5月数据继续延续内外需分化态势，内需进一步走弱。社零总额同比增速转负，服务零售额增速保持平稳。建安投资拖累，固定资产投资降幅扩大。外需保持韧性，推升高技术产业增加值，而能源供给冲击持续压制相关行业。中金研究认为，内需走弱背景下，政策发力的必要性或进一步上升。

向前看，宏观经济和政策走势如何？对各类资产有何影响？中金公司总量以及行业为您联合解读。

宏观：内需进一步走弱

外需保持韧性，推升高技术产业增加值。虽然5月规模以上工业企业出口交货值同比增速由4月的10.6%小幅下降至10.1%，但仍然维持较强韧性，整体与前期公布的海关口径数据保持一致。5月工业增加值同比4.5%，较4月上升0.4个百分点。一方面，天气因素带动公用事业增加值同比增速由4月的5.3%上升至7.6%，其中发电量同比增速由4月的2.6%上升至4.2%。另一方面，出口韧性带动高技术产业增加值同比增速由4月的12.8%上升至15.1%。细分行业中，专用设备、通用设备、电气机械、电子等同比增速较4月上升较多，而其中偏中上游的产品产量同比增速高于偏中下游的产品。以电子为例，集成电路产量同比增速由4月的22.1%上升至22.9%，而电脑、手机同比增速则由4月的-9.3%、-0.4%下降至-19.4%、-8.4%。中东冲突导致的能源供给冲击持续，化学原料及化学制品制造业同比增速由4月的5.3%下降至0.3%，规模以上工业原油加工量同比增速由4月的-5.8%下降至-9.1%，硫酸、乙烯、化纤产量虽然边际改善，但仍然维持偏弱走势。

社零总额受到高基数影响同比增速转负，服务零售额增速保持平稳。5月社零总额同比下降0.6%，这是2023年以来首次出现单月负增长。去年同期以旧换新等政策拉动形成了高基数，对今年的同比增速形成拖累。按两年复合增速看，5月复合增速为2.8%，较4月的2.6%有边际回升。分项看，汽车、家电、建筑装潢材料零售额同比降幅超过10%，对社零总额拖累较大。国家统计局首次发布社会消费商品和服务零售总额增速，1-5月商品和服务零售总额同比增长2.8%，其中服务零售额增长5.4%、商品零售额增长1.2%。服务零售额自2025年3月以来保持了5%以上的平稳增长，主要是通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类、交通出行服务类零售额增长较快。

建安投资拖累，固定资产投资降幅扩大。1-5月固定资产投资累计同比增速由1-4月的-1.6%进一步下降至-4.1%，其中建安投资拉动进一步由1-4月的-3.1个百分点下降至-4.7个百分点。设备工器具购置拉动由1-4月的1.8个百分点小幅下降至1.4个百分点。

1-5月基建投资同比增速回落至0.6%（前值4.3%），5月单月同比降幅达10%左右。分领域看，1-5月公用事业、交通运输、水利环境及公共设施管理业投资同比分别为-0.1%、7.1%和-3.9%，且5月单月同比均为负增长。这基本印证了中金研究此前在5月前瞻中的判断。从项目储备、资金到位及施工进度等高频维度观察，5月基建投资动能边际转弱。中金研究认为部分或归因于一季度政策靠前发力带来的需求前置，项目与资金的衔接仍需时间修复。中金研究预计二季度或为基建投资同比增速的年内低点，展望下半年，随着重大项目逐步推进开工，叠加资金端仍有一定空间（如8000亿元新型政策性金融工具加速投放、地方专项债发行提速等），实物工作量有望加快形成，进而推动基建投资增速企稳回正。

虽然高技术制造业投资保持韧性，但是整体制造业投资增速转负。1-5月制造业投资累计同比-0.4%，较1-4月的1.2%下降。其中受出口带动，高技术制造业投资仍然保持韧性，1-5月累计同比4.5%（1-4月为6.1%），细分行业中，除计算机、通信和其他电子设备制造业投资由1-4月的5.4%上升至6.7%以外，其余已经公布数据的制造业行业投资增速皆较1-4月下降。

