美国环保史:外面的世界有多精彩?

2019-03-15 10:40 格隆汇精选 阅读 8953

作者:殷中枢,郝骞,王威

来源: EBS公用环保研究

本文要点

美国环保产业综合了宏观经济要素,契合环境库兹涅兹曲线。

环境问题与经济发展如影随形,作为全球经济体量第一大国,美国同样经历了“先污染,后治理”的过程。1970年,尼克松任期,美国环境法“大宪章”《国家环境政策法》出台,标志着美国环保治理工作强化的开始。美国环保产业具有特点:(1)与经济发展阶段密切相关;(2)政策法规及标准主导性较强;(3)受公众和社会舆论影响较大。此外,值得指出的是,里根出任总统后,为了振兴经济致使环保政策退坡从而招致各方的批评,此次退坡的持续时间并不长,但却从侧面推动了美国环保产业市场化进程

去工业化、房地产周期、油气革命均给美国环保行业带来变化。

1970年后,存量污染问题持续处于解决过程中,而后美国经济结构也开始调整向金融、房地产、服务业等虚拟经济领域转变。70-80年代,伴随房地产周期市政环保产业兴起,联邦政府资金的投入也推动了污水、垃圾处理市政环保基础设施的建设;“去工业化”过程中,制造业向海外低成本新兴市场转移侧面助力工业污染的减轻,如90年代危废产量逐步减少;进入21世纪,页岩油气革命后美国增加油、气开采,带动相关产业的兴起,也可体现在危废的治理需求边际恢复及工业现场环境服务需求的增加上

排污成本内部化和市场化是美国环保产业腾飞的核心基础。

美国的经济政策为大多数环保细分领域创造了相对较好的发展环境:排污成本内部化最终解决环保商业模式的问题,市场化程度则决定了环保资产的最终形态;而排污成本内部化又是行业市场化长期运转的基础,两者程度均较高是美国环保公司的长久发展的关键,美国的固废领域诞生出伟大公司也正因如此。目前,污染者/使用者付费制度、政府减少对产业经济干预、完善污染排放交易制度,这些在美国应用效果较好的排污成本内部化和市场化政策也正在我国逐步进行开展

美国是孕育环保牛股的摇篮。

我们筛选了具有较长发展历史,在各细分领域拥有一定地位且业务收入较高的7家上市公司:WM、RSG、CVA、CLH、ECOL、AWK、WTR,涉及固废、危废及水务等细分领域,进行股价收益复盘。排污成本内部化和市场化是美国营商环境的优势,而并购的推动、技术的加持则是美国环保龙头公司走出来、成为牛股的共同特点:美国环保龙头在行业变革期,通过对经济周期和政策的前瞻,多采用并购的方式不断扩大体量或适时改变战略;而发展过程中公司自身技术和运营实力的持续提升也确保其在环保标准不断趋严时拥有绝对竞争力

风险提示中国、美国的环保政策、行业阶段、市场化程度、公司类型等均存在一定差异,美国的行业及公司发展仅起到参考借鉴作用,中国环保行业和公司的未来发展存在不确定

美国宏观经济与环保发展史

1.1

美国经济周期下环境法体系的建立

19世纪以来,工业革命为美国经济的腾飞奠定了坚实基础。南北战争后,受益于电力、内燃机等先进技术的使用,美国工业化程度一度赶超英、法等老牌资本主义国家,1894年,美国制造业产值跃居世界第一。在1920-1970年间,美国的全要素生产率更是达到了历史高峰,期间“大萧条”后的罗斯福新政和“二战”过程中的高压经济是美国高生产率的重要推手。

环境问题与经济发展如影随形,和其他发达国家一样,美国同样经历了“先污染,后治理”的过程,在工业化及经济快速增长初期,美国民众对环境问题重视程度较弱,甚至认为工业烟尘排放是经济繁荣的标志。

 

二战后,美国进一步利用战后经济的优势地位和国外廉价资源,推动经济持续发展。一方面,在高速发展的黄金时期,美国居民生活水平持续提高,伴随着人均收入和个人消费的提升,对生活品质的要求也越来越高;另一方面,经历早期的经济发展,环境污染的危害集中显现,如1948年的多诺拉SO2事件、1940-70年间的洛杉矶光化学污染事件等,都促使大量的环保行动在全美范围兴起,进一步倒逼美国政府出台相应法律法规规范污染行为。

从总体上看,美国环保产业伴随着美国整体经济的发展变化经历了“缺乏认知”(工业革命—二战结束),“行业起步”(二战结束—1970s),“蓬勃发展”(1970s—1990s)和“趋于平缓”(1990s—至今)的四个阶段。这四个阶段的发展其实也较好契合了环境库兹涅兹曲线——即环境质量开始随着人均收入增加(GDP增长)而退化,上升到一定程度后随着收入增加而改善。

 

1948年至1990年间,美国共通过了30余项环境保护法律,较好的覆盖了涉及居民生活环境的方方面面。1970年前,虽然美国也出台了一些环保领域的法律法规,但从内容、体系及执行层面依然没有取得良好的效果。1970年,尼克松总统签署纲领性的美国环境法“大宪章”《国家环境政策法》(NEPA) 成为美国环保法律体系建立的最重要事件,也拉开了美国政府正式通过行政命令干预环境治理以及扶持环保产业崛起的序幕。它是第一部使环境保护成为国家政策的法规,该法规建立了环境质量委员会并确立了许多很高的国家环境保护目标。法规中还包括了联邦政府的宗旨:(1)每一代人所履行的职责都是为下一代人做好环境的代理;(2)确保全体美国公民享有一个安全的、健康的、有生产力的、美丽的和有文化内涵的愉悦环境;(3)在不导致环境衰退、健康和安全风险或其他不希望的后果的前提下,实现利用环境资源利益的最大化。

对于环保各细分领域,美国法律体系的完善经过了半个多世纪的努力。就联邦层次的立法而言,我们以大气污染防治相关法律为例:美国从1955年的《空气污染控制法》到1963年的《清洁空气法》、1967年的《空气质量法》,再到1970年的《清洁空气法》以及后来的1977年修正案、1990年修正案等多次修改而逐步完善,建立起来一个完整的法律规范体系。

值得指出的是:由于美国长期推行凯恩斯国家干预政策,经济在20世纪70年代末80年代初陷入了严重的滞胀,里根出任美国总统后,推行的新的经济政策旨在放松国家干预、发挥市场机制。此外,20世纪70年代环境政策确实也加重了财政负担(1979年污染消除及控制支出为484.95亿美元);同时,工商业利益集团因困境加剧开始攻击环境政策,多重因素致使环保领域政策开始边际放松,具体体现在:(1)放松环境管制;(2)削减环保机构预算和编制;(3)任命保守派人士担当环保部门领导职务;(4)推行环境“新联邦”主义,将更多职责转移给州和地方。但后来这种“反环境”政策也招致各方的批评,持续时间并不长。过程中的扰动或多或少会引发经济发展与环保关系的探讨,但美国推行环境保护的大趋势并未发生显著变化,而且从侧面推动了美国环保产业市场化进程。

 

美国环保领域的发展符合行业生命周期的基本理论,存在较为明显的形成期、成长期、成熟期;同时,也具备以下特点:(1)与经济发展阶段密切相关;(2)受政策法规标准的主导较强;(3)受公众和社会舆论影响较大。

 

进一步分析,美国环保产业的生命周期形态更偏向于周期扩展型,即随着环保产业的发展和环境质量的改善,环保产业的发展重心将根据需求的变化而发生改变,进而带来新一轮发展。随着社会经济的发展、公众对环境质量要求的提高以及环保技术的进步,一个子领域产业由盛而衰时,新的环境治理需求会带动新的子领域的发展,从而拉动整体行业发展。美国的环保产业就在这种不同子领域的此消彼长、多个细分领域周期叠加下持续发展。

