【原创】《财新专栏》2025年08月23日 13:46

       被称作全球央行货币政策风向标的杰克逊霍尔经济研讨会（Jackson Hole EconomicPolicy Symposium）8月21日-23日在美国怀俄明州召开。本次会议的主题为“转型中的劳动力市场”，重点讨论人口结构、生产率和宏观政策。8月23号上午（美东时间）美联储主席鲍威尔发表主旨演讲，并公开了新修订的货币政策框架。鲍威尔主席演讲时指出“在政策处于限制性区域的情况下，基准前景和不断变化的风险平衡可能需要我们调整政策立场（with policy inrestrictive territory, the baseline outlook and the shifting balance of risksmay warrant adjusting our policy stance）”，释放了降息信号。鲍威尔发表演讲后，芝加哥商品交易所“Fed Watch”数据显示，市场对美联储9月降息25基点的概率由会前的75%上升至84%。总体上鲍威尔发言基调偏鸽，好于市场预期的鹰派发言。演讲结束后美股和黄金大涨，美元指数下跌，美债收益率总体下行，市场开始定价美联储重启降息。

       关于当前美国经济现状部分，鲍威尔强调“风险平衡正在转变（the balance of risksappears to be shifting）”，在2024年的杰克逊霍尔年会上他也强调了“两项使命面临的风险平衡已经发生了变化（the balance of risks to our twomandates has changed）”。虽然都是在阐述通胀和就业，区别在于美联储判断货币政策面临的主要矛盾发生了变化。今年的演讲鲍威尔主席首先聚焦美国劳动力市场。他指出美国7月就业报告显示过去三个月平均每月新增就业岗位放缓至仅3.5万个（3.53万，季调数据，下同），低于2024年同期每月16.8万个（16.77万）岗位数。事实上也低于美国“对等关税”前的数据：2025年1-3月美国平均每月新增就业岗位11.1万人（算上对等关税当月数据今年前四个月平均每月新增非农就业岗位12.28万人）。此外，去年美联储降息周期开启当月，2024年9月美国新增非农就业人数（季调）24万人，2024年12月达到32.3万人高点之后有所回落，但直到2025年4月大部分时间均保持在10万人以上。而2025年5月开始每月新增非农就业岗位连续三个月均在10万人以下（5-7月新增非农就业人数分别为1.9万人、1.4万人和7.3万人）。假设美国非农就业数据没有被人为操纵，数据修正也都是科学的，这意味着美国非农就业数据在今年5月以后出现了急剧恶化。考虑到夏季季节性因素，比如2024年6-8月美国新增非农就业岗位分别为8.7万个、8.8万个和7.1万个，也都低于10万人，但是去年夏季的数据也远高于今年同期。因此往后看，如果8月以后单月新增非农就业岗位继续低于10万人或季度均值低于10万人，说明美国的关税和移民政策对美国劳动力市场的冲击已经显性化了。

       失业率数据来看，2025年7月美国失业率（季调）为4.2%，自2024年9月以来变化不大，基本保持在4%-4.2%之间。2025年7月份失业率较6月略有上升，但略低于过去一年（2024年7月-2025年6月）的均值4.14%。鲍威尔主席提到“其他劳动力市场状况指标也变化不大或仅温和走软，包括离职、裁员、职位空缺与失业人数之比以及名义工资增长”。美国劳动参与率来看，2024年9月为62.7%，2025年4月小幅下降到62.6%，此后7月下降到62.2%。特朗普限制移民的措施，对劳动参与率有一定影响，但影响不大。不过美国非农职位空缺数据与鲍威尔主席的措辞有一些出入：2025年6月美国职位空缺数据减少27.5万个，而在2025年4月当月非农职位空缺数增加了19.5万个。但过去一年（2024年6月-2025年5月）非农职位空缺数仅减少了1.57万个，表明今年6月美国职位空缺数减少的幅度大幅高于过去一年均值。总体上美国职位空缺数大幅减少与非农新增就业大幅下滑是自洽的，表明美国劳动力市场供给和需求两端都在大幅走弱，这与美国失业率窄幅波动逻辑上也是一致的。鲍威尔主席在演讲中也提到了“（美国）劳动力供给与需求同步走软，大幅降低了维持失业率不变所需的‘盈亏平衡’就业创造率”。他也强调了“虽然劳动力市场看似处于平衡状态，但这是一种由劳动力供给和需求双双显著放缓所导致的奇特平衡状态”。从常识上讲，这种劳动力市场的衰退式平衡带来的“稳健”失业率并不是一个健康经济体应有的特征，这正是美联储认为“美国就业的下行风险正在上升”，并将美联储的主要矛盾从去年的抗通胀切向劳动力市场的关键原因所在，虽然当前关税带来的通胀风险并没有让美联储很轻松。

