作者：张启尧，胡思雨 

来源：尧望后势

前言：作为全球规模最大、发展程度最高的资本市场，华尔街以及它所代表的美国金融帝国的发展历程，对国内市场的发展建设都有着充分的指导和借鉴意义。启蒙于殖民时期，新大陆、新市场、新机会，美国资本市场从一开始就带着十足“冒险”色彩。任何事物的的发展，难免经历曲折的过程。美国资本市场也正是在一次又一次前赴后继的投机、崩溃、试错中，才获得了包括制度、市场结构等多个层面的完善和成熟，并最终集“价格发现”、“资源配置”等功能于一身，成为美国经济持续发展的动力源泉。对于国内A股市场，面对当前中国乃至全球百年不遇之大变局，如何在全球贸易逆流、经济转型升级、产业结构变迁的大趋势中准确自身的定位并发挥正面作用？答案或可在我们《全球股市复盘》的第五篇，在美国资本市场400年的发展历程中找到。

一、17世纪末至19世纪初：美国金融帝国的新生

1.1 建国之前，多点开花

早期原始的美国资本市场，群星散步于各大港口城市，随殖民地商贸发展兴起而成长。作为西班牙、荷兰、法国、英国等国的殖民地，老欧洲人登上这片新大陆的唯一目的，便是将他们攫取到的所有粮食、毛皮、香料和黄金白银等物资运回国去化作财富。由于海运是当时唯一的跨大陆运输手段，商队们带着物资从四面八方汇聚到各个港口城市，在等待着货船的同时，也带动了这些城市的繁荣。

以日后主导美国金融命脉的华尔街以及它所在的纽约市为例。纽约港位于纽约州东南哈德逊河口，濒临大西洋。港口宽广、深浅适当，船只很容易通过纳罗斯海峡进入广阔的外海，是西半球最优良的海港。在相当长的时间里，纽约都是欧洲人进入北美地区和加勒比海地区的重要门户，是欧洲和美洲之间最重要的纽带。在得天独厚的自然条件下，纽约经济飞速发展。1699年英国驻美总督贝雷蒙特爵士便将纽约誉为“美洲发展最快的城市”。

然而彼时的纽约远非今日的大都会，而华尔街的“墙”也不过是早年荷兰人为防御英国人进攻所留下的遗迹。隔壁人口稠密的新英格兰地区的波士顿、物产众多的南卡罗莱纳的查尔斯顿，以及作为富庶的宾夕法尼亚的唯一港口、1680年建市不久便拥有了比纽约更多人口的费城，市场发展水平都要高于纽约。到1770年，费城、波士顿、查尔斯顿分别进口商品4.7万吨、3.8万吨和2.7万吨。而纽约当年进口商品2.5万吨，在殖民地的所有港口中排名第四。

1.2 建国伊始费城做主，资本市场正式起步

18世纪前英国在美国大西洋沿岸建立了13个英属北美殖民地，并在此横征暴敛，英国本土与殖民地裂隙渐生。1773年波士顿倾茶事件发生。1774年，为与英国和平解决问题，来自13州的代表聚集在费城召开第一次大陆会议。然而在英国王室贵族对美国“乡下人”的傲慢之下，谈判告破。1775年马萨诸塞州列克星顿枪声响彻北美，美国独立战争爆发。1776年7月4日，费城召开了第二次大陆会议并发表了《独立宣言》，美利坚合众国正式宣布成立。1783年独立战争结束。

而即使在战争期间，华尔街也存在着对国债、借据以及当时大陆议会发行的法币“大陆币”的投机活动。但当时这类活动只是零星存在，并未引起注意。直到1789年4月30日，乔治·华盛顿依据1787年新制定的《宪法》，在位于华尔街和百老汇街交界处的纽约市政大厅二楼宣誓就任美国第一任总统。作为临时首都，华尔街由此第一次进入到全美国人的视线中。

尽管发展速度逐渐落后，但费城仍是当时美国政治、金融中心。早在1782年费城便成立了全美第一家银行北美银行。建国后美国首位财政部长亚历山大·汉密尔顿受命重塑美国财政金融体系。为此，1790年汉密尔顿提出仿造大英帝国完成三项制度建设：1、建立联邦税收体系；2、建立国债市场，并以新政府信用为担保发行新的债券以偿还旧的国债；3、建立美国自己的中央银行，并代表政府管控货币和金融体系。在一番讨价还价并付出纽约放弃成为永久首都的代价后，汉密尔顿的计划得以通过。最终，作为两次大陆会议以及制宪会议的召开地，《独立宣言》和第一部联邦宪法诞生地，再次当仁不让接过了经济金融中心的重担。与此同时，费城还接棒纽约，于1790-1800年期间成为美国的临时首都。费城成为名副其实的政治、金融中心。

新债发行，费城股票交易所建立，美国资本市场正式起步。随着汉密尔顿的计划获得通过，市场上迅速涌现出了包括国债、新发行的州政府债券、新特许设立的银行发行的股票以及保险公司的股票在内的大量可交易的证券，并带动了各地资本市场的活跃。1790年费城股票交易所正式成立。

央行IPO带来新生美国的第一轮股市投机热潮。证券市场诞生初期，联邦和州政府债券才是市场的主流产品。不过不管是企业还是投资者，都尚未严格区分股票和债券的差别。1791年2月25日，华盛顿总统签发了创建国民银行的法令，汉密尔顿的合众国第一银行正式成立，特许经营期限仅为20年。尽管新生央行高达1000万美元的IPO规模对当时来说已是天文数字，但其早在发行前交易中便受到热捧，正式发行后1小时便售罄，此后股价更一路走高。此后，在以威廉·杜尔为代表的投机客的操作下，美国股市开始了以各类银行股为炒作标的的第一轮投机热潮。而最终，市场又在杜尔破产的连锁反应下，投机泡沫破灭。