 

环境技术和服务细分行业是当前美国环保行业发展的最大特色,具体体现在环境整体解决方案、绿色改造及产品升级、技术及商务等咨询等;2008年,该领域提供了170万个就业岗位,创造了大约3000亿美元的收入,出口了价值440亿美元的商品和服务,甚至超过了塑料和橡胶制品等行业的出口;且环境技术出口有助于美国贸易平衡,产生109亿美元的贸易顺差。因此,和日本的环保产业发展趋势一样,从初期的污染防治、基础设施的建设到现阶段将环保理念融入绿色发展,并提升产品附加值和企业的竞争力,是发达国家环保产业共同遵循的道路。

1.2

工业及城镇化进程与环保投资变化

从历史进程看,美国的工业化起步晚于英、法,但发展速度较快:以电力工业为标志,19世纪末期美国完成了近代工业化;而石油、煤炭工业的发展为美国制造业发展奠定了基础。“一战”后,美国钢铁、化工、汽车、电气、建筑、等行业位居世界第一;“二战”后“罗斯福新政”强化了美国工业世界领先地位。伴随着工业发展的则是不断加重的污染,这些重工业污染治理的存量问题则是环保法律政策完善后首当其冲需要解决的,也是前期环保治理新增投资的作用点。

美国“去工业化”过程与环保:20世纪70年代,国外成本优势的不断增强,美国加速向金融、房地产、服务业等虚拟经济领域转移,其占GDP的比重也不断加大。普通工业机械、汽车、机电产品等传统装备制造开始大量向海外新兴市场转移,而此时也恰恰是美国环保政策强化的时期。虽然环保并不是导致产业转移的决定性因素,但客观上,制造业的转移有助于环境污染的减轻。需要指出的是,对接内需消费及转移难度较大的部分工业、公用行业的固定源,以及使用量提升的汽车等移动源等污染源依然受到严格的污染排放指标约束;而后期美国因页岩油气革命进一步发展的油气产业则推动了环境修复和下游产品生产过程的治理需求,上述两方面因素同样也推动了环保产业的发展。

进一步回顾中国经济发展阶段,加入世贸组织、国际分工的重构给中国带来突飞猛进的发展,当前工业化的高峰基本已经过去,目前包括供给侧改革等一系列新政策的不断落地,实际上也侧面体现了传统经济的产能过剩,对新技术、新动能的需求越来越高。因此,我们一方面需要解决传统经济留下的环境污染及后遗症,另一方面则要促进新经济的发展,而此时资源节约、绿色发展的重要性就体现了出来。

 

“石化、化学产品”与环保:石油属于战略性稀缺资源,国际地缘政治格局动荡,美国在石油资源、油价的把控上有一定话语权;“石油美元”体系确保了全球各国对美元及美国国债的强烈需求,也在一定程度上推动了美国消费型国家的建立。从现有的环保投资数据上来看,石油危机、页岩油气革命后美国增加油、气开采、带动相关产业的兴起,这种边际变化是除环保政策趋严外,可从数据上观察到的带动环保投入增加的因素,尤其体现在危废的治理及工业现场环境服务需求的增加上。

 

“房地产、城镇化”与环保:1920年,美国城市人口超过农村人口,与制造业就业人数不断增加相适应,美国的工业化与城镇化进程相得益彰。而后,美国加速向虚拟经济领域和福利型社会转向,叠加环保政策的完善、联邦政府资金的投入也进一步的推动了市政环保基础设施的建设。美国的下水道建设(污水处理相关)固定资产投资和房地产周期相关度较高,20世纪70-80年代期间房地产市场的3次波动、90年代后美国房地产新启的长达18年的周期,市政环保投资均体现了较好的相关性,但因存量关系随时间增长强度有所减弱。

1.3

排污成本内部化和市场化为何重要

排污成本内部化和市场化,这两点为何对于环保行业如此重要?从产业角度上来讲,排污成本内部化最终解决的是环保行业商业模式的问题(谁为环境治理付费),而市场化程度决定了环保公司资产(如:轻或重、工程或运营还是设备类等)的最终形态,同时排污成本内部化亦是行业市场化长期运转的基础。排污成本内部化程度和市场化程度均处于较高水平有助于环保公司持续发展,而美国的经济政策为大多数环保细分领域创造了相对较好的环境。

 

环保政策法律的出台,一方面可以在行政层面控制污染的进一步恶化,同时通过命令对已有污染进行整治;另一方面,环境质量提升也会缓解居民的担忧,减少环保游行或抗议行动的发生;最重要的是,标准和要求的提高使得原本由政府控制的环境治理领域需要更新的技术和更多的资金,绝大部分政府部门不具备上述能力去维持该领域的扩张来满足政策和标准的要求,这时候就需要行业内的私营企业在政策的刺激和推动下更加主动、更加频繁地参与到行业的发展中,而政府也需要适当的放开权限,让行业按照其自然规律发展。这种市场化改革的进程实际上就是政府职能转变的过程,是提升执政效率、激发资本活力制度上的创新。

排污成本内部化是行业市场化长期运转的基础。行政法规强化约束、在市政领域采用使用者付费制度、在工业领域根据企业的污染排放量征收相应税费均是排污成本内部化过程。使用者付费制度一方面可提高居民从源头污染减量化的积极性,另一方面可以减少政府的财政支出负担。对企业的排污征税可以倒逼企业将污染水平控制到边际成本和缴税相匹配的等级,差异化、科学化的对不同排污企业实施相应的污染源控制。

美国环保市场化主要表现在两个方面:政府减少对产业经济干预、完善的污染排放交易制度。

政府干预的减少促进市场化进程推进。在行业发展初期,由于其天然的属性(投资周期长、风险大),政府需要通过利用财政、低息贷款、税收优惠等政策对行业的企业给予适当补助,一方面可以吸引投资进入,另一方面可以刺激行业内企业加大技术开发的力度。但是这种政府的补贴在一定程度上会导致经济的相对低效和价格的相对失衡。以污水处理行业为例,美国政府在90年代初期开始减少对工业水价的补贴,同时对水务固定资产投资的开支增速也维持在1%左右。虽然在2000年起美国的水务行业因私营企业过于注重利益导致行业混乱,使得美国水务重新回归公有化,但是环保行业的整体市场化程度依然是在稳步提升的。

污染排放交易制度则是环保政策市场化制度的创新。在美国,二氧化硫排污权交易的推出有效的降低了二氧化硫的排放量。这种交易制度的基本内容是:联邦或地方的环保部门就不同的污染物制定相应的最大排放标准,然后将不同污染物的排放总量以排污许可证的形式在不同排污企业之间进行分配,而各排污企业可以通过货币交换的方式互相调剂排污量。污染排放交易制度的本质其实是利用市场供求关系来调节环境治理的经济成本,它的全面推广可以有效刺激企业通过降低污染来实现成本的减少/利益的提升,而降低污染的核心要素便是环保生产技术的提升。排污权交易制度充分发挥了市场的功能,既可以刺激技术落后的企业努力改进技术,减少排污量,又可以给治理成本比较高的企业留出交易空间,通过排污权交易体系获得排污配额,满足排污需求。

细数美国环保各细分领域情况

2.1

大气——发展的代价与产业变革

1948年10月,宾夕法尼亚州多诺拉被笼罩在致命的雾霾中。在五天的时间里,该镇1.4万名居民中有近一半出现了严重的呼吸或心血管问题、呼吸困难,死亡人数上升到近40人。多诺拉的情况较极端,但它从客观上反映出空气污染已经成为美国和全世界工业发展的严重后果之一。

