牛市？我们该不该去进行配置？怎么去进行配置？

【钟凯峰】

好的，谢谢，我是钟凯峰，农业分析师。

那么汇报一下刚才提到的两个问题，我们觉得当前位置首先从四季度来看，我们仍然是非常坚定看好金猪大年这样一个行情，我们喊了一个口号，相信各位领导可能也关注到了我们金秋开启猪鸡共振这样一个口号。那么针对四季度这样的一个时间段，为什么我们得出这样一个结论？主要从三方面来看。

第一个就是从基本面来看，它仍然是保持着强势，而且更关键一点还是保持着超预期的这样的一个状态。我们讲的超预期包括三个方面，核心是价格。那么其中价格这一块我们看到，虽然最近几天稍微有些调整，但是基本上是在40块钱一公斤左右的水平，这个价格是非常的惊人的，为什么这么讲？历史上有数据统计以来的高点是二十一块钱一公斤，也就是说比历史上的高点已经高出了一倍，而且这个根本就还没有结束，甚至只是中场刚过，因为这段时间价格上涨确实是超过大多数人预期的。然后第二个就是关于量和成本，有些投资者可能会分开来看，但是从我们角度来看，这两个是一个镜子的两面，因为成本的变化跟量的影响是直接相关的，因为它涉及到一个损耗，就是因为一些摊销的问题，我们看到的情况是在四季度，量的情况会相比5到9月份会有一个明显的一个好转，也就是说不再会出现这种大幅的一个下滑。包括10月份现在已经过去了，我相信大家能够看到，那么像温氏，牧原的这样的一个品种，它们的出产量已经趋于稳定，包括一些相对二线的龙头天邦正邦最差的时间可能也已经过去，像新希望这样的品种也是保持着一贯的比较稳健的态势，所以我们会看到的是量的情况已经度过了最难熬的时间段，会逐步的开始企稳。相应的就是刚才讲的成本这一块，也会由之前的三季度相对比较高起的状态逐步的回落，所以基本面这一块是有支撑，有超预期的状态。

然后第二个，就是从之前核心的预期压力因素 — 动物疫苗的一个情况，主要是非洲猪瘟疫苗。那么我们看到预期的中位数可能会略微回落一些。之前在9月份的时候，乐观的投资者也把非洲猪瘟疫苗面世的时间乐观预期，达到了12月底或者说是一季度的的前半季度。但是从我们目前了解的情况来看，可能因为各种方面的一个争议，包括安全性的一个核心争议以及有效性的部分争议，推出的进度实际上比预想的还是会慢一些，比如说我们讲现在还剩四个行政流程，一个实验流程，那么眼前的一个的行政流程--转移社会安全评价，原来预期是说9月底会过，但是现在看来话是有所推延的，所以我们举这个例子就想说明，它实际推出和面试的时间会比之前的预期回落一些，相应的之前对股价的压制的表现也会逐步的成为过去，反过来因为这种压制，因为这种预期的回落反而成为一个阶段性的一个催化剂。

第三点其实就是刚才花博以及各位老师所说的一点，就是我们还是非常看重这一段时间资产荒背景下我们板块的一个确定性的优势，相信会得到更多资金的一些青睐，所以说也是我们看多的一个理由。

所以基于这三个方面解释了为什么我们会喊出金秋开启猪鸡共振。当然刚才我们讲的都是猪，那么鸡呢，我们一直有一个观点就是说鸡当猪养，因为核心的逻辑是动物蛋白的缺口在不断的放大，鸡又是一个主要的动物蛋白的一个替代品。所以说基于替代性需求的一个逻辑，它也会同样享受到这种景气的优势，这是我们对当下一个四季度行情的一个核心判断。当然展望明年我们觉得相对也是比较看好的，虽然说不一定说是金猪年，但是我们还是比较看好。那么总体来看的话，我们认为景气的一个持续，至少还是能够持续到明年上半年的。我们都知道猪的周期是一个典型的供给周期，更核心的它是一个能繁母猪周期，能繁母猪的量根据我们的观察，在四季度才有可能环比转正。这种转正的影响，因为它的一个强时滞效应大概是十个月的时滞，体现到商品猪的一个供给的转正，我们觉得要在明年下半年才有可能会出现，这个说的是有可能，也就是说排除掉后面比如非洲猪这样一个持续的干扰因素。所以说在明年上半年整个景气度仍然是非常有保障的。

