继上一篇“鑫善投资原则（一）”之后，我们整理了这段时间与客户交流的书面材料，汇集成“鑫善投资原则”系列文章的第二篇。这是我们在投资过程中对市场理解、投资策略、研究方法的一些思考记录，类似于投资研究笔记，也希望能对读者有所启发。

编者按：投资如棋局。初进阶者，眼中只有胜负，而高段位者多在权衡；初进阶者，投资决策只分对错，而高段位者才明白投资无非就是取舍的过程。所谓有得必有失，盈亏同源，说的大概就是这个意思。投资就像人生，你相信什么，选择什么，你就成为什么。在这里，我们将我们的选择呈现给读者。

11、为什么一个长期不能创造自由现金流的公司，即使营业收入增长很快，也是不值得投资的？因为一旦该公司无法从资本市场融资，其商业模式便难以持续。本质上，这类公司和破产没什么区别。

12、从产品和服务的使用者角度，我们可以试着把企业分成两类：一类是对于其产品用户来说，使用成本和使用收益都可以用货币来衡量。比如电子元器件，其使用成本即购买成本，而使用收益就是该元器件用于下游电子产品组装后可以产生的经营利润。第二类是产品的使用成本，即购买成本，可以用货币度量，但其使用收益却具有巨大的弹性，因人、因使用场景而不同，没有一个固定的可以用货币表示的使用价值。比如收藏版的椰子鞋，在“潮”圈里就有很大的身份认同价值。其他的如奢侈品所蕴含的社交价值，创新药可以拯救的生命价值，或者所提升的生活质量价值，都是弹性巨大，无法用货币衡量。

    人类早已经过了物质短缺的阶段，任何一种简单的物质产出，最后都免不了产能过剩，因而第一类公司经营的周期性越来越强，产品定价受制于下游的经营利润水平，其投资回报率趋向于社会平均；投入产出效率（如IRR水平）和经营周期性的强弱，决定了公司的估值水平。而第二类公司由于其产品蕴含巨大的社会价值和创造性元素，显得非常稀缺，所以其市场价值更多是由需求决定的，而不是由投入产出效率来定价，因而公司的经营利润率可以远高于社会平均水平。在现代经济中，品味和创造力是最稀缺的资源之一，因此独创性的、高逼格的产品，往往可以有很高的溢价。对于此类问题的思考，是对于不同的公司运用不同的估值方法、从而洞察公司的核心投资价值的关键。

13、买股票要买“龙头”，即行业中的领导者。真正的“龙头”具有两项重要的特征：市场占有率领先，所谓的“大”；其对于产业链上下游具有极强的议价能力，所谓的“强”。不要把“大”当作了“强”，很多“大而不强”的公司，在行业景气度下降时，公司盈利会大幅波动，从而导致投资失败。议价能力体现为一个公司能否长期维持高经营利润率水平。非龙头公司的长期经营利润率会趋同于、甚至低于社会平均资本回报率水平。另外，一个产业链上很难出现多个龙头：很多时候，在产业链的某一环节，比如集成电路的封装环节，整个行业都是难出“龙头”的。

14、对一个公司进行价值评估，我们会考察诸如成长性，盈利能力多种因素。但其实，这些都很表面。我们必须问自己的一个决定性的问题是：长期来说，企业赢在哪里？比如某餐饮企业服务有极好的口碑，但其对于供应链的长期耕耘和把控，其食材的新鲜和安全，才是培养顾客忠诚度的关键；比如某医疗服务企业，其对于稀缺医疗服务资源的掌握和培育，是公司成为长期赢家的保证；比如某高端白酒，为保证产品的卓越品质，企业和当地政府全力以赴，从基本的生态环境保护出发，直到对于原料和生产工艺的把控，从而决定了产品的长期稀缺性。回答了有关于“赢”的问题，其他诸如公司贵还是便宜的种种问题，就变得简单明了。

15、很多时候，成功的投资来自于直觉，而不是逻辑推理。这里的直觉，并没有神秘的意思，而是投资者凭籍自己的经验和对于这个世界的理解，从一个最适合的角度，切入到公司的价值分析中，从而抓住事物的本质。比如对于消费品公司，从消费者的角度关注产品力；比如对于saas类公司，关注目标市场规模和用户粘性；比如对于重资产类公司，关注资本投入的IRR，等等。所以，拥有信息优势者，未必是成功的投资者。大量的搜集信息，层层的逻辑堆砌，反而可能迷失了重点。如果你不能用一两句话说清楚公司的投资价值，那么这个公司往往是不值得投资的。

16、投资中，数据是重要的，因为数据是我们认识这个世界的出发点和客观证据。但基于历史数据而推导出的“数据推动型”投资方法，其潜在前提是“历史在不断的简单重复”。历史的一部分规律确实会反复出现，因为人性不变。但世界发展的进程又是欣欣向荣、充满朝气的。那些崭新的历史发展，可以给投资者提供具有弹性的观察世界的视角和回报巨大的投资机会。可以说，伟大的投资者都是积极投身于时代重大变化之中，从而成为了历史潮流的见证人和参与者。所以，投资人应该将眼光投向未来，不辜负所处的时代，而不是一味在历史的沉淀中寻找有限的套利机会。

17、估值是一切投资的灵魂。投资人首先要透彻理解公司的商业模式，从而回答一个根本性的问题：“公司是如何为股东、为社会创造价值的？”会计利润实现、现金流创造、用户获取和网络效应、知识产权和Knowhow、资源积累等等，都是价值创造的核心驱动力。因此，在估值过程中，采用不同的估值方法，重点评估各种公司不同的核心价值驱动力，而不是一味关注会计利润，就成为了估值的要义。估值即是艺术，又是科学：针对不同公司选择最合适的估值方法，是艺术的部分；而之后的基于估值倍数等的横向和纵向比较，是所谓“科学”的部分，反而相对简单。估值不是投资中最简单的事，而是需要投资人不断思考和反复衡量的最具分量的一个问题。