作者：许英博，陈俊云

来源：英博前瞻

根据彭博社新闻，美股芯片巨头博通正在就收购信息安全企业赛门铁克进行高级别会谈，预计收购价格在150亿美元左右。当前信息安全重要性持续提升，同时亦被云计算平台、底层芯片、系统平台等视为内在的核心基础能力。近年来，美股软件市场并购案例持续增多，在混合云的产业大趋势下，我们建议基于核心平台厂商在产品能力补齐、客户及渠道资源整合等层面的紧迫诉求，关注基础软件、部分行业应用软件企业被并购预期带来的价值重估机会。

投资要点

• 事件背景：据近期彭博社新闻，美股芯片巨头博通正在就收购全球最大的信息安全企业赛门铁克进行高级别会谈，预计收购价格在150亿美元左右。新闻发布后，赛门铁克股价涨幅超过20%，而博通股价则小幅下跌。借此，我们观点如下：

• 赛门铁克：全球最大网络安全软件企业，但近期身陷困境。公司虽具有最宽广的安全产品线，但最近数年核心业务停滞不前，人事动荡不断加剧，包括：公司在端点安全、web安全等主要领域份额持续下滑，同时在云安全、安全分析等前沿性领域不断受到新兴厂商的挑战，2016年斥资70亿美元收购的企业安全公司Blue Coat Systems（46.50亿美元）、防身份窃取解决方案公司LifeLock（22.80亿美元）亦表现不佳等。但公司经营现金流指标良好（FY2019为15亿美元），估值处于历史中低位置（PE(2020)仅为10x左右），自2018年开始就成为私募基金重点关注的对象。

• 并购分析：若交易达成，对博通业务协同效应亦相对明显。博通作为全球最大的IC企业之一，董事长陈福阳先生非常善于通过并购改善公司财务业绩。去年公司斥资180亿美元并购软件企业CA，除了业务层面的可能协同效应之外，CA良好的经营现金流、偏低的估值亦是博通主要的关注点之一。赛门铁克目前状况和CA较为类似，是理想的并购标的，同时双方在网络安全、网络芯片领域可能产生的协同效应亦显著大于去年的CA并购案。根据博通最新一期财务报告，目前公司在手现金及现金等价物为53.30亿美元。若交易达成，按照媒体报道的150亿美元左右的并购规模，预计现金+股票为最可能的交易方式。

• 行业角度：信息安全重要性持续提升，云计算厂商、芯片企业等均将其视为核心基础能力。云计算、泛在连接等推动IT网络架构日趋复杂，潜在安全漏洞亦持续增多，对于深处底层云计算厂商、平台设备商、芯片厂商、操作系统厂商等来说，网络安全能力的强化成为必备业务基础：1）英特尔，早在2010年，英特尔就意识到安全对于芯片本身的重要性，并花费77亿美元收购网络安全企业McAfee。虽然后续整合不佳，但近年来出现的熔断、幽灵等安全漏洞，证明了英特尔策略前瞻性；2）思科，公司以“安全无处不在”为前提，致力于建立一整套全新的安全防御架构。目前思科安全产品已覆盖云安全、终端安全、安全分析、安全可视化等主要领域。2018年，思科安全业务收入达23.50亿美元，按收入体量，已跻身全球顶级信息安全企业行列。

• 产业机会分析：关注基础工具、行业应用软件厂商被并购价值。美股软件市场，近2年来发生了多起大型并购案例，我们判断，触发并购的核心逻辑主要包括：1）补强自身基础能力。并购对象主要以基础工具软件为主，云计算企业或正向云计算转型的企业为主要发起者，完善自身PaaS能力为主要意图；2）客户、渠道资源整合。工具软件企业本身在客户资源、营销渠道等层面具有丰富的积累，和云计算公司具有较好的业务互补性。在混合云产业大趋势下，我们建议投资者基于产品能力补齐、客户及渠道资源整合等维度，关注基础软件、部分行业应用软件厂商被并购预期带来的价值重估机会。

• 风险因素：主要企业并购整合不及预期风险；行业竞争持续加剧风险；云计算等核心产品&技术发展不及预期风险；国际贸易冲突导致部分核心技术&产品无法自由流通风险等。

交易分析：若交易达成，业务协同效应亦相对明显。基于双方目前的业务现状、远期诉求、股东回报等层面因素的考虑，若媒体报道属实，我们预计该项交易最终达成的可能性较大，同时相较于此前的CA并购案例，并购赛门铁克，带来的网络芯片+网络安全的协同效应，更具有想象空间：

