【原创】《21世纪经济报道》2025年07月11日 07:00

2025年7月3日，美国众议院最终以218：214票通过了“大而美”法案（One Big Beautiful Bill Act），因法案此前已通过参议院表决，该法案于7月4日经总统签署后正式生效。“大而美”全面减税和支出法案的主要内容包括为个人和企业减税、增加国防和边境安全开支，同时削减社会福利和医疗食品补贴等。与特朗普2017年《减税和就业法案》（TCJA）相比，“大而美”法案延续了其为企业和个人减税的措施，同时将多项个人和企业税收优惠永久化。与众议院版本相比，最终版“大而美”法案的内容主要变化在以下方面：

（1）债务上限提高5万亿美元。截至2024年底，美国债务总额35.46万亿美元（数据来自WIND），2024年末美国政府债务占GDP比例为152.18%。2025年1月美国联邦政府债务上限上调至36.1万亿美元，本次法案之后美国政府债务上限将达到41.1万亿美元。若以IMF四月对美国2025年经济增速的预测值1.8%估算，2025年美国政府债务占GDP的比重将提升至173.4%，较2024年提升21个百分点，表明美国政府部门继续大幅加杠杆。根据美国国会预算办公室资料，参议院版本法案在未来十年将使美国赤字增加约3.3万亿美元。下一个财年（2025年10月开始）随着积极的财政政策落地，美国经济或将继续修复，但赤字率和债务上限的提升，叠加特朗普政府对盟国和非盟国无差别“对等关税”，美国持续透支国家信用，在信用货币时代也将加速改变世界货币的力量对比。2025年第一季度，全球外汇储备份额中美元、欧元、英镑、日元和人民币占比分别为57.74%、20.06%、5.19%、5.15%和2.12%（数据来自IMF、WIND）；而2020年第一季度以上货币在全球外储中的占比分别61.85%、20.08%、4.44%、5.89%和2.01%，5年间全球美元储备份额下降了4.11个百分点；而2010年第一季度，全球外汇储备份额美元、欧元、英镑和日元占比分别为62.18%、27.06%、4.3%和2.99%，2010年-2020年10年间美元储备份额下降了约0.3个百分点，可见，近5年美元份额下降的幅度远高于2010-2020年。美国政府债务和支出大幅持续透支，且特朗普违反世界贸易组织规则单边颁布关税措施也会永久损害美国的契约精神，在信用货币时代总体仍对美元不利。尽管当前美元在全球储备货币中的绝对占比较高，但美元在全球储备份额中比重的下降是趋势性的，虽然这个过程相对缓慢。

（2）延续将于今年底到期的2017年个人和企业减税方案。具体的：延长和扩展TCJA个别条款（将增加赤字约2.2万亿美元），包括个人所得税七级税率结构、标准扣除额等；永久延长儿童税收抵免（将增加8170亿美元赤字）、州和地方税抵扣限额（增加1450亿美元赤字）；永久化100%加速折旧（增加3630亿美元赤字）、永久延长研发支出抵扣（增加赤字1410亿美元）、老年人标准扣除（增加赤字930亿美元）；此外，法案还新增了临时性税收减免，如小费免税、加班费免税等，兑现了竞选时的承诺。不难发现，由于财政收支限制，最终版本的法案新增税收减免科目较少。另外，法案还废除或削减了2022年《通胀削减法案》（IRA）中设立的多项清洁能源、替代燃料和电动汽车生产和投资的税收抵免措施（将减少赤字约5430亿美元），这或对美国新能源和电动车行业不利。

