行业整体净资产收益率居首，市盈率已经显著高于历史均值

过去三年（2016-2018），A股食品饮料行业的ROE平均值为17.53%，在29个一级行业（中信）中排名第1。过去三年，食品饮料行业的营业收入同比增速平均值为11.95%，归母净利润同比增速平均值为21.94%。2019年7月8日，食品饮料行业的动态市盈率为32.5X，高于过去三年市盈率平均值（31.0X）。食品饮料行业的主要细分行业包括白酒、啤酒、肉制品、调味品、乳制品等，从过去三年的平均值来看，白酒行业的ROE、营收增速和净利润增速在5个细分行业中都排名第1。

可转债发行出现加速趋势，19H1发行数量和规模超过2018全年

2010年以来，食品饮料行业共有6个公司发行过6只可转债。最早上市的可转债是燕京啤酒（000729.SZ）在2010年发行的燕京转债（126729.SZ）。2011-2017年食品饮料行业无可转债上市，2018年共有2只可转债上市，发行总规模为8.56亿元。2019年上半年有3只可转债上市，发行总规模为20.70亿元。

已退市可转债回顾

安井转债（113513.SH）：2019年4月后正股大幅上涨导致提前赎回。安井转债于2018年7月31日上市，上市后的9个多月表现平淡。2019年4月15日后，正股股价呈现持续上升趋势，可转债价格也随之显著上涨。4月22日至6月19日，安井转债的累计转股比例从0.02%上升至86.63%。6月20日公司董事会决定提前赎回全部可转债。7月5日，安井转债停止交易和转股。

主要存量可转债梳理

千禾转债（113511.SH）：正股市盈率处于高位。过去三年，公司的ROE平均值、营业收入CAGR和归母净利润CAGR分别为16.55%、19.55%和53.37%。2019年6月25日至7月8日，千禾转债的累计转股比例从3.84%上升至46.34%。7月8日，公司股票的市盈率（TTM）为57.5X，显著高于近三年平均值（46.6X）。

绝味转债（113529.SH）：正股估值修复已经完成。过去三年，公司的ROE平均值、营业收入CAGR和归母净利润CAGR分别为25.47%、14.35%和28.66%。2019年7月8日，公司股票的市盈率（TTM）为31.4X，与近三年平均值（31.4X）持平。

中宠转债（128054.SZ）：正股股价受到主要股东减持计划压制。过去三年，公司的ROE平均值、营业收入CAGR和归母净利润CAGR分别为14.98%、29.64%和0.45%。2019年6月19日，公司公告：公司第二大股东烟台和正投资中心计划自公告披露之日起15个交易日后的6个月内减持公司股份不超过340万股（占公司总股本的2%）。

风险提示：宏观经济增速未达预期，相关行业经营业绩未达预期，权益市场价格振幅加大。

1.1、行业整体：净资产收益率居首

过去三年（2016-2018），A股食品饮料行业的ROE平均值为17.53%，在29个一级行业（中信）中排名第1。过去三年，食品饮料行业的营业收入同比增速平均值为11.95%，在29个一级行业中排名第17，归母净利润同比增速平均值为21.94%，在29个一级行业中排名第11。

2018年，A股食品饮料行业的ROE为19.54%（较上年上升1.62个百分点），营业收入同比增速为13.71%（较上年下降1.05个百分点），归母净利润同比增速为25.86%（较上年下降4.16个百分点）。

1.2、细分行业：白酒行业表现突出

食品饮料行业的主要细分行业包括白酒、啤酒、肉制品、调味品、乳制品等，从2016-2018年的平均值来看，白酒行业的ROE、营收增速和净利润增速在5个细分行业中都排名第1，而啤酒行业的ROE、营收增速和净利润增速在5个细分行业中都排名第5。

1.3、股票估值水平：整体高于历史均值

食品饮料行业是典型的消费品行业，净利润较为稳定，在绝大部分情景下适合于用市盈率（PE）估值。2019年7月8日，食品饮料行业的动态市盈率为32.5X，高于过去三年市盈率平均值（31.0X）。细分行业中，当前啤酒、白酒、乳制品和调味品行业的市盈率高于历史均值，肉制品行业的市盈率低于历史均值。