1.3 梧桐树下，金融帝国初长成

1792年，被公认为纽约证券交易所起源的《梧桐树协议》签订。合众国第一银行IPO引致的牛市带来了华尔街的繁荣，也为华尔街上的经纪人们带来了更多的业务。为了适应市场的变化，也为了防止场外经纪人“搭便车”以及经纪人间不断杀低交易佣金，1792年，21位早期的华尔街经纪人和3家经纪公司签订了著名的《梧桐树协议》，并开了一家唐提咖啡馆作为他们聚会交易的场所。《梧桐树协议》的本质是个经纪人为避免价格战而形成的价格卡特尔。而其规定的固定佣金制度，直到183年以后的1975年5月1日美国国会通过《1975年证券法修正案》(The SecuritiesActs Amendments of 1975)，才彻底宣告退出。

《梧桐树协议》签订25年后，纽交所成立，标志着纽约和华尔街终于建成了较为正式的证券市场系统。1812年，美国第二次独立战争爆发。为支撑战争所需，美国国会无奈批准在费城建立合众国第二银行，同时发行了巨额的国债。直接将美国国债存量规模由1811年的4500万美元，大幅推升至1815年的1.27亿美元。巨量发行的国债促进了证券市场经纪业务的壮大。由于费城拥有成熟的交易所以及很多大银行，这些经纪业务大部分在费城被消化。但这显然不妨碍纽约的经纪人们眼红。同时，随着经济的发展，以及金融活动越发活跃，纽约、波士顿等地的资本市场也的确产生了对建立属于自己的正式交易所的需求。于是1817年，在照搬了费城股票交易所的章程之后，纽约证券交易所宣告成立。

第二次独立战争后，英国商人开始重拾他们在北美利润雄厚的市场，跨国贸易日渐兴盛。而纽约借着靠近英国本土的优势，为海员服务的保险业以及为商贾服务的金融业进一步得到发展。

二、19世纪初至20世纪30年代：华尔街上的“幼儿园”

2.1 美国金融中心“东北飞”：从费城到纽约，此消彼长

1825年，在时任纽约市长乔治·克林顿力促之下，伊利运河落成，纽约经济开始腾飞。运河纵深贯通五大湖水路，在大大降低货物运输的时间和成本的同时，也大大拓宽了纽约的商业腹地。纽约借此成为连结美国东海岸与中西部地区的交通枢纽，并迅速成为世界上有史以来最大的新兴城市。1860年美国的外来商品中高达62%通过纽约进入美国，而在1800年这一比例仅为9%。八方货物云集于纽约，再转运往各地市场。纽约从进出口货物中收取代租费、运费、保险费等，积累了大量财富，逐渐成为金融中心。而另一方面，费城则未能经受住19世纪30年代包括《铸币流通令》以及英国加息引致的信贷枯竭和土地投机泡沫破灭等考验，逐渐失去了经济金融中心地位。

伊利运河的成功引发了“运河”概念证券热潮，美国股票市场迎来首个牛市。并进一步助推了纽约等地资本市场的发展。美国经济迅速发展之下，欧洲资本纷纷涌入美国市场寻求获利机会。实际上当时美国许多运河公司都由伦敦的银行控股。这意味着美国的首个牛市事实上掌握在英国人手中，“美国金融市场的晴雨表悬挂在伦敦交易所”绝非空话。但这反而进一步奠定了纽约的金融中心的地位。由于欧洲资本多聚集于纽约，纽交所的动向自然成为其他市场的重要参照。19世纪30年代，费城和华尔街之间铺设了一条旗语线，约半小时后包含着伦敦消息的纽交所开盘价被传递到费城。

19世纪50年代电报的发明与发展，正式确立了纽约金融中心的地位。市场的大小始终受到即时通信覆盖范围的限制。这导致即便纽约市场早在19世纪30年代中期已成为美国最大的市场，但仍“鞭长莫及”。费城、波士顿等地方市场也得以保持着相当大的独立性。然而随着电报的发明，来自纽约的价格信息能够在瞬间传递到各个地方市场。自此，华尔街逐渐将自己的金融触手伸向全国。

2.2 不断重复，却又乐此不疲的华尔街故事

19世纪中叶，铁路的建设为经济发展带来巨大的变革。1830年，美国第一个铁路“巴尔的摩-俄亥俄线”建成通车，美国运输史进入“铁路时代”。作为新式的交通运输手段，铁路大大减小了此前河运所受的地理条件限制，使得地方经济的串联成为可能。而铁路建设对钢轨、机车、煤炭等的巨大需求，也推动了重工业的发展。

而对铁路及相关股票的投机也伴随铁路发展始终。铁路建设需要大量的资金投入，而华尔街顺理成章承接这一任务。正如马克思在《资本论》中所说，“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修筑铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是，集中通过股份公司瞬间就把这件事完成了”。华尔街促进了铁路建设，而铁路反过来也成就了华尔街。铁路产生的巨大融资需求使得铁路相关股票和债券成为了资本市场主要的投资品种。而随着铁路巨大的经济效益逐渐迸发，对铁路相关证券的投机也不断甚嚣尘上。

早在铁路开始运货载人之前，铁路股票便已成为了华尔街的投机工具。1835年美国便已有3只铁路证券在交易所挂牌， 1840年增加至10只，1845年又增加至38只，到南北战争时期，铁路股票和债券已占到美国证券市场的1/3。在30年代的运河概念热潮阶段，针对铁路证券的投机便已出现，当然彼时铁路还不是市场的主角。

