摘要

9月债市收益率整体上行，上旬市场风险偏好抬升，同时公募费改引发忧虑，收益率明显上行，信用债收益率基本跟随利率上行；随后宽信用政策预期、反内卷行情持续，中美谈判结果积极，加之公募基金销售新规扰动明显，债市经历震荡后进一步上行，月末企稳。本月信用利差全面走阔，长久期品种相对利率债调整更为明显。

9月行业利差变化主要体现出以下特征：约三成行业利差走阔，个券层面近半数走阔，走阔比例较7月基本持平；分企业性质看，国企与非国企利差均涨跌互现，地产债对非国企的影响有所弱化。

产业债方面，分行业来看，利差以收窄为主，多数行业变化幅度较小，利差收窄靠前的行业主要包括弱资质房地产企业和部分其他周期性行业，具体来说包括：（1）AA-有色金属、AA钢铁和AA建筑建材可比口径下分别收窄20bp、6bp和5bp；（2）AA和AA-房地产行业可比口径下均收窄4bp。利差走阔靠前的行业方面，AA仓储物流和AA-化工可比口径下均走阔2bp。

城投方面，区域利差涨跌互现，变化幅度在2bp以内的省份占比77%，较上月的81%小幅下滑，但整体变化幅度均在3bp及以内。分省来看，以公募债为例，黑龙江和海南利差走阔幅度靠前，分别为3bp、2bp；甘肃和内蒙古利差收窄幅度靠前，均为3bp，宁夏、云南、吉林利差收窄幅度亦靠前，均为2bp。分评级来看，各评级利差均基本不变。可比口径下，AA-河南利差走阔幅度靠前，为3bp；AA-贵州、AA-内蒙古、AA(2)吉林和AA(2)甘肃利差收窄幅度靠前，均为3bp。

展望后市，我们认为：10月或延续弱震荡格局，当前基本面偏弱且资金价格仍处于低位，尚能对债市提供支撑，10月收益率大幅上行概率不大；但国庆长假期间海外权益市场与黄金价格继续走强，或继续对债市情绪形成压制，同时宽信用政策预期与反内卷行情持续演绎、公募基金费改尚未落地、中美会谈不确定性仍存等扰动诸多，多重因素共振之下债市在面临压力的同时或波动加大。策略上仍应保持谨慎、以防御性策略为主，当前中短端安全性更强，久期应控制不宜过长，在利空因素尚未出尽之前保持仓位流动性，对于利差水平和票息较高的品种加强波段操作，快进快出。

分板块来看，当前利差空间仍主要存在于房地产和部分中低等级行业，在当前基本面缺乏转暖基础的情况下不适宜过度下沉；当前房地产行业估值弹性较大，“北上深”相继优化楼市政策，有助于行业筑底企稳，但整体状况仍面临挑战，超额挖掘仍建议在控制久期的状态下参与优质国企地产债；对于公益属性较强、外部支持力度大、现金流与负债端较为稳定的行业，如电力、交运等，当前优质主体利差空间已相对有限，可适度下沉或挖掘条款溢价，久期不宜过长；城投方面，月中在“十四五”时期财政改革成效发布会上对化债成果进行了简单介绍，我们认为在化债主线下尾部区域风险压力进一步释放，短端各评级在调整阶段亦表现出较强韧性，可在控制久期的基础上适度下沉。

三季度收益率全面上行，信用利差中短久期品种压缩、长久期及超长久期品种走阔。行业利差涨跌互现。产业债方面，AAA至AA级利差均以小幅收窄为主，部分国企集中的弱资质行业利差走阔幅度靠前，利差下行幅度靠前的板块多集中在房地产行业、部分中低等级周期性行业和部分优质行业。城投债方面，分评级来看中高评级利差基本不变，低评级收窄。

风险

逆周期政策超预期，流动性超预期收紧，理财规模扰动，风险偏好扰动，全球经济不确定性上升。

正文

我们自2014年开始持续跟踪不同行业的行业利差，以期结合行业基本面情况，在行业和个券分化中挖掘相对价值，规避相关风险。2017年开始我们将行业利差跟踪频率加快至月度，并且从2020年1月开始，我们将样本从1-10年无担保非永续中票扩展至1-10年无担保非永续公募非金融企业信用债。2023年3月起我们更换计算方式，采用中债隐含评级计算行业利差，并将样本进一步拓展至10年内无担保非永续公募非金融企业信用债，以实现对各行业收益及风险更准确的刻画。本期主要跟踪2025年9月及三季度利差变化情况。