2.1、可转债发行：出现加速趋势

2010年以来，食品饮料行业共有6个公司发行过6只可转债。最早上市的可转债是燕京啤酒（000729.SZ）在2010年发行的燕京转债（126729.SZ）。2011-2017年食品饮料行业无可转债上市，2018年共有2只可转债上市，发行总规模为8.56亿元。2019年上半年有3只可转债上市，发行总规模为20.70亿元，可转债发行出现加速趋势。

2.2、燕京转债（126729.SZ）：上市初期转股溢价率过高

燕京转债（126729.SZ）2010年11月初上市，受到投资者追捧，上市后10个交易日的转股溢价率平均值为46.16%。上市之后的15个月，正股股价处于下行区间，可转债的转股溢价率持续处于高位（30%至70%），截至2012年1月30日，累计转股比例为0.00%。

2012年初，由于正股价格降幅较大，触发下修条款，公司2012年3月23日召开股东大会，会议审议通过下修可转债转股价格的议案，同意自2012年3月26日起，燕京转债转股价格由原来的21.66元/股调整为15.37元/股。3月26日，可转债的转股溢价率下降到13.67%，累计转股比例为23.23%，3月27日可转债大量转股，累计转股比例上升至92.61%。

燕京转债（126729.SZ）上市期间大致可以分为三个阶段：（1）上市初期的82个交易日（2010年11月3日至2011年8月1日），可转债价格高于115元，转股溢价率持续处于较高水平，平均值为45.13%。（2）中间的774个交易日（2011年8月2日至2014年11月26日），转债价格大致处于100至115元的区间。（3）上市交易的最后122个交易日（2014年11月27日至2015年5月28日），这个阶段正股价格上涨，转股价值超过了纯债价值，成为转债价格的支撑，可转债价格高于115元。

2.3、安井转债（113513.SH）：2019年4月后正股大幅上涨导致提前赎回

安井转债（113513.SH）于2018年7月31日上市，上市后10个交易日的转股溢价率平均值为4.86%。

安井转债上市后的9个多月表现平淡，2019年4月15日后，正股股价呈现持续上升趋势，可转债价格也随之显著上涨。4月22日，可转债价格突破115元，转股溢价率为3.32%，累计转股比例为0.02%。5月10日，可转债价格首次突破130元，转股溢价率为 -0.21%，累计转股比例上升至31.98%。截至2019年6月19日，安井转债的累计转股比例为86.63%。

2019年6月20日，公司公告称：由于公司股票自2019年4月24日至6月10日连续30个交易日中有15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格（35.46元/股）的 130%（即46.10元/股），已触发有条件赎回条款，公司董事会决定提前赎回全部安井转债。7月5日，安井转债停止交易和转股。

3.1、千禾转债（113511.SH）：正股市盈率处于高位

千禾味业（603027.SH）的主营业务包括酱油、食醋、焦糖色的生产和销售。分产品来看，2018年公司酱油业务实现收入6.09亿元，占营业收入的57.13%，焦糖色业务实现收入1.85亿元，占营业收入的17.40%，食醋业务实现收入1.78亿元，占营业收入的16.71%。公司的第一大股东和实际控制人为伍超群先生，持股比例为43.50%。

过去三年（2016-2018），公司的ROE平均值、营业收入CAGR和归母净利润CAGR分别为16.55%、19.55%和53.37%。2018年，公司的ROE为20.26%（较上年提升5.51个百分点），营业收入增速为12.37%（较上年下降10.63个百分点），归母净利润增速为66.61%（较上年提升22.68个百分点）。1Q2019公司营业收入同比增长18.46%，扣非归母净利润同比增长19.07%。

根据万得一致预测，公司2019年营业收入将同比增长22.69%，净利润将同比下降6.56%，ROE为15.00%，公司2019-2021年ROE平均值、营业收入CAGR、归母净利润CAGR分别为15.98%、19.55%和12.44%。

从估值水平来看， 2019年7月8日，公司股票的市盈率（TTM）为57.5X，显著高于近三年平均值（46.6X），公司市净率为8.2X，显著高于近三年平均值（6.3X）。

