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PPI价差视角下的行业配置方法研究

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2019年经济大概率下行,带动PPI继续回落,成本端的变化再次成为市场关注的焦点

作者: 张启尧;张倩婷 

来源:尧望后势

核心观点

2019年经济大概率下行,带动PPI继续回落,成本端的变化再次成为市场关注的焦点。本篇报告将从PPI价差的视角出发,深入探讨如何在经济下行期精选行业。

研究方法:从PPI价差的视角出发

从成本出发,研究成本对毛利率以及利润的影响,如果成本不是核心因素,则寻找不同细分行业的主导因素。其中,上游PPI作为成本,考虑到价格传导,则利用本行业PPI与上游PPI价差与本行业毛利率以及利润进行拟合。

上游资源:价格回落将带动毛利率与利润增速下滑

——上游资源是涨价的源头,不存在成本,PPI价差就等于其PPI,与毛利率、利润增速高度相关,未来PPI的下行将带动毛利率与利润增速下滑。

中游材料:主导因素差异较大,发电仍要看需求

——黑色冶炼、有色冶炼、化学原料和石油加工的PPI价差与毛利率、利润增速存在显著相关关系,判断PPI价差变动方向成为关键:前三者PPI价差大概率下行,石油加工PPI价差或有所改善,但库存损失或较大。

——电力热力和金属制品的核心影响因素为需求,未来维持谨慎判断。

中游制造:重点关注电气设备、运输设备及包装行业

——电气设备、运输设备通过技术研发不断迭代产品来抵消成本对毛利率的冲击,需求成为影响业绩的主因,未来看好电气设备以及运输设备的需求端。通用设备、专用设备顺周期属性强,需求难有提升。

——化纤制造的PPI价差是主要影响因素,但需要考虑库存影响。

——包装行业原材料价格与毛利率呈反向变化关系,未来成本改善、集中度提升以及需求的稳定将对行业提供支撑。

下游消费:价格对畜禽养殖与啤酒影响较大

——汽车、纺织服装主要看需求,难有改善;医药需求向好但受政策影响大。

——猪价与畜禽养殖板块的利率和利润增速显著相关,价格波动是影响行业业绩的主要因素,非洲猪瘟常态化及环保政策或加速猪周期拐点到来。

——白酒主要看需求,难有改善;啤酒受到成本影响大,未来成本改善、行业集中度提升叠加产品涨价将带来业绩改善。

风险提示:环保政策持续收紧导致PPI回落有限;经济大幅下行拖累需求;贸易摩擦的不确定影响。

   经济下行周期如何寻找景气行业?

背景:2019年PPI继续下行,全A业绩增速或下滑至负值

2018年中国经济遭遇“去杠杆”和金融监管收紧夹击,叠加中美贸易摩擦突然爆发,以及美联储持续加息掣肘国内汇率、货币政策,实体陷入流动性危机,宏观经济持续下行,2019年仍然面临较大的压力。 

虽然经济整体下行,但各行业景气度存在结构性分化:2016年供给侧改革、2017年去产能叠加环保限产政策,以及2018年油价上涨等因素,使得PPI一直处于较高的水平,上游资源相关行业利润持续改善,而中下游企业的利润则出现了侵蚀。未来随着以上因素的消退,2019年PPI大概率将继续回落,那么:

1、对于全A整体来说,业绩增速或下滑至负值。从历史数据来看,工业企业利润增速、全A(非金融)业绩增速以及全部工业品PPI走势高度相关,我们按照最近一轮PPI下行对A股盈利拖累幅度进行推算:在中性情形下,PPI下行至0.0%,对应的全A(非金融)业绩增速为-1.9%;在悲观情形下,PPI转为负值,下行至-1.0%,则对应的全A(非金融)业绩增速为-8.6%。 

2、对于细分行业,还有哪些领域存在景气改善?PPI回落背景下,上游资源相关的行业的利润会出现下滑,并逐步让利给中下游,本文将深入对中下游的情况进行讨论。

    

研究方法:从PPI价差的视角出发

PPI下行的过程中,投资者比较关心受益于成本改善的行业,同时也较为担忧经济下行期需求不足所带来的冲击。我们将从成本出发,研究成本对毛利率以及利润的影响,如果成本不是核心影响因素,则试图寻找影响不同细分行业的主导因素。

