上周末，巴菲特的伯克希尔·哈撒韦（BRK.NYSE）公布了二季度业绩，净利润同比下滑37%。很多讨论在说：巴菲特已经太老了吗？

其实一家投资控股型公司短期的盈利波动很正常，不需要过分解读。但借着这个事件，我想提醒某些言必称巴菲特的所谓价值投资者，确实应当认真关注巴菲特近些年的投资表现，其收益率恐怕与人们心目中的“股神”标准相距甚远。

巴菲特的投资业绩

根据伯克希尔哈撒韦的年报，我简单比较了一下其账面价值增长率与标普500指数的收益率，下图显示的是其跑输标普500的年份：

1965-1994的30年之中，巴菲特只有3年跑输市场，然而到了最近10年，巴菲特有一半的时间都跑输了市场，几乎是之前40年跑输年份的总和！

以年平均复合收益率计：

伯克希尔近10年平均每年收益率只跑赢标普500指数2.44%，而前40年平均每年跑赢11.55%。数据已经再明显不过了：巴菲特最近这些年的业绩表现大幅低于其前些年的水平。

巴菲特老了？

看到伯克希尔越来越差的投资业绩，一个自然的想法当然是：巴菲特老了。巴菲特今年已经85岁，公司年报中也直言不讳地表示公司的一大风险是管理层的健康风险。然而，巴菲特的工作性质毕竟不是很需要拼体力的类型，其经常空空如也的日程表和只有25个人的公司总部也早已被人熟知，单独以年龄为理由恐怕不够充分。我想，真正影响伯克希尔业绩的，主要有以下几点原因。

基础性原因：资产规模过大

截至上半年，伯克希尔的总资产规模已达5408亿美元，净资产规模也有2460亿美元，远远超过一般的基金或投资公司的规模，甚至与主权基金相比也不逊色。专业投资者都明白，以如此巨大的资金体量进行投资，很多投资机会就不再是机会。

如果一只基金资金量很小，看中一个市值几亿美元的公司，买5%的股份可能就已经属于重仓股，建仓和退出也都比较容易。

但如果是巴菲特，对于市值几亿的公司可能完全无法参与。从二级市场吸筹是不可能的，而就算完全将其收购，也只占投资组合千分之一的仓位，对总体收益没有什么提升，那么做决定的时间成本相对来说就很大，不值得去花时间认真研究。

而成长性强、潜在回报率高的股票往往都来源于体量较小的公司。这样一来，大体量的伯克希尔就必然会错过很多高收益的投资机会，其能够参与的投资标的往往是大型的、成长性不那么突出的公司。

巴菲特自己也说过：“如果现在我还是管理100万美元，我能做到每年50%的收益。”

技术性原因：资产入账方式差异

由于伯克希尔的体量已经太大，公司整体上已经不再是纯粹的投资控股型公司，其近年来的投资很多都是大比例收购大型公司。这些公司收购以后会以成本入账，而不像早年那样普遍以公允价值每期重估入账。这样一来，伯克希尔每年公布的账面价值增长率和企业内在价值的实际增长率就会有出入，这属于源于会计准则的技术性原因。

巴菲特也在2014年的年报上提到了这一点。除了惯常的列出公司账面价值增长率和标普500指数收益率，年报中还第一次列出了公司的历年股价收益率（近几年大幅好于投资收益率）。伯克希尔解释称，由于很多资产以成本入账之后不再改变，导致账面价值增长不能充分反映公司的实际业绩，所以辅以股价表现作为参考。

结构性原因：美国产业结构变迁

巴菲特很著名的一个投资原则就是不投高科技、互联网等“看不懂”的股票。这当然是很正确的价值投资原则，但是其效果如何与市场的结构有密切关系。

近20年来，美国经济经历的是从传统制造业向互联网和高科技转型的深刻变革。在这个时间周期内，很多牛股都从这些新兴行业涌现。这些行业已经从新兴行业逐步成为了美国经济的支柱行业。而如果巴菲特连美国经济的火车头都看不懂，其投资收益当然要大受影响。尽管巴菲特因此躲过了世纪之交的纳斯达克泡沫，终究还是错过了太多机会。

巴菲特半个世纪的成功，在很大程度上也代表了美国经济的成功。消费在过去的半个世纪里是美国经济发展的最主要动力，巴菲特钟爱的消费品公司因此也获得了可观的增长。然而现在，“消费品”的结构已经发生了重大变化，数码消费品成为了其中的重要一员。十几年前全球市值最大的公司可能是某一家石油巨头，而现在是苹果，这就是产业结构变迁的力量。

而巴菲特近年投资的公司还集中在消费、制造业和公用事业上面，亨氏也好，Precision Castparts（精密机件，飞机零部件制造商）也罢，可能都是好公司，但和时代的方向总是有些距离。在次好的行业中获得最好的收益率，这也实在是难为股神了。

巴菲特是价值投资大师，这一点毫无疑问。然而客观原因和主观原因的限制，使巴菲特的投资表现不再是这个时代最好的那一个。从这个意义上讲，巴菲特的确老了。