作者：范劲松、龚小乐 

来源：中泰食品饮料

投资要点

事件：2019年上半年公司实现收入80.13亿元，同比增长24.81%，实现归母净利润27.50亿元，同比增长39.80%，基本每股收益1.88元，同比增长39.76%。

业绩超预期，国窖、特曲双轮驱动。19Q2公司收入和净利润增速为26.01%和35.98%，业绩超出市场预期，主要是国窖、特曲量价齐升，中高档酒提价驱动利润增速实现更快增长。19Q2公司预收账款达到13.92亿元，环比增长8.24%，同比增长27.24%，考虑预收因素后实际业绩表现更优。分产品来看：1）19H1高档酒收入43.13亿元，同比增长30.47%，毛利率提升0.53pct，公司上半年跟随提价，量价齐升共同带动国窖1573持续快速增长。2）中档酒收入22.24亿元，同比增长35.14%，毛利率提升5.03pct，其中，特曲产品增速预计约30%-40%，在中档酒中占比预计达约80%，老字号特曲作为通路产品，上半年控货的情况下预计提价贡献更为显著，特曲60版继续聚焦团购，通过口碑营销维持快速成长；窖龄酒依然处于调整期，预计取得个位数增长，产品主推60年和90年。3）低档酒收入13.84亿元，同比增长0.68%，毛利率提升6.58pct，低档酒同样处于渠道和组织架构调整中，我们认为提价对冲了销量的下滑，预计明年将迎来改善。分市场来看，我们预计西南、华北等传统优势市场收入增速相对稳健，华东市场在投入加大后继续表现靓丽，华南市场有待进一步开发。

毛利率显著上行，盈利能力进一步提升。19Q2公司毛利率为80.30%，同比大幅提升5.11pct，一方面来自于产品结构进一步上移，国窖占比环比18年末提升5.06pct至53.91%，另一方面来自于国窖、老字号等产品提价的贡献；期间费用率为25.69%，同比提升1.53pct，其中销售费用率为21.67%，同比提升2.72pct，主要是公司加大了对于终端的支持力度，相较过去更加注重终端培育工作；管理费用率为5.21%，同比下降1.83pct，财务费用率为-1.19%，同比提升0.64pct；税金及附加比例达14.21%，同比提升1.87pct，主要是产品提价后消费税从价征收的部分提升所致；净利率为31.88%，同比提升1.57pct，盈利能力进一步提升。19Q2公司经营活动现金流量净额为11.46亿元，同比大幅增加，现金流表现优异。

全年收入增长有望靠近规划上限，决胜年老窖加速前进。老窖作为三家高端酒中机制最为灵活的企业，品牌营销能力突出，量价规划一直采取跟随策略，抗风险及调整能力更强，这无疑为长期发展奠定有利根基。从全年来看，2019年是公司十三五战略三年冲刺期的决胜之年，规划收入增长15%-25%，公司明确将力争实现20%以上增长，我们认为这一目标有望顺利达成：一方面，根据目前渠道表现，国窖一批价逐步回升至790元以上，仍旧存在较强的上行趋势，湖南等地中秋备货积极性较高，环比二季度表现更好；另一方面，茅五价格持续上行，普五终端成交价已过千元，为国窖价格上行提供了充足空间。综合来看，我们预计全年收入增速有望接近规划上限，在提价和产品结构提升的驱动下利润表现有望更佳，持续看好公司在国窖和特曲的双轮驱动下实现业绩可持续增长。

投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2019-2021年营业收入分别为161.51/192.04/225.59亿元，同比增长23.71%/18.90%/17.47%；净利润分别为18.60/23.18/28.05亿元，同比增长34.91%/24.61%/22.27%，对应EPS分别为3.21/4.00/4.89元。

风险提示：三公消费限制力度加大；高端酒竞争加剧；食品品质事故