1970年,国会通过了《清洁空气法》修正案,确立了美国的空气质量标准。科学家们开始研究空气污染和健康之间的联系;各州开始通过立法减少空气污染,决策者和空气质量管理者加大新技术研发力度、制定规章制度并做出管理决定,通过“成本-效益”的方法减少和控制空气污染。

 

美国《清洁空气法》遵循国家空气质量标准,空气质量标准由EPA制定,各州和地区制定具体实施方案以实现该标准。EPA对六种污染物质制定排放标准,这六种污染物质分别是二氧化硫、空气颗粒污染物、氮氧化物、一氧化碳、臭氧、铅。固定污染源排放治理主要指工业企业的污染排放防治;移动污染源排放治理范围不仅包括交通运输工具,还包括了附有发动机的其他设备,例如起重机和其他建设施工设备;针对酸雨的二氧化硫、氮氧化物及臭氧层破坏物质的治理也是EPA监管的重点。

 

“新源控制原则”的确立标志着美国的《清洁空气法》已经实现了由“末端治理”向“重在预防”、由“被动治理”向“主动治理”的转变。《清洁空气法》的“新源控制原则”是一项前置审批程序,是指每一家企业的新建产能和置换产能要向环境监管机构申请,通过排放分析,才能拿到行政许可。从1970年到2017年,6种常见污染物总排放量下降了73%。这是在美国经济持续增长、美国人驾车里程增加、人口和能源消耗增加的同时取得的成果。

 

目前,美国空气污染的排放主要来自固定燃料燃烧源(如电力设施和工业锅炉)、其他工业过程(如金属加工、炼油厂、水泥窑等)、高速公路的车辆非道路流动污染源(例如船、飞机及火车)等。

 

二氧化硫的排放更多体现的是发电企业排放位置情况,与居民、工业分布有关。一氧化碳的排放更多体现的是机动车使用情况;氮氧化物的排放介于固定源和移动源之间,而由于治理重心的时间顺序,前期固定源排放占比较多、后期移动源排放占比较多,这一点在日本体现的更为明显。氨的排放更多体现是化肥工业的布局,与化工产品及农业生产有关。美国PM2.5排放涉及因素较多,与自然和人类活动综合影响有关。

 

电力行业污染排放控制:

美国电力行业发展已有百年多的历史,期初化石能源作为主要燃料,在烟气治理方面的缺失确实造成了较为严重的污染;随后法律制度的健全以及“排污权交易”制度的不断完善,使情况大为改观。当前,美国能源绿色转型的趋势已愈发明显,从能源结构上也促进了整体大气环境的改善。

 

严格的总量控制:根据1990年《清洁空气法》修正案要求电力部门主要减少二氧化硫和氮氧化物排放。“二氧化硫计划”设定了美国发电机组排放的二氧化硫总量的永久上限,2010年二氧化硫排放量设定为895万吨,约为1980年电力部门排放量的一半。此外,2012年美国对发电厂开始限制汞和其他空气毒物排放。

排污权交易制度:全国可销售污染配额系统大大减少了发电厂的二氧化硫排放,减少了酸雨以及导致过早死亡的细颗粒污染,该计划也大大减少了实施成本,此为推动二氧化硫等污染物减排的核心措施。

未来先进设施的建立:政策要求设计和建造新的工业设施时,良好的污染控制必须是设计的一部分;在符合空气质量标准的地区,新建和改建的工厂必须达到可实现的最低排放标准,并从其他来源获得抵消减排量。如:新的燃煤发电厂通常需安装控制装置,捕获高达98%的二氧化硫,在大多数情况下捕获90%的氮氧化物排放。

 

从耗能结构上看:未来,根据EIA测算,美国燃煤机组的逐步压缩,相对清洁的油气机组以及光伏等新能源的增加是大势所趋。然而对于中国而言,此方向依然是政策博弈的重点,虽新能源的兴起毫无疑问,但进一步减少对煤炭消费的依赖,在我国能源结构调整过程中,仍然要面对诸多难题。

 

钢铁行业排放控制:

环保成本增加、产业转移、集中度提升。20世纪40-90年代,美国钢铁行业由盛转衰。20世纪70年代起,新兴国家人口红利、美国经济转型、叠加工业环保成本加大,推动钢铁行业结构调整、钢企利润下滑、企业兼并重组。

20世纪70年代起,环保要求促使企业被迫关停,企业付出了机会成本;同时美国其他钢铁企业将其投资成本的10%-20%用于污染控制。另一方面,电力炼钢的电炉使用占比迅速提升,至90年代电炉炼钢占比从15%上升至48%。

2001年,美国第二大钢企Bethlehem钢铁公司申请破产。2002年成立的国际钢铁集团(ISG)先后收购了Bethlehem钢铁、阿克梅钢铁和LTV钢铁。以电炉为主的Nucor钢铁在2002-2003年先后收购了Birmingham钢铁、Trico公司、Kingman钢厂。而后美国钢铁行业集中度进一步提升,形成了以美国钢铁公司、国际钢铁集团、Nucor钢铁为头部公司的局面。

 

机动车等移动源排放:

与日本不同,美国对该类污染的治理并没有显著的滞后,这与美国汽车产业发展及排放物约束较早有关。从数据上观察,美国公路和非公路车辆的有毒排放物(如一氧化碳)一直在下降;此外,从1994年到2009年,空气中的苯类物质(汽油中的致癌物质)下降了66%;其他排放物如柴油颗粒物,从1990年到2005年排放量减少了约27%,计划从2005年到2030年进一步减少90%。

 

美国新车、卡车和非公路发动机使用最先进的排放控制技术。EPA要求,美国2030年与1970年相比,新车、SUV、皮卡、新型重型卡车和公共汽车对普通污染物的清洁度需高出99%;新的商业海洋船舶(非远洋航行)对颗粒物排放的清洁度需高出90%。因此,在车辆制造领域,清洁排放设备的制造、新能源汽车方面依然有较强的需求。

 

EPA正在推进 “多污染物”的方法来进行空气污染研究,以了解多种空气污染物的共同影响以及对健康的危害。以PM2.5为例,研究发现暴露于细颗粒物(PM2.5)将会对心血管及呼吸道会有一定影响。PM2.5的治理是一项长期和复杂过程。从数据上看,整体趋势向下但并非很显著,且越到后期,边际效果越来越小。卫星数据显示,由于采取了排放控制措施,2003年至2016年美国东部地区的PM2.5水平下降了约30%。

 

综上所述,美国的大气环保治理随污染(洛杉矶烟雾、多诺拉事件)而起,通过一系列法律法规的修订、全方面污染源的控制、以及特有的排污权交易体系的建立,较为成功的实现了空气环境的治理和显著改善。在政策和监管的双重压力下,美国的排污企业(电厂、钢企等)多通过自行研发并安装脱硫脱硝设施和优化生产技术的方式实现清洁排放,故美国并没有大型的专精于脱硫脱硝技术的大气环保类公司。目前,大气治理行业在美国的关注度和市场均处于低位,这与美国目前的工业企业产能总量、布局、以及技术的先进程度有着很大关系,美国大气治理行业目前的侧重点在室内空气污染技术优化和设备创新上,相关公司也多为小型的专注于室内空气污染解决方案和设备销售的公司。

2.2

水务——市场化程度并不是很高

1892年,美国只有27个城市提供污水处理服务;到1952年,美国投资约150亿美元,修建了7500个城市污水厂和污水处理设施,却依然难以满足工业化及城镇化发展对无处处理污水的迫切需求。1972年的《清洁水法》修正案为污水处理行业奠定了发展基础,并明确了排放控制方案。此外,通过设立联邦补助资金,帮助水处理厂建设满足新限制、改进所需要的资金,联邦政府承担了污水处理建设费用的75%,由此污水处理厂迎来了建设高峰,直到1987年《清洁水法》修正案确立国家循环基金(SRF)代替补助计划。当前,美国已有超过16000家污水处理厂在美国运营,超过75%的人口采用的是集中污水收集及处理系统,剩下的是使用化粪池或其他现场系统;同时,EPA估计美国大约有50万英里的卫生下水道系统。