样本数据及计算方法说明

我们过去采用已上市剩余期限1-10年的无担保非永续中票作为样本，对行业利差情况进行更新。具体方法是使用样本券中债估值到期收益率数据，减去同时点、同期限、与外部评级符号相同的中债中短期票据收益率值，得到每只个券相对于中债收益率曲线的利差（详细数据说明请参见2014年5月23日信用策略双周报《分化途中，沙里淘金》[1]）。从2020年1月开始我们将样本范围进一步扩大至全部已上市剩余期限1-10年的无担保非永续公募非金融企业信用债。从2023年3月开始，我们将样本进一步拓展至10年内无担保非永续公募非金融企业信用债，同时将计算方法改至使用样本券中债估值到期收益率数据，减去同时点、同期限、同隐含评级中债中短期票据收益率值或中债城投债收益率曲线，得到每只个券相对于同评级中债收益率曲线的利差。我们变更计算方法的原因一是近年来外部评级的有效性有所下降，同一外部评级下的主体其信用资质、市场价格差异较大，造成原方法下同一外部评级下的各行业可比性趋弱, 从样本个券隐含评级与主体外部评级的对应关系来看，外部评级AAA发行人所发行个券隐含评级分布跨度较广，主要集中于AAA、AA+、AA；二是在具体行业面临较大变化、而外部评级调整滞后时，原计算方法会导致行业利差起伏较大，比如2022年的地产行业。

这里仍需要说明的是，中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券，而标准券的选择均是资质较好的品种，所以我们计算出大部分样本相对于同评级中债估值曲线的利差是正的。我们将个券按照评级和行业分类，并筛选出各评级中样本量在10个以上的行业。计算每个评级每个行业中所有个券的利差均值，用来衡量同评级中不同行业风险溢价水平的差异。再以每个评级每个行业中所有个券利差的最高值和最低值之间的差来衡量该评级该行业中个券估值的分化程度。最新结果分别按产业AAA级、产业AA+级、产业AA级、城投AAA、城投AA+、城投AA、城投AA(2)、城投AA-展示（城投及产业的区分依据中金行业分类）其中横坐标显示的是行业平均利差，纵坐标显示的是行业内个券的利差差异。也就是说，散点越靠右，说明行业平均利差越高，散点越靠上，说明行业内个券的利差分化越明显。截至2025年9月30日符合条件的样本个券共16719只。为了保证口径的可比性，我们对2015年以来的数据按新方法进行了追溯。

9月隐含评级变动情况

9月隐含评级调整次数上升至25次，其中调高和调低分别为8次和17次。9月共有25个信用债发行人发生25次中债隐含评级调整，其中8次调高、17次调低，其中17个为本篇报告涉及的发行人。隐含评级调高的主体行业涉及包装材料和城投行业，隐含评级调低的主体涉及房地产、新能源设备、综合投资、城投、化工、贸易和有色金属行业。与8月全部信用债发行人发生16次隐含评级调整相比，9月调高的次数增加6次，调低的次数增加3次。

9月行业利差变动情况

产业AAA级：行业利差收窄为主但变化幅度不大，均在2bp及以内；可比口径下全部个券利差均值较8月末基本不变，利差走阔个券占比为45%，其中被动走阔占2%。自然口径下，基建设施行业利差收窄幅度靠前，幅度为2bp，港口、机械设备、农业以及石油等行业收窄1bp；机场行业利差走阔幅度靠前，为1bp。利差均值排名前5位的行业包括电子通信、公用事业、航空、机场和高速公路。

具体而言：

►      电子通信行业利差均值和中位数分别为2、3bp，较8月末均收窄1bp。可比口径下行业利差均值收窄1bp，利差走阔个券占比为25%，均为主动走阔。该评级该行业仅华为投资一家主体，利差变化范围在-5至2bp。从绝对水平来看，该主体个券利差在-4至8bp，均值为2bp，可比口径下较8月末收窄1bp。

►      公用事业行业利差均值和中位数分别为2、0bp，较8月末分别收窄1、3bp。可比口径下行业利差均值收窄1bp，利差走阔个券占比为31%，2%为被动走阔。申能集团一支临到期个券利差走阔幅度靠前，为12bp，首创生态一支剩余0.4年到期个券及北京控股三支剩余8.7年左右到期个券利差走阔幅度亦靠前，在3-5bp；北控水务一支剩余0.8年到期、一支剩余2.7年到期个券利差收窄幅度靠前，分别为9bp和6bp，上海城投水务、北京首创各一支剩余1年以内到期个券利差走阔幅度亦靠前，在4-5bp。从绝对水平来看，北控水务利差均值靠前，在-6至13bp，均值为9bp，可比口径下较8月末收窄1bp。

►      航空行业利差均值和中位数分别为1、0bp，较8月末均基本不变。可比口径下行业利差均值基本不变，利差走阔个券占比为43%，均为主动被动走阔。东航集团两支、国航股份一支临近到期个券利差走阔幅度靠前，在6-13bp，南航集团一支剩余0.6年左右到期个券利差走阔3bp；国航集团四支剩余1-1.5年到期个券利差收窄幅度靠前，在5-7bp，东航集团一支剩余0.2年到期个券收窄4bp；其余个券利差变化幅度均在2bp及以内。从绝对水平来看，南航集团利差均值靠前，在-1至5bp，均值为3bp，可比口径下较8月末基本不变。

►      机场行业利差均值和中位数分别为1、0bp，较8月末分别走阔1bp、基本不变。可比口径下行业利差均值基本不变，利差走阔个券占比为42%，32%为被动走阔。沪机场股两支剩余0.3年个券利差走阔幅度靠前，均为4bp；其余个券利差变化幅度均在2bp及以内。从绝对水平来看，沪机场股利差水平靠前，两支样本利差均为4bp，可比口径下较8月末走阔4bp。