房地产销售边际走弱，开发投资同比降幅进一步走阔。销售方面，5月新建商品房销售面积和金额同比降幅均有所扩大，分别由4月的-9.5%和-7.6%走阔至-13.2%和-9.3%，其中销售金额降幅小于面积降幅，或表明核心城市在政策优化、改善需求释放和优质项目入市下仍有支撑，而全国总量修复依然偏弱。5月中金同质性二手住宅价格指数环比下降0.6%（4月为-0.8%），全国房价整体延续缓跌态势。资金方面，5月房企到位资金同比降幅由4月的-21.9%小幅收窄至-21.5%。分项来看，个人按揭贷款和定金及预付款同比降幅有所收窄，或与部分核心城市成交回暖推动销售回款边际改善有关，但国内贷款同比跌幅扩大、自筹资金同比降幅仍较阔，说明房企外部融资和自身现金流压力持续。土地方面，在“控增量、优供给”下，300城土地成交面积同比降幅仍较阔，而核心城市优质地块占比提升，推动土地成交价款同比降幅明显收窄。投资方面，5月新开工面积同比仍处深度负增长、竣工面积同比跌幅稍有走阔，叠加房企拿地仍偏谨慎，5月房地产开发投资同比降幅走阔至24.4%（vs.4月为-20.1%）。

固收：内需延续收缩，利率仍有下行空间

5月经济数据总体不及预期，尤其是消费同比降至负值区间，投资同比降幅明显扩大，内需不足持续制约国内经济复苏。5月AI相关行业景气度仍偏高，不但半导体相关进出口保持较快增长，而且相关行业产出受到明显支撑；不过传统经济表现仍然不足，一方面是房地产市场低迷，房地产投资同比跌幅加深，消费品零售同比降至负值区间，另一方面是财政对经济支撑趋弱，基建投资同比降幅扩大；总体来看，AI相关行业对经济有所支撑，不过传统经济继续走弱，5月国内经济总体处于弱势格局。从需求来看，消费方面，5月耐用品消费低迷，房地产相关消费疲软，消费品零售同比降至负值区间；投资方面，5月房地产和基建投资同比降幅扩大，制造业投资同比处于负值区间，固定投资总体继续放缓；外需方面，AI繁荣使得半导体相关进出口保持高增长，短期外贸活动仍有支撑。从产出来看，5月AI相关行业产出偏高，例如5月计算机通信电子制造业增加值同比升至17%，信息技术相关服务业生产指数同比达11.3%，不过地产和基建下行使得传统行业产出偏低，原油供给约束下石化相关行业产出继续受限，5月工业和服务业产出总体低位运行。

二季度以来AI经济与传统经济加速分化，一方面是AI相关行业增长加快，计算机通信电子制造业增加值同比从3月的12.5%升至5月的17%，信息技术相关服务业产出保持较快增长，半导体相关贸易支撑外贸表现超预期，另一方面则是传统经济继续走弱，固定投资同比从3月的1.6%降至5月的-10.7%，消费品零售同比从3月的1.7%降至-0.6%，国内经济在一定程度上处于分化状态。面对经济内部这种分化格局，比较重要的问题是AI经济上行能否有效对冲传统经济下行？中金研究认为这相对比较困难，主要原因是两点，一是AI经济在总体经济占比偏低，二是AI经济对其他行业外溢效应偏弱，从产出表现也能看到，尽管二季度AI相关行业增长较高，但是工业增加值同比从3月的5.7%降至5月的4.5%，服务业生产指数从3月的5%降至5月的4.4%，总体产出处于下行之中。后续来看，传统经济下行压力可能继续显现，国内经济复苏仍需更多政策支持，考虑财政发力空间受限，中金研究更期待货币政策更多发力，尤其是7月以后PPI同比可能回归下行，在增长放缓而汇率偏强背景下，央行货币放松节奏可能加快。近期资金利率边际受到扰动，不过流动性充裕格局不变，中金研究预计下半年债券收益率有望进一步下行，继续建议投资者积极配置。