本文的研究思路:

1、用本行业上游的PPI作为成本,考虑到价格的传导问题,则利用本行业PPI与上游行业PPI的价差与本行业毛利率以及利润进行拟合。

2、由于PPI分项指标主要是按照统计局工业企业行业分类进行划分,因此涉及的行业较繁杂,因此我们将按照PPI各行业的权重和波动情况来进行归类,整体来看,导致PPI涨跌(波动)的源头主要是石油开采加工、黑色金属开采冶炼以及煤炭开采,因此我们的分析主要按照钢铁链、化工链来展开,同时单独补充农业链。

3、由于工业企业行业指标没有对TMT行业的细分数据,因此本文的分析不涉及TMT行业;另外工业企业行业指标对部分中下游的分类过于笼统,因此部分中下游行业我们会利用期货指标以及上市公司的情况来进行替代进行。

本文试图讨论以下几个问题:

1、上游涨价传导至中游以及下游各个行业的时滞为多久?

2、PPI价差对毛利率和利润影响如何?如果成本是核心影响因素,则弹性如何?如果成本不是核心影响因素,那么当前的产业竞争格局、产品结构以及下游需求如何?

3、未来有哪些行业值得关注?

   上游资源:价格回落将带动毛利率与利润增速下滑

上游资源是涨价的源头,一般不存在传导,也不存在成本,PPI价差就等于其自身的PPI。我们从上游行业的PPI价差、毛利率和利润增速的表现来看,三者明显高度相关。我们对其弹性分别进行了测算,结果表明石油和非金属矿的毛利率对其行业PPI的弹性最大,而煤炭开采的利润增速对其行业PPI的弹性最大。未来随着PPI的下行,会进一步带动上游行业毛利率和利润的下行。

   中游材料:主导因素差异较大,发电仍要看需求

对于中游材料类行业,上游资源涨价会带来成本端的压力,同时也会带动中游材料的涨价(从复盘的结果来看,传导的时滞非常短,基本上前后一个月内可以完成),两者波动的弹性决定了PPI价差的变动方向,并进一步影响到行业的毛利率和利润增速。

从各行业PPI价差和毛利率、利润增速的表现来看,大部分行业的三个指标之间存在着显著的相关关系,因此判断PPI价差未来的变动方向是关键,而PPI价差的变动方向又与行业的议价能力以及转嫁成本的能力相关,不同行业呈现出不同的表现。

黑色冶炼、有色冶炼、化学原料、石油加工等行业上游PPI和本行业PPI的波动幅度都较大,PPI价差取决于两者弹性的相对强弱。

从本轮涨价的情况来看:1、上游涨价传导至本行业的时滞更短,同时由于供给侧改革和环保监管力度的加强,导致黑色冶炼、有色冶炼和化学原料的弹性更大,未来PPI价差大概率随着行业的而下行;2、石油加工行业,成本端石油开采的波动更大,未来随着油价中枢的下行,石油加工行业的PPI价差或有所改善,但是需要考虑到库存损失的影响。

另一方面,电力和金属制品行业上游成本的波动远大于本行业PPI的波动,PPI价差主要取决于成本,因此理论上来讲,上游成本下降时会改善PPI价差。但是本轮涨价中有些变化发生:

1、对于电力行业,历史数据显示PPI价差的改善一般会带动毛利率提升,但不一定能带来利润增速的改善,2011年以后需求已经成为主要的影响因素,全社会用电量同比的不断下滑导致了行业业绩持续恶化(尽管这段时间毛利率在持续改善),因此对于未来的判断仍然在于用电需求,在当前经济下行的背景下,用电量增速仍不容乐观。

2、对于金属制品行业,我们看到PPI价差对毛利率的影响其实并不大,毛利率今年来维持在较为稳定的水平,而在需求不佳的背景下,利润增速持续下滑。因此对于金属制品行业来说,需求也是更为重要的影响因素。

   中游制造:重点关注电气设备、运输设备及包装行业

中游制造的影响我们按照产业链的情况来进行分析。钢铁链主要包括机械设备、电气设备制造等,化工链主要包括化纤制造等,农业链主要包括轻工等。从价格传导的时间来看,钢铁产业链所经过的环节更多,需要的传导也时间更长;而化工链的传导更为迅速;农业链我们主要分析包装行业,由于没有对应的PPI,因此时滞未计算。(由于大多数行业成本影响不大,或没有分行业PPI数据,故未计算弹性)。