►      高速公路行业利差均值和中位数分别为1、0bp，较8月末均基本不变。可比口径下行业利差均值基本不变，利差走阔个券占比为57%，2%为被动走阔。山东高速一支临到期个券利差走阔幅度靠前，为12bp，江西交投、江苏交控、杭州交投、福建高速各一支个券走阔6-7bp；安徽交控两支剩余0.7年到期个券利差收窄幅度靠前，为10bp，山东高速两支、江西通投四支、浙江交投一支1年及以内到期个券走阔6-7bp。从绝对水平来看，福建高速利差均值靠前，在-3至6bp，均值为4bp，可比口径下较8月末走阔2bp。

产业AA+级：仅房地产、租赁及汽车行业利差在10bp以上，9月行业利差收窄为主，可比口径下全部个券利差较8月末收窄1bp、41%个券走阔、其中2%为被动走阔；8月行业利差走阔为主，可比口径下全部个券利差较7月末基本不变、60%个券走阔、其中14%为被动走阔；边际上来看表现更具韧性。可比口径下，房地产9月利差基本不变、49%的个券利差走阔、其中1%为被动走阔，与8月利差收窄11bp、47%的个券利差走阔、其中13%为被动走阔相比修复态势暂缓。样本支数在10以上各行业中，自然口径下，贸易、资管、钢铁和担保行业利差收窄幅度靠前，分别为7bp、3bp、3bp和2bp；租赁行业利差走阔幅度居前，为2bp，其余行业利差变化均在2bp以内。利差均值排名前10位的行业包括房地产、租赁、汽车、贸易、钢铁、资管、旅游、电子通信、多元金融、机械设备，我们关注上述行业及煤炭。

具体而言：

►      房地产行业利差均值和中位数分别为42、10bp，较8月末分别基本不变、收窄1bp。可比口径下行业利差均值基本不变，利差走阔个券占比为49%，仅1%为被动走阔。万科三支剩余1.5年以内到期个券利差收窄幅度靠前，在7-10bp，绿发两支、上海临港控股一支、南京安居建设一支1年以内到期个券以及京城建一支剩余9年左右到期个券收窄幅度亦靠前，在7-9bp；义乌国资一支临到期个券利差走阔幅度靠前，为11bp，宝湾物流控股一支剩余2年左右到期、深业集团两支剩余4年左右到期、万科两支剩余0.5年左右到期个券利差走阔8-10bp，苏州高技多支剩余2-4年到期个券利差走阔7bp。从绝对水平来看，万科利差均值靠前，在379-393bp，均值为387bp，可比口径下较8月末基本不变；首开利差亦靠前，在41-44bp，利差平均值为43bp，可比口径下走阔2bp。

►      租赁行业利差均值和中位数分别为11、8bp，较8月末分别走阔2、1bp。可比口径下行业利差均值走阔1bp，利差走阔个券占比为49%，1%为被动走阔。利差走阔方面，平安租赁多支剩余1-2年到期个券走阔幅度靠前，在11-45bp；海通恒信三支剩余1.5年左右到期、中交租赁三支剩余4年以内到期、平安租赁多支剩余半年左右到期个券利差收窄幅度靠前，在8-11bp。从绝对水平来看，平安国际融资租赁利差均值靠前，在1-55bp，均值为24bp，可比口径下较8月末走阔7bp。

►      汽车行业利差均值和中位数分别为11、7bp，较8月末分别走阔1、2bp。可比口径下行业利差均值走阔1bp，利差走阔个券占比为62%，均为主动走阔。样本券中吉利控股个券数占比九成，行业利差受主体影响大，吉利控股一支剩余0.9年到期个券利差走阔9bp；吉利控股两支剩余1年以内到期个券利差收窄幅度靠前，在9-11bp。从绝对水平来看，吉利控股利差均值靠前，在-6至46bp，均值为12bp，可比口径下较8月末走阔1bp。

►      贸易行业利差均值和中位数分别为9、1bp，较8月末分别收窄7、9bp。可比口径下行业利差均值收窄1bp，利差走阔个券占比为37%，6%为被动走阔。厦门路桥两支剩余3-4年到期个券走阔幅度靠前，在3-4bp；国贸控股三支、杭州实业两支剩余1年左右到期、厦门路桥一支剩余1年到期个券利差收窄幅度靠前，幅度为3-9bp。从绝对水平来看，国贸控股利差均值靠前，在0-50bp，均值为20bp，可比口径下较8月末收窄1bp。

►      钢铁行业利差均值和中位数分别为7、2bp，较8月末均收窄3bp。可比口径下行业利差均值收窄3bp，利差走阔个券占比为23%，1%为被动走阔。太原钢铁一支临到期个券利差走阔幅度靠前，为42bp，首钢集团三支4年及以内到期个券走阔6-7bp；河钢集团多支个券利差收窄幅度靠前，在4-13bp，新兴铸管一支剩余0.7年到期、鞍钢三支剩余2年左右到期、首钢一支剩余2.5年到期个券走阔5-9bp。从绝对水平来看，太原钢铁利差均值靠前，在5-40bp，均值为23bp，可比口径下较8月末走阔21bp。