风险

宏观刺激政策不及预期。

大宗商品：成本推升，需求分化

能源：原油加工继续缩量

国际方面，5月美伊局势依然未果，霍尔木兹海峡贸易中断延续。随着供应冲击持续数月，考虑需求负反馈影响后，当前油价水平可能仍未充分反映去库压力。国内方面，原油产量保持平稳，而进口与加工两端继续收缩，原油基本面总体仍可控。据统计局和海关数据，2026年5月，国内原油产量录得439万桶/天，同比+0.5%；净进口录得782万桶/天，同比-29.0%；表观消费量录得1184万桶/天，同比-20.6%；原油加工量录得1273万桶/天，同比-8.9%，且降幅较3月扩大3.1个百分点，显示中游加工环节继续收缩，主要受主营单位和地方炼厂检修、预防性减产等因素影响。初步看6月以来，据卓创资讯，主营炼厂依然有检修计划，地方炼厂面临利润压力[1]。成品油方面，据统计局和海关数据，5 月国内净出口录得53万桶/天，成品油表观消费量录得1220万桶/天、同比-10.4%。天然气方面，天然气消费表现仍较温和，LNG 进口端压力亦未明显缓解。据统计局和海关数据，2026年5月，国内天然气产量录得217亿立方米，同比-2.0%；国内天然气净进口量录得140亿立方米，同比0.0%；国内天然气表观消费录得357亿立方米，同比-1.2%。

煤炭方面，2026年5月，原煤产量39722万吨，同比下降1.7%，日均产量1281万吨。5月煤及褐煤进口3326.5万吨，同比下降7.7%，煤炭产量及进口同步走弱。需求侧虽正处迎峰度夏的补库窗口、补库预期未变，但山西等地安监趋严持续压制供给。

黑色：供需两弱，滞胀格局继续

2026年5月，中国粗钢产量8436万吨，同比下降2.7%,日均粗钢产量272.1万吨；5月份生铁产量 7297万吨，同比下降2.6%。2026年5月出口钢材1034.1万吨，同比下降2.2%;进口钢材45.1万吨， 同比下降9.2%。2026年5月份进口铁矿砂及其精矿9771.1万吨，同比下降0.4%;1-5月累计进口51625.8万吨，同比增长6.3%。

从5月数据看，黑色板块整体延续供需两弱格局。统计局数据显示粗钢及生铁产量同比继续收缩。建材消费依然偏弱，地产与基建拉动不足的格局未见根本改变。钢材出口同比降幅较前月明显收窄，出口韧性有所体现，制造业出口替代逻辑延续，出口整体维持强势。不过，制造业补量但难补价，铁矿与焦煤等原料成本压力难向下游顺畅传导。

有色金属：供给侧平稳，需求侧分化，地缘局势缓和利好价格

铜：供给端，5月中国精炼铜产量116.9万吨，同比增长2.7%；1-5月中国精炼铜累计产量587.6万吨，同比增长7.7%。5月中国未锻轧铜及铜材进口 44.6 万吨，1-5月累计进口201.3 万吨，同比下降7%。5月进口铜矿砂及其精矿236.1 万吨，1-5月累计进口1227.5万吨，同比下降1%。需求端，根据SMM数据，5月下游需求“K”型分化，铜箔、铜板带景气持续。具体来看，铜箔开工率90.3%，环比上升0.6pct；铜板带开工率76.6%，环比下降1.4pct，同比上升6.4pct。传统下游铜杆、电线电缆、铜管开工率同比走弱，铜杆开工率同比下降2.7pct，电线电缆开工率同比下降9.1pct，铜管开工率同比下降9.5pct。展望后市，中金研究预计中东局势缓和以及加息预期减弱有望利好铜价。从基本面而言，铜的供需格局维持偏紧态势，中金研究认为后续若加息预期回升，对铜价的冲击可能较小。此外，美国商务部需在6月30日前向白宫提交报告，讨论是否要对精炼铜进口采取额外关税措施[2]。考虑到美国本土铜生产仍面临结构性瓶颈，精炼铜进口依赖度较高，中金研究预计美国继续使用关税手段囤积精炼铜的概率较大，铜的战略溢价或长期持续。