 

从技术来讲,传统污水处理技术如活性污泥法经过百年的发展已经较为成熟,土建、设备生产能力的提升和工艺的进步使美国的污水处理BOD5去除效率显著提升。

 

从环保标准来讲,未来美国污水处理行业的标准约束发展方向并不纠结于BOD和SS,未来更重要的问题在于总氮、总磷的控制及良好水生态环境的恢复及维持。

 

从总体上看,和美国其他环保领域不同的是,美国水务行业的市场化程度始终并不高。当前,美国84%的供水服务由国家的市政系统提供,国家同时拥有98%的污水系统(根据AWK最新年报),形成目前的市场化程度亦经历了一定的历史周期。

就美国污水处理行业而言,从1972年起来自联邦政府的建设拨款计划是联邦政府投资水务市场的主要资金来源;1988年起,国会转而开始采取为各州建立市政污水项目的循环贷款基金、提供种子资金/发展资金,来向市政项目提供融资援助。当前,在美国大多数地区,包括州饮用水循环基金和州清洁水循环基金在内的融资资助形式成为了政府支持城市水务投资的主要形式。

 

经历快速发展后,美国水务市场的三个问题逐渐开始显现:市场结构分散、设备老化严重、以及水质标准日趋严格,叠加政府财政赤字问题愈发严重,面对供、排水日益增长的维护运营成本,政府的财政压力进一步加剧,上述问题共同作用使得美国各州大规模通过特许经营、DBO、BOT等模式放开水务市场,吸引私有企业投资进入;而美国公共水务系统的规模效应显著,使得中小型水务企业较难进一步扩大体量,这就给了国际成熟的水务公司进入美国市场的机会,比如威立雅和苏伊士。

 

成功的私有化可以改善管理水平、加强成本控制、提高资产收益,并带来更优质的服务,同时引入风险分担伙伴,从而还可以将有限的公共能源和资源更多的集中在其他更紧迫的社会问题上。所以在大多数情况下,私有化的推动力是来自于地方官员对提高服务质量、降低成本的强烈愿望。

 

然而不可忽视的是,私有化同时也意味着很高的政治风险,这包括了市政当局将失去对一个重要的公共服务的某些控制权,增加了发生紧急情况时的不确定性,以及相关专业技能的丧失(这会使得重新获得运营变得十分困难),加之私有企业很可能会为提高劳动生产率而进行裁员,甚至政府部门也会因管理功能的调整而导致部分人员失业,并会对水质、环境价值、公共健康等很多方面产生影响。此外,私有化通常还会引起水价的上涨

 

国际水务公司在美国的发展并非一帆风顺。威立雅等公司抓住美国水务行业开放的机会,凭借其丰富的经验和规模优势在全美范围内迅速扩张。但是,和在欧洲拓展水务运营管理不同,美国距离较远,在美国大规模的扩张私营水务管理会带来基建投资进度无法保证、价格过度上调、削减员工及服务质量不好等一系列问题。2000到2014年之间,全球出现了约180件重新公有化案例,而绝大多数案例来自于发达国家。2003年起,这一浪潮也蔓延到美国市场。

 

2003-2014年间,美国共有59个重新公有化的案例,其中威立雅/苏伊士签订的合同占比超过70%,这也极大影响了美国水务行业市场化推进的脚步。目前,美国的水务行业仍以政府投资和运营为主,市场也相对分散,并没有出现像威立雅/苏伊士等类似的水务巨头。

 

综上所述,美国的水务市场空间虽然较大,但市场化程度并不高,尤其是污水处理领域。行业发展后期,水务公司通过内生方式进一步扩展难度较大;因此,回顾美国水务公司历史发展,通过并购提升行业集中度是行业的鲜明特征;此外,鉴于政府对水务市场的整体管控,盈利较为稳定。而美国在2008年次贷危机后实行长期QE政策之时,水务公司的公用事业属性(稳定可观盈利、高分红、现金流好)具有显著的投资价值,我们将在后文进一步阐释。

2.3

固废——具备孕育伟大公司特征

美国、日本、德国同为全球领先的发达国家,早在二十世纪90年代便实现了100%垃圾清运率,所以它们的垃圾产生量也是他们的垃圾清运量。美国垃圾清运量从二十世纪90年代起仍在持续增长,目前维持在2.3亿吨左右;德国垃圾清运量偶有波动,基本维持在5千万吨;日本垃圾清运量更是从1990年的5千万吨减少到2015年的4千万吨左右。中国垃圾清运量伴随着经济高速发展,在2001年起计入县城垃圾清运量后达到2亿吨水平,总量和美国持平并在2012年实现超越,成为全球垃圾清运第一大国。

 

美国固废增长率与消费支出增长率相关性强。二战结束后,美国维持高速发展,美国居民生活水平持续提高,个人消费增速明显,进而带动固废量持续走高。

 

然而伴随着美国在越战时期采取不恰当的宏观经济政策,整个美国经济开始进入一个衰退期,石油危机、生产停滞、通货膨胀、失业严重、物价上涨等因素造成了整个经济发展的滞胀,公司固废处理量走低主要受制于美国经济增速放缓,固废行业随着宏观环境弱周期的来临进入平缓发展期,美国的大型固废公司也在这段时间开始通过开源节流等方式保持公司持续发展。

 

《固体废物处置法》催化行业快速成长。在水、大气领域指导性文件陆续出台之后,美国固废领域的纲领性法律法规—《固体废物处置法》最终于1965年正式颁布。作为固废领域的指导性文件,该法案不仅为未来该领域法律法规的制定搭好了框架,更重要的是,它大幅提高了垃圾收集和处理行业的标准,在扩大固废行业市场份额的同时,也导致了成本的激增。小型公司只有通过不断地合并,才能通过规模效应来承担标准提高带来的高额投资和运营费用。

 

各类固废法案出台后,固废市场在经济增长和政策引领的双重助推下成长。但由于环保概念的不成熟、法律法规的不健全、行业发展的不规范等因素的存在,导致市场在高速发展的同时污染事件频出。市场发展带动固废领域的环保政策在1970年前后密集出台。

 

随着法律法规的逐步完善,市场发展更加规范有序,环境污染事件也随之缓解。2003年出台的《减少过度期限义务法案》中要求EPA减少对于固废行业相关法律法规的修订频率,标志着固废行业的监管由行政手段逐步转为市场手段。

成熟技术为固废综合管理发展提供有力支撑。固废行业的技术发展同样是制约市场和公司发展的另一个决定性因素。早在1940年,美国公共卫生署(USPHS)便开始推行了一系列固废处置的技术性试验,从“卫生填埋代替露天堆放”,到“垃圾堆肥的探索和试验”,再到“垃圾焚烧”,最后到了如今大力推广的“废物能源回收”的综合利用。

 

随着居民日益重视身边的居住环境,垃圾焚烧带来的领避效应日益凸显。此外,1995年EPA要求城市垃圾焚烧炉在1990年的水平上减少90%的有毒物质排放。社会及成本问题使美国各州不得不逐步要求停止建设新的垃圾焚烧发电厂,同时大力开展垃圾堆肥和填埋场沼气发电等再生能源技术的研发和应用。

 