►      资管行业利差均值和中位数分别为6、7bp，较8月末分别收窄3、2bp。可比口径下行业利差均值收窄4bp，利差走阔个券占比为16%，无被动走阔。江苏资管两支、山东资管一支0.5年内到期个券走阔幅度靠前，为7bp，广州资管、苏州资管、江苏资管均有剩余3年左右到期个券走阔幅度靠前，在4-6bp；华润资产、江苏资管、广州资管、兴业资产、山东金融、浙商资产均有剩余1年以内到期个券利差收窄幅度靠前，在11-13bp。从绝对水平来看，河南资管利差均值靠前，在10-21bp，均值为18bp，可比口径下较8月末收窄2bp。

►      旅游行业利差均值和中位数分别为4、3bp，较8月末分别基本不变、收窄1bp。可比口径下行业利差均值基本不变，利差走阔个券占比为38%，3%为被动走阔。福州古厝多支、海南旅投两支剩余3-5年到期个券利差走阔幅度靠前，在3-5bp；海南旅投两支剩余1年以内到期个券利差收窄幅度靠前，在6-9bp，福州古厝一支剩余10年、两支剩余1年左右到期个券收窄3-7bp。从绝对水平来看，海旅集团利差均值较高，在11-19bp，均值为15bp，可比口径下与8月末相比收窄1bp。

►      电子通信行业利差均值和中位数分别为3、0bp，较8月末均基本不变。可比口径下行业利差均值基本不变，利差走阔个券占比为43%，均为主动走阔。除广电运通一支剩余1.6年到期债券利差走阔8bp，沪信投、天马电子、中电信息各一支剩余1年以内到期个券利差走阔3-4bp，天马电子三支剩余1年及以内到期个券收窄3-9bp外，个券利差变化幅度均不超过2bp。从绝对水平来看，沪信投利差均值靠前，在0-2bp，均值为1bp，可比口径下较8月末走阔1bp。

►      多元金融行业利差均值和中位数分别为3、0bp，较8月末分别收窄1bp、基本不变。可比口径下行业利差均值收窄1bp，利差走阔个券占比为38%，2%为被动走阔。粤科金融一支临到期个券利差走阔幅度靠前，为13bp，绍兴金控三支2-4年、大唐资本一支临到期、金圆投资三支剩余5年左右、粤科金融两支剩余0.4年到期个券走阔5-12bp；交子金融、苏州元禾、五矿资本、山东新动能、上汽金控各一支1年以内到期个券、金圆投资两支9年左右到期个券收窄幅度靠前，在10-14bp。从绝对水平来看，武汉金融控股利差均值靠前，在4-69bp，均值为30bp，可比口径下较8月末基本不变。

►      机械设备行业利差均值和中位数分别为3、0bp，较8月末均基本不变。可比口径下行业利差均值基本不变，利差走阔个券占比为44%，均为主动走阔。除上海电气一支剩余0.4年到期个券利差走阔4bp、中机一支剩余4.2年到期个券走阔2bp、国电南自一支剩余0.7年到期个券收窄9bp外，个券利差变化幅度均不超过1bp。从绝对水平来看，大连国资利差水平靠前，但仅有一支样本，利差为30bp，可比口径下较8月末基本不变；此外北方凌云利差均值靠前，两支样本利差均为5bp，可比口径下较8月末基本不变。

►      煤炭行业利差均值和中位数分别为-4、-1bp，较8月末均收窄1bp。可比口径下行业利差均值收窄1bp，利差走阔个券占比为36%，3%为被动走阔。陕煤化三支剩余1年以内、晋焦煤一支临到期个券利差走阔幅度靠前，在3-4bp；山东能源及淮河能源多支剩余3年及以内到期个券收窄幅度靠前，在3-14bp；其余个券利差变化幅度均在2bp及以内。从绝对水平来看，陕西煤业利差均值靠前，在-11至3bp，均值为-1bp，可比口径下较8月末基本不变。

产业AA级：目前AA评级行业利差均在46bp及以内，9月行业利差收窄为主、可比口径下均值收窄2bp、38%的个券利差走阔、其中1%为被动走阔；与8月行业利差走阔为主、可比口径下均值基本不变、61%的个券利差走阔、其中16%为被动走阔相比表现更具韧性。可比口径下，房地产利差均值收窄4bp，利差走阔的个券占比为25%，均为主动走阔；煤炭利差均值基本不变，利差走阔的个券占比为45%，其中1%为被动走阔。样本支数在10支以上各行业中，自然口径下，贸易行业利差走阔幅度靠前，为4bp；有色金属、钢铁和房地产行业利差收窄幅度靠前，分别为13bp、6bp和4bp；建筑建材、医药、传媒行业收窄幅度亦靠前，均为3bp；其余行业利差变化幅度均在2bp及以内。利差均值排名前10位的行业包括房地产、基建设施、机械设备、建筑建材、多元金融、传媒、钢铁、电子通信、煤炭、化工。

