近日，Costco开业被挤爆，十分钟贵州茅台售罄频频上热搜。其实Costco火爆的原因很简单，便宜才是硬道理。那么同样划算的机场免税店未来是否会同样火爆呢？

招商证券交通运输行业首席分析师苏宝亮在进门财经路演时认为，随着经济逐步全球化，中国受西方文化影响加深，颜值经济持续发酵，年轻一代对于高端香化产品需求旺盛。对标国外成熟机场，国内枢纽机场的免税价值有待挖掘。

一、免税行业基本情况梳理 

1、何为免税? 

免税行业是指在口岸、运输工具、市内等区域的特定场所，向出入境旅客提供免税商品销售服务的旅游服务行业。 

国内的免税店是指经海关总署批准，由经营单位在中华人民共和国国务院或其授权部门批准的地点设立符合海关监管要求的销售场所和存放免税品的监管仓库，向规定的对象销售、供应免税品的商店。 

免税商品免去了进口商品的进口环节税，包括进口关税、增值税和消费税。购买免税商品必须符合海关规定的条件:(1)持中华人民共和国护照入境，年满16周岁公民;(2)入境180天以内。 

2、免税店三大种类——机场、市内、离岛 

机场免税店主要分为出境免税店和入境免税店。市内免税店是指由国务院主管部门批准，经海关总署备案，在境内向有关符合海关免税验放规定的旅客提供免税物品的商店。 

奢饰品免税是免税，但每过一道手就被加价不少，其实机场拔的毛就很多。

机场的商业模式就是垄断——我是地主，要想从此过，留下买路钱。

免税零售通常以香水化妆品、烟草、烈酒、首饰、皮具、高档服装、高级食品等作为主打产品，进口商品在我国的真实税率高达50%-230%，免税店价格可以低至正常专柜的50%-80%。 

目前国内免税消费结构中，烟酒香化类产品占80%，烟酒属配额销售而香化精品则具有明显的规模效应，是行业未来重要的增长点。成本端主要考虑到采购、提成和税收政策。 

免税业收入驱动因素是客流和人均消费水平，京沪广港机场是最受益于国际航线增长的黄金地段。重要标段的提成比例逐年上升是大趋势，运营商销售费用增长。 

离岛免税店是指当乘客乘机离开实行该政策岛屿时，可以获准资格凭借相应的机票在指定的商店里购买一定数额的限定种类的商品，同时对于同一个游客其一年获准的购买次数也需遵守相应的次数限制的一种消费场所。 

其设立是为了支持发展地方旅游业，促进旅游相关消费，这类免税店目前只在中国海南岛、日本冲绳岛、韩国济州岛和中国台湾金门马祖四个地区设立，是东亚地区独有的业态。 

3、免税店商业模式—以税费减免获取巨额流量变现 

免税店的主要获利模式实质是通过税费的减免来吸引顾客，将庞大的客流量进行变现。

以中免公司为例，其在统一向上游供应商采购免税商品后，再向中免系统内免税店批发各类免税商品，最后由各免税店自行进行零售业务。 

在采购端主要采用原产地采购和中间商采购两种模式控制成本。原产地采购直接与生产商接洽，一般一年签订一次合同期满续签;而对具有一定市场潜力，但目前经营规模尚小的品类、品牌，通过中间商采购模式进行采购。 

二、对标全球，国内免税市场潜力较大

1、全球免税发展稳健，亚太是核心驱动力 

当前全球免税行业发展稳健，预计2020年全球免税销售额将达850亿美元。上世纪80年代初，全球免税销售额仅27.7亿美元，而去年已达757亿美元，年复合增长率8.3%。据权威旅游零售市场研究机构GenerationResearch预测，到2020年，全球免税销售额将达850亿美元。 

从零售渠道来看，当前机场免税店占比最高，约55%-60%。机场免税店由于丰富的产品品类、高等级的消费旅客、大容量免税面积，仍是免税品的主要销售渠道，占比约为55%-60%。 