固废行业蓬勃发展也带来了处置方式的变化。随着一系列垃圾填埋场污染事件的发生,美国公众对于垃圾随意填埋这种简单粗暴处置方式的不满因信息化网络化的发达而被无限放大。多方因素导致美国政府逐步关停垃圾填埋场并减少垃圾填埋量。美国的城市固体废物填埋场从1988年的7924座逐步减少为2012年的1908个,送至垃圾填埋场的垃圾占比也由1989年的89%下降到2014年的53%左右。

 

垃圾填埋比例稳步下降,固废再生利用比例持续上升。自1976年《RCRA》颁布以来,美国政府对垃圾回收处理方式的重视程度日益增长,1980仅有不到10%的垃圾被回收,逐步发展到2014年的34%。

但是需要注意的是,从2010年至2014年间,垃圾回收的比例仅增长了0.6%。这主要有两方面原因:一是垃圾分类的宣传教育并没有足够的普及,民众的垃圾分类意识虽逐步增长,但增速自2010年后逐步放缓;二是垃圾分类意识不足带来了末端垃圾分类不完善,导致高额的成本发生在垃圾回收分拣环节。同时,因垃圾焚烧存在成本较高,领避效应等不利因素,使得美国垃圾焚烧处理方式占比自2000年起基本稳定在13%左右。回收利用和垃圾焚烧的增长停滞共同导致了垃圾填埋仍然是美国占比最高的垃圾处理方式。

固废行业的发展,基本是逐渐完善固废最大化利用产业链的过程。德国和日本作为目前领先的翘楚,固废行业发展已较为成熟,在固废综合管理及利用方面属国际领先水平。而因两国地理情况、文化差异等因素的不同,它们在利用方式上也存在明显不同。日本的主流固废处理方式是垃圾焚烧,焚烧处理率常年维持稳定,2016年达78%;德国的主流固废处理方式则是回收利用,回收利用率从1993年的不足30%增长到2016年的66%。两国在固废行业发展上有着共同的特点—“去填埋化”。哪怕是卫生化填埋,也存在占用土地资源,垃圾能源利用率较低等缺点。日本的填埋处理率持续降低,自2008年起已低于2%;德国更是在2009年基本实现了垃圾零填埋。

 

美国在经历了1980—2000年期间大规模的“去填埋化”后,近年来固废处理方式较为稳定,填埋仍是其主流处理方式,2014年占比近53%,垃圾焚烧和回收利用占比分别为13%和34%。由于垃圾焚烧有着处理成本较高,领避效应等不利因素,该处理方式恐较难在美国进一步发展。回收利用目前虽因分拣环节成本较高,导致近年来在美国的发展速度有所放缓,但是我们认为,随着垃圾分类观念的进一步普及,和龙头企业市场化力度的进一步加大,美国回收利用处理占比有望进一步提升。

 

市场化及排污成本内部化是美国固废领域最大的特点,也是孕育伟大公司的重要基础。美国的环卫、末端处置基本由社会公司来运营,市场化程度较高。

排污成本内部化主要体现在垃圾计量收费制度上。纵观美国、德国、日本的市政垃圾收费方式,虽然在各个国家的具体地区略有不同,但其根本原则都是“pay as you throw”,即垃圾计量收费制度。这个制度的核心理念是“谁污染、谁负担”,即要求垃圾产生者根据垃圾的产生量(重量或体积)为单位进行付费,在一定程度上减少了政府在垃圾清运环节的支出。以美国为例,目前实施垃圾计量收费制度的1200个城市,每户居民根据当地政府的实施细则需缴纳40-50美元/月的垃圾清运费用。

 

我们认为,如果我国未来全面推广垃圾计量收费制度,从传统的政府付费转变为使用者付费,政府一方面可以提高居民从源头实施“固废减量化”的积极性,同时促使垃圾分类的有效开展;一方面可以减少政府的财政支出负担,优化投资结构;更重要的是,垃圾计量收费制度或将从根本上改变我国环卫市场的发展模式,从原来的政策驱动转变真正的市场驱动,极大推动环卫市场化进程的发展,也将进一步催生市场集中度的提升,比肩WM的固废龙头将应运而生。

2.4

危废——共生及周期特点较鲜明

危废来自于产废行业,美国此前经历了较为完整的工业化及经济周期,产废行业的兴衰决定了危废治理需求的变化,这体现了共生性的特点;而危废安全处置产能的变化一方面与法律约束相关,另一方面又具有行业自身发展周期特点。

行业起步并高速发展(1980-1990)。美国危废行业的发展始于 1980 年代初期,由于固废和危废带来的社会问题日益严重,国会决定开始立法管理。1976年美国政府通过的《资源保护与回收法》(RCRA)奠定了美国固体废物的基础,RCR(Subtitle C,即副题C)首次对危险废物管理作了详细规定,并通过建立“从摇篮到坟墓”的管理体系来进行管理。多个法案的颁布和危废名录的划定,直接推动了危废行业的产生与发展。《资源保护与回收法案》自1980年起正式生效。1980到1990年,是美国危废产业的十年繁荣期,大量第三方专业化处置公司迅速发展

 

行业扩张过快后调整(1990-2000)。美国危废行业在经历了十年大发展之后逐渐成熟,从快速发展期转入了调整时期。危废处置行业逐渐呈现饱和状态,整体产能过剩,美国政府便开始加强对危废处置企业监管,并大力推进危废源头减量化,政策由污染治理转向对前端污染源的危废减量,从源头上防止危废的产生。一系列政策的出台使得美国危废行业从前期的“重激励,粗管理”模式转变为“严监管”模式。这段时期的三大因素:待处置危废减量导致需求大幅减少、政府监管趋严导致公司经营受到极大影响、以及产能过剩导致企业竞争激烈,共同造就了危废企业发展遇冷,行业格局重新洗牌。

 

(1)危废减量

八十年代末,EPA环境保护的工作重点不再是传统的控制排污,转而开始强调加强防治污染的重要性,并于1988年颁布了《废物减少评价手册》。1990年美国国会通过的《污染预防法》首次以立法的方式肯定了以预防污染取代长期采用的末端治理为主的污染控制政策。据此,EPA要求6000家大型企业主动削减每年排出的有毒化学物质的排放量。加上美国“去工业化”进程及化工公司开发和推行了许多清洁生产工艺技术,危废排放量进一步减少。从1991年到1995年,危废减量使得美国全国危废产生量从3.06亿吨下降到2.14亿吨,降幅近30%。与此对应,危废量的下降不可避免的带来了危废处置量的减少。危废处置量也从2.94亿吨下降到2.08亿吨,降幅达29.26%。

(2)政府监管进一步趋严

针对危废焚烧、填埋等处置设施,EPA及州环保部门相继出台了多个行业标准,包括可处置的危废名录、危废排放标准、关停标准等等。部分危废焚烧、填埋厂需花费大额费用改造才能符合新标标准,因此被迫关停。如Safety-kleen于1997-1998年陆续关停了路易斯安那州Baton Rouge、犹他州Clive、南卡罗来纳州Roebuck的焚烧设施,直接导致公司每年减少21.5万吨的处置能力。与此同时,EPA及州环保监管部门对违规的危废企业毫不手软,频频开出巨额罚单。彼时,行业巨头CWM于1991-92年累计收到8个大额罚单,罚款金额近千万美元。

(3)产能过剩

危废行业在经历了80年代的扩张后,大量公司涌入,全国各地拥有许多危废处置设施,1991年处置设施数多达3800多个。但90年代的危废减量化导致行业发展遭遇严冬,大量产能被闲置。由产能过剩引发的价格战使得企业利润下降,甚至有部分企业亏损经营。目前,美国危废行业的危废焚烧价格大概在700美元/吨左右,但在价格战时期,焚烧价格平均仅为529美元/吨,更有25%的危废焚烧价格仅为472美元/吨,价格的持续走低促使众多小型危废处理厂的经营走向困境,最终只能倒闭或是被收购。

