8月8日，德耐尔节能科技（上海）股份有限公司就北交所第二轮问询提交回复。

被重点追问的并非“增速”，而是业绩持续性与下滑风险、销售收入核查充分性、关联交易与同业竞争等关键链条。

公司已给出详尽解释与对比数据，问题在于这些解释能否与抽样核查相互印证？若关键细节仍在截止点、归集口径和利益边界上留白，德耐尔的业绩成色、研发含金量与独立性三条主线，可能并不如报表那样整齐。

公开信息显示，公司成立于2012年，主营空气压缩机系统装备及配套、配件与泵类产品；2024年12月31日IPO获受理，保荐机构为东方证券，2025年1月24日起进入问询。

业绩“成色”几何？

表面上看，德耐尔节能科技（上海）股份有限公司（以下简称“德耐尔”）近年营业收入稳步增长，2022年至2024年分别达到3.98亿元、4.81亿元和5.37亿元。

然而，在监管问询的聚光灯下，销售收入的真实性和确认是否经得起推敲？

德耐尔主营空压机设备销售模式复杂，多通过经销商和贸易商实现。

报告期内，公司境外收入有超过一半来自经销商和贸易商。甚至各期前五大客户中境外客户均为经销商或贸易商，分布在俄罗斯、中东、东南亚等基础建设旺盛地区。

这种结构并非不合理，但大量非终端客户占比高，势必给收入真实性核查增加难度：销售到底到了真实终端，还是滞留在渠道？

进一步看，经销模式中还牵涉关联方和前员工。

问询函指出，德耐尔对国内经销商实行返利政策，并给予大客户优惠价格，但对关联经销商“杰瑞美”和“飒力机械”的销售毛利率竟低于其他同样享受优惠的非关联经销商。

也就是说，关联经销商拿货更便宜，留给德耐尔的利润更薄。

这是巧合还是另有安排？

监管直接质疑其中是否存在利益输送等特殊利益安排。德耐尔回复提供了数据对比：2022年对杰瑞美、飒力机械销售毛利率约22.73%-24.38%，与其他优惠经销商相差不大；但2023年、2024年关联经销商毛利率确实略低于可比非关联经销商。公司将差异归因于产品结构（关联经销商销售的小功率机型占比更高，单价和毛利率都低）及区域竞争激烈不得不降价。

这些“特殊情况”似乎恰好发生在关联方身上。

这种巧合是否耐人寻味？所幸，关联经销商销售规模并不算高，占主营收入比重长期不到1%。公司强调影响极小且定价合理，但这一过程本身就透露出业绩成色可能被精心“调校”的气息。

类似的疑问还出现在收入确认时点上。德耐尔对境内外销售采取不同确认依据：境内经销销售以签收单为凭，直销以验收单或签收单；境外销售若无安装调试义务则凭报关单/提单，有安装义务则凭验收单确认。

这一差异看似按会计政策区分，但也可能带来人为调节空间。尤其2023年公司内销收入猛增，被解释为“前期销售出库的产品在2023年度验收完成确认收入”。换言之，之前卖出的产品拖到2023年才验收入账，贡献了当年业绩。

那么，验收时点的把握是否完全独立于业绩需要？

监管注意到2024年年末前后1个月内收入差异高达3,906.80万元——也就是临近年关突击确认了近四千万销售，而次月收入锐减。这种集中在截止日前冲刺的现象被要求详细说明合理性，并提供合同签订、发货、签收验收、人员差旅等证据予以印证。

如此具体的核查要求，实际上已道出疑问：德耐尔业绩是否存在以赶工方式“扮靓”年报的情况？若一切正常，为何需要动用如此多旁证来验证收入没有提前确认？

在销售真实性核查方面，还有几个细节令人玩味。

其一，主要经销商多由前高管创立。据问询，德耐尔若干经销商的实际控制人曾任公司主管级岗位，“离职不久即成立并合作，有的成立时间早于离职时间”。例如，公司前董事、副总经理李孟春夫妇控制的杰瑞美和飒力机械，离职前后即成为公司关联经销商。

这种前员工/亲属经销商看似“自主创业”，却难免让人联想公司是否在通过自己人设立渠道，达到某种财务目的。监管直接提问是否存在由关联经销商、前员工经销商代垫成本费用、资金体外循环等情形。也就是说，担心公司少计费用，把销售费用转移到关联方承担，或通过关联方转移资金往来。这种质疑相当尖锐，虽未有实证，但问询已敲响警钟：德耐尔与这些“自己人”经销商之间，是否真的清清白白，还是存在利益统筹？

其二，一些销售数据披露前后不一致。例如，通过公开信息查询不到杰瑞美部分终端客户信息，且其销售服务费金额在招股书与问询回复中披露不一致。数据前后打架，至少说明信息披露存在纰漏，更遑论外界如何验证这些终端客户的真实性。

2024年主要境外客户及经销商回函比例、经销商进销存核查比例、实地仓库查看和终端访谈比例都在下降。不仅如此，各期对经销商库存核查的金额竟低于实地查看仓库对应的金额，仿佛账面抽查的覆盖不如现场看到的多——这是否意味账实有差异？