从区域来看，当前亚太地区免税消费占比较大，且呈逐年增长态势。当前亚太地区经济活力提升，消费升级驱动免税销售放量。

2、免税品大国发展各异，韩国市内免税独树一帜 

当前主要免税品消费地区有韩国、日本、美洲、欧洲和中国，韩国的免税品行业发展的较早且非常成功。 

韩国在2010年就超越了英国成为世界第一大免税品销售国，近年来韩国免税销售额增速保持20%+，发展迅猛，截至18年，韩国免税品销售额占全球22.8%，约合172.4亿美元。其成功主要源于韩国政府的产业政策及其本身本土品牌的壮大发展。

宏观政策层面，韩国政府扶持各类免税企业且放开市内经营牌照。韩国现有大公司25个，中小公司31个，其他类型4个，免税行业竞争十分激烈。 

不同于大部分国家以机场渠道为主，韩国逐渐放开市内免税店经营牌照，对市内免税加大扶持，市内免税份额逐年提升，18年底渠道占比已达81%。

微观层面来看，韩国主要的免税业务被寡头垄断，本土品牌实力雄厚，其中香化品类最受欢迎。当前韩国免税行业份额主要集中在乐天、新罗和韩际新世界三家大公司，呈寡头垄断格局，在集中优势资源的同时下也保证了一定程度的竞争。 

韩国本土的品牌特别是韩妆、香水等声名远扬，尤其受到中国消费者的追捧。当前韩国免税品的消费中香水化妆品占比53.9%。 

3、消费升级+海外回流，国内免税市场仍有2倍空间

按国籍来看，当前全球个人奢侈品消费中中国占比最高。按国籍来看，17年全球个人奢侈品消费者有32%来自中国，远超美国(22%)和欧洲(18%);按地区来看，中国奢侈品消费升级也使中国与日本并列为全球第三大奢侈品市场，仅次于欧洲和美国。

中国奢侈品消费的高购买力来源于国民收入和财富的高增长。中国近年来居民人均可支配收入持续增长，截至2018年，我国居民人均可支配收入达2.8万元，同比增速保持在8.7%左右。

据中国统计年鉴，2017年我国高收入，中等偏高收入，中等收入人群可支配收入分别增长9.6%、8.0%、7.2%，马太效应显现，高收入人群财富增长速度也相应较快，这三个群体均对奢侈品有很强的消费需求。 

从财富存量角度来看，国内的千万富翁和高净值人群自14年后就迅速增长。根据2017胡润财富报告显示，截至2017年1月，中国共有147万千万富翁以及99,350位超级富翁(资产超过一亿)，同比分别增加9.7%和11.6%，这也为奢侈品消费的持续增长提供了保障。 

另外，国内奢侈品消费逐渐年轻化，千禧一代购买力提升。免税品主要也是一些奢侈品，其价格优势对追求品牌的年轻人具有较大吸引力。 

当前千禧一代购买力逐渐加强，刺激了对于国内外奢侈品的消费热情。据BCG奢侈品调研报告，目前国内18到30岁间的年轻人是奢侈品消费的主力军，占比68%，并且更加青睐在免税店消费。 

颜值经济下年轻一代对香水化妆品具有较高需求。从当前社零数据来看，虽然宏观经济逐步下行，但香化消费需求展现较强韧性。随着经济逐步全球化，中国受西方文化影响加深，颜值经济持续发酵，年轻一代对于高端香化产品需求旺盛。 

2019年3月以来，化妆品零售规模保持12%以上的增速，据Euromonitor预测，2021年国内化妆品市场有望达到4982亿元。

奢侈品厂商也转变营销策略，目标市场逐渐低龄化+中国化。国外各大著名奢侈品厂商也十分重视国内市场，力求将中国元素融入自己的设计理念中。 

以18年的七夕节为例，如华伦天奴、巴宝莉、范思哲等一众大牌都在七夕节左右通过微信小程序推送了自己的七夕限定款。此外，为更好的与国内市场互动和推广，大牌奢侈品也纷纷雇佣当红流量明星，这些都将进一步刺激国内的奢侈品消费。 

免税品高价差导致海外奢侈品消费规模庞大。截至2018年，中国机场国际旅客吞吐量约1.26亿人次，境外旅游支出约为2600亿美元，其中奢侈品消费达1073亿美元，以免税品占比50%预计，国人海外免税体量至少达536亿美元。 

