现金流是企业运营的生命线，是股票估值的逻辑起点，是价值分析的思维大脉络，但万一这个企业压根就没产生现金流呢？

投资者喜欢讨论企业盈利，分析师热衷于预测增幅，最常见的讨论就是净利润增长多少、市盈率多少倍，前者将利润增幅视为企业成长，后者用市值对利润的倍数来衡量价值。

然而，净利润是虚无的，它不过只若干项目的轧差项，我们根本无法找到一个物质实体称之为“利润”——现金流才是企业经营的本质，没有现金流印证的净利润没有意义，企业的经营本质要回到对现金流的创造上。

就估值理论而言，不论是经典的DDM模型、DCF模型，还是它们的衍生模型，都遵循“价值是未来现金流的折现”这一主思路，只是加以调整与假设，其核心前提都不变：未来有现金流，即便是IT企业，也是假定现在没有，但未来一定会有。

但万一，其实你所看好的个股，根本就没产生现金流，反而不断吞噬现金，是一台现金流绞肉机呢？

通过对2011年-2017年的7年现金流数据进行分析，笔者发现这并不罕见，有1190家A股上市公司无法在七年里产生正自由现金流，甚至有504家企业连正的经营现金流都无法无法产生，对这些企业，我们无法断言这些都是糟糕企业，但作为一个谨慎投资者，或许应该多问几个为什么。

基础概念再理解：净利润是什么？

在进入对A股现金流的讨论前，我们不妨对一个基本概念进行再理解：什么是利润？

利润是虚无的。

这是我经常讨论的观点，相信也是很多资深财务人的看法，财务上的核心概念“净利润”其实是虚无的，因为我们根本找不到任何对应物质实体，其计算过程的主观性也非常大。

就会计报表发展历程来看，首先产生的是资产负债表，之后为了衡量经营结果，才发明了损益表，后者的最终目标是计算出“净利润”这一指标，但学界与企业界也在反复争论，将净利润作为业绩衡量存在诸多问题，简单地使用这一指标，越来越被认为容易偏离经营实质。

就净利润的计算方式来看，大体计算思路是“收入-成本-费用”，也即是说，它只是人类抽象计算出来的、方便直观理解的数字，根本没有对应物质实质：我们可以在企业找到厂房、土地、存货、现金和欠条，但我们断然无法在企业找到一个东西叫利润。

没有实体的东西最容易操纵。

在收入-成本-费用的计算过程中，几乎每一步都存在调控空间，并且是合法调控。什么叫收入，送货给客户、没收到钱算不算收入？没送货、先收到钱算不算？客户预先支付的五年会员费算不算？什么叫费用，老板的私人开销算不算管理费用？研发支出是费用化合理、还是资本化合理？

巴菲特在一次讨论伯克希尔哈撒韦的业绩时甚至说，建议大家不要太关注净利润数字，如果有需要，他甚至可以调整出任何想要的数值。

相较之下，从企业主心态出发，我们不难发现，现金流更为接近经营本质，如果有良好的自由现金流，哪怕年年亏损，企业也可以继续存活，甚至还有资金做研发、投资和业务扩展，这也是为什么价值投资者估值时常常是对自由现金流进行折现。

在对现金流与净利润的讨论上，亚马逊创始人贝索斯给出了一个非常经典的讨论。

贝索斯的现金流与利润见解

亚马逊创始人贝索斯在2004年的股东信中，用了一个经典案例来说明，企业如何可能在不断创造高额净利润的同时，也在不断破坏股东价值，利润与现金流何者更接近经营本质。

贝索斯股东信摘录部分如下：

“设想一位企业家发明了一种机器，可以快速把人从一个地方运送到另一个地方。这台机器价值昂贵——耗资1.6亿美元，每年能够运送10万名乘客，使用寿命为4年。每次载客运行售票1000美元，能源和原材料成本为450美元，劳动力和其他成本为50美元。

设想这项业务生意兴隆，第一年运送了10万人次，最大限度地发挥了这台机器的能力。在扣除经营费用（包括折旧，占净利润的10%）后，带来了1000万美元的盈利。这家公司优先考虑利润，所以根据第一份财报，企业家决定投资更多的资金，用于购买燃料以增加盈利，并从第二年开始每年增加更多的机器。