钢铁产业链——需求为主要矛盾(电气设备、机械设备)

电气设备

上游钢铁涨价通过金属制品最后传导至中游电气设备的时间约为2个月,由于电气设备制造成本中金属制品等材料的占比较高,因此电气设备的PPI与金属制品的PPI基本同时变动,但是由于两者波动性相近,因此PPI价差的变化方向并不确定。

就本轮PPI变化的情况来看,2016年PPI快速上行阶段,金属制品PPI较电气设备PPI上行更多,而2017年底PPI见顶回落阶段,电气设备的PPI下降更快(主要是由于需求的大幅回落),从而导致2016年以来电气设备的PPI价差持续走低。

从电气设备行业PPI价差和毛利率的拟合情况来看,近些年两者的拟合度并不高,尽管PPI价差持续下行,但行业的毛利率并未因此受到影响,这说明行业通过大量的技术研发(从行业龙头公司的研发支出增速数据可以得到验证,天顺风能、平高电气、当升科技以及隆基股份等公司近四年平均研发增速的均值约为40%),不断更新迭代,改善产品结构,从而维持毛利率的稳定。另一方面,从行业利润增速的情况来看,需求的影响格外突出,虽然行业的毛利率较为稳定,但是需求不足仍是导致了电气设备行业利润增速的持续下行。

因此从复盘的结果来看,需求仍是影响电气设备行业业绩的核心因素。我们预计明年电气设备行业的需求将出现改善:

1、电力设备方面,电网重启新一轮特高压建设周期,电网投资提速;

2、风电方面,风电装机从地域上向三北转移,装机经济性较好,推动装机需求上升;

3、光伏方面,经济性和补贴推动装机上升,全球装机量提升;

4、新能源车方面,新车型不断推出,产品供给结构改善带动需求提升。

另一方面,虽然近年来PPI价差对行业毛利率影响较弱,但随着需求的企稳,电气设备PPI的下行或放缓,而成本端钢材价格回落会带动PPI价差的反弹,对毛利率产生支撑作用。

机械制造

机械制造行业包含的细分领域较多,主要包括通用设备、专用设备、轨交等交通运输设备,我们以通用设备为例进行分析。

钢铁涨价通过金属制品最后传导至中游通用设备的时间约为5个月,由于通用设备制造成本中金属制品等材料的占比并不是特别高,大约为40%左右,人力成本以及设备折旧占比大约为60%,因此通用设备的PPI较金属制品PPI的变化滞后2个月左右。从PPI的变化幅度来看,金属制品的波动远高于通用设备的波动,因此PPI价差主要由成本来决定,即通用设备行业的PPI价差与金属制品的PPI走势大致相反。

从通用设备PPI价差和毛利率的拟合情况来看,两者之前存在一定的正相关关系,其中2014-2015年出现了较大的背离,这主要是由于人力成本以及设备折旧所导致。从本轮PPI的变化来看,随着2017年下半年PPI价差的企稳上行,通用设备毛利率同样出现了回升。但另一方面,毛利率的提升并未带来业绩的改善,需求不足仍是通用设备行业利润增速下滑的主要原因。

因此从复盘结果来看,需求也是影响通用设备业绩的核心因素。我们预计明年通用设备行业的需求仍难有改善:

 1、机床等通用设备方面,顺周期属性强,随着经济的下行,整体需求难有提升;

2、工程机械方面,与基建政策关联度较大,具有逆周期属性,但随着2018年销量的超预期叠加更新置换需求的释放,2019年需求端难有更大的改善。

更进一步,随着需求的走弱,通用设备PPI或将继续下行,PPI价差的反弹幅度将有所收敛,对毛利率的支撑作用减弱。

专用设备的情况与通用设备的情况相似,此处不再赘述。而交通运输设备的PPI价差、毛利率以及利润增速的表现则与电气设备较为相似,同时从需求的角度来看,交通运输设备具有一定的逆周期属性,经济下行阶段仍是基建投资的主要方向。