当前，我国对外来奢侈品征收较高的关税、增值税和消费税，国内奢侈品价格要远超国外同款产品，高价差在一定程度导致了海外奢侈品消费的高增长。 

为了鼓励消费回流，提高奢侈品和免税品境内的消费需求，政府推出一系列政策鼓励和发展免税行业。近年来，我国免税政策逐步放开，市场化改革的程度加强，在部分出入境免税店上放开了招标。 

我国对免税业的政策主要包括三方面: 

一是免税市场准入、对免税品经营单位和免税商店的管理;

二是免税品的经营业务(包括经营品种和销售对象等);

三是免税业务相关的税费政策和外汇管理政策等。 

以三种假设进行海外免税消费回流增量测算，截至2022年，我们判断我国免税市场至少还有2倍以上的空间。按照中性假设，预计2019-2022年海外回流增量分别为156/214/282/362亿元，合计国内免税体量分别为610/736/878/1029亿元。 

三、国内枢纽机场的免税价值有待挖掘 

1、机场免税仍占主流，国内机场商业价值有待提升 

从全球来看，机场渠道免税销售额仍占主流(约占6成)，而免税零售是当前国内机场最具价值的非航业务。机场免税有以下两个特点: 

高坪效:一般贸易进口商品需要交纳增值税、关税和消费税，加价倍率达到2-3X。机场免税品由于税收豁免+垄断性，其坪效遥遥领先小米之家、苹果店、市内商业和机场含税商业。 

高扣点:在完全竞争环境中，垄断的机场相对于免税运营商有很强议价能力，表现为高扣点，豁免的关税以租金的方式回流给机场。

对比巴黎、仁川、迪拜免税收入营业额，上海机场的商业空间有待提升。 

据MoodieDavittReport,韩国仁川机场2018年免税销售额约为24亿美元，居全球首位,相较去年增长14.8%。就免税营业总额来看，上海浦东机场与国外龙头相比还有提升空间。 

2、对标国外成熟机场，国内机场免税发展仍有潜力 

对标全球成熟机场——以仁川、迪拜、巴黎机场为例，看国内机场龙头的免税经营效益。 

韩国仁川机场基本情况简介:韩国仁川国际机场坐落在韩国著名的海滨度假城市仁川西部的永宗岛上。

距离首尔市52公里，离仁川海岸15公里。是国际客运及货运的航空枢纽。国际旅客吞吐量居全球第七，国际货运吞吐量居全球第三。 

当前上海机场在国际客流和免税总营业额方面低于仁川机场，但单客免税表现优秀。 

仁川机场免税营业额的爆发主要来源于中国游客的海外消费。韩国免税消费对象主要以外国人为主，以一季度数据为例，包括中国人在内的外国旅客销售额占比达81.8%。而机场免税销售额有51%来自外国人。当前免税行业海外回流是大趋势，上海机场有望承接部分韩国免税消费。

迪拜国际机场是阿拉伯联合酋长国迪拜的主要机场，也是阿联酋航空公司的枢纽港，可起降目前所有的机型。是中东地区最大的航空枢纽。同时也是中东地区重要的航空中途站之一。

迪拜机场巨大的国际客流量以及优良的免税购物环境创造领先的免税收入。地缘政治优势使得迪拜机场国际旅客吞吐量居全球第一，2018年免税销售额首次突破20亿美元，约20亿美元，位列全球第二。 

上海机场在免税营业额及国际旅客吞吐绝对量上与迪拜机场仍有差距，但单客免税收入与坪效优于迪拜机场。

巴黎戴高乐机场基本情况简介:巴黎机场集团建成、发展和管理范围包括巴黎戴高乐机场、巴黎奥利机场和巴黎布尔热机场。夏尔·戴高乐国际机场(RoissyCharles-de-Gaulle简称CDG)是法国首都巴黎首要的机场，为欧洲主要的航空中心，也是法国主要的国际机场。 

其建于1966年，于1974年3月8日正式启用，总面积32.38平方公里，海拔高度119米(392英尺)，拥有四条跑道。2017年旅客吞吐量TOP50排行榜第10位，是欧洲客流量排名第二的机场。 