具体而言：

►      房地产行业利差均值和中位数分别为46、40bp，较8月末均收窄4bp。可比口径下行业利差均值收窄4bp，利差走阔个券占比为25%，均为主动走阔。首开、首创城发、电建地产各有一支2年左右到期债券利差分别走阔86bp、28bp、25bp，首开、电建地产均有剩余2年以内到期债券走阔8-10bp；中交地产多支剩余2年以内个券利差收窄幅度靠前，在16-36bp，华侨城集团两支剩余半年以内、绿城多支剩余3年以内到期个券收窄18-30bp，信达投资一支剩余1.9年到期个券收窄23bp。从绝对水平来看，华侨城集团、华侨城股份、滨江房产的利差均值较高，在171bp、137bp、85bp，与8月末相比，分别收窄9bp、收窄5bp、收窄1bp。

►      基建设施行业利差均值和中位数分别为38、30bp，较8月末均基本不变。可比口径下行业利差均值收窄2bp，利差走阔个券占比为44%，1%为被动走阔。济南建工一支剩余0.1年到期个券走阔幅度靠前，为21bp，陕西建工、济南建工、湘交水建、碧水源、扬州建工、福建建工、中核二四各一支剩余半年及以内到期个券走阔4-7bp；甘肃建设控股两支剩余1年左右到期债券收窄幅度靠前，为21-27bp，西藏天路两支1年以内到期个券收窄22-26bp，安建控股一支剩余半年到期、广西路桥三支4-5年到期、成都建工一支0.8年到期个券收窄10-11bp。从绝对水平来看，陕西建工、江西建工、济南建工的利差均值较高，在127bp、80bp、68bp，与8月末相比，分别收窄1bp、基本不变、走阔8bp。

►      机械设备行业利差均值和中位数分别为31、25bp，较8月末分别走阔1、2bp。可比口径下行业利差均值基本不变，利差走阔个券占比为45%，3%为被动走阔。广西柳工一支剩余0.8年到期个券利差走阔幅度靠前，为5bp；京城机电一支剩余2年到期个券利差收窄幅度靠前，为5bp；特变电工股份、特变电工集团、西电集团各一支2年以内到期个券收窄3-5bp；其余利差变化个券幅度均在2bp及以内。从绝对水平来看，太重机械、泉汇产发、特变电工集团的利差均值较高，在93bp、75bp、41bp，与8月末相比，分别基本不变、基本不变、收窄1bp。

►      建筑建材行业利差均值和中位数分别为26、5bp，较8月末分别收窄3、1bp。可比口径下行业利差均值收窄5bp，利差走阔个券占比为26%，均为主动走阔。红狮、中建西部各一支半年左右到期个券利差走阔4bp；红狮多支1-2年到期个券利差收窄幅度靠前，在4-20bp，冀东水泥、凯盛科技、西藏建工各一支剩余1年以内到期个券收窄5-10bp。从绝对水平来看，红狮、南玻、江西建材的利差均值较高，在52bp、51bp、20bp，与8月末相比，分别收窄8bp、走阔2bp、基本不变。

►      多元金融行业利差均值和中位数分别为26、5bp，较8月末均基本不变。可比口径下行业利差均值基本不变，利差走阔个券占比为38%，1%为被动走阔。中航产融多支3年左右到期个券利差走阔幅度靠前，在11-41bp，安徽国控一支剩余0.6年、山东港口投资一支剩余2.7年、象屿金象控股一支剩余4.9年到期个券走阔10-14bp；中航产融一支剩余0.4年到期个券收窄幅度靠前，为26bp，云资三支2年左右到期个券收窄17-25bp，泰州金控一支剩余2.4年到期、国新保理多支、兴业国信一支、江西金控两支剩余1年以内到期个券收窄9-15bp。从绝对水平来看，中航产融、临沂财金、广投资管的利差均值较高，在263bp、125bp、64bp，与8月末相比，分别走阔15bp、基本不变、收窄2bp。

►      传媒行业利差均值和中位数分别为26、20bp，较8月末分别收窄3bp、基本不变。可比口径下行业利差均值收窄1bp，利差走阔个券占比为55%，均为主动走阔。镇江文广一支剩余0.9年、江西文演一支剩余0.6年到期个券利差走阔幅度靠前，均为4bp；湖北广电一支0.4年到期个券利差收窄幅度靠前，为11bp，陕西广电一支、湖北广电两支、长江出版一支剩余1年以内到期个券收窄3-8bp；其余个券利差变化幅度均在2bp及以内。从绝对水平来看，江西文演、湖北广电、陕西广电的利差均值较高，在77bp、59bp、55bp，与8月末相比，分别走阔4bp、收窄6bp、收窄4bp。

►      钢铁行业利差均值和中位数分别为24、20bp，较8月末分别收窄6bp、基本不变。可比口径下行业利差均值收窄6bp，利差走阔个券占比为27%，2%为被动走阔。攀钢集团两支1年以内到期个券利差走阔4bp；永钢三支剩余0.5-1.8年到期个券利差收窄幅度靠前，在52-63bp，酒钢一支剩余1.5年到期个券利差收窄51bp，柳钢、包钢钢联、山钢集团、包钢集团均有相关个券收窄幅度靠前，在6-15bp。从绝对水平来看，振石集团、永钢、包钢钢联的利差均值较高，在104bp、101bp、44bp，与8月末相比，分别收窄2bp、收窄59bp、收窄9bp。