 

化工产业链——库存损失带来业绩的滞后(化纤制造)

化纤制造

上游石油开采涨价通过石油加工最后传导至化纤制造的时滞非常短,由于石油是化纤制造的主要成本,因此基本属于同步变化。成本端石油加工PPI的变化幅度远大于化纤制造PPI的变化幅度,因此PPI价差主要取决于成本,即化纤制造行业的PPI价差与石油加工的PPI走势大致相反。

从化纤制造行业PPI价差与毛利率、利润增速的变化情况来看,它们之间有明显的正相关关系,但是存在滞后,主要是收到库存因素的影响:油价上行带动化纤产品价格上涨,但由于前期库存成本较低,利润仍然会继续提升,若持续涨价则可能侵蚀到利润;同样的,油价下行亦会拖累化纤产品价格,并带来库存损失,利润会受到侵蚀,若持续降价则可能带来利润的改善。

因此从复盘的情况来看,成本和库存同时影响着化纤制造行业的业绩。我们判断明年上半年油价或能维持当前水平,下半年油价中枢大概率将下行,同时考虑到PPI价差传导至毛利率及利润的时滞,化纤制造行业的业绩仍然存在一定的压力。另一方面,从收入增速的情况来看,近两年需求仍然稳定2011年以来的相对的高位,随着贸易摩擦的持续以及存在的不确定,未来对需求端的影响或逐步显现,同样可能对行业利润带来冲击。

农业产业链——成本与行业格局变化同时影响(包装印刷)

包装印刷

轻工行业的上游主要是木材纸浆等,所以我们将其归类于农业产业链,轻工的细分领域也较多,包括造纸、家具以及包装印刷等,此处我们重点分析包装行业,由于工业企业经济效益的行业分类中由于没有与之对应的行业指标,因此我们用上市公司的数据进行替代分析。 

我们从原材料与行业毛利率以及利润增速的情况可以看到,原材料价格与毛利率呈反向变化关系,2016年以来瓦楞纸、马口铁以及金属铝的涨价直接拖累毛利率的下滑(毛利率的变化略滞后于原材料的变化),行业整体的议价能力较弱,只能被动承受成本端对利润的侵蚀。从毛利率与利润增速的情况来看,2015年之前,两者高度相关,但2015年之后发生了一些变化,原材料涨价虽然拖累了毛利率,但行业的业绩并没有继续恶化,而是维持稳定,一方面是由于下游快递、啤酒等行业对包装的需求旺盛,另一方面在环保限产的作用下淘汰部分不合规企业以及行业内部的并购等促使集中度上升。

因此对于包装印刷行业,成本是需要重点考虑的因素之一,同时要结合需求以及产业格局的变化。我们判断明年包装印刷行业业绩仍将继续提升,主要是考虑到一下几点:

1、原材料端价格中枢仍将继续下行,对行业毛利率的提升带来支撑;

2、在环保政策的压力下,部分不合规纸包装公司将被淘汰出清,龙头企业占比继续提升;罐装行业龙头公司奥瑞金收购波尔带动行业产业竞争格局的整合,提升行业议价能力;

3、未来下游啤酒罐化率仍是大趋势,包括消费端的网购、快递量的增加,需求端仍能保持稳定增长。

   下游消费:重点关注畜禽养殖和啤酒

我们延续前面的思路,将下游消费按照产业链进行分析。一是钢铁链的下游汽车,二是化工链的下游纺织服装、医药生物等,三是农业链,即与农产品关系较为紧密的畜禽养殖、酒类等。从传导的时滞来看,化工链整体传导速度较快;对于钢铁链的汽车(数据从2012年开始),由于需求的放缓以及成本占比较低,导致传导时间较长;对于农业链的酒/饮料/茶在2012年之后传导时间明显变长,主要还是由于行业集中度提升,议价能力提升导致。(由于大多数行业成本影响不大,或没有分行业PPI数据,故未计算弹性)。

钢铁产业链——需求为主要矛盾(汽车)

汽车

上游钢铁涨价通过金属制品最后传导至下游汽车的时间约为1年,汽车制造成本中金属制品等材料的占比较低,仅为10%-20%左右,因此汽车制造的PPI较金属制品的变动有较大的时滞,同时金属制品的PPI的变化幅度远大于汽车制造PPI的变化幅度,所以PPI价差主要取决于成本。