• 1)赛门铁克：目前公司正身处困境，包括近期CEO离职，公司业务长期停滞不前等。作为全球最大的信息安全软件企业，公司虽具有最为宽广的安全产品线，但是近年来，业务层面的进展极不理想，包括：公司在端点安全、web安全等主要领域份额持续下滑，同时在云安全、安全分析等前沿性领域不断受到新兴厂商的挑战，2016年花费70亿美元收购的企业安全公司Blue Coat Systems（46.50亿美元）、防身份窃取解决方案公司LifeLock（22.80亿美元）亦表现不佳等。但是公司经营现金流指标良好（FY2019为15亿美元），估值处于历史中低位置（PE(2020)仅为10x左右），自去年开始就成为私募基金重点关注的对象。

• 2）博通：作为全球最大的IC Fabless企业之一，董事长陈福阳先生非常善于通过并购改善公司财务业绩，去年斥资180亿美元并购软件企业CA，除了业务层面的可能协同效应之外，CA良好的经营现金流、偏低的估值亦是博通主要的关注点之一。而赛门铁克目前的状况和CA较为类似，是理想的并购标的，同时双方在网络安全和网络芯片领域可能产生的协同效应显著大于去年的CA并购案。

美股市场，近期信息安全、基础软件领域的并购案例持续增多，我们亦希望透过这次事件本身，并立足产业层面，从更为宏观的角度探讨近期一系列并购案例所反映出来的产业发展趋势，以及挖掘未来的潜在市场投资机会。

行业启示：信息安全重要性持续提升，云计算厂商、芯片企业等均将其视为核心基础能力。我们分析发现，云计算的到来并未削弱信息安全本身的重要性，同时云计算、泛在连接等带来的日趋复杂的网络体系，亦使信息安全重要性持续提升，并被云计算平台、底层芯片、系统平台等视为内在的核心基础能力。

• 行业整体：正如今年思科、赛门铁克在各自的年度网络安全报告中所提及的，随着云计算、泛在智能终端等新技术&产品的不断发展，当前网络架构日趋复杂，同时潜在的安全漏洞亦持续增多，信息系统本身的脆弱性不断显现出来。因此对网络安全的重视以及网络攻防手段的不断革新升级成为重要的行业内容。而对于深处底层的云计算厂商、平台设备商、芯片厂商、操作系统厂商等来说，自身网络安全能力的具备、强化成为必要的业务基础。因此，我们看到，云安全、安防分析等相关网络安全前沿领域，近年来快速发展，相关的企业在资本市场亦获得极大关注，而传统安全市场则开始逐步萎缩。

• 典型案例：英特尔。早在2010年，英特尔就意识到安全对于芯片本身的重要性，并花费超过77亿美元收购美国网络安全企业McAfee，但由于内部整合不善，一直未能有效发挥业务间的协同效应，2016年将McAfee 51%的股权出售给第三方公司。而近年来出现的熔断、幽灵等安全漏洞，则证明了英特尔策略的前瞻性。

• 典型案例：思科。作为全球最大的网络设备商，思科从很早开始就意识到网络安全的重要性，近年来，更是通过持续的投资并购，不断完善自身的安全产品线，并以“安全无处不在”为前提，致力于建立一整套全新的安全防御架构。目前思科安全产品已经覆盖云安全、终端安全、安全分析、安全可视化等主要领域。2018年，思科信息安全业务收入达23.50亿美元，按收入规模，思科已经跻身全球顶级信息安全企业行列。

云厂商等对软件公司并购逻辑：产品能力完善、客户&渠道资源整合等。跳出信息安全的范畴，站在更为广阔的视角，我们亦看到近年来，在美股软件市场发生了较多的大型并购案例，包括IBM花费340亿美元并购红帽等。我们判断，这些并购的核心逻辑主要有如下几点：

• 补强自身基础能力：并购案例大多以基础工具软件为主，包括操作系统、数据分析、信息安全等，且主要参与者以云计算企业，或正向云计算转型的企业为主，将工具软件整合进自有云产品体系中，能够推动自身PaaS基础能力的完善和丰富。而大多数工具软件盈利模式一般不及应用软件，独立发展商业价值相对有限，被并购是最为理想的出路。

• 客户、渠道资源整合。工具软件企业本身在客户资源、营销渠道等层面具有丰富的积累，和云计算公司具有较好的业务互补性，通过对工具软件的并购，在实现自身平台能力完善的同时，亦能实现对对方的客户、渠道资源的整合，一举多得。

产业当前机会分析：关注基础软件厂商的被并购价值。在当前混合云的核心产业趋势下，主要科技公司均纷纷通过内在转型、外在并购等进入云计算领域。我们建议从产品PaaS能力补齐、客户&渠道资源整合等层面，关注基础软件、部分行业应用软件厂商被并购预期带来的价值重估机会，同时我们亦梳理了一批符合上述特征的美股、A股软件企业（表3、表4），供投资者参考。

风险因素                                                                                                      

主要企业并购整合不及预期风险；行业竞争持续加剧风险；云计算等核心产品&技术发展不及预期风险；国际贸易冲突导致部分核心技术&产品无法自由流通风险等。