然后第二个我们看明年这种结构性的优势，就是说这些龙头公司在量上面的结构性的优势，市占率提升的速度也是非常有保障的。因为从我们观测的情况来看，龙头公司在6月份以后都在加大对种猪的留种力度，上的也是比较快的，对应的是行业，也就是中型和小型散户是在退出的，就刚才我们说的整个行业来看的话，可能到四季度才会有环比转正的情况。所以这样的话在明年上半年我们会看到一个局面，就是价格非常高，而且谁有猪呢？就是这些龙头的公司，所以说他们的确定性，他们盈利享受的程度，都是非常有保障的。所以说总体来说，我们觉得明年还是可以去继续关注相应的这个机会，这是核心的一个结论。

当然其他的品种像一些种植类的品种，我们觉得也可以以逐步地关注，比如说白糖，白糖经过了一年多的持续低于成本价，尤其是低于部分国家的现金成本这样一个状态之后，我们觉得也会逐步爬出拐点，它的核心指标库存消费比已经慢慢看到了一个下降的趋势，所以我们觉得可能会有相应的商品价格和股票价格的双重表现，我们先简单讲这些，谢谢。

【陈奥林】

好的，谢谢钟总。刚才钟总这一说，其实我们可以知道第一猪肉股还是可以搞的，第一就是说基本面是有保障的，不管从价格还是从公司量趋稳，然后成本回落的角度上来说，从明年来看，我觉得景气度依然是有保障，也就是说尤其是一些龙头的这些公司在盈利上会有很大程度的一个收益，所以围绕我们今天整个会议所提到的一个最大的词叫确定性，其实我们觉得猪肉股明年确定性依然是比较高的。由于时间，因为我们马上进入第二个主题，也就是说一开始花博再三强调的一个地产后周期的这么一个大的主题，所以提到地产后周期，我们首先有请我们的地产首席分析师谢皓宇谢总，就是说先介绍一下地产，什么时候进入这后周期？现在大概是个什么样的情况？谢总。

【谢皓宇】

好，谢谢奥林。各位投资者，大家晚上好。我是地产的谢皓宇，我先把地产现在的一个情况先做一个介绍。那么地产现在整体大家看到数据其实是比较好的，投资开工和销售都是非常不错。每个月的增速都比上个月都还要高，这个其实和市场的预期是不相符合的。市场的预期是一直在等地产数据掉下来，但是整个地产的数据就一直没有掉。为什么会出现这样的一个情况？我们把它总结起来，就是地产的经济数据还会持续的比较强，但是金融环境导致的金融数据有可能会走差，怎么去理解？就是我们把总量上面的数据，包括投资、开工和销售都把它理解为由地产直接拉动的经济指标，然后把土地、利润率还有价格都把它理解为受到融资监管所带动的一个金融环境的金融指标。那么现在其实就是有一个金融倒逼经济的这样一个过程，怎么倒逼？其实就是控制地产公司的有息负债，使得地产公司要加快资金回笼，所以要把自己高杠杆所代表的土地库存像商品像大家提经常会提及的商品房库存去做一个转换，这个过程就叫新开工，其实反映的也就是大家能够看到的叫多推盘，然后所以去化率可能稍会有一定程度上走低，然后土地少拿一些，利润率可能低一些，那么整体就会出现一个在商品房库存累积起来之前的一个经济和金融环境的一个反向关系。

