//顺安金融研究院//

当美联储政策利率锚定虹吸新兴市场流动性，中国以产业链深度重构对冲资本外流压力。除了“产能过剩”、 “需求不足”公式之外，更深一层，本轮供给侧去产能改革的实质是技术稀缺性对抗美元紧缩的金融工程。

一. 重启逻辑：人民币资产定价权突围

2025年供给侧改革的启动，本质上是一场在美元高压下展开的人民币资产保卫战。当美联储持续维持5%的高利率制造全球流动性紧缩时，中央财经委会议重提“反内卷”绝非偶然— 这恰是十年前应对奥巴马时代美联储加息周期的历史重演。

图1：近40年联储利率调整情况｜资料来源：FFR 2025年7月

2016年美联储加息推动资本回流美国，彼时中国钢铁行业产能利用率低至65%，全行业亏损迫使关停约500座中小高炉。行政化产能出清带动PPI在2017年由负转正，暂时稳定资产价格。

当前制造业面临新挑战— 越南等东南亚国家加速分流中低端订单，美国碳关税（CBAM）覆盖中国35%出口商品。双重压力下，若放任光伏组件价格持续低于现金成本、新能源车毛利率压缩至15%红线，企业研发投入能力将被削弱，居民消费与投资意愿进一步收缩。

此次改革通过供给优化重构价格机制。随着土地财政收入占比从2016年35%降至18%，技术资产正逐步替代房产抵押功能

• 宁德时代以电池专利质押获200亿信贷；

• 隆基绿能HJT组件海外溢价率22%；

• 比亚迪混动技术授权收入增长150%。

光伏行业主动削减30%PERC产能后，单瓦价格月内回升12%，验证供给收缩对盈利的托底作用。央行同步将CPI目标从3%下调至2%，为PPI负增长提供缓冲空间。技术资产重估与ROE修复正形成新信用循环，成为对抗资本外流的核心工具。

二. 改革质变：市场化杠杆置换

区别于2016年行政化去产能（国有钢厂占比68%），本轮调控直面民企主导产业— 新能源车民企市占率92%、光伏民企产能占比超80%。在居民杠杆率62%的刚性约束下，政策路径呈现突破：

图2：供给侧改革对比｜2025年7月

1. 民企主导行业的特殊性

光伏、新能源车等领域产能过剩源于技术迭代过快（如光伏PERC电池被HJT替代），需通过技术标准（如效率门槛）自然淘汰落后产能，而非简单关停。

就业底线不可突破
2024年政策将“稳就业”列为宏观首要目标，光伏、汽车等行业直接就业人口超500万，改革必须兼顾岗位稳定。

2. 杠杆空间转移至政府

当前居民部门杠杆率高企（62%）、企业部门需保障研发投入，政府成为唯一加杠杆主体。

三. 资本机会与风险

在高端制造领域，政策通过“专利收购基金”消化民企冗余技术资产，使具备国际竞争力的技术输出企业显著受益。例如光伏行业的信义光能凭借技术授权收入占比升至15%实现估值重构，协鑫科技的FBR颗粒硅技术获得东南亚专利许可订单，天能动力的铅碳电池技术出口更是开辟了新兴市场增长极。

政府加杠杆进程则直接惠及部分基建设备服务商，光大环境依托垃圾发电设备更新贷款改善现金流，中国中车的氢能机车获得财政专项采购订单，中兴通讯作为算力网络设备核心供应商承接新基建浪潮，这些企业因与1万亿特别国债支持方向深度契合而获得确定性增长。

值得注意的是，本轮改革对钢铁、水泥、铝业等传统周期行业带来差异化影响— 具备低碳转型能力的企业如宝武钢铁通过氢冶金技术改造获得产能置换指标，海螺水泥凭借碳捕集技术争取到错峰生产豁免权，中国铝业则以再生铝占比突破50%实现绿色溢价。这些行业幸存者不再依靠规模扩张，而是通过技术门槛重塑产业地位。

但需警惕其中多数企业仍受制于需求收缩，仅有核心技术的企业，才能在供给结构优化中获取超额收益，形成“传统行业中的新供给力量”。

整体而言，市场机会将集中在技术许可收入占比、政府订单覆盖率、研发转化效率三个维度形成突破，而单纯依赖产能规模的企业则面临持续估值压缩。钢铁水泥等行业的突围路径已清晰指向“技术替代规模”，产业价值分配的天平才真正开始倾斜。

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