千禾转债（113511.SH）2018年7月10日上市，上市后10个交易日的转股溢价率平均值为14.27%。千禾转债上市之后的5个多月，正股股价和转债价格都处于低迷状况。

2019年后，正股股价呈现持续上升趋势，可转债价格也随之上涨。2月13日，可转债价格突破100元，转股溢价率为35.20%。6月25日，可转债价格首次突破115元，此日转股溢价率为 -1.08%，累计转股比例为3.84%。7月1日，可转债价格首次突破130元，转股溢价率为 -1.02%，累计转股比例上升至31.72%。截至2019年7月8日，千禾转债的累计转股比例上升至46.34%。

3.2、绝味转债（113529.SH）：正股估值修复已经完成

绝味食品（603517.SH）的主营业务为休闲卤制食品的生产和销售。分地区来看，2018年公司在华中地区实现收入11.40亿元，占营业收入的26.11%，在华东地区实现收入11.19亿元，占营业收入的25.63%，在华南地区实现收入7.40亿元，占营业收入的16.94%。公司的第一大股东为湖南聚成投资有限公司，持股比例为38.35%，实际控制人为戴文军先生。

过去三年（2016-2018），公司的ROE平均值、营业收入CAGR和归母净利润CAGR分别为25.47%、14.35%和28.66%。 2018年，公司的ROE为22.89%（较上年下降 1.96个百分点），营业收入增速为13.45%（较上年下降4.14个百分点），归母净利润增速为27.69%（较上年下降 4.24个百分点）。1Q2019公司营业收入同比增长19.63%，归母净利润同比增长20.38%。

根据万得一致预测，公司2019年营业收入将同比增长14.36%，净利润将同比增长20.22%，ROE为21.36%，公司2019-2021年ROE平均值、营业收入CAGR和归母净利润CAGR分别为21.26%、13.52%和19.27%。

从估值水平来看，2019年7月8日，公司股票的市盈率（TTM）为31.4X，与近三年平均值（31.4X）持平，公司市净率为6.9X，显著高于近三年平均值（6.3X）。

绝味转债（113529.SH）于2019年4月2日上市，上市后10个交易日的转股溢价率平均值为7.42%。绝味转债将于2019年09月16日进入转股期。

3.3、中宠转债（128054.SZ）：正股股价受到主要股东减持计划压制

中宠股份（002891.SZ）的主营业务为宠物食品的生产和销售。分产品来看，2018年公司的宠物零食销售收入为11.55亿元，占营业收入的81.81%，宠物罐头销售收入为1.87亿元，占营业收入的13.22%，宠物主粮销售收入为0.49亿元，占营业收入的3.48%。公司的第一大股东为烟台中幸生物科技有限公司，持股比例为30.47%，实际控制人为郝忠礼先生与肖爱玲女士。

过去三年（2016-2018），公司的ROE平均值、营业收入CAGR和归母净利润CAGR分别为14.98%、29.64%和0.45%。2018年，公司的ROE为7.85%（较上年下降6.63个百分点），营业收入增速为39.09%（较上年上升10.72个百分点）。2018年公司归母净利润同比下降23.39%，而2017年归母净利润同比增长9.51%。1Q2019公司营业收入同比增长37.45%，归母净利润同比下降45.75%。根据万得一致预测，公司2019年营业收入将同比增长34.06%，净利润将同比增长45.86%，ROE为9.89%，公司2019-2021年ROE平均值、营业收入CAGR和归母净利润CAGR分别为13.64%、32.38%和50.79%。从估值水平来看，2019年7月8日，公司股票的市盈率（TTM）为60.8X，公司市净率为4.9X。近期公司股价受到主要股东减持计划压制。2019年6月19日，公司公告：公司第二大股东烟台和正投资中心（持有公司总股本的22.09%）计划自公告披露之日起15个交易日后的6个月内以集中竞价或大宗交易方式合计减持公司股份不超过340万股（占公司总股本的2%）。

中宠转债（128054.SZ）于2019年3月14日上市，上市后10个交易日的转股溢价率平均值为11.18%。中宠转债将于2019年08月22日进入转股期。

1）宏观经济增速未达预期。

2）相关行业经营业绩未达预期。

3）权益市场价格振幅加大。