所以我们可以看到的是金融环境越紧张，那么对于短期的经济数据反而会是一个利好。同样的反过来，如果说一旦金融环境稍微有一些缓解，那么开发商可能就不着急加快推盘，不着急降价促销，反而可能会去多拿一些土地。当然前提我们说了在库存累积。那么库存现在的情况是怎么样？我们能够看到2015年到2018年连续去了四年，今年开始出现重新库存累积，那么累积到现在0.7/平，也就意味着我们是从一个超低库存的基础之上开始会去垒。我们预计当我们的库存累积到去反噬我们的金融环境，就是说你再怎么资金紧张，我房子我的第一期还没卖完，那我就不会去开第二期，也就没有新开工这种梗死的状态。我们认为这个库存量还早，也就意味着至少说到了明年上半年期间，我们认为经济和金融环境可能都会存在一个反向关系，这个是我们要给大家汇报的第一条。那么汇报的第二条是在这样的一个对于紧缩有期负债的背景之下，地产公司的选择。我们这儿的选择有一个很重要的一个概念，叫做从有息负债像无息负债的一个扩张，那么无息负债包含哪一些？其实主要分为两类，第一类是预收，主要是来自于商品房的一个预售，第二个是应付，应付主要是体现为产业链，那么其实预收在当前的房地产企业来说是最主要的融资，当然我们也认为接下来会往预收和应付两个方面一起去推进，那么当前一定是预收，那么预收里头很重要的一条其实就是你本来的房屋和后面的一个精装修。精装修在过去几年其实是被作为一个盈利的工具，就是说我要通过装修款去给赚钱，但是考虑到当前的限价，从18年以来的限价和18年以来取消的阴阳合同发现从装修款要去赚钱变得比之前要难，所以精装修的比例提升的过程在2018年有所放缓，但是现在精装修其实是被赋予了一个比较新的一个功能，就是融资功能！由于开发商在预售的时候，其实是可以也通过精装修的形式把未来要支付的精装修的工程款在当前就进行回收，也就意味着它其实本身就是一个无息借款，而且借款的周期至少说应该有三年的一个时间，然后我再进行工程支付的时候，由于考虑到我的施工节点之后，我再进行一个分期付款在最终验收后我再支付一定的一个款项，所以在竣工的环节当中由于融资的关系也进行了一个一定程度上的一个拖长。

那么市场上也都知道，从15年以来销售和期房销售和竣工之间就开始出现了一个比较大的一个裂痕。这个裂痕到近几个月才开始出现有反转的一个迹象，就是说我们的竣工增速好像起来了，去向我们的销售之间进行一个收敛，那么在接下来会怎么去走？首先我们认为收敛的趋势会持续，持续的时间也会很长，我们预计会到2到3年，这是第一。第二虽然说我们会持续，它不会是一个大幅度急速向上的一个过程，这个原因就在于竣工的节点会涉及到开发商的一个支付周期，也就意味着接下来如果说精装修比例继续往上抬作为融资工具，那么交房的时间有可能还要再被拉长，从两年半拉到三年，我们认为不排除继续拉长的一个可能性，从三年继续往上拉，当然现在还没有，但是如果说从融资的角度来说，我们认为不排除出现这种情况。那么第三个就是预收和应付其实都有一个产业链整合的一个能力在，我们认为并不是所有的开发商都具备产业链整合的能力，所以我们要去看竣工的数据不如去看一些龙头企业，就具备产业链整合能力的企业，它在竣工环节当中所采用的一些融资方式。我们能看到的例如像万科这样的公司它应付款项特别大，同时它预收款项也特别大，但是其他的公司可能还仅仅是用预收还不是在应付。所以从这个角度上我们再去看对一个地产后周期的影响的话，我们认为首先第一刚开始，第二看龙头企业，第三龙头企业的增速在今年其实已经有了一个比较明显的一个提升，那么直接可以反映在业绩当中，也可以反映在公司年报当中对于竣工的一个表述，那么这个趋势我们认为还会再持续，只是说幅度我们预计和头几年的销售的幅度更相挂钩，而减少对于统计局竣工数据的一个影响。那么最后一句话总结一下我们对地产的一个观点。地产的一个观点，就是当前我们也能看到从有息向无息的切换其实是给了市场的一个稳定性预期，而央行对于居民按揭贷款的额度也发放出来了，所以我们后面的市场是以稳为主，而不是以下行为主，所以我们认为在这一端其实是有估值修复。

那么第二端就是地产龙头企业每一年至少保持到百分之20的业绩增长，所以估值再加业绩，我们认为当前在年底的一个地产估值切换期40%的空间，这个是我们的一个整体观点。奥林。

【陈奥林】

谢谢谢总。刚才谢总所说的地产行业，其实跟其他行业在整个大的逻辑上来说也是相对比较一致的，也是找龙头，因为龙头在整个的融资层面，未来可能会有非常大的一个优势，尤其在从有息向无息切换的一个过程之中。地产其实跟家电的相关性一直都是比较高的，刚才既然谢总已经介绍了地产大概的一个情况，大家可能更容易联想到就是家电行业，尤其在周五大涨之后，大家就更关心了它发没发生什么特殊的事情，以及未来家电行业的格局会是怎么样，所以我们请到了家电的资深行业分析师颜晓晴，那么想请晓晴来给我们介绍一下家电大概的一个情况。

