出品 | 财访团

文章 | 大林子

编辑 | 笔谈

2025年8月30日，航宇科技（688239.SH）发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入9.14亿元，同比下降8.71%；归母净利润为0.90亿元，同比下滑12.76%；扣非后归母净利润为0.73亿元，同比大幅下降21.93%。尽管公司管理层及部分研究机构将此解读为“短期调整”、“拐点显现”，但从财务数据与经营实质的深度剖析来看，航宇科技当前的经营状况呈现出明显的结构性矛盾：在手订单高增与营收利润双降并存，新兴领域布局宏大但贡献有限，产能扩张持续推进但盈利能力持续承压。 

从收入构成看，业绩下滑的根源清晰可辨。作为核心业务的航空锻件实现收入6.89亿元，同比下降8.93%，毛利率为28.29%，同比微降0.57个百分点。该板块的疲软主要源于国内航空客户交付节奏延后及部分产品价格调整。值得注意的是，境内市场整体收入为5.06亿元，同比下降11.49%，占总营收比重降至55.36%，反映出公司在本土市场的议价能力或面临挑战。相比之下，境外市场实现收入4.08亿元，同比仅微降5.02%，营收占比提升至44.69%，显示出其全球化客户结构——包括GE、普惠、赛峰、罗罗等国际航空巨头——在稳定收入方面发挥了关键作用。然而，境外业务的毛利率仅为23.7%，较境内低逾5个百分点，表明其海外订单虽规模可观，但盈利能力相对薄弱，存在“以量换利”的倾向，与国内同业中具备更高附加值出口能力的企业相比，仍有一定差距。

尽管上半年整体表现不佳，但第二季度的数据成为市场乐观情绪的主要来源。2025年第二季度，公司实现营收4.92亿元，同比增长16.23%，环比增长16.63%，为连续五个季度以来首次实现同比增长；归母净利润达0.47亿元，环比增长10.79%。这一单季改善被广泛视为经营回暖的信号。然而，若深入拆解，不难发现其“增收不增利”的本质。Q2净利润同比仍下降0.56%，主因在于毛利率下行与财务费用上升。报告期内，公司毛利率为26.62%，同比下降0.92个百分点，其中航天锻件毛利率暴跌10.26个百分点至17.29%，成为拖累整体盈利水平的最大因素。同时，期间费用率同比上升1.23个百分点至12.81%，特别是财务费用率上升0.35个百分点，主要受可转债利息摊销增加影响。这说明公司的成本控制与费用管理能力有待加强，盈利质量的提升尚未跟上收入恢复的步伐。

支撑市场信心的核心论据之一是公司在手订单的强劲增长。截至2025年6月30日，以客户订单统计的在手订单为29.38亿元，同比增长8.13%；叠加长协预估订单30.30亿元，同比增长44.84%，合计在手订单高达59.68亿元，同比增长24.10%。这一数据无疑彰显了公司在下游客户中的认可度与供应链地位。然而，订单储备的充裕并不能直接转化为当期业绩。一方面，订单的执行与交付存在周期性，且受客户生产计划调整影响较大，如上半年国内航空客户的交付延后即是明证；另一方面，长协订单的定价机制可能锁定较低利润率，尤其在原材料成本波动背景下，企业承担了主要的成本压力。因此，高企的在手订单虽为未来增长提供了一定保障，但也对公司的生产组织、现金流管理和风险应对能力提出了更高要求。

从资产质量与运营效率看，公司表现出积极备产的态势，但现金流压力不容忽视。报告期末，存货达10.37亿元，较年初增长16.65%，其中原材料和在产品分别大增46.2%和24.3%，显示出公司正在为后续订单交付进行大规模备货。应收账款及票据为12.52亿元，较年初增长4.86%，与订单增长趋势相匹配。然而，上述变化也导致经营活动产生的现金流量净额为-0.03亿元，同比由正转负。这表明公司正处于“以现金换增长”的投入阶段，营运资金占用显著增加，对流动性管理构成考验。若未来订单交付进度不及预期或回款放缓，公司将面临较大的现金流压力。

在业务多元化方面，航宇科技明确提出向燃气轮机、核电、氢能、海洋装备等新兴领域拓展。报告期内，航天锻件收入达0.72亿元，同比增长29.84%，成为增长最快的板块，公司称已积极拓展商业航天客户群。其他高端装备锻件收入0.3亿元，同比增长87.7%，毛利率提升至48.7%，显示出高附加值业务的潜力。此外，公司宣布已承接首批半导体前道设备关键零部件的精密加工订单，标志着其技术应用领域的进一步拓宽。然而，必须客观指出，这些新兴业务的总体规模仍然较小，合计收入不足1.5亿元，占总营收比重不足16%。相比之下，燃气轮机锻件收入同比大幅下滑37.23%至0.59亿元，暴露出该业务的不稳定性。更为关键的是，公司在这些新赛道上的技术积累、客户基础和市场份额尚处于起步阶段，与已在核电、氢能等领域形成规模化供应能力的头部企业相比，竞争优势并不明显，所谓的“第二增长曲线”远未形成实质性支撑。

在技术研发与产能建设方面，公司持续投入。研发费用率为4.3%，保持在较高水平，致力于攻克水下深潜器、燃气轮机、核电等领域的关键技术。募投项目“航空、航天用大型环锻件精密制造产业园”正在推进，预计2027年1月建成投产，沙文产业园、德兰航宇产业园二期等项目也在建设中。这些举措旨在提升产能与工艺水平，以匹配高端需求。然而，产能扩张是一把双刃剑。在市场需求波动的背景下，过快的产能释放可能导致固定资产折旧大幅增加，进一步侵蚀本已承压的利润空间。此外，新建项目的投资回报周期较长，短期内难以贡献业绩，反而会加重财务负担。如何精准匹配产能扩张与市场需求节奏，是公司管理层必须审慎权衡的重大课题。

从行业对标角度看，航宇科技虽在国内航空航天环锻领域占据一席之地，但与全球领先企业及部分国内同行相比，仍存在明显差距。在盈利能力上，其综合毛利率不足27%，显著低于国际航空制造巨头动辄40%以上的水平；在业务结构上，过度依赖航空主业，抗风险能力较弱，而同业中已有企业通过并购或自主研发实现了更均衡的业务布局；在国际化程度上，虽然客户覆盖全球，但主要扮演“代工”角色，缺乏自主品牌和高附加值产品输出，与真正意义上的全球系统解决方案供应商仍有距离。

航宇科技2025年上半年的经营状况呈现出复杂而矛盾的局面。一方面，在手订单的快速增长、第二季度的环比改善以及在航天、半导体等新兴领域的初步突破，为公司描绘了一幅充满希望的蓝图；另一方面，营收利润双降、盈利能力下滑、现金流由正转负、新兴业务贡献有限等问题，暴露出其在经营管理、成本控制和战略转型中的深层次挑战。

市场对其“拐点论”的乐观预期，很大程度上建立在对未来订单释放的假设之上，但这一假设能否兑现，取决于下游航空发动机、商业航天等行业的实际景气度，以及公司自身在生产交付、成本管控和新产品开拓上的执行力。

航宇科技正站在发展的十字路口。订单的增长为其赢得了时间，但时间窗口不会永远敞开。若不能在盈利模式优化、业务结构升级和运营效率提升上取得实质性突破，所谓的“多元化驱动”与“全球领先”愿景，恐将停留在纸面规划层面。投资者在关注其宏大叙事的同时，更应理性审视其现实困境，警惕“订单繁荣”背后的经营隐忧。