19世纪50年代，美国爆发了第一次大规模的铁路投机。美国历史上围绕铁路股票的5次大规模投机终于拉开序幕。

1848年1月24日，加州发现大片金矿。同年，墨西哥战争结束。墨西哥被迫将包括德克萨斯州、加利福尼亚州、新墨西哥州、犹他州、内达华州、亚利桑那州和科罗拉多州在内的230万平方公里土地，以1500万美元的价格割让给美国。美国一跃成为地跨大西洋和太平洋的大国。在淘金热的刺激下，美国开始了轰轰烈烈的西部开发。通往加利福尼亚的铁路开始大规模铺设，1848-1858年期间美国新增铁路里程约2.14万英里。与此同时，新出产的黄金则扩大了货币供给，支撑了经济和投资的快速扩张。

而经济的繁荣也在资本市场上得以反映。1856年有360家铁路股票、985家银行股票、75家保险公司股票以及几百种公司债券、市政债券、周债券和联邦债券加入交易。而这些股票中，有不少投资价值存疑。特别是很多铁路股票只存在于纸面阶段。铁路股市投机泡沫越滚越大。

第一次铁路投机最终以崩溃收场，美国爆发经济危机并蔓延到英、法、德等国。1857年年中，美国经济逐渐出现衰退迹象，信贷大幅紧缩。首先，加州黄金产量逐渐下降，银行信贷转紧。其次，克里米亚战争结束，欧洲重新向俄罗斯开放谷物市场，对美国谷物的需求大幅减少。出口减少以及作物丰收导致农产品产量大幅过剩，粮价剧烈下跌，农民收入减少以至于无力偿还土地贷款，银行财务风险逐渐累积。此外，1857年美国经常账户赤字高企，黄金对外流失。为增加黄金储备，美国的银行提高了利率，导致信贷出现收缩。

1857年8月24日俄亥俄人寿保险和信托公司纽约分公司由于管理层的欺诈行为破产，引发储户挤兑。同时作为大量投资铁路建设的金融机构，俄亥俄人保信托的失败也开始引起市场对于铁路和土地投资金融状况的关注。1857年8月铁路股票率先开始下跌。9月12日“中美洲号”遭遇飓风袭击沉没，船上装载的价值160万美元的黄金也随之沉没。美国市场的黄金短缺愈发严重。到10月中旬，美国的大部分银行宣布暂停营业并停止支付黄金。这次危机造成数千企业破产，多家铁路公司关门。同时，股市也出现暴跌，铁路股票价格腰斩。

第二次铁路投机发生在19世纪60年代末到70年代初。

1861年，美国南北战争爆发。为满足战争对资金需求，北方政府对国债发行方式作出历史性变革，转私募发行为公募发行，将广大民众的现金汇聚起来。随着大量债券和投资人涌入金融市场，华尔街一跃成为仅次于伦敦的全球第二大资本市场。而随着大量政府资金流入铁路、钢铁、军工等领域，股票市场也快速繁荣起来。随着市场的繁荣，证券交易需求大幅提升，1865年华尔街的年成交量已达到60亿美元。为适应不断膨胀的交易需求，证券交易方式向连续竞价转变。传统的坐在各自席位上的“绅士式”拍卖逐渐被放弃。

1865年南北战争结束，美国进入“镀金时代”，经济继续飞速发展。经历内战后南北统一，南部地区对北部地区工业产品的需求增加。同时西进运动加速。用铁路串联起东西部、南北方的需求加深，美国铁路投资热情高涨，铁路建设再一次进入繁荣期。

在疯狂的投机下，美国铁路工业发展逐渐过剩。1865年至1873年，美国新增铁路线达3.62万英里，铁路总里程直接翻番。然而随着铁路建设快速推进，铁路工业发展却逐渐走入歧途。主要原因在于本次铁路工业的繁荣在很大程度上是在英国资本的刺激下膨胀起来的。当投资和生产猛烈扩大，市场需求却没有快速跟进，铁路及配套的码头、工厂、附属设施等的建设逐渐过度。“鲜花着锦”的最后，只能再度以投机破灭、经济萧条告终。在进入19世纪70年代之后，铁路公司收入增长放缓，与此同时美国钢轨价格出现上涨，铁路建设成本增加。由于预期收益下降，铁路建设速度大幅放缓，铁路股票也在走过1872年4月的高点后逐渐开始下跌。

与此同时，市场流动性大幅收紧。原因主要有两方面：一是1873年铸币法案减少了货币供应。由于预见到包括康斯托克矿脉在内的多个白银富矿将会导致银价下跌，促使大量银币进入市场并动摇金银复本位体系。1873年2月12日国会通过了1873年铸币法案(Coinage Act of 1873)，取消了白银的法偿地位。美国正式终结金银复本位并进入金本位时代。然而，新的铸币法案也造成了美国货币供应量的减少，导致利率水平大幅上升。二是欧洲对美国的资本输出减少。首先，铁路投机发展至今已进入风险高发期，1873年有89家铁路公司出现债务违约。继续投资基本无利可图。其次，5月9日维也纳股市大跌并迅速蔓延至其他各国，欧洲经济陷入危机。此外，普法战争法国战败。德国要求法国几乎一次性付清50亿法郎赔偿。法国在欧洲大陆筹集资金导致市场资金供应减少。

1873年9月13日，凯恩·考克斯公司倒闭。紧接着9月18日，以铁路债券融资著称、美国最富有银行之一的杰伊·库克金融公司，由于前期大量负债投资太平洋铁路债券，在流动性收紧之下资金链断裂，并最终宣布破产。纽交所股票出现暴跌，甚至连很多业绩良好的公司股票也遭受重创。9月20日，纽约证交所历史上第一次宣布无限期休市。9月22日联邦政府开始在市场上买入联邦债券，以向金融市场注入资金。随着恐慌逐渐减弱，9月30日纽交所宣布重新开市。然而美国经济却已陷入萧条。