【颜晓晴】

谢谢奥林总，各位晚上好，我是家电分析师颜晓晴，跟各位汇报一下我们家电行业的年度策略观点以及对于年底行情的最新看法。我们家电团队在今年的5月7日发布了一篇深度的报告《家电需求周期六阶段模型不是地产那么简单》，讨论了一个非常重要的话题，那就是家电的地产后周期属性究竟该如何量化，以及如何看待家庭的地产属性和消费品属性。那么我们的结论是地产的影响没有我们直观感觉那么大，而引起需求周期的最大动能来自非地产因子及主要是消费者信心。

同时我们还有一个非常有趣的推论，那就是地产对于家电需求的拉动。在过去15年的四个完整的周期中，不是波动的来源，反而平抑了需求的波动。这篇报告引起了很多争论，但回头来看，我们仍旧认为这两个结论是正确的。比如今年的Q3零售仍旧疲弱，但工程开始好转。很显然工程属于地产拉动，而零售更多受消费者信心影响，那么工程的走强对于整个家电需求增速的下行压力而言是一个对冲。随后我们在9月3日发布了一篇深度专题报告《十字路口的选择，家电行业竞争格局辨析》。

这份报告是我们在今年的消费品大会上发布的，探讨了家电行业基本面的另外一个重要话题，竞争格局。2018下半年以来，投资者非常担心家电的竞争格局恶化，因为盈利能力普遍偏高，打价格战的动机和空间似乎都是现成的。其中对于厨电板块的担心最为深刻。我们指出盈利能力是竞争格局好的结果，而不是因。而竞争格局的好坏，关键还是要看行业龙头管理层的战略定义。而我们观察竞争格局好坏的关键，一个是企业的市场行为，另一个更为直接就是盈利能力。

我们在报告中指出，我们不能简单以零售价格来评估竞争格局的稳定性。而因为在价格变化时成本也会随之变化，那么不实质伤害盈利能力的战术，大抵可以被认为是理性的。而实际上2019年过去的三个季报中，白电、厨电以及小家电行业的毛利率和净利率都是上行的，而不是大家担心的下行。所以可以认为竞争格局好，并且非常稳健。最后是在10月31号，我们发布了年度策略报告，《入屋地产何去何从》，讨论了家电板块第三个关键问题，估值。

我们在这份报告中再次梳理了前面两篇报告的核心问题和事实。在此基础之上，我们讨论了估值最多最为困难的问题。首先我们指出家电行业在过去12年中，绝大部分时间都是跑赢沪深300的，并且超额收益非常可观。而少数讨厌的时段正是四轮需求下行周期中下滑最快的时候。家电板块pe估值中枢系统性下行，也是在四轮需求下行中发生的。那么我们认为长期持续的超额收益只有一个合理的解释，市场给予家电板块的估值一直都是错误的，是低估的，关键在于pe估值中期的下行，比较正确地反映行业销量的增速下行，但是对于企业组织价值的评估是远远不够的。

那么站在今天这个时点上，家电龙头公司的价值仍旧是被大幅低估的。那么低估的主要来源是市场仍旧没有将家电龙头企业优秀的管理能力纳入价值评估的过程中，我们制作了一个简化的二阶段DCF模型，做了一个有趣的测试，发现当下的估值背后隐含的假设，竟然是大部分家电龙头的公司的再投资能力长期低于市场要求收益率，那么这与过去15年中我们观察到的事实是不符的。所以我们认为家电的长期配置价值仍旧是毋庸置疑的。未来几年的超额收益仍旧也会被观察到。

那么短期来看上周五家电板块大涨，市场都在猜测是不是有重大利好，比如地产政策或者是行业补贴政策。而我们目前还没有了解到这方面的具体信息，我们更倾向于认为上周五的大涨，从三季报的完整披露以及分季报上市公司业绩交流过程中透露的对Q4基本面的积极信号有关。主要可以归纳为三点，一是零售仍旧疲弱，但是竣工加速信号增强，那么证明市场原来对地产后周期的过度悲观不合理。二是竞争格局稳定，盈利能力仍在稳步提升。那么证明原来市场对于竞争格局稳定性的担忧，而是杞人忧天。而三是龙头份额还在进一步提升，竞争优势在扩大而非减少，证明原来市场担心家电行业没有实质性壁垒的看法是不正确的。