美国面临的“滞涨”风险在增加。相较于前几轮杰克逊霍尔会议的发言，鲍威尔主席较少谈及美国经济增长，或者至少优先级上没有将美国经济增速放在通胀之前，因为GDP增长并非美国国会赋予的美联储的职责和使命。但本次会议发言，鲍威尔主席强调了“（美国）今年上半年GDP增长已显著放缓至1.2%的水平，约为2024年2.5%增速的一半。增长的下滑主要反映了消费支出的放缓（笔者曾在7月31日的专栏《美联储年内还会降息吗》有详述）。与劳动力市场一样，GDP的部分放缓可能反映了供给或潜在产出增长的放缓”。

通胀方面，鲍威尔指出“更高的关税已开始推高某些类别商品的价格”，“关税对消费价格的影响现在已清晰可见”。正如鲍威尔主席所言，“对等关税”以来美国通胀总体有所回升。截至2025年7月，美国CPI和核心CPI同比（季调）增速分别为2.7%和3%，均高于4月“对等关税”颁布当月2.3%和2.8%的水平，表明如果没有“对等关税”，美国的通胀可能一直处于下行通道，因此“对等关税”使得美国通胀达到2%的目标水平可能比预期晚。鲍威尔在演讲中也提到“关税对物价水平的‘一次性’影响并不意味着‘一次完成’，关税上调需要时间才能传导至整个供应链和分销网络，而且关税税率仍在不断变化，因此可能会延长（物价）调整的过程”。美国PCE及核心PCE数据来看：2024年9月美国PCE和核心PCE同比增速分别为2.1%和2.66%，2025年2月上行到2.68%和2.95%之后有所回落，2025年4月美国PCE及核心PCE分别为2.24%和2.62%；而2025年6月美国PCE和核心PCE同比增速从4月的低点分别上升至2.58%和2.79%。不难发现美国“对等关税”一定程度阻碍了美国通胀的下行趋势。美国PPI在这期间也同样出现下行趋势被阻断的现象。2025年7月美国所有商品（非季调）PPI同比增速和最终需求PPI同比增速分别为2%和3.3%，较4月增速0.5%和2.4%也有明显上行。综上所述，美国“对等关税”对美国通胀回升确实起到了助攻作用。

       鲍威尔主席的第二部分主要关于美联储货币政策框架的调整。在5月15日的托马斯・劳巴赫（Thomas Laubach）研讨会议上，他曾初步阐述了美联储货币政策框架调整的若干思路，本次会议进一步明确了美联储货币政策调整的框架。总体上，新框架回归了伯南克《共识申明》中的货币政策框架，但做了微小修改，具体表现在：

      通胀方面美联储将采用“灵活通胀目标框架”（Framework of Flexible InflationTargeting）。回归2012年本伯南克时期提出的长期通胀目标锚定2%的单一通胀目标框架，取消通胀数据“弥补”策略，以取代美联储于2019年提出的灵活平均通胀目标制（Flexible Average Inflation  Target）（FAIT）（2020年8月美联储正式宣布）。FAIT主要关注过去一段时间（一般为一年）内的平均通胀是否达到2%”，表明美联储的通胀框架将回归到伯南克时代。