铝：供给端，5月中国电解铝产量386.4万吨，同比增长2.1%；1-5月中国电解铝累计产量1870万吨，同比增长2.2%。5 月中国未锻轧铝及铝材出口 63.2万吨；1-5月累计出口268.5万吨，同比增长 10.4%。需求端，根据SMM数据，5月下游开工强度延续分化态势。其中，铝板带开工率同比上升8.1pct，铝箔开工率同比上升6.5pct。库存端，5月保持高位，近期去化明显。据SMM数据，5月电解铝社会库存维持在140万吨左右，去化速度偏慢；进入6月，随着出口价差走阔和海外库存不断下降，电解铝社会库存下降至约129万吨，高库存对价格的压制边际改善。展望后市，随着中东局势缓和，加息预期减弱，铝价有望回暖；但随着海峡逐渐通航、受损产能复产以及下半年印尼产能爬坡，铝价进一步上涨仍存在压制因素。综合而言，中金研究预计短期铝价多空交织，价格震荡。

农产品：弱现实持续施压盘面

美豆：5月，CBOT大豆价格整体呈现先涨后跌走势，总体维持区间震荡。具体来看，5 月上旬因地缘溢价驱动反弹，叠加市场预期中国可能在中美元首会晤后购买美国大豆。同时5月USDA供需报告初步给予2026/27年度美豆新作供需格局中性偏紧的基调，进一步巩固了市场的看多情绪。5月下旬，中美元首会晤后，中国并未对新季增加美豆采购进行官方表态，美盘回吐前期升水，叠加美豆春播持续加速推进，截至5月31日，美国18个大豆主产州的大豆播种进度为87%，去年同期为75%，五年均值为68%，大豆作物优良率为66%。此外，南美丰产预期兑现，巴西与阿根廷正通过“高产+降税”组合，对美豆出口形成双重挤压。宏观上，能源侧的地缘溢价或有回落，同时美元汇率持续走强，也对美盘均形成抑制。总体看，中金研究预计短期美盘价格震荡偏弱，利多交易暂缺。

国内豆粕：5月豆粕现货价格保持震荡偏弱格局，基本面保持宽松。具体来看，据海关数据，中国5月大豆进口量为1180万吨，环比增加39%，进口到港节奏提速。基本面核心围绕大豆通关节奏先慢后快与养殖需求疲软双重因素交织。5月大豆油厂开机率快速回升，豆粕压榨量环比显著增长，供应逐步宽松。另外，下游养殖利润承压导致企业以刚需采购为主、备货意愿偏弱，豆粕呈现“下有底、上有压”的偏弱态势。向前看，6月大豆到港提速，豆粕进入累库催提阶段，中金研究预计6月豆粕现货价格震荡寻底，基差低位波动，重点关注下游端午节前后阶段性少量补库带来短暂回暖的情况。

生猪：5月猪价下探后震荡趋稳，月度出栏均价环比小幅抬升，但同比仍处深度下跌区间。当前生猪市场仍处于供大于求的格局，磨底尚未结束。出栏均重上，5月出栏均重123.14公斤，环比-0.04%，仍处于相对偏高水平。屠宰量方面，气温升高带动消费淡季显现，白条走货疲软，屠企缩量保鲜销，开工率环比下降1.81个百分点至33.5%，入库积极性明显减弱。成本利润方面，5月生猪养殖亏损有所收窄，自繁自养头均亏损266.19 元，环比减亏59.33 元，深度亏损状态仍未根本性改变。向前看，6月供大于求态势延续，供应增减有限，价格或区间窄幅震荡，反转尚未到来，周期上行仍需等待。

银行：流动性充裕，资金面宽松

人民银行发布5月金融数据：新增社会融资规模2.0万亿元，同比少增2610亿元，存量同比增速下行0.1个百分点至7.7%；人民币贷款新增5200亿元，同比少增1000亿元，存量同比增速回落0.1个百分点至5.5%；M1、M2同比增速分别为5.5%、8.6%，分别较上月上升0.5个百分点、持平。

信贷维持弱势，存款搬家继续。5月信贷新增5200亿元，同比少增1000亿元，维持弱势但同比少增幅度较前两月收窄，基本符合市场预期；居民信贷延续缩表，同时存款活期化，继续向资本市场搬家。具体而言：

1. 票据“冲量”显著。5月对公信贷同比多增1100亿元，其中对公短期和中长期贷款分别同比少增100亿元、少增3500亿元；票据贴现同比多增4820亿元，是信贷的主要贡献项。