因此在目前这个时点上，我们对于行业周期的看法不变。我们目前处于过去15年中第四次需求周期的尾部以及第五次周期上行阶段的起点，但拐点目前还未确认，竣工的好转是个好的信号，关键还是要看零售的好转，我们也希望在2020年看到这个拐点的确认。我们认为当前家电行情的关键在于上面提到的三个确定性。

一是行业增速不会进一步大幅下行的确定性。二是竞争格局稳定向好的确定性。三是龙头公司竞争优势继续扩大的确定性。那么从确定性折价走向确定性溢价将作为年底行情的主旋律。我们也从8月底以来反复提示的增持不确定性减少的家电龙头，正是对这一逻辑的反复重申。那么今天我们还是建议坚持不确定性减少的板块和公司，家电大概率会成为20年底最为亮眼的版块。今年在所有的消费板块里，家电涨的是比较明显的，绝大部分龙头的股价都还没有超过18年初的高点，主要就是被地产逻辑压制，那么年底了又有确定性又便宜的优质资产可选的应该很少了。

家电肯定是。我们认为周五只是一个开始，所以能多买点就多买点，目前我们推荐的标的，按照推荐力度排序，白电我们推荐格力电器，海尔之家，美的集团。厨电我们推荐华帝股份，老板电器。以上是家电行业的观点，谢谢大家，也请多关注我们的深度报告和行业观点，欢迎随时电话沟通，谢谢。

【陈奥林】

好的，谢谢晓晴。刚才其实在整个大的资产荒和确定性导向的背景之下，刚才小琴这边也介绍了，家电的优势在于它增速比较稳定，结合丹姐所说的医药行业是利润相对来说大概率肯定都是正的，所以两者都是具备非常高的一个确定性。

后面就是说我们一开始华博也提到过，地产其实相对来说是过去是比较疲弱的，另一个就比较强，就是基建。那么基建这边我们今天有请到了我们的建筑行业首席分析师韩其成。韩老大在基建这边，不知道您这边有没有什么这个观点，以及对于2020年是怎么看的？

【韩其成】

奥林多谢，然后我是建筑的韩其成，我接着把建筑给大家简单做个汇报。今年年初到现在，建筑基建投资增速大概4.5%左右，低于年初的8%的预期。主要的原因可能拆解为两个，一个是这个地方资金来源受到比较多的制约，第二的话是因为项目的储备和推进会是一个过程，那这样的话其实在第三季度我们看到这两个因素其实都有发生一个实质性的一个向上的转变。比如说中央在额度的上调以及用于基建比例的增加，项目在经过半年的储备之后，可能在第三季度未来的一直到未来的三个季度，可能基建的新签订单也会增加。

这样的话我们预判的话，大概是今年第四季度基建投资增速将回到6%，明年上半年可能回到8~10%这样一个水平，也就是说在未来的三个季度基建投资是加速向上的，这样的话可能也更多受制于财政发力的这样一个支撑，因为整个的通胀上行使得货币政策受到很大的制约，这样的话可能财政发力去脱离经济，基建作为很重要的一个抓手。事实上我们也观察到两个比较积极的变化，两个数据。第一个数据是第三季度披露了基建要求的订单，一直像我们所判断的一直延续的一个向好的趋势，而且也证明了这样一个我们之前预判建筑行业也在做供需的一个一个优化，供给侧改革集中度在向央企集中，就像黄老师讲的，可能在非色的行业里面，像龙头加速集中，这种集中，一方面是来自于需求向一二线城集中，而央企在一二线城市布局是较为广泛的。而地方国企局，很多民企是在三四线城市具有竞争优势，也就是说随着需求的变化央企的编制竞争优势增强了。第二个就是建筑的商业模式偏杠杆性的商业模式，而我们看到其实今年央企向银行贷款的利率可能还是下浮十个点左右，而民企可能普遍还是上浮20个点。也就说在这个过程当中，央企的资金的竞争优势也是便于增强了，导致的一个综合的结果是基建央企的订单今年第四第三季度开始加速向上突破，比如说像中国铁建第三季度新签订单有40%的增速，在手订单除以收入大概四倍左右，在以往都是两倍。