从汽车制造行业PPI价差和毛利率、利润增速的变化情况来看,PPI价差与毛利率之间并不存在明显的相关关系(不过毛利率与利润增速之间有显著的正相关关系)。从最近一轮的情况来看,2017年下半年开始PPI价差就开始改善,但汽车制造的毛利率和利润增速仍在持续恶化中,这种背离主要是由于:(1)钢铁占成本的比例较低;(2)汽车的出厂价并非影响毛利率的关键,终端售价的影响更大;所以我们看到,在下游需求不足的背景下,汽车终端售价的折扣不断上升,这也是直接导致毛利率下滑的直接原因。

因此从复盘的结果来看,需求仍是影响汽车业绩的核心因素。我们判断,中期汽车的需求仍然稳健,2018年一二线城市的销量较为平稳,主要是三线城市在房价大幅上涨的背景下,对汽车消费带来了挤出效应,因此,明年汽车行业的需求仍取决于地产政策的变化,另一方面,同时需要关注贸易摩擦的不确定性可能对需求带来的冲击。

化工产业链——成本影响不大,需求与政策为主因(纺织服装、医药生物)

纺织服装

上游纺织原料以及化学纤维涨价通过纺织业最后传导至下游纺织服装的时滞非常短,基本同步发生变化,同时由于纺织服装的PPI的变化幅度远小于纺织业以化学纤维制造PPI的变化幅度,因此PPI价差主要取决于成本。 

从纺织服装行业PPI价差和毛利率的变化情况来看,两者之间并不存在明显的相关关系。从产业上下游的格局来看,下游品牌服装具有较强的议价能力,行业整体毛利率相对比较稳定,在窄幅区间波动,其中企业的加价倍数以及下游的需求才是影响毛利率的主要原因。我们看到2012年以来,社会消费品零售总额增速持续下行,而与之对应的,纺织服装行业的毛利率、收入增速均由于下游行业需求不足而下滑,阶段性库存以及销售折扣的变化会带动毛利率短期的变化。另一方面,行业整体业绩增速呈现下滑趋势,企业的促销策略可能在短期带来利润增速的波动。

因此从复盘的结果来看,需求仍是未来影响纺织服装行业业绩的核心因素,我们对未来纺织服装行业需求的判断维持谨慎,一方面经济下行阶段,居民可支配收入下滑会继续影响到消费支出,另一方面也需警惕贸易摩擦的不确定性可能对出口需求带来的冲击。

医药制造

上游化学原料涨价传导至下游医药制造的时间约为2个月,同时由于化学院原料的PPI的变化幅度远大于医药制造PPI的变化幅度,因此PPI价差主要取决于成本。 

从医药制造行业PPI价差和毛利率、利润增速的变化情况来看,PPI价差与毛利率之间并不存在明显的相关关系,主要还是由于医药制造行业的成本中化学原料的占比较低,而且医药行业受政策的影响较大。特别是2016年至今PPI的这一轮涨跌,医药制造的PPI基本不受化工原材料的影响,而是在“两票制”的背景下,使得药厂从过去的“低开”模式转换为“高开”模式,并促使行业集中度提升,带动医药制造行业毛利率中枢在2017年-2018年期间得到一次性的大幅提升。 

因此从复盘的结果来看,近几年随着人口老龄化,医药行业整体的需求向好,但行业毛利率以及利润的变化受到政策的影响较大,包括“两票制”以及“带量采购”等,且医药细分行业也分化明显,需要具体结合政策的实施范围及持续时间来判断,与PPI关联度不大。

农业产业链——成本为主要矛盾(畜禽养殖及啤酒)

畜禽养殖

农业链的上游主要为畜禽养殖以及饲料等,工业企业经济效益的行业分类中由于没有与之对应的行业指标,因此我们用上市公司的数据进行替代分析。同时由于饲料是畜禽养殖的后周期板块,生猪价格上涨后会带动母猪存栏量的增加从而刺激对饲料的需求,因此其表现滞后于畜禽养殖。此处我们重点分析畜禽养殖板块。