 

行业成熟(2000至今)。进入21世纪后,危废行业走向成熟,危废的产量和处理量从2001年起均相对稳定。危废产量方面,美国的危废产量和美国的工业结构调整和大力推进清洁生产有着较强的关联度,21世纪后危废产量基本保持稳定;同时伴随美国页岩油气革命,使危废处理需求维持,现场服务、环境修复需求兴起。危废处理量方面,整体的产能规划更为合理,产能富余量稳步减少,行业的危废处理量和危废处理机构数量都在稳步减少,同时行业的集中度也在持续走高。

 

美国的危废行业目前主要有以下特点:

(1)危废行业较依赖工业,尤其是化工和油气行业的发展。美国不同行业对危废产量的贡献度上,基础化工制造业占比常年超50%,石油和煤制品制造业以及废物处理行业也稳居前三,且近20年来,排名前三和前十的行业的危废产量占比在稳步提高,进一步推动了行业集中度的提升。

尤其是2003年伊拉克战争及美国的页岩油、气革命,极大的推动了美国石油化工相关产业的危废治理现场服务、末端处置需求,也给予相关危废从业公司以开展新业务扩展收入的重要机会。

 

值得说明的是,水泥窑协同处置能力为90多万吨,并非危废处置的主体工艺,且从业公司基本都是水泥公司。所以,水泥窑协同处置对危废的适用性是其进行危废处置的重要基础

 

(2)第三方处理比例较低。在1990年后,政府对危废的监管进一步趋严,单纯的通过第三方处置对于有大量危废产出的企业来说成本过高,加上危废处理技术的进一步成熟,促使众多大型化工企业采用自行处理危废的方式消纳危废产出。从2001年起,美国危废的场外处理量(Waste received from off-Site,即接收从场外运送进处理厂内的危废,基本等同于第三方处置量)常年低于20%,在危废产量基本稳定的情况下,第三方处置危废企业可以分到的蛋糕其实十分有限,这也激发了危废处置企业开拓新业务的需求。

 

(3)危废处置方式求同存异。整体来看,美国危废处置方式的选择已基本统一,深井灌注已成为美国危废处置的主流方式,自2013年深井灌注处置危废量的占比稳定在70%左右,废液处理(仅适用于液费)、能量回收、焚烧、填埋位列2-5位。

 

但是另一方面,第三方处置和自产自处理的危废处置方式有着较大的不同。石油、化工等大型企业多使用深井灌注处理自己产出的危废(占比达80%以上),因其处置手段安全且成本相对较低;而第三方处置企业的主流处置方式则是回收利用(包括能量、金属、溶剂等,占比近30%),填埋、焚烧、深井灌注等处置方式的占比均在10%左右。处置方式差异化的主要原因是自产自处理企业多为石油和化工企业,危废种类多为液废,深井灌注具有显著的成本优势;而第三方处置企业接收的危废种类更加多样化,液废占比也相对较低(30%左右),回收、焚烧、填埋等处置方式更符合其成本控制和利益获取的要求,所以上述处置方式的占比更多。

美国是孕育环保牛股的摇篮

美国有很多知名的环保企业,也是国内环保公司学习的榜样。我们选取了在美国本土发展起来且上市的重点环保公司进行分析,通过宏观周期——行业发展——公司经营”框架去讨论公司业绩及估值的变化。总体来说,美国营商环境更为市场化,加之环保产业空间较大、商业模式成熟,故诞生了大市值的环保公司。在行业成长期,市政公用投资、运营类公司借助城镇化和行业需求提升而发展,工业环保相关的公司在环保政策及标准强化下,更多体现了共生性和周期性的特点;在行业的成熟期,由于监管的强化、行业竞争的加剧推动行业洗牌,具有较强融资能力、技术及运营优势的企业成为了最终赢家。

 

美国的环保行业已经进入成熟期,行业集中度较高。我们在筛选的公司的特点首先是具有较长发展历史,其次是在细分领域拥有一定地位且相关环保业务收入较高。筛选的公司具体分为三个方向:生活垃圾处理类、危险废物处理类、水务类。即便剔除大盘影响,美国环保股在长周期或特定的时间段均具有较良好的走势。我们在生活垃圾处理类选取:WM、RSG、CVA;在危废领域选取: CLH、ECOL;在水务领域选取:AWK、WTR,对此进行详细公司分析及股价收益复盘。

3.1

WM:固废之王,全球首屈一指

美国废物管理公司 (Waste Management,以下简称WM)成立于1968年,经过多年的成长和发展,从数个小型垃圾收集站逐步发展为全球固废的绝对龙头。公司在目前在美国和加拿大地区为市政、商业、工业及居民客户提供废品管理服务,包括收集、转运、再利用、资源回收服务。

公司2017年垃圾处理量高达1.13亿吨,实现营业收入145亿美元,EBIT和EBITDA分别为26和40亿美元。公司2017年固废营业收入居全球第一,领先第二名威立雅达70%,而这一切都建立在公司仅在美国和加拿大运营的基础上,充分展现出公司在固废领域的绝对统治力。

 

2000年以来,美国固废市场成熟,公司盈利稳定,形成以环卫为主、多元化协同发展的业务模式。2014年剥离垃圾焚烧业务后,公司盈利能力持续增强。

  

公司的核心业务是垃圾收集转运填埋一体化的传统运营模式,占营业收入比重稳定维持在85-90%之间;原本可以带给公司稳定收益和现金流的垃圾焚烧业务营业收入和利润自2010年起随着垃圾焚烧上网电价的走低而持续下滑,最终被剥离。

 

公司的发展之路并非一帆风顺。通过1970—1990年间的大肆并购扩张,从传统的收集转运领域拓展到回收、危废等市场,公司成功成为全球第一的固废公司。但因扩张过快、战略不当等因素,公司在1999年被市值和营业收入远小于自己的USA Waste Services Inc并购,财务丑闻事件最终被披露也使得公司股价一落千丈。

合并后的公司并没有从此一蹶不振,而是通过不断优化公司经营策略,聚焦核心主业的同时大力发展新生化业务,引领公司市值一路走高至目前的约400亿美元。

 

外因内策联动,助力公司发展。外因方面,美国居民消费支出增长带动固废产生量从1960年的560万吨提升到1990年的2.08亿吨;1970年前后,《固体废物处置法》等法规的出台催化行业向规范化标准化成长;固废处置的成熟技术发展为固废综合管理提供有力支撑,而环保意识的逐渐完善则成为行业资源化、精细化处理转型的决定性因素,带动美国垃圾填埋处理占比从1960年的90%以上下降至2010年的54%,回收利用处理占比则从1960年的6%提升到2010年的34%。内策方面,在对的时机采取对的兼并收购策略,先是帮助WM在行业高速发展阶段通过140余次收购抢占市场份额,成为行业龙头;在改变公司历史的1998年的WM/UW合并后,又通过数十次大体量的核心业务收购进一步稳固公司市场份额,以及数十次专业化新业务的收购完成新兴业务开拓转型,带动公司实现新一轮腾飞。

 

垃圾计量收费成行业发展最核心因素。收费机制上,美国约有1200个城市采用垃圾计量收费制度,每户需缴纳40-50美元/月的垃圾清运费用。垃圾计量收费制度的全面实施或将从根本上改变我国环卫市场的发展模式,从原来的政策驱动转变真正的市场驱动,极大推动环卫市场化进程的发展,也将进一步催生市场集中度的提升。全产业链发展有助于实现固废资源最大化利用和利润最大化获取。对于固废处理行业来说,从横向(生活垃圾到工业固废)到纵向(上游清运到末端利用)的全产业链覆盖是未来的发展趋势,产业链协同对资源的最大化利用和利润最大化获取起到决定性因素。我们对WM进行了股价和利润的历史复盘,公司股价也是长期跑赢指数。