19世纪的最后20年，第二次工业革命逐渐深化，美国进入到工业化快速发展的阶段。发电机、电灯、电话、电车、内燃机汽车等新事物不断问世，形成一个又一个新的产业。然而，在新生产业成长到一定规模以前，铁路仍是当之无愧的时代主角。而随着铁路建设的起伏，美国经济以及股市再次经受了两次铁路建设退潮的考验。

1882年美国铁路建设第三次退潮，引发了世界经济史上的第13次经济危机。在1873年的危机爆发后的第6年，美国重新掀起了新一轮的铁路建设热潮。1879年至1883年，美国新增铁路里程3.97万英里，几乎相当于1878年底美国铁路存量的一半，并将美国铁路总里程推升至12.12万英里。这一轮扩张在一定程度上要归功于1878年的《布兰德·埃利逊法案》，增加了美国的货币供给，信贷扩张带动了投资扩张。铁路超量建设的结果导致平行铁路之间削减运费恶性竞争加剧，铁路经营收入增长放缓乃至倒退。银行及投资者纷纷抛售铁路债券和股票，铁路投资骤然萎缩。

1886年美国第四次建设热潮开启，1886年至1893年再度新增铁路4.69万英里。在铁路建设和电气革命的推动下，工业的迅猛发展，经济再度繁荣。但随着白银价格的进一步下降，“劣币驱逐良币”之下黄金不断退出市场。1890年国会再度通过《谢尔曼白银法案》增加白银购买量至450万盎司，更加速了黄金储备的消耗。最终美国货币供应量收缩并发生金融危机，股票大幅下跌，经济陷入萧条，并直到1895年美元救助行动之后才逐渐复苏。

1901年，华尔街历史上最后一次以铁路为主角的市场投机爆发。此前4次铁路危机均是股票多头策略下股价下跌导致，背后还有实体的过量投资。但本次市场恐慌原因则有所不同，主要来源于做空投机者做空北太平洋被强制平仓。1901年哈里曼与摩根为争夺北太平洋铁路控制权而爆发股票收购战，导致北太平洋铁路股价大幅上涨，并引来投机者做空。然而当投机者意识到两人在竞争收购股票时，北太平洋铁路股价已高。投机者为履行合约，不得不抛售其他股票和债券，用以买入北太平洋铁路股票，从而导致市场陷入恐慌。

五次铁路投机之后，铁路股票在华尔街的地位逐渐开始边缘化。一方面是因为美国铁路系统建设基本完成，新增需求下滑。与此同时内燃机车登上历史舞台，公路运输开始崛起。另一方面，美国经济和华尔街加速转型，工业类证券规模快速扩张。便如早期铁路的发展，19世纪末，依托华尔街的融资和并购，美国的钢铁、化工、橡胶、石油和汽车等产业快速崛起，帮助美国建立起较为成熟的重工业体系并一举超越欧洲列强。如通用电气、美国钢铁、杜邦等大型工业企业纷纷涌现，并最终成为市场主流证券。

此后直到1929年“大萧条”之前，华尔街陆续经历了包括1903年蒙大拿比尤特“铜矿王”之争导致的金融危机，1907年海因兹操纵联合铜业公司失败导致的美国银行危机，以及1914年第一次世界大战的爆发导致的美国股市崩盘在内的各种事件的考验。其中，1907年的银行危机促成了1913年美联储的成立，结束了美国自1832年合众国第二银行关门以来80年没有中央银行的历史。而1914年的股市崩盘则导致纽交所第二次休市，且时间长达四个月。

2.3 “大萧条”：危机带来变革，华尔街由“自治”转向“法治”

一战结束后，美国经济迅速复苏。在飞速发展的汽车行业与建筑行业的带动下，美国经济进入“咆哮的二十年代”，并催生了股市的繁荣。

1929年大萧条前的牛市，是美股历史上最典型的由散户推动的牛市。《世界股市风云鉴》中一段文字“上至钱袋羞涩的政界人物和脑满肥肠的财阀，下至擦皮鞋的男孩和扫大街的清洁工，都不顾一切如巨潮一般地涌进股市”，形象描述了散户疯狂入场。与此同时，杠杆交易、信用交易非常流行，股民仅付很少的保证金就可以方便地进行股票杠杆投资，杠杆比率甚至高达1:10。银行资助证券经纪人放出的股票抵押贷款从1927年1月的30亿美元上涨到同年12月的45亿美元，再到1929年9月的85亿美元。以散户与杠杆资金为代表的投机性资金涌入股市，助长了证券市场的投机狂潮。

而随着经济增长开始放缓，企业盈利状况开始恶化，失去基本面的市场泡沫逐渐累积。与此同时1928年美联储从3.5%加息至5%，非但没能抑制股市投机，反而更进一步加深了企业的负担。最终，如历史上每一次投机活动一样，疯狂的投机活动最终崩溃，并引起大萧条。美国一战结束以来10年取得的发展成果被一举吞没，并陷入经济危机的泥淖。以往蒸蒸日上的美国社会逐步被存货山积、工人失业、商店关门的凄凉景象所代替。

但是危机也带来了变革，“大萧条”开启了华尔街由“自治”向“法治”的进程。以富有冒险精神的移民为主体人口的美国，从一开始就有一项传统，即若没有法律规定的限制，一个人可以任何事，直到法律不再允许为止。从华尔街成立到“大萧条”发生，一直以来都是靠着市场参与者从自身的长期利益出发，对市场作出自律约束和规范。然而一个完全自由的市场最终肯定会崩溃。大萧条让政府认识到加强对金融行业监管的重要性。