中国中铁第三季度订单增速大概23%左右，在手订单最后也是大概四倍左右，也就意味着其实目前的基建央企所累计现在新签订单处于一个快速的扩张过程当中，而在未来的三个季度将会继续受益于前期所批的2万亿的铁路和2万亿的轨交，陆续进入一个设计结束，进入深圳交通标准这样一个阶段，也就是说可能这订单的趋势还是向上的，而随着专项债在明年额度的上调以及用于基建比例的上调，获得充足的资金之后，在手阶段将加速转化为基建投资，所以基建这块我觉得还是非常好的，我们也在继续推进中国铁建和中国中铁这两家龙头公司。年初到现在跌了十个点，全行业倒数第一的行业涨幅，配置也是比较低的，估值也创历史新低。

但是在订单和业绩以及现金流是加速向上转趋势转变。从第三季度汇报第二个数据是外资在过去持续下调建筑的持仓之后，在第三季度迎来了一个转折，我们看到第三季度外资开始逐渐的去加配低估值、低涨幅和低配置的建筑公司，基建央企、中国铁建和中国中铁为主，这也是我们首推。第二的话切合今天晚上主题，大概把建筑的产业链大概稍微用一分钟时间给大家简单汇报。其实我们看到基建央企的新增年代增速里面可能很大一块来自于房建的新签订单，就是建筑央企的房建的新签订单几乎是每家公司增速最快的几个板块之一。建筑的新签订单，房屋的新签订单还是增速比较快。

第二个我们看到就是装饰这一块的话，作为后周期，其实在今年前三个季度，其实在业绩和现金流这块对它受到了地产融资受到约束这样一个拖累，整个装饰板块的现金流是恶化的，这也跟我们预判是一致，因为整个在产量的议价过程当中，地产的议价能力是强于装饰的议价能力的，就装饰的资金流受到了压制。随着我们觉得可能明年在某一个时间点，地产的资金如果说有边际改善的话，将会直接传递到装饰产业链的这样一个资金的一个宽松程度，这样的话他的杠杆会获得一个修复。

也就是说我们觉得地产后周期的这样一个机会，可能来自于更多的来自于是地产融资宽松这样一个很大的前提。基本上是这样，谢谢。

【陈奥林】

谢谢韩老大。刚才韩老大也说了，建筑的好处在于之前跌得多，可能具备一定的反转效应，同时大家现在持有的仓位是比较低的，未来边际增量这个空间是比较大。其次就是说从基本面上来说，韩老大是很有信心的，包括从建筑公司业绩、现金流、订单角度上来说，其实我能感觉到基本面可能已经开始向利好的方向进行发展，所以今天我也发现了一个非常显著的现象，也就是说我们找来的这几个行业都能各自从不同的角度，其实都体现出未来业绩的一个确定性，同时大家都是非常有信心的。所以我觉得整个2020年从行业的角度上来其实是机会非常多的。

现在最后也是我们最重要的一个议题，就是说随着中美贸易战的一个缓和，整个汽车行业作为制造业中一个比较大的部分，它能否从衰退整个的这么一个周期转为起稳的一个周期，因为像其他的行业一样，大家都是对明年抱有希望的。我不知道我们的汽车首席分析师吴晓飞，飞总，您对汽车是不是具备很强的一个信心。

【吴晓飞】

大家晚上好，我是汽车行业首席分析师吴晓飞。接下来给大家讲一下汽车的一个观点。从整个长周期来看，汽车当前确实处于一个底部，无论是从当前的股价还是从持仓来看，估值相对还在一个中枢位置，没有比较偏底的位置，但是从持仓跟股价来看，都是相对处于一个底部的一个位置。

但是从短周期来看，我觉得明后年不会像前面几个行业讲的那么乐观，我觉得基本上处于一个弱复苏状态，基本上我个人判断是个位数左右的一个增长。因为跟汽车销量下滑或者说放缓的几个因素都没有出现比较明显的边际改善，包括三四线的消费力，包括三四线的棚改的一个情况。所以从这个角度来讲，明年是一个相对的一个弱幅度的情况。但是汽车的除了常用车之外，另外两个子行业我觉得情况会更好一点，一个就是重卡，一个就是客车，重卡的一个从上周可以看到维权表现非常强烈，10月份的数据又重卡又超预期，然后客车整个的集中度提升的趋势也是比较明显。