3.2

RSG:固废第二,两次拒绝WM 

共和废品处理公司(Republic Services,以下简称“RSG”)于1996年注册成立,按收入衡量,该公司是美国第二大非危险固体废物收集、转移、处置、回收和能源服务提供商。截至2018年12月31日,公司共拥有349个垃圾收集站,207个中转站,190个生活垃圾填埋场,91个回收处理中心,7个综合固废处置设施以及11个油层产出水处理井等垃圾处理收集设施,在全美共41个州以及波多黎各地区提供固废相关服务工作。

公司的创始人及CEO H. Wayne Huizenga同样也是Waste Management(WM,全美第一的固废处理公司)的创始人。在公司发展初期,通过学习借鉴WM成功发展的经验,公司利用大量多次的小型并购逐步扩大公司的市场份额,并在2008年成功“以小吞大”,收购当时行业第二的Allied Wasted Industries,营业收入翻倍增长,并保持行业第二的位置至今。

 

垃圾收集是公司的核心业务。公司垃圾收集业务占营业收入的比例一直维持在70%以上的高位,是公司重要的利润和现金流来源;垃圾填埋则是公司在后端处置的核心业务,近10年营业收入稳定在10亿美元以上;公司自2013年引入能源服务业务后,其营业收入逐年稳步提升,2018年占比已达2%,有望成为公司未来收入的一个重要增长点。

 

毛利率保持稳定,ROE近年呈增长态势。公司的商业模式相对稳定,新扩展业务体量仍相对较小,因此公司毛利率基本稳定在38%的水平;公司ROE自收购Allied Waste Industries后呈现逐步回升态势,资产负债率近年来稳中有升,基本稳定在62%左右,仍有一定的提升空间。

 

我们对RSG进行了股价和利润的历史复盘,主要亮点体现在金融危机后,2009年到2019年公司股价上涨4倍,主要原因收购Allied Waste Industries后,业务盈利水平较好且稳定,行业第二的地位也较为稳固。

3.3

CVA:全球垃圾焚烧发电第一股

卡万塔(Covanta Holding Corporation,CVA),前身为Danielson Holding Corporation,始创于1960年,总部位于美国新泽西州;1992年控股公司成立于特拉华州。卡万塔为美国和加拿大的市政公用事业部门提供废物处理和能源服务,拥有并经营垃圾发电基础设施,并从事其他废弃物处理及再生能源发电业务。

 

截止2018年底,公司经营或拥有44家工厂的所有权,每年总共处理大约2200万吨固体废物,相当于美国产生的城市固体废物的9%(美国垃圾焚烧处置占比约13%,公司市占率约65%以上),每年产生约1000万兆瓦时的绿色电力。此外,公司还设有16个废物转运站、20个物料处理设施、4个堆填区(主要用于处理灰)、1个金属处理设施及1个灰处理设施(现正兴建中)。

CVA垃圾焚烧项目主要从三个来源产生收入:(1)运营设施收取废物处理服务费;(2)电力及蒸汽的销售;(3)回收的黑色金属和有色金属。CVA还经营或拥有环境服务业务中心,中转站和垃圾填埋场(主要用于灰烬处理)的所有权,作为垃圾焚烧项目的辅助和补充,并通过处置或服务费产生额外收入。

技术创新一直伴随着公司的发展,从1983年公司的前身Ogden引入马丁焚烧炉技术后,为了应对美国不断提升的垃圾焚烧排放要求,公司率先积极更新自身的监测和末端治理系统。公司经营层面,真正实现快速增长是2004年,丹尼尔森在 CVA 的非核心资产和地热资产剥离后以 3000 万美元现金收购 CVA100%股权,并确立了以垃圾处理为主业后,通过并购方式不断的扩张。

  

CVA在2004年之后营业收入显著增加,经历了金融危机的影响后,近些年来维持较为稳定状态,2018年营业收入为18.68亿美元。而分部业务中,垃圾处理服务费及售电、蒸汽收入成为主体。排放标准的强化等因素促使成本提升,且垃圾焚烧上网电价的走低,致公司经营波动,且2013-2017年公司毛利率出现一定下滑。

 

我们对CVA进行了股价和利润的历史复盘,从2004年公司确定垃圾焚烧发电为主业后,公司股价表现较好。虽然受金融危机股价略有下滑,但不影响整体走势。

3.4

CLH:把握周期造就危废龙头

Clean Harbors(以下简称“CLH”)成立于 1980 年,是美国收入体量最大的第三方危废处理公司。公司目前在北美约有465个服务点,业务范围覆盖美国49个州、加拿大9个省、墨西哥和波多黎各,公司业务横跨环境、能源、一般制造业、化工、石油和天然气生产等众多领域,客户群体包括地方政府机构、绝大多数世界500强企业及超过二十万家中小型企业。

 

Clean Harbors总部设在马萨诸塞州的诺韦尔,三十年来,公司通过不断的并购,“横向”上增加危险废物处理设施的数量和覆盖区域,扩大业务服务范围,从马萨诸塞州走向全美,再走向加拿大等其他北美国家;“纵向”上在原有危废处理技术的基础上,增添一系列新的服务领域,涵盖多个行业和业务类型,如溶剂回收、石油和天然气钻井领域服务、环境服务等。目前公司下设技术服务(Technical Services)、工业和现场服务(Industrial and Field Services)、能源领域服务(Oil, Gas and loading Services)、Safety-Kleen 环境服务四大部门。

 

2010年以前,公司的主要营业收入来源就是传统的危废处理。由于美国危废产量的持续下降等因素,2009年前后公司的营业收入增长趋于停滞,2009年的同比增长率仅为4%。公司开始意识到处于尾端的危废处理业务不再是公司前进的核心动力,需要扩大业务范围来维持公司的进一步增长。2009年公司扩大了能源和工业服务产品和地域范围,2012年公司通过收购SK公司开始提供环境服务。正因为此,公司2010年和2013年的营业收入同比增长均超过了60%。2016 年,公司战略性收购与石油产品销售相关的 7 家公司业务,形成供-产-销一体化的经营模式,帮助公司扭亏为盈。2017年,工业及现场服务和SK环境服务这两大业务收入占公司总收入比例达到59%,而传统的技术服务收入则为36%,这三项业务共同构成了Clean Harbors的核心增长动力。

 

随着公司SK环境服务营业收入稳步增长,公司各项业务占比基本保持稳定,同时毛利率和EBITDA Margin在近年也保持稳定(分别为此在30%和15%左右);另一方面,公司资产负债率在收购SK化学分部飙升至90%以后,通过稳健经营逐步回落至60%的平均水平,但是公司净利率近年来表现不尽如人意,影响ROE持续走低。

 

在美国危废行业高速发展二十世纪70和80年代,行业龙头是固废处置龙头Waste Management的子公司——Chemical Waste Management(以下简称CWM)。Waste Management的创始人Dean Buntrock和 Wayne Huizenga抓住了危废行业即将兴起的机遇,在1975年把危险废物和化学废物的业务分离出来,成立了CWM,率先进入了危废市场。1976年,RCRA法案颁布后,CWM进行了大规模的扩张,大举购买全美的危废设施,成为全美危废行业的超级公司。

 

危废减量化致使行业洗牌,公司通过并购发展逆势崛起。在美国经历经济结构调整之际,工业外迁、结构调整致使危废产量减少,结合监管趋严,美国危废行业整体走向萧条,CWM作为行业龙头受到较大冲击,CLH抓住当时的龙头公司CWM受行业变革影响较大和母公司遭遇收购等因素没落之际,通过适当的兼并收购,“横向”扩大公司处理规模,“纵向”扩大公司业务种类,垃圾焚烧处理能力迅速超过CWM并持续增长至2017年的56万吨,危废填埋剩余库容2017年达2000万立方米。