在胡佛政府反危机失败后，1933年初，富兰克林·罗斯福当选为美国第32届总统，并开启了旨在克服危机的“罗斯福新政”。由于大萧条起源于金融投机，金融整顿和监管也成为新政重点。罗斯福政府下令令银行休业整顿，委托联储下属银行根据各自资产发行货币，通过《紧急银行法》授权复兴金融公司(Reconstruction Finance Corporation)接受银行优先股票作为担保来为其提供贷款，支持有偿付能力的大银行，淘汰无偿还能力的不健全银行，逐步恢复银行的信用。监管上，《格拉斯—斯蒂格尔法案》、《证券法》等法案出台，强行断开了银行、保险和证券市场的联系，开启了美国金融行业长达66年的分业经营历史。

此后数十年，美国金融监管系统不断改进升级，当前已形成具有美国特色的双轨银行制度、双线多头的金融监管模式。不同金融主体、业务和产品对应不同的监管机构，而不同级别的政府（联邦/州政府）又下设不同的监管主体。这一监管架构主要通过《1933银行法》（格拉斯-斯蒂格尔法）、1999年《金融服务现代化法案》、2010年《多德-弗兰克法案》为代表的一系列改革演变而来。

2.4 小结：资本市场的发展，终究是一个曲折的过程

从“运河“概念热潮，再到5次铁路投机，再到29年的大萧条。华尔街在百年间，不断重复关于贪婪、投机和崩溃的游戏，“天堂”与“地狱”往往只是一线之隔。而大萧条后的90年间，华尔街依然重复着同样的故事，从60年代的“电子热”“并购狂潮”“养老概念”，到新世纪的“科网泡沫”以及08年的地产金融泡沫。投机从未从市场上消失。

然而，人类在历史中学到的，绝非只有“人类无法从历史中学到任何教训”。我们不能忘记资本市场对于经济发展的推动作用。从运河到铁路，到钢铁、化工、橡胶、石油和汽车，如今又轮到了医疗保健、科技和金融等行业。而我们唯一能做的，就是驾驭好资本市场的方向盘，发挥出其“价格发现”和“资源配置”的功能，使其与实体经济更好的结合。

三、“大萧条”后至今：走向价值和成熟

以标普500指数为参照，1928年至今90多年间，美股已走过14波完整的牛熊行情。而若忽略去年12月24日短暂闪现的技术熊，本次牛市自2009年3月开始，至今延续时间更已超过10年。纵观美股90年历史，熊市持续时间平均为21.2个月，而牛市持续的平均时间则长达54.7个月，特别是80年代以来牛市长度明显长于熊市。

3.1 30年代：起于革新，终于战火

大萧条后，罗斯福开启“新政”。凯恩斯主义取代之前“小政府、大市场”的自由放任主义经济政策，政府积极介入经济、金融活动，财政、货币政策双管齐下，推动经济复苏。随着经济转暖、金融行业逐步恢复，美国资本市场同样开始回暖，股市于1932年年中触底反弹，并持续上涨至37年初，累计涨幅达324%。

大萧条后的首波牛市，最终在二战爆发前的阴云笼罩中见顶：英、法绥靖政策下，1936年4月埃塞俄比亚沦陷，7月西班牙内战爆发，10月德、意两国签订《柏林协定》，11月德日签署《反共产国际协定》，法西斯轴心国同盟初步成型。由于全球经济政治环境逐渐陷入动荡，美国经济开始出现衰退，GDP增速大幅下滑，叠加当时物价出现快速上涨趋势，美联储于1937年开始施行紧缩政策，美股应声下跌。

3.2 40年代：成也战争，败也战争

1939年9月，第二次世界大战爆发，而美国股市也在37年3月至42年4月期间，迎来其历史最长熊市。41年底日本偷袭珍珠港，美国随即宣布对日宣战，罗斯福第十四次炉边谈话统合国民共识，美国从此彻底走出孤立主义，世界反法西斯战争自此进入到一个新的阶段。与此同时，随美国陷入战争泥潭，美国经济也于1942年见顶。

另一方面，美国股市却展现出其非凡的远见：美国股市早于1942年4月末探到了整个熊市的底部。紧接着1942年5月初，珊瑚海战役爆发，美、日航空母舰编队首次交锋，日本海军在太平洋的侵略第一次受挫，由于损失的飞机和飞行员无法立即得到补充，被迫中止对莫尔兹比港的进攻，登陆澳大利亚的企图告破。尽管从战损上看，日本取得了战术上的胜利，但美国却也以一艘航母的沉没换取了两艘航母不能参加中途岛战役，获得了战略上的优势，美国海军更展示出自己有足够的能力与日本进行对决。

此后42年6月初，中途岛海战爆发，美国海军在此战役中成功击退了日本海军对中途环礁的攻击，取得了太平洋战区的主动权，此役也成为二战太平洋战区的转折点。与此同时，随着美国海军取得太平洋战区的主动权，战争局势的迷雾散尽后，美股长达四年的牛市正式启动。

有意思的是，在二战结束后不久，美国股票市场反而陷入到熊市之中，下跌的诱因同样是美联储货币政策边际收紧：战争期间，美国财政部发行大量胜利债券（Victory loans）为战争融资，同时美联储应财政部的要求，承担保持国债低利率的义务，并因此而放弃货币存量目标，专注于控制利率。战争结束后，随着战时工资和价格控制解除，1946年美国物价水平飙升，同时美联储也开始寻求货币政策上的独立，《1946年就业法》(Employment Act of 1946)规定美联储的货币政策目标是促进最大就业。尽管由于政府债台高筑，美联储仍被要求实行钉住利率的货币政策，但在实际操作过程中，美联储已开始考虑收缩规模来应对通胀，在1948年提高存款准备金率之后，通胀迅速回落。

3.3 49年中至66年初：战后经济腾飞期

二战后，美国经济蓬勃发展，在马歇尔计划、战后婴儿潮、居民收入增加、战争带来的滞后需求释放及对朝、越两次战争等因素支撑下，美国经济虽然在1953年、1957年和1960年经历了三次较小规模的周期性经济危机，却始终保持高速增长的势头。