数据显示生猪平均价格与农副产品PPIRM以及畜禽养殖板块的毛利率之间高度相关,同时从畜禽养殖板块毛利率与利润增速的表现来看,两者之间同样存在明显的正相关关系。因此对于畜禽养殖行业而言,价格波动是影响行业业绩的主要因素,因此判断未来行业的供给,进而推断出价格的变动是判断行业基本面的核心。

我们判断明年大概率将迎来猪周期的拐点,生猪价格上涨将对行业盈利提供支撑,主要是考虑到一下几点: 

1、非洲猪瘟趋于常态化,主产区的调运受阻之后,主产区当地生猪价格进一步下滑,带动主产区加速淘汰产能;

2、环保压力下,生猪产能进一步受到限制。

白酒及啤酒

酒、饮料和茶制造业的上游主要为农副产品以及纸箱、玻璃瓶等包装材料等。整体来看,近年来行业整体的议价能力提升,与农副产品的相关度逐步减弱,其毛利率、业绩增速与PPI价差的走势的相关关系也并不显著。酒板块中,细分板块的的行业竞争格局和成本占比有着明显的差异,为此我们选取较为典型的白酒板块和啤酒板块分别进行分析。

白酒板块整体的竞争格局比较好,高端白酒行业集中度高,茅台、五粮液以及国窖等形成寡头垄断市场;次高端白酒行业集中度不断提升中,洋河、剑南春、郎酒等形成寡头竞争格局。竞争格局的优化带动白酒厂商议价能力的提升,2015年以来高端白酒多次提价,带动毛利率不断提升。我们从白酒行业的毛利率、收入和利润的变化情况可以看到,PPI价差对毛利率影响较小,行业竞争格局以及产品结构的优化促使行业毛利率持续提升,而2018年以来毛利率与业绩之间的分化,主要是需求下滑所带动,因此未来白酒行业的景气度是否能持续仍在对需求的判断,我们判断明年在经济下行的大背景下,需求难有大幅提升。

与白酒板块相比,酒类的另一个细分行业——啤酒,其行业竞争格局相比之下则差许多,行业整体的集中度不及白酒,行业竞争激烈,产品价格较低。而且从成本的构成上看,虽然农产品占比较低,但是纸箱以及玻璃瓶等包装材料占比较高,达到了40%-50%,因此受到成本端影响较大。我们从啤酒行业的毛利率、收入和利润的变化情况可以看到,经过前期需求的下滑,近两年啤酒的需求基本维持稳定,毛利率的变化仍是判断未来啤酒行业业绩的主要因素。

我们判断明年啤酒行业的毛利率仍有改善空间,主要基于以下几点原因:

1、成本端瓦楞纸以及玻璃的价格从2018年下半年已经开始回落;

2、啤酒行业竞争趋缓,2018年年初啤酒企业集体提价;

3、部分啤酒企业开始推出新产品,优化产品结构。

   总结及推荐

综合来看,上游资源与中游材料的业绩与PPI价差关联度较高,而中游制造和下游行业只有少数行业与PPI价差相关,未来面临的更多的是需求端的压力,所以需要筛选具有以下属性的行业:

1、细分领域需求有改善空间的行业,比如电气设备、新能源汽车、运输设备等;

2、需求稳定,行业集中度提升,产品结构优化和议价能力提升的行业,如包装、啤酒等;

3、最后才是直接受益于成本改善或者涨价的行业,比如畜禽养殖等。

 

   风险提示

1、环保政策持续收紧导致PPI回落有限。本轮PPI上行主要是由于供给侧改革、环保限产政策,以及油价上涨等因素,未来随着以上因素的消退,2019年PPI大概率将继续回落,但其中环保限产因素仍存在不确定,持续的雾霾天气或带来阶段性环保政策的收紧,PPI整体的回落幅度或有限。

2、经济大幅下行拖累需求。对于电气设备、运输设备、包装印刷以及啤酒等细分领域,基于明年产业供给以及全球需求的情况,我们目前给出需求仍有改善或维持稳定的判断,但若明年经济超预期下行,则可能对这些相对需求具有确定性的行业带来冲击。

3、贸易摩擦的不确定影响。当前中美贸易摩擦进入谈判期,阶段性缓和,但长期来看,仍具有不确定性,并对进出口、各行业的成本与需求带来不确定影响。

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