核心观点

利率体系比价：①债市利率与政策利率比价：短期看，长短端利率上行幅度均较为充分；长期看，短端利率上行至合理区间，长端利率仍偏低。②债市利率与资金利率比价：10Y国债与资金利率差值已上行至2024年以来高位，债市估值修复充分。③期限利差：从短期维度看，期限利差上行至合理水平；从长期维度看，多数期限利差仍处于偏低水平。

多资产比价：①股债比价：从盈利角度看，债市估值已经修复至合理区间。从股息角度看，债市估值仍偏高。②信贷比价：近期调整后，长端利率与信贷比价回归到合理区间。

根据以上分析，与政策利率、资金利率、期限利差比价中，从短期维度看（2024年以来）长端利率上行至合理区间；而从长期维度看（2021年以来）长端利率仍位于偏低位置。与股市比价中，从盈利角度看，债市估值已经修复至合理区间。从股息角度看，债市估值仍偏高；与信贷比价中，长端利率已经回归到合理区间。

总体来看，从利率体系比价和多资产比价维度看，债券市场估值已经修复至近两年的合理水平，正在向近五年中性水平靠近，具备一定配置性价比。不过，受到股市上涨、风险偏好回升影响，短期债市或仍面临扰动，做多机会仍需等待。

正文

7月以来，前期通缩预期修正、股市上涨、市场风险偏好抬升，受此影响下，长端利率调整明显，截至9月5日，10年期国债利率上行至1.83%。债市估值行至何处？现在是否有性价比？本文将对此进行分析。

1、债市估值行至何处？

①债市利率与政策利率比价

短期看，长短端利率上行幅度均较为充分；长期看，短端利率上行至合理区间，长端利率仍偏低。截至9月5日，短端，1Y国债与政策利率差值为-0.4BP，位于2024年以来的79%分位数，位于2021年以来的50%分位数。长端，10Y国债与政策利率差值为42.6BP，位于2024年以来的47%分位数，位于2021年以来的17%分位数。

②债市利率与资金利率比价

10Y国债与资金利率差值已上行至2024年以来高位，债市估值修复充分。截至9月5日，10Y国债与R007月平均差值为32.7BP，该值位于2024年以来89%分位数，2021年以来38.4%分位数。

③期限利差保护程度

从期限利差角度看，10Y-1Y利差、30Y-10Y利差均上行至年内高位，相比之下，30Y-10Y利差走阔更为明显。将时间维度拉长到2024年以来，截至9月5日，10Y-1Y利差位于41%分位数，30Y-10Y利差位于97%分位数。

从短期维度看，期限利差上行至合理水平；从长期维度看，多数期限利差仍处于偏低水平。观察2024年以来的利率曲线，发现多数国债期限利差在50%分位数上下。而观察2021年以来的利率曲线，发现多数国债期限利差在10-30%分位数，仍然处于偏低水平。

④股债比价

股债比价中，截至9月5日，从盈利角度看，股债相对回报位于2021年以来39.5%分位数，债市估值已经修复至合理区间。从股息角度看，股债相对回报位于2021年以来74.7%分位数，表明债市估值仍偏高。

⑤信贷比价

从信贷比价看，10Y和30Y国债收益率与房贷实际收益强相关。对于商业银行自营而言，贷款与中长利率债是可相互替代的资产，两者收益的联动性高。2023年以来，10Y国债收益率整体在首套、二套房贷的实际收益之间波动，30Y国债则围绕二套房贷的实际收益上下波动。

近期在调整行情下，截至9月5日，考虑到新券增值税征收，10Y国债税后收益率为1.72%，与首套房贷实际收益接近；30Y国债税后收益率为1.99%，与二套房贷实际收益接近。经调整之后，长端利率与信贷比价回归到合理区间。

2、后市怎么看？

根据以上分析，与政策利率、资金利率、期限利差比价中，从短期维度看（2024年以来）长端利率上行至合理区间；而从长期维度看（2021年以来）长端利率仍位于偏低位置。与股市比价中，从盈利角度看，债市估值已经修复至合理区间。从股息角度看，债市估值仍偏高；与信贷比价中，长端利率已经回归到合理区间。

总体来看，从利率体系比价和多资产比价维度看，债券市场估值已经修复至近两年的合理水平，正在向近五年中性水平靠近，具备一定配置性价比。不过，受到股市上涨、风险偏好回升影响，短期债市或仍面临扰动，做多机会仍需等待。