►      电子通信行业利差均值和中位数分别为23、10bp，较8月末均基本不变。可比口径下行业利差均值走阔1bp，利差走阔个券占比为62%，均为主动走阔。通威股份多支剩余半年以内到期个券利差走阔幅度靠前，在4-9bp；上海数港一支剩余4.9年、上海新微一支剩余4.4年到期个券利差收窄幅度靠前，分别为8bp、5bp。从绝对水平来看，通威股份、津智资本、璞泰来的利差均值较高，在63bp、60bp、30bp，与8月末相比，分别走阔4bp、基本不变、走阔1bp。

►      煤炭行业利差均值和中位数分别为22、10bp，较8月末分别基本不变、走阔1bp。可比口径下行业利差均值基本不变，利差走阔个券占比为45%，1%为被动走阔。华阳新材多支剩余2-4年到期个券走阔幅度靠前，在7-10bp，晋能煤业三支剩余2年左右到期个券走阔5-7bp；晋能煤业多支个券利差收窄幅度靠前，在3-12bp，甘肃能化一支1年内到期个券收窄12bp，山西兰创一支、平煤神马控股一支、冀中能源一支剩余半年以内到期个券收窄10-11bp。从绝对水平来看，济宁能源、冀中能源、贵州能源的利差均值较高，在130bp、60bp、55bp，与8月末相比，分别收窄1bp、走阔2bp、基本不变。

►      化工行业利差均值和中位数分别为22、11bp，较8月末分别收窄1bp、基本不变。可比口径下行业利差均值收窄1bp，利差走阔个券占比为49%，3%为被动走阔。盛虹科技一支剩余0.3年以内到期个券利差走阔幅度靠前，为23bp，荣盛控股两支、恒力集团一支剩余1年以内到期个券走阔5-12bp；盛虹科技三支1年以内到期个券收窄幅度靠前，在26-41bp，诚志股份两支剩余2-3年、东华能源一支剩余1年、唐山三友一支剩余0.6年到期个券收窄10-15bp。从绝对水平来看，盛虹科技、山东海化、诚志股份的利差均值较高，在138bp、72bp、60bp，与8月末相比，分别收窄17bp、1bp和15bp。   

城投方面，区域利差涨跌互现，变化幅度在2bp以内的省份占比77%，较上月的81%小幅下滑，但整体变化幅度均在3bp及以内。分省来看，以公募债为例，黑龙江和海南利差走阔幅度靠前，分别为3bp、2bp；甘肃和内蒙古利差收窄幅度靠前，均为3bp，宁夏、云南、吉林利差收窄幅度亦靠前，均为2bp。

分隐含评级来看：

►      城投AAA级：自然口径下区域利差变化不大，样本量大于10的区域幅度均在1bp及以内；总体来看，样本个券利差均值基本不变，35%的个券利差走阔，其中1%为被动走阔。可比口径下，区域利差变化情况与自然口径下基本一致。利差均值排名前5的区域分别为重庆、广东、安徽、湖北和上海，分别为10bp、8bp、5bp、3bp、3bp。

►      城投AA+级：自然口径下区域利差变化不大，样本量大于10的区域变化幅度均在1bp及以内；总体来看，样本个券利差均值基本未变，48%的个券利差走阔，其中2%为被动走阔；可比口径下，区域利差变化情况与自然口径下基本一致。利差均值排名前5的区域分别为河北、北京、山东、河南、新疆，分别为6bp、6bp、5bp、3bp、2bp。

►      城投AA级：自然口径下区域利差变化不大，样本量大于10的区域中除广东走阔2bp外，其余区域利差变化在1bp及以内；总体来看，样本个券利差基本不变，59%的个券利差走阔，均为主动走阔。可比口径下区域利差变化幅度均在1bp及以内，广东省样本中华发集团一支临近到期个券利差走阔35bp，华发集团及江门建设多支1.5-3年到期债券利差走阔幅度亦靠前，均在10bp左右。利差均值排名前5的区域分别为广东、重庆、天津、山西、山东，分别为16bp、12bp、12bp、12bp、10bp。

►      城投AA(2)级：自然口径下区域利差涨跌互现，样本量大于10的区域中除吉林和云南分别收窄3bp、2bp，天津、重庆、陕西、安徽均走阔2bp外，其余区域利差变化幅度均在1bp及以内。总体来看，样本个券利差基本不变，63%的个券利差走阔，均为主动走阔。可比口径下，天津利差走阔幅度靠前，为2bp，其中天津环城一支剩余2年左右到期和一支临近到期个券利差走阔幅度靠前，均为15bp，滨建投多支相关个券利差走阔幅度靠前，在2-12bp；吉林和云南利差收窄幅度靠前，分别为3bp、2bp，其中长春城投多支个券利差收窄幅度居前，在8-15bp，云投51%个券收窄1bp及以上，幅度在1-15bp。利差均值排名前5的区域分别为陕西、山东、河南、广西和天津，分别为33bp、18bp、17bp、17bp和15bp。