1）二战结束后的早期阶段，经济的增长主要来自于二战后全球的重建需求以及美国本土滞后需求的释放：

l二战后全球的重建需求。1945年9月二战结束，全球进入战后重建期，由于孤悬亚欧大陆之外，本土生产能力受损有限，美国通过签订双边援助协议等方式帮助欧洲重建，在马歇尔计划实施前，已投入约90亿美元。1947年7月，马歇尔计划开始实施，在接下来的4年中，西欧各国共接受美国包括金融、技术、设备等各种形式的援助合计131.5亿美元，而作为美国放款的条件之一，这笔贷款必须用于进口美国商品。据统计，援助的130亿美元资金中，有34亿美元用于进口原料和半制成品、32亿美元用于购买粮食、饲料以及肥料等、19亿美元用于进口机器、车辆和重型设备等重工业品，还有16亿美元用于进口燃料，为美国开拓了广阔的欧洲市场。

l私人部门滞后需求的释放。二战结束后，美国居民在战争中被压抑的消费和投资需求开始释放，带动汽车、房地产和家电等行业迅速发展，另一方面，战后美国国内基础设施建设也对经济持续高增起到了推动作用。

马歇尔计划的成功之处，在于通过加快欧洲复兴释放需求，缓解了美国在二战时期形成的大规模产能和战后重建时国际国内市场需求暂时萎缩之间的矛盾所引发的经济衰退。

2）居民收入上升带来的中产阶级扩张以及战后婴儿潮带来的总需求曲线右移，是支撑战后美国经济近20年繁荣的最主要动力：

l居民收入快速上升，带动消费升级并促进了相关产业链的发展。二战后美国居民收入快速上升，1947年仅约1/4的家庭年收入在5000美元以上，而到了1966年这一比例已上升至近7成。居民收入增长，中产阶级扩张，拉动美国国内汽车等耐用品消费需求快速增长，住宅的需求也开始上升，并带动相关产业发展。

l战后婴儿潮拉升总需求。二战结束后，美国出生人数快速增加，战后第一年即1946年出生人口便跳升至3.47万人，远高于战前，此后于60年代初达到高峰并逐渐下滑。新生人口的快速上升导致内需规模持续扩大，为美国经济长期保持高速增长提供动力。

3）对朝（1950-1953年）、越（美国参与的是1961-1973年，其中1965-1968年直接参战）两次战争叠加冷战背景，令美国始终保持着对军工品的旺盛需求，国防开支占GDP比重维持在高位，促进相关行业发展并成为拉动经济增长的重要力量。

朝鲜战争失败，二战后第一波熊市出现。股市方面，随着经济形势转好，美国股票市场首先于1949年6月至1956年8月迎来了长达7年以上的长牛，并录得267.1%的涨幅。期间，由于朝鲜战争失败的拖累，美国经济在战争中形成的高涨过程被打断，1953年中至1954年初，美国经历了战后第二次的经济衰退，美股市场也出现了短暂的调整。为了应对危机，艾森豪威尔决定减税并削减联邦政府开支，美联储也改变紧缩政策放松银根，衰退在持续近1年后结束。随经济好转，美联储再次于1954年7月开始加息，并持续至1957年10月。

1957年3月至1958年4月，美国经济在战后第三次陷入衰退，同时全球也在战后第一次遭遇经济危机。本次全球性经济危机发生在在二战结束至布雷顿森林体系崩溃的国际经济良性循环阶段，而问题的关键则在于良性循环中各方的收益不平衡。危机以前，各发达国家都处在投资高涨阶段，而由于美国的工资和货币定值较高，国际竞争力相对下降，美国的投资整体出现过剩，其实质是随着物价上涨，供给沿供给曲线增加带来的生产过剩。

在美联储加息持续发酵和经济走弱并最终陷入危机的双重影响叠加下，1956年9月至1957年9月美国股票市场再度步入熊市。

“肯尼迪暴跌”，战后第二次牛转熊。为摆脱危机，美国仍然采用宽松的财政和货币政策，美股也在1957年10月开始迎头向上。期间1960年2月到1961年2月，美国经历第一次美元危机，并发生了战后的第四次经济衰退，同期股票市场同样出现震荡调整，但在“电子热”下，整体涨势不改。

1961年12月，美股再次由牛转熊，遭遇了“肯尼迪暴跌”（Kennedy Slide of 1962）：从1961年6月，美联储再度开始加息，并于半年内几次大幅加息2%，联邦基金利率由0.5%快速抬升至2.5%。利率的快速上行冲击股市，美股市场开始下跌。

由于“肯尼迪暴跌”基本没有对银行系统造成冲击，在政府刺激政策下，美国经济再次回到高速增长期，于此同时股票市场也一片向好，成长股投资的黄金10年继续，并购狂潮以及概念投资热潮下，资本市场的泡沫也在逐渐鼓胀积聚。

1966年初，随着美国经济在滞涨中越陷越深，同时美联储加息进入下半场，叠加越战持续及国内反战运动逐渐兴起下国内政局稳定性下降，市场开始下跌，美股由牛转熊，并开启美股此后16年大熊市的序幕。