2. 居民部门延续缩表。5月居民信贷净减少1410亿元，同比多减1950亿元，为过去8个月中的第6次单月下降，居民短期、中长期贷款均出现下降，体现出居民部门持续缩表的趋势。RMBS数据显示3-4月按揭信贷早偿率明显上升，上升幅度强于季节性，中金研究认为主要由于居民定期存款到期后的集中还款行为。

3. 财政发力节奏放缓。社融少增主要由政府债拖累，5月政府债同比少增2360亿元，连续4个月出现同比少增，体现发债节奏相比去年同期有所放缓。

4. M1增速上升，存款搬家继续。M1增速5.5%，环比上升0.5个百分点，升至近3个月最高，体现出存款活期化，向资本市场搬家的趋势；非银存款环比增长1.1万亿元，同比增幅基本持平。M2增速8.6%，环比上月持平，在社融和信贷创造存款放缓的背景下，中金研究预计M2表现主要由结汇贡献。

为何近期资金面宽松？近期银行间流动性持续宽松，主要由于：1）信贷投放和政府融资仍然偏弱，银行“资产荒”导致银行间流动性淤积；2）汇率走强，跨境资金结汇回流，补充市场流动性；3）货币政策维持适度宽松基调，央行流动性回笼有限。展望6月，中金研究认为银行季末信贷投放有望放量、政策性金融工具有望落地，资金过度充裕局面有望逐步收敛。

银行股投资观点。6月以来银行股筑底回升，主要由于前期回调后板块股息率与低估值的吸引力提升，长线资金配置需求凸显。基本面方面，中金研究预计6月银行信贷投放有望放量，缓解4-5月资产荒态势，促进息差企稳。

风险

进一步稳内需政策的不确定性。 

图表：5月金融数据一览

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

地产：5月总住房销量同比继续持平

国家统计局公布2026年1-5月房地产开发投资与销售数据。

5月一二手房总销量同比仍持平，京沪二手房挂牌量继续下行。新房方面，5月全国新建商品房销售面积同比跌幅走阔至13.2%（4月-9.5%）、金额同比跌幅走阔至-9.3%（4月-7.6%），但新房高频备案口径销售面积和百强房企销售金额同比均收窄至-3%（4月分别为-9%和-12%），其间差异可能来自于高线城市销售表现受价格预期影响更优；二手房方面，5月二手房高频备案口径成交面积环比微增2%，同比增幅在低基数影响下走阔至+16%（4月+6%）。综合来看，中金研究估算5月一、二手房总销量同比继续持平（4月同比持平、一季度降约一成）。此外，从供给端来看，5月130城二手房挂牌量环比+0.7%（4月环比+0.5%），超高/高能级、中低能级分别环比-0.3%、+1.6%（4月分别持平、+1.0%）；其中，京沪5月二手房挂牌量继续环比下行0.1%和3.6%（4月为-1.0%和-1.6%），头部城市供给侧出清趋势延续。

5月房地产投资同比跌幅走阔。5月房地产投资同比降幅走阔至24.4%（4月-20.1%），房屋新开工面积同比下降24.6%（4月-26.6%），房屋竣工面积同比下降20.0%（4月-19.0%），5月末房屋施工面积同比下降12.3%（4月末-12.1%）；施工端数据稳定但投资持续走弱，可能来自于给付口径的土地购置费承压。往前看，受头部城市带动，5月高频口径宅地成交建面和金额同比跌幅分别收窄至-25%、-7%（4月-31%和-39%），可能逐渐带来房地产投资跌幅的小幅收窄；但整体上房地产投资属于滞后指标，拿地、开工转正时点或与新房销售同步，房地产投资则须滞后1-2年。

关注地产及物管板块投资机会。5月中旬以来板块回调已相对充分，而北上房价企稳的预期并未发生实质性变化，中金研究认为地产beta行情的大势不变，北上房价走稳的持续性和改善的可能性是接下来行情走势的关键催化剂，二季度末至三季度地产股或仍有一次重要布局窗口。