       劳动力市场的原则改为锚定劳动力市场的“偏差”（deviations），而不是劳动力市场的“不足”（shortfalls）。偏差主要针对充分就业水平，当就业高于充分水平（或失业率持续低于自然失业率水平后），货币政策也不必收紧，只要不威胁物价；但一旦威胁物价稳定，美联储就会采取行动，这意味着美联储最终的目的还是要求最大化就业（durably achieving maximum employment）。但是在实际操作中充分就业的衡量面临技术考验，他在讲话中也强调“为就业设定一个数字目标是不明智的，因为充分就业的水平无法直接衡量”。演讲中鲍威尔指出充分就业是指“在价格稳定的背景下可以持续实现的最高就业水平”，因此在就业和通胀目标不互补时，美联储的做法是：锚定2%的通胀目标，同时“采取平衡策略推进双重目标”。鲍威尔强调“我们会考虑偏离我们目标的程度，以及预计每个目标回归到与我们双重使命相符水平的可能不同时间跨度”。

美联储做出以上修改的逻辑主要在于：

      一方面，美联储面临的情况与2019年-2020年美联储面临的经济环境不一样。 “灵活平均通胀目标制（FAIT）”提出的背景是2019年-2020年全球面临低利率、低增长、低通胀的“三低局面”以及极为平坦的菲利普斯曲线。在后金融危机的十年，世界处于“三低”局面的循环（详见5月22日专栏《美联储货币政策框架或有变，鲍威尔怎么说》）。低通胀背景下，发达经济体政策利率普遍在0%附近，即面临零利率下限（ZLB），但当前有效利率下限不再是美国经济环境的决定性特征（we removed languageindicating that the ELB was a defining feature of the economic landscape）。

      另一方面，在全球金融危机后复苏后期，就业在很长一段时间内都高于主流对其可持续水平的估计，而通胀则持续低于2%的目标。在没有通胀压力的情况下，没有必要仅仅基于不确定的自然失业率的估计来收紧政策。因而2020年美联储承诺致力于减轻与充分就业之间的“不足”（shortfalls），而非“偏差”（deviations）。使用“不足”是因为联储对自然失业率和“充分就业”的评估是高度不确定的。但使用“不足”一词会被公众误解为承诺永久放弃先发制人的行动或忽视劳动力市场的紧张状况。本次鲍威尔的发言纠偏了以上认知，他强调就业有时可能会高于充分就业，但不必然对价格稳定构成风险。如果劳动力市场的紧张或其他因素对价格稳定构成风险，联储将采取先发制人的行动。

       最后，鲍威尔主席偏鸽表态奠定了9月降息的基础，但是关税带来的通胀上行风险不太可能触发9月降息50基点的可能性。考虑到劳动力市场的不足，以及美国面临的“滞涨”风险，年内或有两次降息。不过值得一提的是，尽管特朗普质疑美国劳工部操纵非农就业数据，并在7月非农就业数据公布之后迅速解雇了劳工局局长，但鲍威尔主席似乎从来没有质疑过美联储所依赖的数据的真实性和科学性。事实上，2024年9月美联储议息会议前几个月，美国非农就业数据也曾大幅下修（几乎均下修），使得市场预期经历了大幅回摆。而2024年美国四个季度GDP环比折年率（不变价，季调数据）分别为1.6%、3%、3.1%和2.4%，美国并未陷入衰退，证伪了非农就业顺周期下修。如果美国数据统计和公布的公信力有问题，那么严格依赖数据的联储货币政策决议机制的根基也不牢固。但是在没有更科学依据的情况下，市场最佳的策略可能也只有选择相信美联储。

       谨代表个人观点。市场有风险，投资需谨慎。