整体看来，49年中至66年初期间美股出现的几次牛转熊，美国均临近经济由上行向下行转变的拐点，同时美联储的货币政策也在紧缩之中。

3.4 66年至82年：经济转型期，穿越大熊市的“漂亮50”时代

66年以后，美国经济进入转型期，并可以大致划分为三个阶段：

l经济增速下滑，美国霸权衰弱（1966-1972）：高经济增速难以为继。美国二战后经济高增速得益于马歇尔计划、滞后需求释放、婴儿潮及中产阶级成长等因素的支撑。到60年代初，经济增长出现下滑，连续两届政府采取财政刺激以保证经济增长。到1966年时，这种高速增长再难为继，经济增速开始下台阶，于此同时1971年布雷顿森林体系瓦解，德国、日本崛起的冲击及苏联“缓和攻势”下，美国的世界霸权出现衰退。

l滞胀期（1973-1978）：第一次石油危机爆发，凯恩斯主义破产。60年代以来美国经济增速下滑，其背后是生产力发展放缓。尼克松和继任的卡特分别推出通胀推动政策和减税政策，然而，在总供给扩张放缓背景之下，需求侧的凯恩斯主义相机抉择刺激，只会令经济陷入滞胀：1973年爆发第一次石油危机，油价从1973年的每桶不足3美元涨至接近12美元，美国通胀水平随之大幅上升，经济进入低增长和高通胀并存的滞胀期，凯恩斯主义宣告破产。

l里根新政，供给学派改革（1979-1982）：1979年第二次石油危机爆发，为对抗恶性通胀，沃尔克开启货币主义实验，采用鹰派的高利率政策控制物价，困扰美国长达15年的通胀问题开始得到解决，却也使美国经济经历W型的二次衰退。1980年里根总统就任后，依据供给学派理论进行财政、货币改革，着力降低政府规模，大幅减税激发劳动力工作和企业投资意愿，为美国经济此后20多年的平稳发展期打下基础。

这个时期，美国股市陷入长期横盘，1966年2月至1982年8月，标普500指数基本持平，考虑到期间通货膨胀达到175.35%，实际收益率不到-60%，相较而言大萧条时期在-50%左右，对于居民财富形成极为严重的侵蚀。

期间，除1966年的下跌，市场还分别于69年、73-74年及81-82年遭遇熊市，其背后原因都是美国经济出现阶段性衰退，同时叠加高通胀下美联储紧缩货币政策，加速股票市场戴维斯双杀。

与此同时，在这样的大熊市之中，以可口可乐、IBM等为代表的“漂亮50”表现优异，其背后是美股投资理念转向价值投资转变及市场整体震荡下，资金向业绩好的成长股抱团的结果。

3.5 83年至07年：大缓和时代

在政府监管放松、技术进步推动生产力快速发展以及全球化进程推进加速产业链整合等因素影响下，美国乃至全球经济都进入大缓和时代。

1）83年至90年：科技立国，经济完成转型·90年日本经济泡沫破灭下牛转熊

83年后政府管制放松，企业恢复活力，随着前期经济改革的效果逐渐显现，美国经济的结构也开始转变，由于传统制造业逐渐实现自动化，劳动力开始从低端向高端制造业转移，而人口老龄化也刺激了服务类行业发展，服务业对劳动力的吸纳能力上升，经济重心完成由传统制造业向高端制造业和服务业的转移，美国经济进入新的发展期。

股票市场方面，由于70年代的大熊市，多数企业的估值都处在底部，这为80年代美股市场上大量杠杆收购和兼并提供了肥沃的土壤，而拉美债务危机和强势美元（1985年前）带来的资金回流，以及整体宽松的流动性环境（85年后），也为资本市场提供了充足的弹药。

从82年中旬起，美股牛市持续，即便在87年出现股灾，仍未阻挡市场整体向上的脚步，在美联储的迅速反应下，股灾反而成为市场绝佳的买点，短暂又快速的大跌后，大盘重拾牛市。

1990年，日本经济泡沫全面破裂，带动美股市场出现下跌，牛市中断转熊，同时美国经济也经历了一次温和衰退。

2）91年至00年：IT革命，资本大众化加速·00年科网泡沫破灭后牛转熊

80年代末90年代初，东欧剧变苏联解体，世界格局激变，两德统一及日本陷入“失去的十年”，也令美国在经济上失去了竞争对手，美国成为世界唯一超级大国。冷战结束后，美国在军备竞赛中的辉煌成果开始下沉至民用领域，推动信息技术革命到来，劳动生产率持续提升，低失业低通胀高增长，美国迎来战后经济增长的又一高峰。

90年代的美股市场是机构投资者崛起的时代。随着80年代美国养老体制改革，养老资金为共同基金行业注入了源源不断的长期资金，并且这一趋势在90年代后更为明显，1992年DC计划和IRA分别持有共同基金资产1840亿和2410亿美元，占彼时共同基金规模的38.8%，至2000年，DC计划和IRA持有的共同基金资产已分别上升至12850亿和12650亿美元，同时占共同基金规模比重也上升至49.8%。这些共同基金持有股票资产长期在6成以上，成为推动当时美股牛市行情持续的最大底层增量资金来源。类似的情况也出现在保险资金当中。

养老基金、保险资金和共同基金的崛起，令居民间接或直接持有的股票资产明显增加，资本的大众化令民众得以更大程度分享经济增长的成果，而财富的增加也反过来刺激社会消费进而反哺宏观经济。正向循环中，股市在科技龙头的带动下一路向上，即便是94年的墨西哥金融危机和97年的亚洲金融危机都未阻挡其脚步，反而更加凸显出美股市场的投资价值。

1997年美国资本收益税由28%下调至20%，美联储又部分取消了1987年和1989年对银行业的限制，商业银行可以在市场上直接收购投资银行并将其转为附属公司，以此来经营证券业务，1997年5月，美国财政部长鲁宾代表克林顿政府向国会提出金融体制改革的建议，要求取消银行业、证券业和保险业经营的限制，并允许银行和工商企业互相融合，金融业管制不断放松，资本市场开启最后一波上涨。

股票市场方面，流动性泛滥的环境中，互联网相关股票在资金追捧下，出现非理性上涨，至2000年，随着美联储持续加息效果发酵，科网泡沫最终破灭，带动美股市场重挫下跌，牛市终结并进入长达两年半以上的熊市期。