风险

核心城市供需结构超预期恶化；外部风险演绎致风偏下降。

图表：房地产行业指标汇总

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

建筑：5月固投：项目投资及落地节奏仍在承压 

国家统计局披露2026年1-5月城镇固定资产投资数据。

投资：1-5月固定资产投资（不含农户）同比-4.1%，5月单月同比-12.5%，增速环比-3.1ppt。中金研究认为5月市场需求仍未看到明显好转，以专项债为代表的资金来源进一步收窄，导致投资落地节奏有所放缓，5月新增专项债发行1,489亿元，同比-66.1%。此外，以水泥、粗钢为代表的实物需求表现延续承压，反映出5月项目开工节奏和实物工作量转化仍在下行轨道。

► 基建：5月基建投资同比-10.8%，增速环比-7.1ppt。分项看，5月水电燃热投资同比-11.6%，增速环比-6.6ppt；交通投资同比-5.7%，增速环比-7.3ppt；水利及市政投资同比-13.8%，增速环比-5.7ppt。

► 地产：5月投资同比-24.4%，增速环比-4.3ppt。5月房屋新开工面积同比-24.6%（4月为-26.6%），房屋竣工面积同比-20.0%（4月为-19.0%）。

► 制造业：5月投资同比-4.2%，增速环比+0.1ppt，其中运输设备、电器机械及计算机通信相关制造投资延续较快增长。

产业链数据：水泥需求承压，重卡挖机销量同比稳健增长。

► 重卡与挖掘机：5月重卡销量10.9万辆，同比+23.3%，环比-6.5%；国内挖掘机销量1.16万台，同比+38.6%。

► 实物工作量：5月实物需求延续承压态势，水泥产量1.50亿吨，同比-8.1%（4月为-10.8%）；粗钢产量0.84亿吨，同比-2.7%（4月为-2.8%）。

风险

资金到位率不及预期，行业竞争加剧导致项目利润率不及预期。

零售、轻工日化：5月社零同比承压，结构分化明显

国家统计局公布，2026年5月我国社会消费品零售总额4.11万亿元，同比下滑0.6%，增速环比-0.8ppt，中金研究判断主要受去年国补带来的高基数以及汽车零售拖累，剔除汽车外的品类零售额同比增长1.1%。结构上看，服务消费表现优于商品消费，农村消费表现优于城镇。

1、5月社零增速进一步回落。分消费类型看，5月商品零售额及餐饮收入分别同比-0.7%/+0.6%。分渠道看，1-5月网上商品零售额同增5.0%，线上渗透率达28.9%，其中吃类、穿类、用类商品零售额分别增长15.5%、7.2%、1.6%；线下渠道中便利店及超市零售额分别同增6.8%/3.6%，而专业店、百货店、品牌专卖店表现承压。

2、必选品类表现较好：5月饮料、烟酒、粮油食品、日用品类零售额同增6.1%/4.8%/1.9%/1.6%，实现稳健增长；2）可选品类表现分化：服装鞋帽、化妆品、通讯器材类零售额实现3.8%/2.5%/0.7%的同比增长，金银珠宝、体育娱乐用品、文化办公类零售额同比呈现不同程度的下滑。3）地产后周期类普遍承压：家电、建材、家具类零售额分别同比下滑15.6%/13.6%/8.7%，中金研究判断主要受国补政策变动影响。

3、当前国内消费内生恢复动力尚待进一步夯实，结构性分化特征突出，刚需与服务消费展现韧性。政策层面持续加大全方位托底力度，依托《提振消费专项行动方案》顶层部署，以旧换新、服务消费扩容、县域商业升级、数字消费培育等各类配套举措接续落地，期待后续效果显现。

风险

行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；行业政策变动。

注：本文本文摘自中金研究2026年6月16日已经发布的《内需进一步走弱 ——5月经济数据点评》，分析师：张文朗 S0080520080009 ；黄文静 S0080520080004 ；郑宇驰 S0080520110001 ；邓巧锋 S0080520070005 ；段玉柱 S0080521080004 ；潘治东 S0080124080025

以及《内需延续收缩，利率仍有下行空间 ——5月经济数据分析》、《5月数据点评：成本推升，需求分化》、《流动性充裕，资金面宽松——5月社融数据点评》、《5月总住房销量同比继续持平》、《5月固投：项目投资及落地节奏仍在承压》、《5月社零同比承压，结构分化明显》等报告。