而2024年函证不符差异调整金额及未回函替代测试金额大幅上升，说明确认销售真实性需要更多替代程序，这本身就透露出审计核查的压力。

同时，保荐机构对发行人关键销售人员的资金流水只核查了销售总监和大区主管；普通销售人员的资金往来、以及他们与客户或关联方之间是否有异常资金交易，则未见详述。这是否留下核查盲区？关键销售如果与客户私下资金往来，或通过关联渠道循环资金，将直接影响收入真实性。

然而目前的信息仅显示核查范围有限，让人对核查充分性心存疑虑。

创新光环背后的问号

报告期各年研发费用率分别达到4.29%、5.09%和4.52%，均高于3%的门槛；三年平均研发费用约2,196万元，远超1,000万元；三年复合增长率19.10%，也大幅高于10%。表面看来，“研发投入高增长”是德耐尔的一大亮点。然而，监管问询却紧扣研发费用的“准确性”，点出了其中的微妙之处：德耐尔的研发投入真的像数字看上去那么扎实吗？这背后会不会有精巧的“调节”？

一个核心疑点是研发人员的认定和分工。

招股书显示，公司期末研发人员51人，其中六成以上是报告期内新入职。也就是说，在冲刺上市的几年里，公司大举扩张了研发队伍。

这本无可厚非，企业发展需要人才。但值得注意的是，其中有4人为兼职研发人员，且“从事定制化生产工作”。兼职研发听起来有些矛盾——研发人员难道还要兼顾生产任务？问询要求公司区分专职和兼职研发人员，详细列示其专业背景、参与项目等，以判断人员素质与研发项目投入是否匹配。

德耐尔在回复中给出了研发人员认定标准：考勤工时50%以上投入研发的算研发人员，低于50%则不算。兼职研发人员即介于50%~100%工时用于研发的员工，其薪酬按工时分摊计入研发费用和生产成本。

数据显示，报告期各期兼职研发人员平均只有3-9人，并且其薪酬分配计入项目生产成本的金额很小：2022年约12.24万元，2024年也不过29.81万元。也就是说，大部分兼职研发人员的薪酬仍算在研发费用里。

这种处理看似谨慎合法——毕竟公司明示按工时分摊，没有一股脑把他们全部算研发。

但为何要存在兼职研发这种角色？如果某些研发人员有相当比重的时间用于定制化生产，是不是意味着有些研发活动实际上是为了具体销售订单服务？既然如此，对应的那部分人工成本本应算作生产成本或销售费用，而非研发开支。哪怕金额不大，这种划分也关系研发费用的“含金量”。

监管直接问到：研发设计费用的核算内容中是否存在将定制化设计费用归入研发费用的情形？显然，这是担心公司混淆研发与生产界限，人为夸大研发投入。

对此，德耐尔明确否认，强调报告期内不存在将特定项目的定制设计费用算作研发的情况。

他们详述了所谓“研发设计费”的构成：每年约130-185万元，主要用于委托外部公司（南京海思动力）开发离心式空压机的齿轮、轴承、叶轮子系统。这些子系统覆盖0.6-25MPa压力、40-360m³/min流量的常规离心空压机需求，属于“基础性和通用性研发”，并非针对某一特定项目的定制设计。

开发完成后知识产权归德耐尔所有，公司能够控制成果。简而言之，德耐尔声称：我们外购研发服务，是为了丰富产品型谱，不是给单个客户定制产品，因此这部分费用完全应该算研发。这个解释表面合理，而且提供了具体合作方和技术指标作为支撑。

但区区每年一两百万的设计费，竟能委托出覆盖广泛参数范围的核心部件研发，这投入是否过于精打细算？还是说，公司仅购买了设计图纸，其余由自身研发人员消化？

若是后者，那自研和委外的界限又如何划分？虽然公司强调这些外委研发成果“通用性”强，不属于定制, 但话锋一转也承认此举是为了“快速完成离心机产品布局”。那么这些离心机研发投入在短期内就对接市场需求，倒也颇为“及时”。

如此高效，不得不令人感慨德耐尔研发投入的产出回报率之高，以及对于上市定位要求的拿捏之准确。

关联交易与独立性

先看实际控制人亲属这一层。德耐尔实控人余浪波先生的配偶家族中，颇有人才：配偶的兄长刘大鹏控制着一家地产公司益阳恒义（虽号称已无实质经营）；配偶的妹妹则经营餐饮公司（元济餐饮等）并为德耐尔提供员工餐饮服务；配偶的表弟不仅办了物流公司为德耐尔运输，还夫妻双双参与了德耐尔核心业务相关的企业：他们控制着前述杰瑞美、飒力机械、德素压缩机三家公司。

巧合的是，这三家公司一个是德耐尔的关联经销商（代理销售德耐尔产品），一个是关联贸易商/销售服务商（帮德耐尔揽业务并收取服务费），另一个则是关联供应商（向德耐尔销售柴油移动机）。可谓在德耐尔产业链的上下游都埋下了亲属的身影。