3）01年至07年：金融脱媒，地产泡沫·次贷危机持续发酵后牛转熊

01年至07年：金融脱媒，地产泡沫。

l宽松的流动性环境及鼓励购房的住房政策，吹起房地产泡沫。1）9·11事件后，美联储持续降息，释放流动性支撑经济重塑信心，宽松的流动性环境为房地产行业扩张提供了资金基础；2）1992年国会通过《联邦住房企业财政安全稳健法案》放松了对房利美和房地美的资本要求，并将其交由住房和城市发展部(HUD)进行监管，而HUD的首要目标即提高住房自有率。HUD要求房利美和房地美购买的抵押贷款中，向低收入者发放的占30%，此后该比例经过几次上调，至2008年已上升到56%。信贷资金成本在“两房”国家信用背书下进一步降低，叠加对未来收入高企预期，居民通过借贷不断加高杠杆投身房市。

l监管放松和衍生品发展，带动金融行业扩张。1）80年代开始的资本大众化，带来的结果是储蓄资产地位的下降，商业银行所控制的资产在美国金融总资产中的比例不断下滑，为推动银行业改革，1999年11月4日美国参众两院通过《金融服务现代化法案》，废除了《格拉斯—斯蒂格尔法案》中对禁止会员银行与任何从事有价证券业务的机构进行联营的有关规定，从法律上打破了各金融机构之间的业务限制，美国金融业现代化混业模式建立。2）信息技术的运用导致复杂金融产品的构建得以实现，金融衍生品发展带来金融部门杠杆的快速上升。

金融地产持续加杠杆带来的风险，最终随着美国进入加息周期而逐渐暴露。在04年7月至06年6月美联储连续加息17次，提升联邦基金目标利率425pct至5.25%后，“次贷危机”开始显现，由于房贷利率上升，使得购房者无力支付贷款，房贷违约比率持续上升，导致以房贷为底层的抵押贷款组合违约增加，资金链断裂后次级抵押贷款机构开始破产，投资基金被迫关闭，危机逐渐蔓延扩大致使全球主要金融市场出现流动性不足，最终演化为全球范围的系统性金融危机。受此波及，美国股市出现继大萧条及二战之后的历史第三大幅度的下跌。

3.6 小结：90年“牛长熊短”背后，机构化、价值化成为贯穿美股最核心的主题

为什么美股能够“牛长熊短”、“长牛不息”？我们从P=PE*EPS这个公式出发，对美国股市的走势作出归因：1）首先，美股市场在长期发展中形成了较为价值化的投资风格，PE估值波动较为稳定。这就导致市场走势主要由EPS主导。2）与此同时，美股EPS长期呈现上行态势，且业绩回落持续时间通常较短。出现这种情况的原因主要在于：一方面，美国经济长期保持较高增速增长，使得企业盈利得以持续增厚，而上市公司作为企业中的佼佼者，业绩表现更能够维持长青。特别是，由于考察市场表现时，我们通常取用标普500、道琼斯等指数，而这些指数在编制中已经人为筛选了市值最大、业绩最好的龙头企业，更大大强化了市场展现出来的业绩。另一方面，美国上市企业长期以来通过回购等方式向投资者分享公司经营成果，进一步推动了EPS的上行。同时，在市场快速下跌时，上市公司更会通过回购来稳定股价，这在很大程度上平滑并缩短了EPS回落的过程。因此，我们认为美股市场“牛长熊短”、“长牛不息”的关键在于：1）价值化投资带来的低估值波动；2）经济长期保持较高增速增长；3）大量回购对EPS增长的推动以及对EPS回落的平抑。这其中，经济持续增长、业绩长期向上是牛市的根本，而价值化的投资风格、根深蒂固的分红回购文化则是市场稳定长牛的保证。

那么，是什么导致了美股市场投资如此价值化，以至于估值能够维持长期稳定低波动？我们认为，一方面是大萧条后美国金融监管大幅收紧并不断完善，导致市场投机炒作的成本系统性上升。更重要的，是美股市场在长期的发展中逐渐形成的以机构投资者占据主导、由长久期的配置型资金为主体构成的市场形态和格局，才在较大限度上发挥了市场围绕资产价值合理决定资产价格的“价值发现”和“定价”功能。而形成这样市场格局的过程，主要可分成几个阶段：

1）战后，美国经济发展进入“黄金时代”，企业数量迅速增加并导致企业对劳动力的需求持续膨胀。激烈的人才竞争下，企业对员工的福利也明显提升，带动养老体系第二支柱企业年金中的雇主养老金计划（基本都是DB计划）快速发展，并逐渐为股票市场注入大量资金。

2）70年代美国开始养老体制改革，特别是1981年美国《联邦税法》中401(K)、403(B)及457条款中明确规定政府机构、企业及非营利组织等不同类型雇主，为员工建立积累制养老金帐户可以享受税收优惠后，雇主养老金计划特别是DC计划规模实现了快速的增长，并通过直接投资以及共同基金再度注入源源不断的沉淀性资金。此外，起始于1974年《雇员退休收入保障法案》(ERISA)，旨在为无法获得雇主提供的企业年金计划的美国人提供一定的补偿的居民个人退休账户(IRA)，在1981年的经济恢复法案后也扩大到全体雇员，成为广大公众的储蓄方式，同样持续为市场注入活水。

3）80年代中期，随着计算机技术的发展，各类复杂的投资工具和衍生产品大量出现，股票投资的专业性不断提升，与此同时美股结束66-82年的大熊市，共同促成社会财富持续向共同基金转移。1982年6月居民资产中共同基金占比0.38%，至2019年3月已上升至7.07%。

正是凭借大量秉持长期价值投资理念的养老基金和共同基金等兼具高增量和沉淀性的配置型资金的支撑，美国股市才能够长牛不止，并在历次危机后迅速恢复。

1、贸易摩擦超预期发酵；2、宏观经济超预期波动。