这张报表令人惊叹：100%的复合收益增长率，1.5亿美元的累计盈利。只考虑上述利润表，投资者一定会感到非常高兴。

然而，现金流量表却是完全不同的情况。同样在这四年里，运输业务产生了5.3亿美元的负自由现金流。

当然，其他商业模式的盈利更接近现金流。但是我们的这个例子表明，不能依赖利润报表来判断股东价值的得失。

请注意一点，那就是EBITDA（税息折旧及摊销前利润）会导致我们在判断业务的健康状况时得出同样错误的结论。假设每年的EBITDA分别是5000万美元、1亿美元、2亿美元和4亿美元——连续三年实现100%的增长。但是我们在考虑EBITDA的同时，没有考虑到12.8亿美元的资本支出，而资本支出对于创造现金流必不可少。因此，我们看到的只是冰山一角——EBITDA不能代表现金流。

如果我们相应地改动增长率和相应的机器资本开支——现金流情况究竟是更加恶化还是有所改善？

不可思议的是，从现金流的角度来看，这项业务增长速度越慢，发展得就越好。为第一台机器投入初期资本支出后，理想的增长轨迹是尽快增加至100%的运营能力，然后停止扩张。然而即使只有一台机器，累计现金流总额也直到第四年才超过初期的机器成本，现金流的净现值（资本成本为12%）依然是负值。”

当然，贝索斯所举的案例过于简单与极端，但这个案例已足以说明其观点：

“我们为什么不像大多数人那样，首先关注每股盈利或盈利增长？答案很简单，盈利并不能直接转化为现金流，而股票价值是未来现金流的现值，不是未来盈利的现值。未来盈利是每股未来现金流的重要组成部分——但并非其唯一组成部分。运营资本和资本支出也很重要，因为是未来的股份稀释。”

A股的现金流创造状况

讨论完现金流的意义，我们来看A股的整体状况，数据是令人较为失望的，大量的个股似乎无法通过主营业务产生让人满意的现金流——这也是我一直坚持认为的，真正的好公司是非常稀少的，很多的估值逻辑都混杂了太多的幻想，其估值地基建立在想象与情绪之上，一旦风吹草动就容易动摇。 

在这里，首先对经营现金流与自由现金流进行简单解释。

经营现金流CFO：最简单的理解是，企业通过主营业务获得的现金流。（CFO：扣除维持经营所需的付款项目、利息、优先股股息和税费之后从核心经营活动中获得的现金流。）

自由现金流FCF：最简单的理解是，扣除各种开支与投资后，实际可以留给股东的现金流。（FCF：在满足了企业的再投资需要之后剩余的现金流量，分为企业自由现金流FCFF、股东自由现金流FCFE）

前者代表经营产生的现金，后者代表能留给股东的现金。

我们应该如何理解文中的现金流数值？

个人认为，在本文给出的现金流数据，其定性意义大于定量意义，即让让我们多了一个维度，来理解上市公司的质量、商业模式与估值，如再结合行业特征、企业周期与市场定位，或许能让我们更好地理解企业。

此外，现金流数据，更直接的是可以帮助我们排除上市公司。

这是因为，现金流数据可以告诉我们，在一个较长的经营周期里，一个企业最终是给股东创造了价值、还是毁灭了价值，如果自由现金流流失是因为加大投资，那经营现金流为负就很难解释了。

例如，一个企业7年经营现金流为-10亿元，另一个企业经营现金流-15亿元，这二者在定性分析中差别不大，都是在七年间吞噬了大量现金，主营业务的价值很值得怀疑。

先简单说明统计方法：

统计数据概要表格如下：

七年说短不短、说长不长，大致上可以覆盖一个企业的经营周末，但数据显示，有大量的A股无法产生令人满意的现金流。

就自由现金流来看，七年时间里，有1190股在7年的总股东自由现金流为负数，占比达到46.8%。其中，有334股的自由现金流净流出超10亿元、有43股的自由现金流净流出超50亿元、10股净流出超100亿元。

我们退一步设想，也许这些企业正处在高速成长、快速投入期，因此自由现金流呈现负数也情有可原，但经营现金流净额都为负数，就有些说不过去了。

经营现金流衡量企业通过主业获取现金的能力，在2011-2017年的七年里，有504股的总经营现金流净额为负数、呈现净流出状态，占比达到19.69%，70股净流出超30亿元，46股净流出超50亿元，18股净流出超100亿元。

对于一些大量吞噬经营现金流、不知道何日才能创造现金的公司，在我看来，像绞肉机、碎纸机一般危险，当然这里面不排除有黄金，但任何谨慎小心的投资者，大概都要多问几个为什么。