所以这个阶段我觉得从长周期角度，现在整个整车处于一个良好的配置的一个时间点，然后与之前几次电话会议当中，我对整车短期来看相对是有点谨慎，但是这个时间点我觉得我逐渐会乐观一点。主要原因是当时在之前的情况下是在八九月份，整个市场很多卖方把行业的预期打得其实挺高的，加上9月份加10月份的数据其实有点低于预期，那么随着九十月份的数据逐渐出来是比预期的低，但是低了也没有多少，加上股价的表现已经把相关的预期已经反映进去了，所以我们这个时间点无论从长期还是从短期来看，都进入了一个很好的一个配置时间点。

四季度到明年上半年，我觉得增速情况能看到相对明显的一个边际的改善，至少回到一个正增长，题不大。但是这个更多的我个人判断是基于一个基数的一个原因。所以从大逻辑来讲，整车这一块就是说弹性倒不说特别特别大。更多的机会我们判断来自于零部件领域，因为随着整车压力的增大，零部件领域的国产替代的速度，其实看到了很明显的一个边际的一个加速，包括车灯，包括轮胎等领域的龙头企业的业绩，无论是从收入端，还是利润端都是非常的漂亮。然后零部件里面第二个大的领域其实就是四化，新四化，包括智能化互联网化轻量化等等。

这个不属于行业空间，其实在扩容的几个领域。所以从投资机构来讲，零部件领域的机会可能比整车领域要更大一些。所以这是整个行业性的一个判断。然后从推荐的标的来看，我觉得这个时间点重点看三条主线，包括到明年来看的话，我觉得一条就是我当时提到了高景气度的细分产业链，包括星宇股份、玲珑轮胎、万里扬，还有一个受益标的就是新上的一个新股叫科博达。然后从四化的领域重点看一下旭升股份，宝龙科技，拓普集团，伯特利、爱科迪。然后低估值龙头领域，重点看一下华谊，华谊汽车，潍柴动力、长安汽车，广汽集团。

其实这个时间点就像奥林提到了大家对整个汽车板块其实属于非常关注的时间点。像上周长城发了三季报之后，业绩看到了一个拐点之后，其实涨幅其实是非常明显的，我觉得这个时间点其实好多汽车零部件企业也是这样子，大家主要是因为三月份包括七八月份的左侧的交易让很多人跳一些苦头，所以大家现在都不愿意去做一些左侧的交易，但是一旦出现了1到2个月的数据的明显的一个好转，短期的涨幅其实是蛮巨大的。对于想买到量或者说相对稳健的性来看的话，低估值领域我个人建议大家更关注一下华运，无论是从交易量还是从估值方面，其实都具有较好的一个配置的一个价值。

以上就是汽车的一个基本的一个观点，最后总结一下，明年来看相对乐观，保持个位数作为一个增长的一个判断，中长期随着更新需求的增长，仍然能够维持一个稳健的一个增长。从大的板块来看，相对而言更看好零部件的领域，包括国产替代，还有四化领域。奥林，以上就是我们行业基本观点。

【陈奥林】

好的，谢谢飞总。刚才飞总也提到做左侧的交易其实就是要挨得住，一旦整个业绩发生拐点，其实涨幅是非常巨大。今天的总量夜话其实开的时间也比较长了，我最后做一个比较简单的总结，第一就是说我们宏观整个对于未来的一个经济展望是先紧后松的这么一个状态，同时也提出了包括从地产后周期、通胀、中美缓和所对汽车的一个影响等等几个核心主线的这么一个逻辑。第二，从债券的角度上来说，明年的货币政策应该是稳健中性的这么一个状态。

而从策略这边来看，明年是一个结构性的一个大年，其实整个全年来说边际是更加乐观一些的，而我们中小市值团队认为整个的中小创明年是持非常乐观的一个态度。最后就是说我们刚才的提到的包括医药、地产，然后家电、建筑、农业，然后汽车都是相对来说对自身的行业都是比较有信心的，而且各自推出了确定性比较高的细分板块和个股，也欢迎各位投资者对哪个部分比较感兴趣，跟相应的分析师联系，今天我们的总量夜话就到此结束，谢谢大家，我们下一期再见。