 

公司在成立后的近40年里,通过大大小小近40余次外延并购,在增加危险废物处理设施的数量和覆盖区域、扩大业务服务范围的同时,也致力于增添新的涵盖多个行业和业务类型的服务领域、扩大服务种类,最终从一家小型油罐清洁公司成长为北美领先的环境和工业服务提供商和最大的危险废物处理公司。

 

为什么CLH可以从众多危废处理公司中脱颖而出成为龙头?我们认为主要有以下两点因素

(1)内因:发展战略清晰,并购时机得当。从早期的“横向”并购稳步扩大公司规模,到危废行业转型期抓住机会并购SK一举做大公司体量,再到危废成熟期的跨行业并购多元化发展稳固公司危废处理龙头地位,公司在不同阶段的发展战略十分清晰;同时公司的几个重要并购均处在融资成本相对合理的时期,资产负债率虽然在并购发生时有所提升,但后续的管控使得资产负债率一直处于相对平稳水平。

 

(2)外因:行业变革之际受波及较小。客观来说,公司逆势而起也存在一定的运气因素。行业变革之际,当时的危废龙头CWM体量大因而受影响较大,叠加母公司遭遇严重危机使得CWM最终陨落;而公司在行业转型时体量相对较小,受波及并不严重,且公司抓住机遇,并购了同样受行业影响较大的SK,一举成为行业龙头并维持领先优势至今。

3.5

ECOL:危废三方处置市占领先

US Ecology(以下简称“ECOL”)公司成立于1987年5月,是北美领先的商业和政府环境服务提供商。业务具体分为:

(1)环境服务——提供危险管理服务,包括通过垃圾填埋场、其他处理处置设施将危险、非危险废物进行运输、回收、处理和处置。

(2)现场和工业服务——通过公司的转运设施,在现场提供危险废物管理解决方案,包括现场管理、废物特性描述、包装和收集、运输和处置;此外,还为商业和工业设施以及政府实体提供专业服务。

 

公司在美国,加拿大和墨西哥设有固定设施和服务中心,就危废三方处置能力来看,2014年前公司处于美国第三位(第一为EQ、第二为CLH)。而2014年6月17日,公司以4.69亿美元以小吃大,收购美国三方危废处置第一大公司EQ Holdings及其全资附属公司100%股份(2015 年EQ实现危废处置收入1.99亿美元,工业现场服务1.87亿美元,合计3.86亿美元),完善了自身的环境服务能力。收购后,年处理危废能力为110余万吨,成为美国危废三方处置市占率第一的龙头公司。截至2017年12月31日,六个垃圾填埋场按照寿命剩余容量为3720万立方米。

 

经历了长期去工业化过程后,美国新增危废量产生有限。借助美国油气产业兴起,工业现场服务、废物管理业务需求提升的契机,公司对EQ的收购一方面提升了危废处置能力,另一方面拓展了现场及工业服务的业务范围,使公司在经济周期的大潮下得以生存下来。2014-2015年公司的营业收入也因为此次收购,显著提升。

 

2003年以后,由于美国油气产业的进一步发展,危废处理需求边际上有所恢复,从处理量和单价上看有所回升,同时带动了公司毛利率的提升,而收购EQ后,公司毛利率下滑,其原因在于现场及工业服务毛利率偏低使整体毛利率受到了影响。

我们对ECOL进行了股价和利润的历史复盘,从长周期上分析,公司股价表现一般,主要是因为美国去工业化过程,尤其是在20世纪90年代前后,危废处置需求较为低迷所致。但就具体的两个时间段:如2003-2008年危废需求重新恢复、金融危机至收购EQ后,公司股价表现较好。

3.6

AWK:最大的水资源上市公司

水业公司(American Water Works Company,以下简称“AWK”):1886年,American Water Works & Guarantee Company成立,是公司的前身,1914年更名为American Water Works and Electric Company,1947年重组成立为现在的American Water Works Company, Inc.。

美国水业公司主要为美国和加拿大的住宅、商业、工业、公共及其他用户提供自来水到户与污水处理等公用事业服务。AWK经营着大约81个地表水处理厂,500个地下水处理厂,1000个地下水井,100处废水处理设施,1200个处理后的水储存设施,1400座泵站,81水坝以及49000英里收集管道及主管道,为全美47个州、哥伦比亚地区及加拿大安大略省的共1500万客户提供自来水到户和污水处理服务。

 

公司业务范围包含供水和污水业务,以供水业务为主:主要客户涉及住宅、商业、工业等。其他业务包括(1)经营与维护供水及污水处理设施,主要客户为美国军事、政府、食品饮料公司等;(2)为市政业主及小型商业提供提供修复损坏、水管漏水与堵塞处理、下水道阻塞疏通等服务;(3)下属Terratec Environmental提供污泥管理、运输与处置服务。公司于2008年上市,上市之后公司收入及盈利水平稳定及小幅增长,收入规模也为美国水务公司首位。

 

公司的供水、污水业务受制于美国水务市场化程度,内生发展的确具有一定天花板,这是政策所决定的;但就经营层面上分析,营业收入及盈利状况较为稳定也符合水务公司的核心特点,我们应将此类公司视为典型的公用事业公司。

 

值得说明的是,美国在2008年次贷危机后实行长期QE政策之时,利率处于较低的状态,而且其他行业资产盈利水平处于低谷且不稳定,水务公司的公用事业属性(稳定可观盈利、高分红、现金流好)具有显著的投资价值,这也促使了AWK股价自上市后的表现良好,公司股价在2009-2019的10年间,股价上涨了5.5倍,体现出了公用事业股在宽松政策下的投资优势。

3.7

WTR:并购拓展成就水务龙头

美国水务公司(Aqua America,以下简称“WTR”)创立于1886年1月4日,前身为Springfield Water Company,后更名为Philadelphia Suburban Water Company (PSW),1925年,PSW为58个直辖市供水,PSW于2004年改为现用名,目前,公司总部位于美国宾夕法尼亚州,是规模仅次于AWK的美国水务公司。

WTR主要通过旗下子公司,在美国经营供水、污水处理等公用事业业务,主要客户为住宅、商业、消防、工业等,服务宾州、俄亥俄州、北卡罗莱纳州、伊利诺州、德州、纽泽西州、印第安纳州、维吉尼亚等地约300万用户;同时也提供下水道管线维修及保护服务;此外,公司也为天然气钻探公司供应非公用未处理过的原水。当前,公司运营和维护超过12800英里的管网,21个地表水处理厂,多处水井和187个污水处理厂。

 

公司收入和净利率逐年增长:尤其是在1993-2013的20年间,美国水务公司完成了300多笔收购,近年来,在美国12个州购买了多家私有的供水公司,向南逐渐扩大,初期WTR更像通过并购发展起来的成长类型的公司。

 

我们对WTR股价进行了复盘,为了较为明显的展示收益特点,我们将其分为3个阶段,第一阶段,公司开始大规模的并购且进入收入和净利润快速增长期,此阶段,公司较好的跑赢指数;第二阶段2000-2009年,公司营业收入和净利润增长为2.48和1.95倍,这个阶段是公司成长最快的阶段,股价最高峰涨幅接近3.5倍,虽然后受金融危机影响,但该过程实现了较多的超额收益;第三阶段,由于前期股价涨幅较快公司估值并不具备优势,虽也体现了水务公司的公用事业属性,涨幅虽然较好但未跑赢指数。


风险提示

中国、美国的环保政策、行业阶段、市场化程度、公司类型等均存在一定差异,美国的行业及公司发展仅起到参考借鉴作用,中国环保行业和公司的未来发展存在不确定性。
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