►      城投AA-级：自然口径下区域利差变化不大，样本量大于10的区域除中河南走阔4bp外，其余区域利差变化在2bp及以内；总体来看，样本个券利差基本不变，49%的个券利差走阔，均为主动走阔。可比口径下，除河南和湖北分别走阔3bp、2bp、贵州和宁夏分别收窄3bp、2bp外，利差变化的区域幅度均在1bp及以内；其中河南的开封城投一支剩余4.8年到期个券走阔25bp，湖北的夷陵经发集团、宜都国通各一支半年以内到期个券走阔幅度靠前，在7-9bp；贵州的双龙航空港一支4.6年到期、黔开投三支4年以内到期个券利差收窄幅度靠前，在14-32bp，宁夏的银川通联三支2.5年左右到期个券利差收窄幅度靠前，在10-11bp。利差均值排名前5的区域分别为贵州、陕西、云南、河南和四川，分别为65bp、50bp、43bp、38bp、32bp。

9月全月来看，信用债发行11920亿元、净增743亿元，发行量同比及环比分别增长12%和6%，净增量同比由负转正、环比增长38%；需求方面整体情绪偏谨慎。9月债市收益率整体上行，上旬市场风险偏好抬升，同时公募费改引发忧虑，收益率明显上行，信用债收益率基本跟随利率上行；随后宽信用政策预期、反内卷行情持续，中美谈判结果积极，加之公募基金销售新规扰动明显，债市经历震荡后进一步上行，月末企稳。本月信用利差全面走阔，长久期品种相对利率债调整更为明显，具体而言，自2025年8月29日至2025年9月30日，1、3、5、7、10年期国开债收益率分别上行7bp、9bp、3bp、7bp和16bp；信用利差方面，1、3、5、7、10年期AAA级分别走阔1bp、0bp、13bp、7bp和7bp，AA+级分别走阔3bp、2bp、10bp、7bp和10bp，AA级分别走阔4bp、1bp、15bp、7bp和7bp，1、3、5年期AA-级分别走阔3bp、0bp和15bp。

►      行业利差变化主要体现出以下特征：

1)       考虑隐含评级后约三成行业利差走阔，个券层面近半数走阔，走阔比例较7月基本持平。可比口径下，在个券10支以上、评级为AAA-AA（含AA(2)及AA-城投）的行业中，利差均值走阔的行业占比为23%，相较8月份的73%明显降低；利差上下波动幅度在2bp以内的行业占比为84%，较上个月的86%基本持平。单支个券层面，全行业全评级可比口径下利差走阔的个券占比为48%，走阔比例较8月的50%基本持平。

2)       分企业性质看，国企与非国企利差均涨跌互现，地产债对非国企的影响有所弱化。按照企业性质划分，可比口径下，国企样本券利差均值基本不变，利差走阔个券占比为48%；非国企利差均值收窄2bp，利差走阔个券占比为46%。国企中样本涨跌互现，利差走阔幅度靠前且样本量在10以上的主体主要有中航产融和保利久联，分别为15bp和10bp，中交地产和厦门象屿利差收窄幅度靠前，幅度均为10bp。本月非国企债利差受地产债影响有所弱化，非国企地产债个券七成利差收窄、整体收窄6bp，剔除地产行业后非国企利差收窄1bp，利差走阔幅度靠前且样本量在10以上的主体主要有平安租赁、荣盛控股和通威股份，幅度分别为7bp、4bp和4bp，利差收窄幅度靠前的主体有绿城房产和豫园商城，幅度分别为13bp和11bp。

3)       产业债方面，利差以收窄为主，部分弱资质周期性行业利差收窄幅度靠前，利差走阔的行业幅度均不超过2bp。可比口径下，AAA、AA+、AA级利差均值分别基本不变、收窄1bp、收窄2bp，利差走阔个券占比则分别为45%、41%和38%。分行业来看，利差以收窄为主，多数行业变化幅度较小，利差收窄靠前的行业主要包括弱资质房地产企业和部分其他周期性行业，具体来说包括：（1）AA-有色金属、AA钢铁和AA建筑建材可比口径下分别收窄20bp、6bp和5bp，其中有色金属行业受南山集团收窄37bp带动，钢铁行业各主体整体收窄，建筑建材行业受红狮收窄8bp带动；（2）AA和AA-房地产行业可比口径下均收窄4bp，其中AA主要受绿城、中交地产和华侨城集团分别收窄13bp、11bp和9bp带动，其中隐含评级为AA-的仅有龙湖和美的置业两个主体，分别收窄9和1bp。利差走阔靠前的行业方面，AA仓储物流和AA-化工可比口径下均走阔2bp。

4)       城投方面，区域利差涨跌互现，变化幅度在2bp以内的省份占比77%，较上月的81%小幅下滑，但整体变化幅度均在3bp及以内。分省来看，以公募债为例，黑龙江和海南利差走阔幅度靠前，分别为3bp、2bp；甘肃和内蒙古利差收窄幅度靠前，均为3bp，宁夏、云南、吉林利差收窄幅度亦靠前，均为2bp。分评级来看，各评级利差均基本不变。可比口径下，AAA、AA+、AA、AA(2)和AA-城投利差均值均基本不变，上述各等级城投债利差走阔的个券占比则分别为35%、48%、59%、63%、49%。可比口径下，AA-河南利差走阔幅度靠前，为3bp；AA-贵州、AA-内蒙古、AA(2)吉林和AA(2)甘肃利差收窄幅度靠前，均为3bp，其余区域利差变化幅度均在2bp及以内。