有意思的是，即便没有经营现金流，很多公司也拥有正的利润，在统计中，只有320股的七年净利润为负值，占比仅12.5%。

下面对能够产生正现金流的公司进行盘点，其前几面的公司有很多有意思的特征，统计数据概要见表格：

就自由现金流来看，七年时间里，有1370股股东自由现金流为正，占比达到53.52%。

其中，有720股的自由现金流净流入超10亿元、占比28.13%；有263股净流入超50亿元；有137股净流入超100亿元，且有14股净流入超1000亿元（明细见下文）。

就经营现金流来看，七年时间里，有2015股呈现经营现金流净流入，占比80.31%，与净利润的情况比较匹配——2240股实现盈利、占比87.5%。

其中，有364股净流入超50亿元；有203股净流入超100亿元，且有23股净流入超1000亿元（明细见下文）。

WIND给出的计算公式：企业自由现金流量-偿还债务所支付的现金+取得借款收到的现金+发行债券所收到的现金；企业自由现金流=息前税后利润+折旧与摊销-营运资金增加-资本支出=息税前利润(1-所得税率)+折旧与摊销-营运资金增加-购建固定无形和长期资产支付的现金

现金流净流出排名

在7年的时间维度，哪些个股的大量净流出自由现金流？哪些个股甚至连经营现金流都在大流量流出？

这是写这篇文章的起点疑问，我试图通过数据统计，观察A股的整体状况，也对个股进行浅层的分析，但需要说明的是，这个数据统计肯定有不足之处，比如未考虑企业的并购重组、借壳上市影响等。

因此，对于个股的数据排名，此处仅供各位参考，相信论及个股的时候，必定会引发许多争议，在此就不展开讨论个股的情况，各位可以就数据自行分析。

自由现金流净流出排名：

经营现金流净流出排名：

除了对现金流净流出的公司进行排序外，也对产生正现金流的公司进行了盘点。

自由现金流净流入排名：

不难发现，在创造超300亿元自由现金流的名单中，除了前几名的巨无霸外，还有一些是资本投入需求较少的现金奶牛型企业，这也是自由现金流所要衡量的——能给股东创造多少现金，而不是创造多大的营收规模。

另外一个有意思的对比是，格力电器7年间创造了1262亿元自由现金流，同时贵州茅台创造哦了1175.87亿元自由现金流，二者都非常优秀，但市场给予格力的估值明显要低于贵州茅台许多，前者只有2600亿元，后者超9000亿元市值。

（注：统计视距今天市值数据略有变动）

为了便于比较市值与自由现金流的相对大小，表格中增加了“市值/7年股东自由现金流”一项。

经营现金流净流入排名：

经营现金流排名，毫无疑问地，更加是巨无霸们占据最前列。

现金流数据的三种情况

为方便读者使用表格数据，在此简单谈下几种数据情况。

1、自由现金流为负，经营现金流为正

这种情况可以理解为，企业通过主营业务确实能够获取现金，但赚来的现金不断投了出去，以至于没有给股东创造正的现金流，这种现象多出现在企业的快速扩张期。

例如，福耀玻璃的自由现金流波动较大，有些年份呈现负值，当然，福耀玻璃在7年的观察期中依然获得了较好的现金流数值，股东自由现金流25.79亿元，经营现金流214.12亿元。

面对自由现金流为负、经营现金流为正，投资者需要提问，这种现金流的投资是否合理、有意义？

2、经营现金流为负

如果说企业在扩张期，导致自由现金流为负值，还算是情有可原，那如果连经营现金流在7年中都为负数，这就只能黑人问号脸了。

这是因为，自由现金流需要扣除资本开支，后者常常是企业高速发展的保证，但经营现金流只衡量通过经营活动获得的现金流，如果连经营活动都在吞噬现金，那这个企业的存在价值值得质疑。

3、另一个特殊的玩法

在分析现金流的过程中，也有一个意外发现，发现有很多企业有一个特殊玩法：虽然经营现金流为负，但筹资现金流与投资现金流为正，从而将净现金流拖至正数。

也即是说，虽然主营业务不能弄来现金流，但企业却可以通过投资与融资活动，在7年中获得正的现金流。

通过数据分析，我们可以发现有40只个股存在这种特征，表格如下。

（需要说明的是，对于金融属性较强的企业来说，这种分析可能并不适用，例如排名靠前的东方财富与国盛金控，还烦请读者留意区别。）