与巴黎机场对比，上海机场免税坪效和客单价近年来增速较快，但是在总体经营面积、免税营业额以及免税租金收入等方面仍有较大提升空间。 

横向对比来看，18年巴黎机场免税店经营面积(22960m2)约是上海机场(7853m2)的3倍，总体免税店营业额约133.88亿人民币，免税租金收入为66.9亿人民币，上海浦东机场免税营业额为116亿人民币，租金收入为36亿人民币。 

但上海浦东机场近年来免税坪效增长较快，2018年坪效为147万元/平方米，领先巴黎机场(58.31万元/平方米)，客单价也达到309元/人。 

总体来看:与全球机场免税龙头对比，当前上海机场在总体免税营业额和国际客流量方面还有差距，但是客单价已经逐步赶超。随着未来卫星厅启用，海外免税消费逐渐回流，国际客流将进一步提升，以当前的客单价来看，免税潜力也将进一步释放。 

3、国内三大机场扣点率大提升，未来免税放量可期 

当前三大机场迎来免税扣点的大提升。免税运营商随着业务规模的扩大，采购、物流等渠道成本下降，更够给予机场更高的扣点率。本轮机场免税招标扣点率(35%-47.5%)，远高于上一轮(20%-30%)。而对标法兰克福机场扣点率50%，国内机场仍具有一定的提升空间。 

当前A股三大机场处在不同发展阶段，上海机场免税发展较为成熟，而白云机场、深圳机场免税从无到有，处于快速放量阶段。

上海机场:当前上海机场5月份免税增速回升，随着卫星厅S1&S2的投产和新免税合同的生效，客流提升+客单价提高，2019-2025年期间上海机场将超过约定保底租金收入。 

白云机场:随着T2航站楼逐步投产，新一轮免税合同的生效，我们预计2019-2024年期间白云机场免税收入合计达72亿元。 

深圳机场:我们假设深圳机场入境免税扣点率在21年从35%提升至37%;出境免税扣点率在20年从20%提升至35%。预计2019-2024年免税收入合计达11.7亿元。

当前A股上市三大机场处在不同发展阶段，上海机场免税发展较为成熟，而白云机场、深圳机场免税从无到有，处于快速放量阶段。

4、市内免税分流测算—对龙头机场影响较小

为定量分析市内免税店分流对机场影响程度的大小，这里我们考虑用坪效对比和极端情况假设两种方法。 

浦东机场免税店当前总营收116亿元，经营面积7853平米，坪效为147.7万元/平米;而对市内免税店，即使在最乐观的情况下，坪效为80万元/平米，与浦东机场仍有不小差距。 

考虑到浦东机场免税店本身也处于快速增长期，即使市内免税店做到成熟阶段，就坪效这个经营效率指标而言，短期内仍与机场免税店有较大差距。 

极端情况假设则是从总量角度审慎的考虑假定机场在满足保底收入后的最坏情况时，市内免税店能从机场免税店分流多少。 

若机场及市内统一由中免经营，目前上海浦东机场合同期内经营保底额为410亿元，每年的保底销售提成为35.25/41.58/45.59/62.88/68.59/74.64/81.48亿元，则按照上海机场扣点率计算的保底销售额为88.1/104.0/114.0/148.0/161.4/175.6/191.7亿元。 

若假定这一时期内免税总体需求增长率在8%-25%之间，可以看到即使中免出于利润最大化的角度考虑做大市内免税店，机场免税店规模仍为市内免税店的1.5-2倍。故至少在合同期内，可预计市内免税店对机场免税店分流作用有限。

5、国内机场免税的发展有望促进分红比例提升 

全球视角来看，机场板块整体处于稳定增长型，现金流充裕。在没有大型扩建的时期，机场作为较为成熟的公用事业公司，都会维持比较高的分红比例和股息率。 

未来国内机场免税的发展将进一步增厚现金流，对标国外成熟机场，长期来看A股机场分红有待提升。 

四、投资建议

受益于国内消费升级和国外免税消费回流，中国免税市场仍有至少两倍空间(长期看向1000亿元)。当前国际航空出行是大趋势，机场的大容量免税场所、丰富的可选产品品类、高等级的消费旅客在免税购物上有较大壁垒。

文章内容为招商证券交通运输行业首席分析师苏宝亮在进门财经路演核心观点