展望后市，我们认为：10月或延续弱震荡格局，当前基本面偏弱且资金价格仍处于低位，尚能对债市提供支撑，10月收益率大幅上行概率不大；但国庆长假期间海外权益市场与黄金价格继续走强，或继续对债市情绪形成压制，同时宽信用政策预期与反内卷行情持续演绎、公募基金费改尚未落地、中美会谈不确定性仍存等扰动诸多，多重因素共振之下债市在面临压力的同时或波动加大。策略上仍应保持谨慎、以防御性策略为主，当前中短端安全性更强，久期应控制不宜过长，在利空因素尚未出尽之前保持仓位流动性，对于利差水平和票息较高的品种加强波段操作，快进快出。

分板块来看，产业方面，当前利差空间仍主要存在于房地产和部分中低等级行业，在当前基本面缺乏转暖基础的情况下不适宜过度下沉；当前房地产行业估值弹性较大，北京、上海、深圳相继优化楼市政策，有助于行业筑底企稳，但行业整体状况仍面临挑战，超额挖掘仍建议在控制久期的状态下参与信用资质较优的国企地产债；对于公益属性较强、外部支持力度大、现金流与负债端较为稳定的行业，如电力、交运等，当前优质主体利差空间已相对有限，可在主体基本面研究的基础上适度下沉或挖掘条款溢价，久期不宜过长；城投方面，月中在“十四五”时期财政改革成效发布会上对化债成果进行了简单介绍[2]，我们认为在化债主线下尾部区域风险压力进一步释放，短端各评级在调整阶段亦表现出较强韧性，可在控制久期的基础上适度下沉。

三季度行业利差变化简要回顾

三季度收益率全面上行，信用利差中短久期品种压缩、长久期及超长久期品种走阔。1、3、5、6、7、10年国开债收益率分别上行13bp、20bp、23bp、22bp和35bp，AAA信用利差分别收窄5bp、收窄2bp、走阔6bp、走阔15bp、走阔7bp，AA+信用利差分别收窄3bp、基本不变、走阔6bp、走阔12bp、基本不变，AA信用利差分别收窄1bp、收窄5bp、收窄3bp、走阔5bp和收窄7bp。

三季度行业利差涨跌互现。在个券只数为10只以上、评级为AAA-AA（含AA(2)及AA-城投）的行业中，三季度利差均值走阔的行业占比为49%。单支个券层面，全行业全评级可比口径下利差走阔的个券占比为52%，其中43%为主动走阔。

产业债方面，AAA至AA级利差均以小幅收窄为主。可比口径下，AAA、AA+、AA评级利差均值分别收窄1bp、1bp和4bp，利差走阔的个券占比则分别为35%、51%、47%。分行业来看，可比口径下，部分国企集中的弱资质行业利差走阔幅度靠前，AA-公用事业和基建设施分别走阔15bp和7bp，AA公用事业、港口和公交分别走阔5bp、5bp和4bp。利差下行幅度靠前的板块多集中在房地产行业、部分中低等级周期性行业和部分优质行业，具体来说包括：（1）房地产行业，AA+、AA和AA-房地产利差分别收窄16bp、11bp和60bp，AA+房地产中万科利差收窄幅度靠前，可比口径下收窄183bp，AA房地产中绿城和华侨城集团分别收窄68和49bp，AA-房地产中龙湖和美的置业分别收窄64和57bp。（2）AA-有色金属、AA有色金属、AA钢铁分别收窄24bp、6bp和6bp，其中AA-有色金属主要受南山集团收窄37bp带动、AA有色金属主要受鲁宏桥收窄9bp带动、AA钢铁受永钢收窄56bp带动。（3）AAA贸易、农业和基建设施行业利差可比口径下分别收窄7bp、6bp和5bp，其中贸易行业仅浙资运营一家主体，农业仅中粮一家主体，基建设施主要受中铁股份利差收窄21bp带动、中交建和葛洲坝等主体利差亦有收窄。

城投债方面，分评级来看中高评级利差基本不变，低评级收窄。分评级来看，可比口径下，AAA、AA+、AA、AA(2)、AA-评级利差均值分别基本不变、基本不变、基本不变、基本不变、收窄2bp，利差走阔的个券占比则分别为56%、50%、64%、60%、46%。分区域来看，可比口径下，利差均值走阔幅度靠前的区域有AA(2)陕西和AA-湖北，分别走阔5bp和2bp；利差均值收窄幅度靠前的区域则较多，包括：AA-贵州收窄15bp、AA(2)云南收窄7bp、AA(2)辽宁收窄6bp、AA(2)广西收窄5bp。

注：本文摘自：2025年10月9日已经发布的《债市波动调整，曲线陡峭化——2025年9月行业及三季度利差跟踪》；分析员：徐宇轩 S0080525090002，许艳 S0080511030007