对于上述关联交易，德耐尔在回复中提供了详细数据以示规模有限且“公允合理”：

• 关联销售：2022-2024年，公司向杰瑞美、飒力机械销售金额分别为280.93万元、464.89万元、346.85万元，只占各期营业收入的0.70%、0.97%、0.65%。同时，公司支付给杰瑞美、飒力机械的销售服务费（即客户直接签单时给他们的佣金）各期也不过几十万元级别。也就是说，这两家关联经销/服务商带来的收入和费用都不大。毛利率差异问题前文已述，公司解释为产品和区域原因，并特别强调2023-2024年关联经销商毛利率只略低于非关联，经比较具有合理性。此外，公司声称与这些关联分销商结算均按协议定价，无特殊让利，并在2024年对两家100%核查了销售真实性。
• 关联采购：公司向德素压缩机采购柴油移动式空压机，金额为2022年336.86万元、2023年47.79万元，2024年为0。占各期采购总额比例仅0.68%、0.12%，几乎可以忽略。换言之，只在2022年有一笔较大的关联采购，之后就很少发生了。德耐尔给出的解释是：为了抓住市场机遇，公司向有采购渠道的德素买入柴油移动机卖给海外客户。话外之意，德耐尔自己当时造不出这种产品，需要借助亲属企业的渠道去完成订单。这单买卖或许帮助公司多做了几百万销售。更有意思的是，监管在新闻稿中提到的“关联采购价格偏低”疑虑，可能指德素卖给德耐尔的价格低于一般水平，从而让德耐尔赚取了更高利润（这一点公司未正面披露，但既被问询，想必确有其事）。如此看来，这笔关联交易颇有“雪中送炭”为业绩添彩的意味：亲属企业甘当绿叶，以较低价格供货成就德耐尔业绩。当然，公司一再强调采购价格公允。然而关联方让利以粉饰盈利的潜在可能性，已在监管的质疑声中隐约浮现。

除了余浪波家族，独立董事的关联关系也引人关注。独董彭学院持股的两家公司——陕西康谱（从事压缩机健康管理）和浙江隆腾（主营小型往复式、隔膜压缩机）——业务领域与德耐尔存在一定交集。

尤其浙江隆腾生产的往复式、隔膜式压缩机，与德耐尔产品线有部分重叠：德耐尔自己近年每年也销售上千万元的往复式工艺压缩机，占营收约3%～4%。江苏恒久机械则是另一家独董参股3.79%的公司，专门做隔膜压缩机。

问询直指这些“类同行”企业是否与公司独立、是否存在竞争关系。德耐尔的回应是：彭学院虽参股，但上述公司与德耐尔在业务、财务、人员等方面完全独立，不存在任何资源共用或商业机会让渡。浙江隆腾和恒久机械各有自己的控股股东，与德耐尔不存在关联关系。

同时，公司强调重叠产品并非公司主要产品，销售额很小，不构成直接竞争；购买恒久机械的隔膜机仅是为满足个别客户的偶发行为。这些说法也得到对方出具确认函支持：承诺与公司没有共用渠道、没有代垫费用，也不存在通过重叠客户供应商进行利益输送。

然而，即便如此，一个不容忽视的事实是：德耐尔的独立董事实际参与投资了相关行业公司，还担任技术顾问。这种角色难免让人心生疑问：在董事会上，当涉及行业策略或技术路线时，他的立场真的绝对中立吗？监管或许可了其独董任职资格，但投资者心中对此可能要打个折扣。

还有一些更细碎但同样耐人寻味的关联事项。

员工持股平台“上海德寸”曾从公司借款94.49万元支付股权转让及分红税款。虽然后续公司制定了严格的资金占用防范制度并开设募集资金监管账户，声称募集资金不会流向实控人或其企业，但这个借款事实表明：在上市前，公司与关联方的资金界限其实一度并不清晰。未上市公司借钱给股东缴税，本质上属于变相的财务资助，严格来说并不合规。

若非问询逼出这一细节，投资者恐怕无从知晓。好在金额不大且公司已整改，但此事投射出的公司治理水平，可见一斑。

再有，公司披露了多达十几家亲属开办的关联企业情况：其中有的与公司业务毫不相干（如苗木合作社、农场、餐饮等），有的曾涉足相近领域但已停业注销（如定盛机械主营空压机销售，2024年已注销）。

特别值得一提的是定盛机械，它由余浪波的堂侄控制，曾经营空气压缩机销售，报告期内与公司无业务往来。2024年10月定盛机械注销，彻底停止经营。公司强调该企业独立运作，与德耐尔无竞争也无利益输送。

既然堂侄开的公司卖空压机，那卖的不会正是德耐尔或类似的产品吗？如果无任何联系，这家公司存在的商业逻辑是什么？

对德耐尔，恐怕需要格外留意那些隐藏在招股书角落中的关系脉络，它们也许就是理解公司真实经营状况的钥匙。