（3）删除了899条款，即对海外美债投资者征税的条款。当前美债面临供需两端的压力，删除此条款无疑对美债市场是有利的，一定程度利于缓解海外投资者对美债的担忧。

（4）削减医疗、教育和食品支出。医疗项目主要是收紧医疗补助和医疗福利资格（减少赤字1.1万亿美元）；食品方面收紧和加强食品券（SNAP）（减少赤字1470亿美元）；教育方面保留了补贴贷款计划，但取消了教育补贴和收入驱动的贷款还款计划、对学生借款进行限制，收紧助学金资格等。尽管这些支出将减少，但当前美国私人部门资产负债总体良好。截至2025年第一季度，美国私人储蓄总额为6.265万亿美元（季调数据；数据来自美国经济分析局，WIND），仅次于疫情期间（2020年第2季度和2021年第1季度）；此外2025年4月和5月单月美国个人储蓄占可支配收入的比重均超过4.5%，是2024年7月以来的最高值。

（5）扩大了军事、国土安全和政府事务支出。2025年-2034年美国国防方面将增加2560亿美元，主要用于舰艇制造计划、制空权与导弹防御、军火与供应链、核威慑，边境墙建设和边境安全及设施升级等。

总体上，鉴于“大而美”法案多项措施从2026财年开始实施，未来10年美国财政基础赤字将增加3.3万亿美元，因此预计中期维度内，积极的财政政策可能为美国经济带来提振，法案将有利于家庭和企业部门资产负债表改善。而特朗普政府的“对等关税”可能暂时带来可观的关税收入。2025年4月特朗普政府“对等关税”颁布以来，美国4-6月关税收入分别实现156.34亿美元、221.72亿美元和266.3亿美元，而“对等关税”颁布以前大部分时间美国单月关税收入都不到100亿美元，较2018年6月单月35.1亿美元（特朗普1.0时期开始关税战时）时期更是增幅可观。美国国会办公室（CBO）估计，关税收入10年内总共可能达到2.8万亿美元。特朗普提出的移民计划名额出售等措施也可能增加美国财政收入等，因而总体上特朗普2.0时期美国财政收支状况可能较拜登时期有所改善。此外，2025年6月美国财政收支实现盈余270亿美元，这是2024年9月以来美国再次实现财政盈余，也是特朗普“二进宫”以来首次实现财政盈余。值得一提的是，根据“拉弗曲线”的规律，美国“对等关税”为美国创造关税收入也会经历拉弗曲线的拐点，即美国对外提高关税的税收效应将经历先上后下的规律。总体上“大而美”减税措施中短期维度可能使得美国经济修复进而提振美元，而上半年美元指数跌幅已超过10%，考虑到美国的国家信用短时难以修复，综合基本面和技术层面因素，预计年内美元可能弱反弹。

“大而美”对美债的影响总体上是利空的。当前美国国债规模已经超过36万亿美元，美国国家债务到2035年可能增至国内生产总值的135％以上，年预算赤字可能相当于国内生产总值的8%。此外，受特朗普政府的“对等关税”及美国主权评级被下调等多因素影响，美债作为全球安全资产其吸引力有所下降，美债供需两端仍面临较多风险。同时，财政刺激也可能提振需求从而推升美国通胀水平。当前尽管美联储处于降息周期，但降息节奏也面临不确定性，美国联邦基金基准利率的绝对数值仍高，美国国债一级市场发行发债成本偏高，预计下半年美债的期限利差可能走阔，美债收益率曲线或将变陡。

美股方面，“大而美”法案的颁布有利于美国经济基本面修复，也有利于改善企业总体盈利状况，美国上市公司的财务状况可能整体上或有好转，同时美联储若重启降息也有利于美股流动性改善。4月9日特朗普宣布暂停关税90天以来，美股经历了反弹。截至7月11日，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数、纳斯达克综合指数分别上涨了9.27%、14.71%和20.21%；与此同时，标准普尔500波动率指数（VIX）、道琼斯波动率指数和纳斯达克100波动率指数较4月9日分别下降51.22%、44.55%和45.29%。随着财报季来临，以及特朗普难以预料的对外关税措施，也需警惕美股回调风险，在此基础上保持乐观。

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